文佑云 高弋卜 蘇武俊

【摘 要】 創(chuàng)新是影響企業(yè)競爭力的重要因素，高管團隊作為企業(yè)決策的制定者和執(zhí)行者對企業(yè)創(chuàng)新績效有著關(guān)鍵性作用。文章以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高管團隊穩(wěn)定性能提高企業(yè)創(chuàng)新績效，高管團隊風(fēng)險偏好正向調(diào)節(jié)高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用；而相比無連鎖股東的上市企業(yè)，高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響在有連鎖股東的企業(yè)中更弱。進一步研究中，將企業(yè)按生命周期分組回歸后發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)論均只在成熟期企業(yè)中成立，并且高管團隊穩(wěn)定性具有一定的獨立作用，不能用關(guān)鍵高管變更替代。

【關(guān)鍵詞】 高管團隊穩(wěn)定性； 創(chuàng)新績效； 高管團隊風(fēng)險偏好； 連鎖股東

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）23-0106-10

一、引言

為應(yīng)對錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出要牢牢把握“穩(wěn)中求進”的工作總基調(diào)。首先，“穩(wěn)”即穩(wěn)定。隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的日益復(fù)雜化，核心高管的單打獨斗已無法應(yīng)對激烈的市場競爭，企業(yè)想要保持良好的競爭力必須依靠高效的高層管理團隊。但近年來，不少企業(yè)的高管團隊發(fā)生人事調(diào)整，比如2018年底實達(dá)集團高管董事相繼離職，2019年和2020年復(fù)星醫(yī)藥11名核心高管離職。高管變動破壞了高管團隊穩(wěn)定性，特別是對上市企業(yè)來說，高管團隊的不穩(wěn)定性可能引發(fā)外界的諸多猜測，導(dǎo)致股價波動和企業(yè)市值大幅度縮水。其次，“進”即進步。中國經(jīng)濟正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時期，推動高質(zhì)量發(fā)展必須依靠創(chuàng)新驅(qū)動。企業(yè)作為市場經(jīng)濟活動的基本單元，是國家創(chuàng)新的新高地和主要活力源泉。但創(chuàng)新活動具有高度不確定性和高風(fēng)險的戰(zhàn)略投資，要求高管團隊要有較強的科學(xué)決策及實施能力，高管團隊穩(wěn)定性是影響這一能力的決定性因素之一[ 1 ]，因此，本文將高管團隊的“穩(wěn)”與企業(yè)創(chuàng)新的“進”相結(jié)合，探究兩者的關(guān)系，對企業(yè)長期發(fā)展和國家經(jīng)濟活力的有機調(diào)整有重要意義。

本文可能的貢獻：（1）拓展了關(guān)于高管團隊穩(wěn)定性的相關(guān)研究。目前，關(guān)于高管團隊穩(wěn)定性的經(jīng)濟后果尚未形成統(tǒng)一定論[ 2 ]。一方面，因為穩(wěn)定的高管團隊可能形成良好的凝聚力，但也可能導(dǎo)致管理者的短視和自利行為；另一方面，關(guān)于高管團隊穩(wěn)定性的相關(guān)文獻大多是通過CEO等關(guān)鍵高管變更的經(jīng)濟后果來側(cè)面反映的，并未對高管團隊穩(wěn)定性的經(jīng)濟后果做進一步證明[ 1 ]，但非關(guān)鍵高管對于配合關(guān)鍵高管執(zhí)行決策和監(jiān)督CEO自利行為以提高高管團隊和企業(yè)內(nèi)部治理來說都具有至關(guān)重要的作用[ 2 ]。因此，本文從高管團隊出發(fā)，探討高管團隊穩(wěn)定性對創(chuàng)新績效的影響，有利于加深對團隊穩(wěn)定性作用的理解，進一步豐富相關(guān)研究。（2）為進一步分析高管團隊作用機理提供了新思路。為了探討高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的“黑箱問題”，已有學(xué)者通過不同視角進行深入分析，但大部分集中在股權(quán)激勵方面[ 1-3 ]。與以往研究不同，本文分別從高管團隊的內(nèi)部和外部選取高管團隊風(fēng)險偏好及連鎖股東兩個調(diào)節(jié)變量，因為管理層的行為一方面會因為對收益與風(fēng)險的不同承受能力而做出不同的抉擇，另一方面也會受到所有者的監(jiān)督，考慮在不同影響因素下高管團隊穩(wěn)定性的作用，能更全面地研究其對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響情況。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效

