冒志宇 曹晨曄

摘 要：隨著中國居民參保意識日益增強，近年來保險行業(yè)發(fā)展迅猛，投資者對保險公司的篩選工作也日益重要。從現(xiàn)金流量折算法的相關(guān)概念入手，分析中國人壽保險公司的投資價值及發(fā)展?jié)摿Γ⑨槍ζ涔善惫乐祦碓u估中國人壽當前的市場地位，同時對當前企業(yè)價值被低估的現(xiàn)狀進行分析，并提出針對性建議，以期為投資者在保險行業(yè)進行商業(yè)投資提供參考。

關(guān)鍵詞：中國人壽；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；投資價值

中圖分類號：F840? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）34-0093-03

近年來，我國的保險行業(yè)飛速發(fā)展，根據(jù)中國銀保監(jiān)會的報告顯示，2011—2019年，中國商業(yè)健康險保費收入從692億元快速增長到7 066億元，而2020年前11個月中國健康險業(yè)務(wù)保費收入便已達7 642億元，同比增速16.41%，可以說對整個市場經(jīng)濟體系的發(fā)展起到了推動作用。本文選取我國保險行業(yè)的龍頭企業(yè)中國人壽保險公司為研究對象，通過對公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營狀況進行對比分析，把企業(yè)的最真實狀況完整地展現(xiàn)出來。并且注釋出相關(guān)投資風險，不僅給眾多的中小投資者提供投資意見，而且對于同類型的企業(yè)具有一定的借鑒意義。

一、研究對象與方法

（一）研究對象

中國人壽是國內(nèi)最大的壽險公司，企業(yè)業(yè)務(wù)主要涉及人壽保險、財產(chǎn)保險、養(yǎng)老保險、資產(chǎn)管理、海外保險、教育科研和另類投資等方面。企業(yè)擁有眾多子公司，業(yè)務(wù)范圍廣，并且參與了多家銀行、證券公司等金融機構(gòu)的資本運作參股。同時，中國人壽也是國內(nèi)最大的投資機構(gòu)之一，作為國內(nèi)最大的保險資產(chǎn)管理者，其業(yè)務(wù)包括受托資金管理業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢以及國家法律法規(guī)允許的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。此外，中國人壽在2007年回歸A股市場，一舉成為國內(nèi)資本市場和全球第一家在紐約、香港和上海三個地方上市的保險公司。

（二）研究方法

一般來說，從投資者的角度出發(fā)，對企業(yè)集團價值評估的主要目的是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，科學合理地評價企業(yè)的內(nèi)在價值，以此來判斷該公司的價值是否被低估，從而決定是否進行投資。自由現(xiàn)金流量法（FCFF）是目前資本市場上最常見的評估方法之一。

自由現(xiàn)金流量法（FCFF）適用于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，再結(jié)合以往數(shù)據(jù)合理評估預(yù)測出公司利潤表的相關(guān)內(nèi)容，選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率，折現(xiàn)到目前的市場價值，再減去債務(wù)市場價值之后得到的公司股權(quán)價值。該方法分為以下幾個步驟，首先是假設(shè)前提該企業(yè)是持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，并將經(jīng)營期間劃分為“預(yù)測期”和“后續(xù)期”兩個階段。其中，“預(yù)測期”即為能夠針對企業(yè)的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測設(shè)定時間一般為5年，即2021—2025年，往后就是劃分在“后續(xù)期”，即2026年至未來。然后就是確定合理的折現(xiàn)率，接著預(yù)測企業(yè)以后的自由現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率，最終通過算出的折現(xiàn)率得出企業(yè)的價值。

企業(yè)當前價值=預(yù)測期價值折現(xiàn)值+后續(xù)期價值折現(xiàn)值。其對應(yīng)的計算公式可表示為：

式中，V表示為企業(yè)當前價值，F(xiàn)CFFt表示為第t年自由現(xiàn)金流量，WACC表示為加權(quán)平均資本，也是折現(xiàn)率，Vn表示為后續(xù)價值，可用公式V=計算，gn表示第n年后穩(wěn)定增長率。

