劉 強，陶士貴

(1.江蘇海洋大學 商學院，江蘇 連云港 222005；2.南京師范大學 商學院，江蘇 南京 210023)

一、引 言

當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國際環(huán)境不穩(wěn)定性不確定性顯著增加。近年來，大國之間地緣政治博弈突出，美國已將中國視為最主要的戰(zhàn)略競爭對手，美俄圍繞烏克蘭沖突加劇，地區(qū)沖突硝煙不斷，全球地緣政治風險顯著上升。地緣政治風險已成為經(jīng)濟發(fā)展面臨的重要風險之一[1]，地緣政治風險被視為當今宏觀經(jīng)濟和全球金融市場波動的重要原因[2]。2022年2月28日受俄烏沖突擴大到全面戰(zhàn)爭級別的影響，盧布對美元匯率當日暴跌近30%。地緣政治風險對匯率穩(wěn)定的影響引起了廣泛的關(guān)注。

保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定是央行貨幣政策的重要目標，穩(wěn)定的人民幣匯率有助于更好地服務于經(jīng)濟內(nèi)外“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局?！?·11匯改”①后，人民幣匯率市場化程度顯著提升，雙向波動趨勢愈發(fā)明顯，但劇烈的匯率波動則可能沖擊人民幣匯率穩(wěn)定。在地緣政治沖突加劇的背景下，評估外部地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的影響特征，分析其傳導機制，對于更好地防范外匯市場風險、維護國家的金融安全與穩(wěn)定和實現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟的均衡發(fā)展具有重要意義。

二、文獻綜述與理論機制

(一)文獻綜述

匯率作為兩種貨幣之間的兌換比率，是平衡一個經(jīng)濟體內(nèi)外均衡的重要橋梁和紐帶。穩(wěn)定的人民幣匯率能夠更好地服務于經(jīng)濟內(nèi)外“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局。近年來，國際環(huán)境日趨復雜，不穩(wěn)定性不確定性顯著增加，有效識別外部沖擊對人民幣匯率的影響是亟需解決的問題。本文將從地緣政治風險對匯率直接影響和間接影響兩個方面對相關(guān)文獻展開梳理。

1.地緣政治風險對匯率直接影響的文獻綜述

政局穩(wěn)定對本國貨幣影響顯著，作為一種不確定性風險，地緣政治風險不可避免地會對匯率產(chǎn)生沖擊[3]。BALCILAR等(2017)運用非參數(shù)分位數(shù)因果檢驗發(fā)現(xiàn)，恐怖襲擊對美元兌英鎊匯率收益率的影響主要體現(xiàn)在低分位數(shù)和高分位數(shù)，而對美元兌英鎊波動率的影響幾乎涵蓋所有分位數(shù)[4]。隨著全球地緣政治風險的上升，地緣政治風險已成為影響全球外匯市場波動的重要驅(qū)動因素。CHEN和CHIU(2018)基于新興市場樣本研究發(fā)現(xiàn)，給地緣政治風險施加一標準單位的正向沖擊，新興市場國家匯率的貶值超過2%[5]。HUI(2020)研究發(fā)現(xiàn)，地緣政治風險會顯著影響印尼盾對美元匯率，是其短期和長期變化的重要驅(qū)動[6]。卜林等(2021)基于多因子GARCH-MIDAS模型研究發(fā)現(xiàn)，各國匯率水平對本國地緣政治風險沖擊的響應方向和程度存在較大差異[2]。關(guān)于地緣政治風險對人民幣匯率影響的研究，KISSWANI等(2021)基于NARDL模型研究發(fā)現(xiàn)，全球地緣政治風險對加拿大元、日元、人民幣、韓元和英鎊具有長期對稱的影響[7]。SALISU等(2022)研究發(fā)現(xiàn)，金磚國家的匯率更容易受到近期地緣政治風險事件的影響，全球地緣政治風險對金磚國家匯率的影響顯著大于本國地緣政治風險的影響[8]。劉浩杰和林楠(2021)研究發(fā)現(xiàn)，地緣政治風險的上升會加劇人民幣外匯市場的貶值壓力[9]。