高管團隊作為決策的制定者和執(zhí)行者對企業(yè)創(chuàng)新有著關(guān)鍵性作用。2005年以來，我國證監(jiān)會陸續(xù)出臺和修訂股權(quán)激勵相關(guān)政策，其目的是為企業(yè)留住人才以提高團隊穩(wěn)定性提供政策支持。因此，本文將從以下三個方面分析高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。

1.個人層面

企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，不可避免地需要增加創(chuàng)新投入，其中包括高管的個人投入，如付出更多的時間、花費更多的精力和承擔(dān)更大的風(fēng)險。另外，企業(yè)的創(chuàng)新成果也可能給高管帶來一定的私人收益，如收獲更好的職業(yè)聲譽和更高的報酬等[ 1 ]。因而，作為“經(jīng)濟人”的管理層會進行自我評估，如果需要付出較高的私人成本，以至于未來可能得到的收益都無法彌補，那么高管團隊可能不會支持企業(yè)創(chuàng)新從而導(dǎo)致創(chuàng)新績效不佳。此外，管理層還需要考慮時間成本，因為技術(shù)創(chuàng)新所帶來的收益具有一定遲滯性，即創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟收益需要經(jīng)歷一段時間，如果高管團隊成員能夠保持一定的穩(wěn)定性，就有可能享受創(chuàng)新成果的收益，進而在做出創(chuàng)新決策時越可能采取一致的態(tài)度和行動支持企業(yè)創(chuàng)新[ 4 ]。

2.團隊層面

具有一定穩(wěn)定性的高管團隊，通常代表各成員之間已經(jīng)形成相對默契的合作模式，能夠在集體決策和相互合作中進行有效的信息交流，減少了由異質(zhì)性引發(fā)激烈沖突的可能，并確保高質(zhì)量地制定相關(guān)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策[ 5 ]。眾所周知，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是增強競爭力、保持競爭優(yōu)勢的一個重要途徑，而穩(wěn)定有效的高管團隊是企業(yè)有效決策的重要保障，因為團隊成員之間不僅容易達(dá)成共識并快速協(xié)同，而且能規(guī)避個人的認(rèn)知偏差，充分發(fā)揮每個高管團隊成員的優(yōu)勢，進而提升企業(yè)創(chuàng)新效率和創(chuàng)新成果的產(chǎn)出率。

3.企業(yè)層面

資源基礎(chǔ)論將團隊凝聚力視為企業(yè)重要的戰(zhàn)略性資源，而穩(wěn)定的高管團隊往往代表成員之間能夠形成良好的團隊協(xié)作能力和團隊凝聚力。因此，高管團隊穩(wěn)定性作為團隊凝聚力的一種表現(xiàn)形式也應(yīng)當(dāng)屬于企業(yè)的戰(zhàn)略資源[ 1 ]，幫助企業(yè)更快達(dá)成創(chuàng)新共識，形成創(chuàng)新成果。而且，根據(jù)專用化人力資本理論，個人所掌握的與工作相關(guān)的專業(yè)知識和經(jīng)驗積累往往具有專用性，特別是對于企業(yè)創(chuàng)新這種具有較強特質(zhì)性的活動來說，高管變更往往代表過去由其帶來和積累的創(chuàng)新資源隨著高管的離任而消失，企業(yè)因為缺失重要的人力資源而遭受損失，對雙方來說都是輸?shù)木置鎇 6 ]，不利于企業(yè)創(chuàng)新決策的穩(wěn)定實施和創(chuàng)新績效的提高。

在日益激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)要想保持充分的競爭優(yōu)勢，需要維持高管團隊的穩(wěn)定性以形成良好的內(nèi)部治理機制。高管團隊作為企業(yè)的智囊團，是企業(yè)創(chuàng)新決策的制定者和執(zhí)行者，無論從個人層面、團隊層面還是企業(yè)層面進行分析，高管團隊穩(wěn)定性對于企業(yè)創(chuàng)新績效具有一定的促進作用。綜上，提出本文假設(shè)1：