本文主要采用銷售百分比法進行對各項指標的預(yù)測，主要就是將各項指標占營業(yè)收入的比例進行預(yù)測。

二、預(yù)測結(jié)果與分析

（一）指標預(yù)測

1.營業(yè)收入預(yù)測。根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)發(fā)布的中國人壽集團財務(wù)報告可以發(fā)現(xiàn)，近年來集團利潤下降，原因是2018年集團的其他收入減少，集團于此年大力發(fā)展多元化投入，一些股票市場資本獲得的收益降低，導致集團的整體收入水平下降。但是隨著外部因素的消除，股票市場回暖，集團的收入還是會持續(xù)增長。再結(jié)合最新公布的財務(wù)報告來看，中國人壽集團2020年全年的營業(yè)收入高達8 249.61億元，相較2018年的營業(yè)收入6 431.01億元超過約1 800億元。因此預(yù)測在未來五年內(nèi)將會持續(xù)走高。由于確定了在詳細的預(yù)測期限為五年，即2021—2025年，在此期間結(jié)合多方面的因素以及發(fā)展?jié)摿Φ染C合考慮，將平均增長率10%作為預(yù)測增長率。

2.營業(yè)成本預(yù)測。依照2016—2020年中國人壽集團的財務(wù)報告可以看出，主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入比例分別是80.5%、83.1%、85.6%、82.8%與83.1%?？梢钥闯鲋鳡I業(yè)務(wù)成本占營業(yè)收入的比例大體呈現(xiàn)出上升的趨勢，而且可以看到在未來隨著人民保險意識的增強，保險行業(yè)的行情還會持續(xù)走高。因此，本文預(yù)測在預(yù)測期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)本占主營業(yè)務(wù)收入的比率為80%。

3.稅金及附加預(yù)測。根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)官網(wǎng)發(fā)布的財務(wù)報表計算得出，2016—2020年稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.42%、0.18%、0.19%、0.24%和0.30%，平均比率為0.27%。結(jié)合利潤表可以看到近些年來營業(yè)成本在逐漸增加，使得利潤空間壓縮，尤其是在最近三年內(nèi)比率較為平穩(wěn)?？沙醪焦烙嬙陬A(yù)測期內(nèi)的稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比例為0.27%。

4.銷售及管理費用預(yù)測。根據(jù)本文上述數(shù)據(jù)可計算出，2016—2020年銷售管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比率分別為11.74%、11.05%、11.99%、11.44%和12.08%，平均比率為11.66%。在這五年內(nèi)，銷售管理費用占比較為平穩(wěn)不會隨意變動，因此預(yù)測中國人壽集團在預(yù)測期內(nèi)銷售管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比率為11.66%。

5.折舊與攤銷預(yù)測。在2016—2020年的財務(wù)報表中得到數(shù)據(jù)，計算出2016—2020年折舊與攤銷占主營業(yè)務(wù)收入的比例為0.47%、0.39%、0.37%、0.33%與0.38%，平均占比為0.39%。依據(jù)企業(yè)會計準則的規(guī)定一經(jīng)確定企業(yè)對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的折舊與攤銷就不得隨意更改，為此本文在預(yù)測期的折舊與攤銷占營業(yè)收入的比例為0.39%。

6.資本性支出預(yù)測。對于資本性支出主要是指固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投入，依照計算結(jié)果可以算出，集團在2016—2020年資本性支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為5.62%、4.93%、4.62%、4.87%與5.86%，平均占比為5.18%。本文依據(jù)企業(yè)會計準則要求對于管理固定資產(chǎn)規(guī)定，不得隨意更改折舊與攤銷，但是為了防止發(fā)生突發(fā)情況導致現(xiàn)金流出，本文預(yù)測資本性支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例為5%。