2.地緣政治風險對匯率間接影響的文獻綜述

一方面，地緣政治風險通過影響國際資本流動這一重要渠道對匯率產(chǎn)生間接影響。當一國地緣政治風險上升時，投資者會將資本轉(zhuǎn)移至政局更趨穩(wěn)定的國家或地區(qū)，極端的地緣政治事件甚至會引發(fā)本國資本外逃。GOLDBERG和KROGSTRUP(2018)研究發(fā)現(xiàn)地緣政治風險上升會導致短期資本流出[10]。CALDARA 和IACOVIELLO(2022)研究發(fā)現(xiàn)，地緣政治風險會導致資本從新興市場國家流入發(fā)達經(jīng)濟體[11]。李青召和方毅(2019)指出地緣政治風險上升會增加投資者恐慌，進而導致資本流入中斷，資本流出增加[12]。短期資本流出將會導致本幣供給增加，匯率貶值壓力上升。劉浩杰和林楠(2021)的研究也表明全球地緣政治風險上升會導致我國短期資本流出增加，進而加劇了人民幣外匯市場壓力[9]。

另一方面，地緣政治風險會通過影響投資者預期，引發(fā)市場恐慌，進而加劇了匯率波動。當戰(zhàn)爭、恐怖襲擊等極端地緣政治事件爆發(fā)時，面對市場的極端變化，市場參與者由于信息不對稱，對未來前景預期悲觀，恐慌情緒上升，基于從眾心理的跟風操作有可能導致市場出現(xiàn)羊群效應。CHEN 和SIEMS(2004)研究發(fā)現(xiàn)，在恐怖襲擊事件的沖擊下，投資者恐慌性拋售行為導致股價劇烈波動。市場恐慌也有可能引發(fā)投資者預期分化，進一步加劇了市場波動[13]。FILIPPOU等(2018)研究發(fā)現(xiàn)政治風險的上升會加劇外匯市場恐慌，導致經(jīng)濟主體對匯率預期出現(xiàn)異化，進而加劇了匯率預期波動[14]。TIWARI等(2021)認為當極端地緣政治事件發(fā)生時，投資者的恐慌情緒上升，會導致金融市場出現(xiàn)異常波動[15]。

梳理現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)：學者們對有關(guān)地緣政治風險對匯率的影響這一問題進行了一定的分析和思考，但大都側(cè)重于直接影響，鮮有學者深入分析其中的影響機理。研究方法上大都采用不變參數(shù)模型，忽略了經(jīng)濟變量結(jié)構(gòu)性突變特征。“8·11匯改”后人民幣匯率雙向波動趨勢顯著，市場化程度不斷深化，全球地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定會產(chǎn)生怎樣的影響？具體影響機制又是什么？本文將采用時變參數(shù)模型，從時變脈沖響應和定向時變波動溢出兩個方面分析地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的影響特征和傳導機制，以期為央行更好地應對地緣政治風險沖擊、維持人民幣匯率穩(wěn)定提供決策依據(jù)。

(二)理論機制

地緣政治風險是由于國家(地區(qū))之間地緣政治緊張引致的一種系統(tǒng)性、跨區(qū)域的全球性風險，包括國家間的暴力沖突、國家內(nèi)亂、恐怖襲擊和國家治理失敗等。達沃斯世界經(jīng)濟論壇《2021全球風險報告》認為地緣政治風險將是未來10年全球面臨的主要風險之一。地緣政治風險的上升還會進一步加劇金融市場的不確定性，已成為外匯市場價格波動的重要影響因素。從影響機制看，地緣政治風險既可以直接沖擊人民幣匯率穩(wěn)定，還可以通過其他渠道產(chǎn)生間接影響。

首先，地緣政治風險通過風險傳染直接影響人民幣匯率穩(wěn)定。當?shù)鼐壵物L險上升時，推升了投資者避險需求，當人民幣處在升值通道時，避險資產(chǎn)的屬性會助力人民幣升值，反之則會加劇人民幣貶值。投資者對人民幣的市場操作對人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生直接沖擊。

其次，地緣政治風險的上升會加劇市場恐慌，引發(fā)經(jīng)濟主體對人民幣匯率預期的分化，大規(guī)模的拋售或增持行為加大了匯率波動。頻繁或極端的匯率波動則會進一步加劇外匯市場恐慌，從眾的跟風行為甚至會導致市場出現(xiàn)“羊群效應”[16]，進而影響人民幣匯率穩(wěn)定。