H1：高管團隊穩(wěn)定性能提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

（二）高管團隊風(fēng)險偏好的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)高層梯隊理論，心理特征的異質(zhì)性將使高管做出不同的經(jīng)濟行為，進而導(dǎo)致經(jīng)濟后果的差異化[ 7 ]。創(chuàng)新活動對于企業(yè)來說具有一定風(fēng)險，而做出創(chuàng)新決策直至完成創(chuàng)新績效的高管團隊則是將個人的職業(yè)聲譽和公司的前途命運綁到一起，如果成功了，企業(yè)將收獲創(chuàng)新成果帶來的經(jīng)濟收益，甚至改變行業(yè)地位掌握行業(yè)話語權(quán)，若是失敗了則面臨高額的沉沒成本甚至破產(chǎn)清算的危機。

高管團隊作為促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵力量，其風(fēng)險偏好影響創(chuàng)新活動的被支持程度。高管團隊風(fēng)險偏好是指高管在面臨風(fēng)險決策時的態(tài)度和愿意為之付出的精力及成本[ 8 ]。具備風(fēng)險偏好的高管通常具有兩個特點，一是具備更強的風(fēng)險承擔(dān)能力[ 9 ]，二是高估收益而輕視科研創(chuàng)新過程中的壓力和科研失敗可能面臨的風(fēng)險[ 10 ]。在與高管團隊穩(wěn)定性的相互作用中，一方面，穩(wěn)定的高管團隊能夠幫助高管更有力地發(fā)揮其風(fēng)險偏好，齊心協(xié)力對抗外界的壓力和解決創(chuàng)新過程中的困難，提高創(chuàng)新績效。盡管風(fēng)險偏好會幫助高管做出有利于企業(yè)創(chuàng)新的決策，但在執(zhí)行決策過程中，仍需面對來自企業(yè)內(nèi)部和外部的質(zhì)疑和壓力。而此時，穩(wěn)定的高管團隊則會建立起穩(wěn)固的屏罩防止流言蜚語的抨擊，同時，以一定的姿態(tài)給團隊內(nèi)部和外部樹立信心。另一方面，高管團隊趨于穩(wěn)定會引來外界猜疑團隊安穩(wěn)享樂、不思進取，若是高管具有一定的風(fēng)險偏好性，能在一定程度上打破外界的猜測，避免高管過于貪圖享樂而放棄對高風(fēng)險高價值性創(chuàng)新活動的追求。兩者相互合作、相輔相成，共同提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

據(jù)此，提出本文假設(shè)2：

H2：團隊風(fēng)險偏好正向調(diào)節(jié)高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用。

（三）連鎖股東的調(diào)節(jié)作用

隨著資本市場的不斷發(fā)展，連鎖股東應(yīng)運而生。連鎖股東是指資金雄厚同時投資多家企業(yè)，具有多家企業(yè)股權(quán)的股東。連鎖股東的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，高度的高管團隊穩(wěn)定性和大量的連鎖股東可能形成“內(nèi)穩(wěn)外安”的局面，降低企業(yè)創(chuàng)新意識和創(chuàng)新熱情。連鎖股東具有競爭合謀作用，即連鎖股東投資多家企業(yè)，尋求的是投資組合的價值最大化，致力于促進企業(yè)間的合作，降低行業(yè)競爭程度[ 11 ]。當(dāng)外部環(huán)境缺乏競爭性且團隊內(nèi)部穩(wěn)定性較強時，可能形成“內(nèi)穩(wěn)外安”的局面，導(dǎo)致高管團隊的無所作為[ 12 ]，甚至開始習(xí)慣坐享合謀帶來的優(yōu)惠和便利，選擇性地放棄一些投資和發(fā)展機會，逐漸褪去創(chuàng)新熱情。