7.營業(yè)資本增加額預(yù)測。營業(yè)資本主要是通過流動資產(chǎn)和流動負債所反映出來的。根據(jù)前面分析知道，保險企業(yè)不同于其他企業(yè)流動負債中有一項負債是跟隨著收入保費的變化而變化，就是保險合同準備金。一般來說金額涉及較大，從人壽財報中可以得到流動資產(chǎn)與流動負債二者之間的差額逐漸增大，主要是由于保費收入在逐年遞增。經(jīng)計算得出，2015—2019年營業(yè)資本增加額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別是0.22%、-2.21%、-2.92%、2.28%和-0.74%，平均占有比率為-1.38%。預(yù)計集團在未來五年內(nèi)將會平穩(wěn)發(fā)展不會有太大的變動幅度，因此本文在預(yù)測期營業(yè)資本增加額占營業(yè)收入的比率為-1%。

根據(jù)以上所有的預(yù)測結(jié)果，所得稅率取25%，可得到中國人壽集團在預(yù)測期內(nèi)的各年現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，如表2所示。

（二）計算折現(xiàn)率

若是選擇自由現(xiàn)金流量模型進行企業(yè)估值評估時，折現(xiàn)率將采用加權(quán)平均資本作為該模型的折現(xiàn)率。公式表示為：

WACC=權(quán)益資本×權(quán)益比率+債務(wù)資本成本×債務(wù)比率×（1-所得稅稅率）

1.計算權(quán)益資本成本。Ke=Rf+？茁（Rm-Rf）。Rf表示為無風險報酬率，選取五年期的國債利率4.27%。Rm表示為市場預(yù)期報酬率，由于中國人壽集團是在上海證券交易所掛牌上市，故此本文選取五年的滬證成指平均收益率，為5.29%。風險系數(shù)重點是反映每股收益率變動與證券市場平均收益變動之間的關(guān)系，其中？茁以1為界限，為？茁>1時，表明風險波動大于市場波動水平，反之則是小于市場波動水平。本文依照同花順交易網(wǎng)站中查詢數(shù)據(jù)可得知，中國人壽集團近五年的？茁系數(shù)在1附近徘徊且變動幅度不大，故取其平均值1。因此，可計算出權(quán)益資本成本：

Ke=4.27%+1×（5.29%-4.27%）=5.29%

2.計算債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本的預(yù)計是以2020年的中國人壽集團資產(chǎn)負債表上短期借款與非流動負債的比值作為依據(jù)，但是可以看到資產(chǎn)負債表上的短期借款占比非流動負債很少可以忽略不計。其中，短期借款利率將采取中國人民銀行發(fā)布的一年期短貸利率為基準4.35%，非流動負債將采用的是中國人民銀行的中長期貸款利率為4.75%。

債務(wù)資本成本=4.75%×（1-25%）=3.6%

3.計算加權(quán)平均資本成本。依據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)站的資產(chǎn)負債表償債能力分析，中國人壽集團在2016—2020年資產(chǎn)負債率在86%～90%之間變動，故而選取中間值88%。

加權(quán)平均資本成本=（1-88%）×5.29%+88%×3.6%=3.8%

4.預(yù)測集團后續(xù)期2025年以后的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。如果外部沒有強有力的沖擊，中國人壽集團將會平穩(wěn)發(fā)展，一般企業(yè)穩(wěn)定增長率5%作為后續(xù)期進行預(yù)測，2026年中國人壽集團自由現(xiàn)金流量=385.2×（1+5%）=404.46億元。對于折現(xiàn)率方面，權(quán)益資本成本中的無風險報酬率還是采用國債利率4.27%。而對于市場預(yù)期報酬率可能會有所增長，是因為人們對于保險意識的增強會使人人擁有一份保險。還有就是隨著國內(nèi)外的經(jīng)濟環(huán)境逐步變好，國內(nèi)的資本市場將會出現(xiàn)一片繁榮。故此預(yù)測后續(xù)期的市場報酬率為10%。則權(quán)益資本成本=4.27%+1×（10%-4.27%）=10%。相對于債務(wù)資本成本而言，可以看到近幾年的集團的資產(chǎn)負債率都在85%以上，為此由于更好的發(fā)展可以在后預(yù)期降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率在60%左右，還假定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與貸款利率基本保持不變。