最后，地緣政治風險通過影響短期資本流動進而沖擊人民幣匯率穩(wěn)定。對于跨國投資者而言，目標國地緣政治風險上升意味著投資損失的概率增加，出于風險規(guī)避的需要，投資者會將資本轉(zhuǎn)移至更安全的國家，導致短期資本流入減少，資本流出上升，引發(fā)外匯市場供求失衡，匯率穩(wěn)定性下降。

綜上所述，地緣政治風險不僅直接沖擊人民幣匯率穩(wěn)定，還通過市場恐慌和短期資本流動等渠道間接影響人民幣匯率穩(wěn)定。具體影響機制如圖1所示。

圖1 地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的影響機制

三、模型設定與變量說明

(一)模型設定

基于前文分析，本文將地緣政治風險、短期資本流動、市場恐慌和人民幣匯率穩(wěn)定納入統(tǒng)一的分析框架，考慮相關(guān)變量在樣本期內(nèi)結(jié)構(gòu)性突變的特征，采用時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-SV-VAR)與時變波動溢出指數(shù)方法，研究地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的時變影響，量化地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的信息溢出。

1.TVP-SV-VAR模型

PRIMICERI(2005)將傳統(tǒng)VAR模型擴展為系數(shù)、方差都隨時間變動的帶隨機波動的時變參數(shù)自回歸模型(TVP-SV-VAR)[17]，該模型系數(shù)可以很好地捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)時變性和非線性特征，能夠有效地刻畫變量之間的動態(tài)作用關(guān)系，從而使得實證結(jié)果具有更好的說服力。

基本的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型具體形式為：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt，t=s+1,…，n

(1)

其中，yt是k×1維列向量，A、F1···、Ft都是k×k維的系數(shù)矩陣，μt為k×1維不可觀察的結(jié)構(gòu)沖擊項。

假定A為下三角矩陣，μt～N(0,∑∑)，則式(1)就屬于遞歸的SVAR模型，并且可以改寫成：

yt=B1yt-1+···+Bsyt-s+A-1∑εt，εt～N(0,Ik)

(2)

其中，Bi=A-1Fi，i=1, …，s。通過將Bi中的元素進行堆疊形成k2s×1維的列向量β，且:

式(2)可進一步表示為：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(3)

βt+1=βt+μβt，αt+1=αt+μαt，ht+1=ht+μht，且：

(4)

其中，βt+1～N(uβ0,∑β0)，αt+1～N(uα0,∑α0)，ht+1～N(uh0,∑h0)，并且∑β0、∑α0、∑h0是正定矩陣，假定時變參數(shù)的沖擊互不相關(guān)。

式(4)的參數(shù)隨機游走過程的假定可以刻畫參數(shù)的暫時性或永久性變動，從而捕捉經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的漸進或突變特征，隨機游走的假設導致極大似然估計過程困難問題，為此借鑒NAKAJIMA(2011)[18]的方法對模型參數(shù)進行貝葉斯估計。

2.波動溢出指數(shù)方法

借鑒ANTONAKAKIS等(2020)[19]的處理思路，將TVP-VAR模型與DIEBOLD和YILMAZ(2012，2014)[20-21]提出的波動溢出指數(shù)方法相結(jié)合，構(gòu)造時變波動溢出指數(shù)。利用變量之間的波動溢出效應，可以系統(tǒng)地分析地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的動態(tài)影響。

對TVP-VAR模型進行廣義誤差方差分解，度量TVP-VAR系統(tǒng)中每個變量受到其他變量或自身沖擊的影響程度。變量i向前H期的廣義預測誤差方差中由變量j引起的比例為θij(H)，定義如下：

(5)

(6)

最后，基于廣義方差分解結(jié)果計算波動溢出指數(shù)。由變量j到變量i兩兩交互的溢出效應可以表示為：

(7)

波動溢出指數(shù)越大，表示各變量間的波動溢出效應或關(guān)聯(lián)性越高。

(二)變量說明

1.地緣政治風險

選取CALDARA和LACOVIELLO(2022)[11]構(gòu)建的地緣政治風險指數(shù)作為衡量地緣政治風險的代理指標，以GPR表示。該指標從地緣政治威脅、緊張局勢、地緣政治突發(fā)事件以及地緣政治行為的角度界定關(guān)鍵詞，運用文本挖掘技術(shù)，從權(quán)威報刊中搜索相關(guān)的地緣政治風險報道，對關(guān)鍵詞進行整理、加總構(gòu)建而成。