第二，高管團隊穩(wěn)定性和連鎖股東在促進企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮的作用具有一定的相似性，兩者相互替代。連鎖股東具有治理協(xié)同作用，因為連鎖股東長期參與同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營，會形成一定的行業(yè)專長，緩解信息不對稱。這與高管團隊的作用具有相似性。高管團隊囊括企業(yè)最優(yōu)秀的管理人才，他們因為職位和能力的原因，相比其他普通員工能更了解公司業(yè)務(wù)、更了解行業(yè)行情也更容易形成專用化人力資本，當(dāng)連鎖股東促進金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化的情況下，高管團隊所帶來的增量信息可能會減少，其部分職能可能被連鎖股東吞噬，導(dǎo)致其對創(chuàng)新績效的促進作用減弱。

第三，連鎖股東的監(jiān)督職能可能破壞高管團隊穩(wěn)定性。根據(jù)定義，連鎖股東的選取范圍為持股比例不低于5%的股東，這是因為已有文獻通常認(rèn)為持股5%以上的股東可能對公司的治理和經(jīng)營具有重大影響，因而也能對公司高管進行有效的監(jiān)督和約束[ 13 ]，減少高管的自利行為，特別是當(dāng)高管做出不利于企業(yè)發(fā)展的決策時，連鎖股東有權(quán)發(fā)揮其監(jiān)督功能反對高管決策，甚至辭退高管[ 14 ]，對高管團隊穩(wěn)定性造成一定威脅，也影響高管發(fā)揮對創(chuàng)新績效的促進作用。當(dāng)持股比例不斷增加，連鎖股東的個人利益逐漸與公司利益趨于一致，即使高管團隊發(fā)生變動，導(dǎo)致團隊穩(wěn)定性下降，連鎖股東也有能力和動機保障公司的正常經(jīng)營，降低由于高管變動對企業(yè)創(chuàng)新可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。

據(jù)此，提出本文假設(shè)3：

H3：相比無連鎖股東的上市企業(yè)，高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響在有連鎖股東的企業(yè)中更弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對樣本按照如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：（1）剔除ST類、*ST類上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；（4）為消除極端值的影響，對研究樣本中的連續(xù)變量采取Winsorize處理（1%）。篩選后最終獲得24 481個觀測值。本文使用Stata和Excel軟件，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒袁建國等[ 15 ]的做法，專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新績效的代理變量，并將專利獲取量作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，驗證本文假設(shè)內(nèi)容。

2.解釋變量

本文所考慮的高管團隊穩(wěn)定性包括高管人數(shù)的變化和成員的變動兩種情況。高管人數(shù)是指公司年報中所披露的高管總?cè)藬?shù)，包括董事長、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，但不包括外部董事和獨立董事。本文借鑒張兆國等[ 1 ]的做法，構(gòu)建模型（1）計算高管團隊穩(wěn)定性，具體如下所示。

其中，Stmt為高管團隊穩(wěn)定性，該變量取值范圍在0—1之間，當(dāng)取值越接近1時，表明高管團隊的穩(wěn)定性越強；Mt-1表示公司第t-1年的高管總?cè)藬?shù)；#（St-1/St）表示t-1年在任但在第t年離任的高管人數(shù)；Mt表示公司第t年的高管總?cè)藬?shù)；#（St/St-1）表示在t-1年不在任但在t年新增的高管人數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）高管團隊風(fēng)險偏好

高管團隊風(fēng)險偏好指高管團隊對待風(fēng)險的態(tài)度。本文借鑒郭道燕等[ 8 ]的做法，從高管團隊對公司決策的影響視角選取指標(biāo)，采用主成分分析方法，對高管團隊風(fēng)險偏好水平進行綜合評價。具體所含指標(biāo)見表1。

（2）連鎖股東

本文借鑒潘越等[ 11 ]的研究構(gòu)建連鎖股東數(shù)量指標(biāo)（Cross_num），具體步驟：首先，選取每季度持股比例不低于5%的股東，之所以選取5%作為界定門檻，是因為現(xiàn)有文獻通常認(rèn)為在上市企業(yè)中，持股5%以上的股東有能力和動力影響公司的治理及經(jīng)營情況，并且我國相關(guān)法律法規(guī)也將5%作為一條重要的股權(quán)門檻。比如2006年的新證券法規(guī)定，持有公司5%以上股份的股東為內(nèi)幕人員；又如2016年新修訂的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中規(guī)定，單獨或共同持有上市公司5%以上股份的股東不得成為股權(quán)激勵對象。其次，在第一步的基礎(chǔ)上，計算每季度每家公司有多少名大股東在同行業(yè)的其他公司也是持股5%以上的大股東。最后，根據(jù)整理的每季度連鎖股東數(shù)量和持股比例求年度均值，并加1取對數(shù)，即可得該企業(yè)連鎖股東指標(biāo)。