因此，債務(wù)資本成本=4.75%×（1-25%）=3.6%，加權(quán)平均資本=10%×60%+3.6%×60%=8.16%。

5.計算出企業(yè)的投資價值。首先，預(yù)測期內(nèi)的價值。

企業(yè)價值=294.43×0.9615+304.16×0.9246+313.84×0.889+325.07×0.8548+385.2×0.8219=1 437.79（億元）

后續(xù)期內(nèi)，該階段的企業(yè)價值為：

企業(yè)價值=404.46/（8.16%-3.8%）=9 276.61（億元）

所以，

企業(yè)總價值=1 437.79+9 276.61=10 714.39（億元）

已知2019年的企業(yè)的流通在外的股本有282.65億股，可以計算出中國人壽每股內(nèi)含價值為37.91元。而截至2020年12月31日，在網(wǎng)易財經(jīng)交易網(wǎng)站上顯示不復權(quán)股票價格為34.87元。

（三）差異性分析

企業(yè)采用的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所預(yù)測的每股內(nèi)含價值為37.91元，根據(jù)市盈率法計算得出的中國人壽每股內(nèi)含價值為36.52元，然而從網(wǎng)易財經(jīng)看到的中國人壽的股票價格為34.87元。故此分析可能的原因有幾點：首先，針對自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法而言，其具備市場法的基本特征，根據(jù)被評估對象未來的收益來反映企業(yè)的內(nèi)在價值。但是由于市盈率法是根據(jù)交易網(wǎng)站所公布的價格進行預(yù)測，不像自由現(xiàn)金流量模型那樣煩瑣，數(shù)據(jù)較多，出現(xiàn)偏差也多。

針對業(yè)績下滑，中國人壽是受到了權(quán)益市場整體變動下滑的影響，導致其權(quán)益類的投資收益同比下降很多。根據(jù)2018年年報中可以看到權(quán)益類總金額有4 167.27億元，其中股票類和基金類投資分別占41.52%和25.79%，從上證開盤時看到上證指數(shù)一路下滑，減幅24.75%，這也就導致了結(jié)果差異。

結(jié)語

本文經(jīng)過綜合分析中國人壽集團的財務(wù)狀況和外部情形，得出結(jié)論：中國人壽保險公司企業(yè)價值一定程度上被低估，投資者要抓住機會，在適當?shù)臅r機買入股票進行投資。針對投資者而言，中國人壽有強大的盈利能力、股東回報高、成長能力也較強等優(yōu)良特點，這些都是投資者值得去思考的。但是，投資者還要多去了解一些外部環(huán)境，避免出現(xiàn)2018年出現(xiàn)股市低迷的情形，股票價格下跌嚴重，使許多投資者損失嚴重。再者，保險行業(yè)一般都是有著過高的資產(chǎn)負債率，存在著較高的財務(wù)風險，這也是投資者需要考慮的方面?？偠灾顿Y者需要結(jié)合多方面的因素分析，全面了解一個企業(yè)的真實的財務(wù)數(shù)據(jù)。

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Investment Value of China Life Insurance Based on Discounted Cash Flow Method

MAO Zhi-yu，CAO Chen-ye

（School of Management，Shanghai University of engineering and Science，Shanghai 201620，China）

Abstract：With the deepening of Chinese residents’ insurance awareness，the insurance industry has developed rapidly in recent years.The selection of insurance companies by investors is becoming more and more important.Starting from the relevant concepts of cash flow conversion method，this paper analyzes the investment value and development potential of China Life Insurance Company，and evaluates the current market position of China Life Insurance Company according to its stock valuation.At the same time，this paper analyzes the current situation of undervalued enterprises and puts forward some suggestions，so as to provide reference for investors to make commercial investment in the insurance industry.

Key words：China life insurance company；discounted cash flow method；investment value