2.人民幣匯率穩(wěn)定

借鑒AIZENMEN等(2013)[22]的研究思路，以直接標價法下在岸市場人民幣兌美元匯率為基礎構(gòu)建人民幣匯率穩(wěn)定指數(shù)(ES)。構(gòu)建模型為：

(8)

其中，exc_rate為每日人民幣兌美元匯率，Δlog(exc_rate)為人民幣匯率的對數(shù)變化率，std(·)為根據(jù)人民幣匯率對數(shù)變化率計算的月標準差。ES取值范圍在0至1之間，取值越接近1表明人民幣匯率越穩(wěn)定。

3.市場恐慌

選取芝加哥期權(quán)交易所恐慌指數(shù)作為市場恐慌的代理變量，用VIX表示。VIX是反映全球市場恐慌情緒和風險偏好的重要指標，當風險來臨時，恐慌指數(shù)能夠較好地反映市場的恐慌情緒。

4.短期資本流動

參考張明(2011)[23]的研究構(gòu)建衡量短期資本流動的指標：短期資本流動=外匯儲備增加額-進出口增加額-凈FDI流入，并將計算結(jié)果除以M2以消除貨幣流通量的影響，用SC表示。SC>0表示短期資本流入，SC<0表示短期資本流出，SC絕對值越大表明流入(流出)的規(guī)模越大。

上述變量的樣本區(qū)間為2005年7月至2021年10月。其中GPR指數(shù)來源于相關(guān)網(wǎng)站https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm，其它相關(guān)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

各變量的基本統(tǒng)計特征(見表1)顯示，在樣本期內(nèi)，ES均值為0.881，距離1較為接近，但最大值與最小值差距較大，表明雖然人民幣匯率在樣本期內(nèi)相對穩(wěn)定，但存在較大波動，偏度小于0，重尾在左側(cè)，呈左偏分布。GPR和VIX標準差較大，偏度顯著大于0，峰度大于3，呈顯著的“尖峰厚尾”特征。ADF檢驗表明，在1%顯著性水平各變量為平穩(wěn)序列，可以進行后續(xù)建模分析。

表1 變量的基本統(tǒng)計特征

四、實證過程與結(jié)果分析

(一)TVP-SV-VAR模型結(jié)果分析

1.模型參數(shù)檢驗

根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ信息準則，確定TVP-SV-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。表2給出模型部分參數(shù)的估計結(jié)果，參數(shù)的Geweke診斷值低于1.96的臨界值，表明在5%顯著性水平下，沒有拒絕參數(shù)收斂到后驗分布的原假設，非有效因子值較低，表明對參數(shù)和狀態(tài)變量進行了有效采樣，非有效因子最大值為94.60，意味著即使是無效因子最大值的參數(shù)亦能抽取10 000/94.60≈105個有效值，足以進行后驗推斷，說明模型參數(shù)估計結(jié)果較為穩(wěn)健。

表2 模型參數(shù)估計結(jié)果

2.時變脈沖響應分析

(1)地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的直接影響。圖2描述了不同時點、不同滯后期下地緣政治風險沖擊對人民幣匯率穩(wěn)定的時變影響。在不同時點上給GPR施加一單位的正向沖擊，人民幣匯率穩(wěn)定的脈沖響應具有典型的時變特征，且響應程度也有所不同。從不同響應維度看，在初始狀態(tài)，人民幣匯率穩(wěn)定的平均響應表現(xiàn)為負向，于滯后1期達到負向最大值，之后脈沖響應開始回升，在滯后3期達到正的最大值，之后開始緩慢下降，中長期趨于收斂。表明當?shù)鼐壵物L險上升時，人民幣匯率穩(wěn)定短期呈下降狀態(tài)，之后隨著地緣政治風險的影響減弱，人民幣匯率穩(wěn)定趨于上升。從時間維度看，地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊在不同時點存在較大差異。2008年金融危機期間，由于危機期間采取了人民幣重新盯住美元的匯率制度，加之金融危機對中國的沖擊相對較小，人民幣成為相對安全的“避風港”，期間地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的初始沖擊為正。之后隨著重啟有管理的浮動匯率制度，地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的初始沖擊為負值，特別在2018年中美貿(mào)易摩擦期間和2020年新冠疫情全球暴發(fā)初期，GPR對人民幣匯率穩(wěn)定的初始負向沖擊較為顯著。究其原因在于期間隨著中國地緣政治風險的上升，減弱了投資者對人民幣的信心，人民幣貶值導致投資者更傾向配置外幣資產(chǎn)，外匯市場波動幅度和頻率的增加導致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。