4.控制變量

控制變量能夠有效把控多元線性回歸的影響因素，盡可能使自變量和因變量之間的關(guān)系少受外界干擾。本文借鑒張兆國等[ 1 ]和潘越等[ 11 ]的文獻并適當(dāng)調(diào)整，最終選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等作為控制變量，具體見表2。

（三）模型構(gòu)建

本文針對假設(shè)1，構(gòu)建模型（2），如下所示。

為檢驗高管團隊風(fēng)險偏好的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型（3），其中高管團隊風(fēng)險偏好Risk為本文調(diào)節(jié)變量，Stmt×Risk為交乘項。在模型中，為了消除多重共線性的影響，分別對Stmt和Risk進行去中心化處理。

為檢驗連鎖股東的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型（4）和模型（5），其中連鎖股東Cross_num和Cross_share為調(diào)節(jié)變量，為了消除共線性的影響，分別對Stmt、Cross_num和Cross_share進行了中心化處理。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計及分析

表3為本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看出，創(chuàng)新績效（Lnpatent）標(biāo)準(zhǔn)差為1.764，最大值為6.569，最小值為0，說明企業(yè)之間的創(chuàng)新成果存在一定差異。高管團隊穩(wěn)定性（Stmt）均值為0.828，數(shù)值較高，表明我國A股上市公司的高管團隊相對較為穩(wěn)定，但也存在部分公司的高管頻繁變更。高管團隊風(fēng)險偏好（Risk）均值為-0.020小于0，說明我國A股上市公司的高管團隊不具有良好的風(fēng)險偏好，更傾向于保守決策。連鎖股東人數(shù)（Cross_num）均值為0.101，最大值為1.097，說明在我國資本市場中連鎖股東總?cè)藬?shù)并不多，持股比例（Cross_share）最大值為60.24%，但均值僅為4.2%，比例偏低。

（二）多元回歸分析

已有文獻[ 15 ]的研究表明，企業(yè)申請的專利數(shù)據(jù)為離散計數(shù)數(shù)據(jù)，并不滿足OLS等線性回歸模型的應(yīng)用前提，而泊松分布則能很好地解決這一問題，故本文采用泊松回歸模型，回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可知，高管團隊穩(wěn)定性Stmt與企業(yè)創(chuàng)新績效Lnpatent的回歸系數(shù)顯著為正，表明高管團隊穩(wěn)定性越高越可以為企業(yè)帶來更好的創(chuàng)新績效，與假設(shè)1相吻合；交乘項Stmt×Risk的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明高管團隊風(fēng)險偏好具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，驗證了本文假設(shè)2；交乘項（Stmt×Cross_num、Stmt×Cross_share）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即連鎖股東具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)果的可靠性和非偶然性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)果見表5—表8。（1）替換被解釋變量：本文借鑒張兆國等[ 1 ]的做法，采用專利授予數(shù)量（Gain）作為替換變量重新測量。（2）替換模型：由于被解釋變量中包含大量“0”值可能導(dǎo)致“零膨脹”現(xiàn)象，因此本文采用零膨脹泊松回歸模型作為穩(wěn)健性檢驗重新衡量。（3）滯后一期：由于高管團隊特征對決策的影響需要一段時間的積累后才能充分顯現(xiàn)，因此高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響作用也存在一定的滯后性，本文通過對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行滯后一期處理，以檢驗本文假設(shè)是否依然成立。（4）為了緩解遺漏變量可能引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文采用傾向評分配比法（PSM）進一步對實證結(jié)果進行分析。以上穩(wěn)健性回歸結(jié)果與原結(jié)果仍保持一致，證明本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、進一步分析