圖2 地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的時變沖擊

(2)地緣政治風險→市場恐慌→人民幣匯率穩(wěn)定。圖3左圖描述了不同時點、不同滯后期下地緣政治風險沖擊對市場恐慌的時變影響。地緣政治風險對市場恐慌的沖擊具有顯著的時變特征，在2010年9月至2011年8月、2018年11月至2021年10月，地緣政治風險對市場恐慌的初始沖擊為正值，之后影響開始下降，體現(xiàn)了地緣政治風險的上升在當期會引發(fā)市場恐慌指數(shù)的上升。而在2011年9月至2014年4月、2015年6月至2016年1月地緣政治風險對市場恐慌的沖擊在滯后2期達到正的最大值，表明期間地緣政治風險對市場恐慌的沖擊具有一定的時滯性。圖3右圖描述了不同時點、不同滯后期下市場恐慌沖擊對人民幣匯率穩(wěn)定的時變影響。在滯后3期，市場恐慌對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊達到負向最大值，之后開始回升并趨于穩(wěn)定。表明市場恐慌對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊具有時滯性。從不同時點看，在人民幣升貶值的不同階段，市場恐慌對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊具有顯著差異。在2011年10月至2012年7月、2015年6月至11月、2018年12月至2019年1月等人民幣貶值階段，市場恐慌在初始狀態(tài)對人民幣匯率穩(wěn)定的負向沖擊最大。而在人民幣升值階段，市場恐慌在初始狀態(tài)對人民幣匯率穩(wěn)定的正向沖擊最大。表明，當人民幣貶值時，市場恐慌的上升在當期會加劇人民幣貶值，導致匯率穩(wěn)定性下降。而人民幣升值階段，市場恐慌的負向沖擊則具有顯著的時滯性。

圖3 GPR對VIX、VIX對ES的時變沖擊

(3)地緣政治風險→短期資本流動→人民幣匯率穩(wěn)定。圖4左圖描述了不同時點、不同滯后期下地緣政治風險沖擊對短期資本流動的時變影響。地緣政治風險對短期資本流動的平均沖擊在滯后1期達到負的極值，滯后2期達到正的最大值，之后趨于收斂。而在初始狀態(tài)，地緣政治風險對短期資本流動的沖擊則具有顯著的差異。在2007年12月至2009年2月，受金融危機的影響，GPR對短期資本流動的負向沖擊較為顯著。在2010年7月至10月、2011年1月至6月、2014年8月至11月、2015年8月至11月、2016年4月至5月、2017年2月至8月、2018年5月、2020年2月至4月等人民幣貶值階段，地緣政治風險對短期資本流動的初始負向沖擊較為顯著。而在其他人民幣升值階段，GPR對短期資本流動的初始沖擊為正。圖4右圖描述了不同時點、不同滯后期下短期資本流動沖擊對人民幣匯率穩(wěn)定的時變影響。給短期資本流動施加1單位的正向沖擊，在初始狀態(tài)，短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的平均沖擊為正。僅在短期資本流動波動較為顯著的2008年11月至2009年7月、2013年9月至2014年3月、2017年10月至2018年2月、2020年2月至8月等時點短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊為負，在其他時點，短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的初始影響為正。短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的平均沖擊在滯后1期達到負的極值，在滯后2期達到正的極值，之后趨于收斂。短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的影響主要在短期。表明短期資本流入的上升會導致人民幣匯率穩(wěn)定呈先下降后上升繼而趨于穩(wěn)定的變化特征。

圖4 GPR對SC、SC對ES的時變沖擊

綜上所述，從直接影響看，地緣政治風險上升對人民幣匯率穩(wěn)定的負向沖擊主要體現(xiàn)在短期，且這種負向沖擊具有顯著的時變特征，在人民幣貶值期間，地緣政治風險的沖擊會導致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。從間接影響看，一方面，地緣政治風險的上升會影響投資者對市場前景預期，導致市場恐慌，市場恐慌的加劇會導致人民幣匯率穩(wěn)定性下降；另一方面，地緣政治風險的上升通過風險傳染，引發(fā)投資者對貶值貨幣的拋售行為，導致短期資本流出增加，進而降低了人民幣匯率穩(wěn)定性，特別在人民幣貶值期間，市場恐慌和短期資本流動的沖擊對人民幣匯率穩(wěn)定的負向沖擊格外顯著。

(二)時變波動溢出效應分析

在國際環(huán)境不確定性顯著上升的背景下，地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的溢出方向和強度可能存在時變特征，評估地緣政治風險、市場恐慌和短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的溢出強度有助于央行更有針對性地采取措施應對地緣政治風險對外匯市場的沖擊。基于此，本文進一步根據(jù)TVP-VAR模型的方程分解結(jié)果，構(gòu)建變量之間的定向波動溢出指數(shù)，以考察地緣政治風險與人民幣匯率穩(wěn)定之間的時變波動的溢出效應。

1.直接影響：地緣政治風險與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向溢出效應分析

圖5展示了地緣政治風險與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向波動溢出效應，在樣本期內(nèi)，GPR對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出顯著大于人民幣匯率穩(wěn)定對GPR的波動溢出，表明人民幣匯率穩(wěn)定是GPR波動溢出效應的凈接收方。特別在2009年4月之前，受金融危機的影響，GPR對人民幣匯率穩(wěn)定的溢出在高位波動，其中在2006年1月波動溢出達到最大值54.28%。之后在相對低位波動，期間受中日釣魚島事件和英國脫歐事件的影響，GPR對ES的波動溢出在2013年12月和2015年12月出現(xiàn)短暫上升，分別達到了2.58%和3.31%。2017年9月之后，隨著全球地緣政治動蕩，GPR對人民幣匯率穩(wěn)定的溢出開始上升，特別是中美貿(mào)易摩擦期間的2018年8月，GPR對ES的波動溢出達到了第二高點6.56%。新冠疫情全球暴發(fā)初期，GPR對ES的溢出效應也在4.5%左右波動，之后隨著中國全面控制住疫情，并迅速地復工復產(chǎn)，GPR對人民幣匯率穩(wěn)定的波動溢出迅速下降并趨于穩(wěn)定。

圖5 GPR與ES之間的定向溢出效應

2.間接影響：地緣政治風險→市場恐慌→人民幣匯率穩(wěn)定之間定向溢出效應分析

圖6左圖展示了地緣政治風險與市場恐慌之間的定向溢出效應，在樣本期內(nèi)，在2008年9月之前，GPR對VIX的波動溢出顯著大于VIX對GPR的波動溢出，之后，受金融危機的影響，GPR與VIX之間的定向溢出較為接近，并在高位徘徊，具有顯著的共振效應。2011年11月之后，二者之間的定向溢出開始下降，其中VIX對GPR的定向溢出占據(jù)上風。2016年2月開始，受國際地緣政治風險上行的影響，GPR對VIX的波動溢出開始上升，并在2018年10月至2019年12月期間超過VIX對GPR的波動溢出。圖6右圖展示了市場恐慌與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向溢出效應，在樣本期內(nèi)，VIX對ES的波動溢出顯著大于ES對VIX的波動溢出，人民幣匯率穩(wěn)定是市場恐慌波動溢出效應的凈接收方。特別在2006年2月至2008年12月，VIX對ES的定向溢出在30%至80%之間波動，之后在相對低位波動，受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情沖擊的影響，市場恐慌對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出上升，特別在2020年3月VIX對ES的定向溢出達到了17.07%。上述分析表明，地緣政治風險的上升，加劇了市場恐慌，二者的共振作用強化了對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出。

圖6 GPR與VIX、VIX與ES之間的定向溢出效應

3.間接影響：地緣政治風險→短期資本流動→人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向溢出效應分析