（一）控制關(guān)鍵高管變更的影響分析

由于在以往文獻中，多數(shù)學(xué)者將高管團隊穩(wěn)定性作為高管變更的一種經(jīng)濟后果一起討論，并沒有將兩者進行區(qū)分。本文借鑒羅進輝等[ 2 ]的研究，在回歸模型中加入關(guān)鍵高管變更（Turnover）這一變量，探討關(guān)鍵高管變更是否能夠有效代表高管團隊穩(wěn)定性。其中，當(dāng)企業(yè)的總經(jīng)理或董事長發(fā)生變動時，Turnover取值為1，否則取值為0，具體實證結(jié)果如表9所示。

從表9可知：（1）當(dāng)關(guān)鍵高管變更（Turnover）啞變量單獨作為解釋變量加入回歸模型中時，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明關(guān)鍵高管變更會降低企業(yè)創(chuàng)新績效，與本文高管團隊穩(wěn)定性提高創(chuàng)新績效的邏輯一致；（2）同時將關(guān)鍵高管變更（Turnover）和高管團隊穩(wěn)定性（Stmt）放入模型進行分析時可以發(fā)現(xiàn)，Turnover系數(shù)顯著為負(fù)，Stmt系數(shù)顯著為正；（3）將本文調(diào)節(jié)變量高管團隊風(fēng)險偏好（Risk）納入回歸模型后發(fā)現(xiàn)，Stmt系數(shù)雖然沒有顯著為正，但交乘項Stmt×Risk依然顯著為正，交乘項Stmt×Cross_num、Stmt×Cross_share依然顯著為負(fù)，與本文上述結(jié)論保持一致。

由以上實證結(jié)果可知，即使將關(guān)鍵高管變更納入同一回歸模型中，高管團隊穩(wěn)定性及交乘項仍然顯著，說明高管團隊穩(wěn)定性具有一定的獨立性。這可能是因為盡管高管團隊穩(wěn)定性的確受到關(guān)鍵高管變更的影響，但高管團隊中仍存在許多非關(guān)鍵高管，他們在高管團隊中雖然并不是關(guān)鍵角色但仍然產(chǎn)生重要影響，因此關(guān)鍵高管變更并不能完全代替高管團隊穩(wěn)定性。為了保證實證結(jié)果的科學(xué)性和可解釋性，應(yīng)當(dāng)將兩者進行區(qū)別分析。

（二）企業(yè)生命周期分組回歸

根據(jù)生命周期理論，不同生命周期階段的企業(yè)，即使外部環(huán)境趨同，對于企業(yè)發(fā)展也有著不同需求從而導(dǎo)致對企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度也不同。本文借鑒李云鶴等[ 16 ]的做法對企業(yè)生命周期劃分，將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率以及企業(yè)年齡進行賦分，并將總分按照從大到小排序后分成三組，其中分?jǐn)?shù)最大的一組即為成長期企業(yè)，總分最小的一組為衰退期企業(yè)，其余為成熟期企業(yè)，探討在不同生命周期下，高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響是否有所不同。表10—表12是企業(yè)生命周期的分組回歸結(jié)果。由表可知，成熟期企業(yè)中，高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效的系數(shù)以及交乘項系數(shù)均顯著為正，而在衰退期企業(yè)和成長期企業(yè)中系數(shù)并不顯著，表明高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用主要體現(xiàn)在成熟期企業(yè)中。

這可能是因為，經(jīng)過長期的積累和發(fā)展，一方面成熟期企業(yè)在盈利能力和市場占有率方面都表現(xiàn)出一定的競爭優(yōu)勢，從而為企業(yè)獲得內(nèi)源性資金儲備，高管團隊也因此獲得外部投資者的信賴，從而更易獲得外源性資金支持；另一方面經(jīng)過前期失敗經(jīng)驗的積累，成熟期企業(yè)在技術(shù)儲備方面已經(jīng)為企業(yè)創(chuàng)新奠定了良好的基礎(chǔ)，也表現(xiàn)出極大的創(chuàng)新意愿[ 17 ]，此時，穩(wěn)定的高管團隊基于長期對市場需求的了解，形成對市場需求的敏銳嗅覺和清晰的研發(fā)方向，能夠發(fā)揮行業(yè)專長或企業(yè)專長幫助企業(yè)制定合理的創(chuàng)新計劃和資源配置方案，以降低研發(fā)失敗風(fēng)險，提高企業(yè)創(chuàng)新效率和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化機率。