圖7左圖展示了地緣政治風險與短期資本流動之間的定向波動溢出效應，在樣本期內(nèi)，GPR對SC的波動溢出顯著大于SC對GPR的波動溢出，短期資本流動是地緣政治風險波動溢出效應的凈接收方。GPR對SC定向溢出的幾個峰值點分別出現(xiàn)在2005年12月、2016年1月和2020年3月。2014年9月之后，受人民幣貶值影響，疊加“8·11匯改”沖擊，地緣政治風險對短期資本流動的沖擊出現(xiàn)了波段性上升，并維持在相對高位運行，及至2020年6月，中國及時控制住疫情，復工復產(chǎn)良好，GPR對SC的影響開始下降。圖7右圖展示了短期資本流動與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向波動溢出效應，在“8·11匯改”之前的樣本期內(nèi)，ES對SC的定向溢出顯著大于SC對ES的溢出，人民幣匯率穩(wěn)定是短期資本流動波動溢出效應的凈輸出方。隨著匯率市場化改革的不斷深化，SC對ES的溢出效應開始上升，在2016年2月至2019年6月以及新冠疫情全球暴發(fā)引發(fā)資本外流的2020年3月，SC對ES的溢出效應超過了ES對SC的溢出。隨著中國迅速復工復產(chǎn)，人民幣升值引起短期資本流入增加，ES對SC的溢出又重新占據(jù)上風。上述分析表明，雖然人民幣匯率穩(wěn)定對短期資本流動的定向溢出更為顯著，但隨著人民幣匯率市場化改革的不斷深化，地緣政治風險對短期資本流動的定向溢出顯著增強，進而提升了短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出效應。

圖7 GPR與SC、SC與ES之間的定向溢出效應

綜上所述，地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出具有顯著的時變特征，在金融危機期間以及地緣政治事件爆發(fā)期間，地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出顯著上升。從影響機制看，一方面，地緣政治風險的上升會引發(fā)市場恐慌，二者共振作用加劇了市場恐慌對人民幣匯率穩(wěn)定的溢出；另一方面，隨著人民幣匯率市場化程度的加深，地緣政治風險對短期資本流動的定向溢出上升，進而提升了短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出。因此，保持人民幣在合理均衡水平基本穩(wěn)定，應該關(guān)注外部地緣政治風險沖擊，防止地緣政治事件引致的市場恐慌與短期資本流動“共振效應”的沖擊。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文選取2005年7月至2021年10月的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建TVP-VAR模型，通過時變脈沖響應和定向波動溢出指數(shù)，從市場恐慌和短期資本流動的視角分析了地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的時變影響。脈沖響應結(jié)果顯示：①地緣政治風險上升對人民幣匯率穩(wěn)定的負向沖擊主要體現(xiàn)在短期，且這種負向沖擊具有顯著的時變特征，在人民幣貶值期間，地緣政治風險的沖擊會導致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。②地緣政治風險的上升會影響投資者對市場前景預期，導致市場恐慌，市場恐慌的加劇會導致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。③地緣政治風險的上升引發(fā)投資者風險規(guī)避，加大對貶值貨幣的拋售行為，導致短期資本流出增加，進而降低了人民幣匯率穩(wěn)定性。定向時變波動溢出結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①地緣政治風險是人民幣匯率穩(wěn)定溢出效應的凈輸出方，地緣政治風險對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出具有顯著的時變特征。②地緣政治風險是市場恐慌溢出效應的凈輸出方，地緣政治事件引致的市場恐慌是人民幣匯率穩(wěn)定溢出效應的凈輸出方。③地緣政治風險是短期資本流動溢出效應的凈輸出方，隨著匯率市場化改革的深化，短期資本流動對人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出開始顯現(xiàn)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，加強對全球地緣政治風險的監(jiān)控，明晰其對人民幣匯率的沖擊特征和傳導路徑，強化對日常地緣政治風險的預警，不斷豐富政策工具箱，當?shù)鼐壵问录_擊來臨時，及時采取合適的宏觀政策加以調(diào)控。第二，不斷提高政策的透明度，加強市場溝通，通過預調(diào)微調(diào)引導市場預期，降低市場恐慌對投資者預期的影響。第三，穩(wěn)慎推進資本賬戶開放，防范短期資本流動的大幅波動對外匯市場的沖擊，特別在人民幣貶值階段，應通過政策調(diào)整、預期引導等方式加強對資本流動的管理，不排除極端狀態(tài)下加大資本賬戶管制這一政策工具以捍衛(wèi)金融穩(wěn)定。第四，繼續(xù)深化人民幣匯率市場化改革，讓更趨市場化的浮動匯率對沖外部風險的沖擊，同時不排除當極端風險事件沖擊時，重啟逆周期調(diào)節(jié)因子的對沖方式。

[注 釋]

① 2015年8月11日，中國人民銀行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制，即做市商參考上一交易日銀行間外匯市場收盤匯率，向外匯交易中心提供中間價報價。簡稱“8·11匯改”。