而對于成長期企業(yè)而言，內(nèi)部資金分配通常更傾向于保障企業(yè)主營業(yè)務(wù)正常運轉(zhuǎn)，而非具有高風(fēng)險性的創(chuàng)新活動，外部投資者因為企業(yè)尚未形成穩(wěn)定的盈利模式導(dǎo)致對其風(fēng)險評價偏高，因此成長期企業(yè)并未對創(chuàng)新形成良好的資金條件[ 18 ]，高管團隊也并不能有效發(fā)揮他們的作用提高企業(yè)創(chuàng)新績效。而對于衰退期企業(yè)而言，此時的企業(yè)具備兩個特點：一是行業(yè)內(nèi)大量競爭者涌入，在現(xiàn)有技術(shù)的基礎(chǔ)上不斷升級優(yōu)化，吞噬衰退期企業(yè)原有的競爭優(yōu)勢；二是衰退期企業(yè)可能存在內(nèi)部制度僵化的問題，此時穩(wěn)定的高管團隊囿于現(xiàn)狀并不能幫助企業(yè)打破僵局，導(dǎo)致創(chuàng)新績效不斷下降。

六、結(jié)論與建議

本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探討高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，并考慮了高管團隊風(fēng)險偏好和連鎖股東的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊穩(wěn)定性能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新績效，高管團隊風(fēng)險偏好正向調(diào)節(jié)高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用，而連鎖股東具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。進一步分析證明，高管團隊穩(wěn)定性具有一定的獨立作用，不能用關(guān)鍵高管變更替代，而且高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用在成熟期企業(yè)中更顯著。

據(jù)此，提出如下建議：（1）重視高管團隊的建設(shè)。企業(yè)要想保持長期的競爭優(yōu)勢，就要重視高管團隊的內(nèi)部建設(shè)，加強團隊凝聚力和穩(wěn)定性，讓人才資源更好地服務(wù)于企業(yè)。但是，在保障穩(wěn)定性的同時，還要考慮高管團隊的風(fēng)險偏好，加強對管理團隊風(fēng)險意識的培養(yǎng)，既要防止高管團隊過于安逸而放棄追逐適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，也要防止高管團隊過于追求風(fēng)險而將企業(yè)置于危險之中。（2）提高企業(yè)創(chuàng)新意識。我國正處于向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時期，必須堅持把創(chuàng)新作為引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。企業(yè)作為國家經(jīng)濟的重要組成單位必須承擔(dān)起相應(yīng)的社會責(zé)任，通過提高創(chuàng)新意識和加大創(chuàng)新力度來提高自身的核心競爭力。（3）政府部門要著力保護良性的競爭環(huán)境。連鎖股東可以憑借自身優(yōu)勢促進企業(yè)間合作，但這種合作可能演化成“合謀”從而導(dǎo)致高管團隊穩(wěn)定性較高的企業(yè)放松在企業(yè)創(chuàng)新方面的警惕。因此，政府部門需充分發(fā)揮監(jiān)督職能，在利用連鎖股東帶來資源優(yōu)勢的同時，也要出臺相關(guān)政策保障良性的競爭環(huán)境。

【參考文獻】

［1］ 張兆國，曹丹婷，張弛.高管團隊穩(wěn)定性會影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效嗎：基于薪酬激勵和社會關(guān)系的調(diào)節(jié)作用研究［J］.會計研究，2018（12）：48-55.

［2］ 羅進輝，劉海潮，巫奕龍.高管團隊穩(wěn)定性與公司創(chuàng)新投入：有恒產(chǎn)者有恒心？［J］.南開管理評論，2022：1-25.

［3］ 盧宏亮，段秉辰，田國雙.高管的團隊穩(wěn)定性影響技術(shù)創(chuàng)新嗎：以高管持股與獨董比例的調(diào)節(jié)檢驗［J］.會計之友，2020（10）：100-105.

［4］ 張橫峰，羅堞，王昊.高管晉升錦標(biāo)賽激勵與企業(yè)創(chuàng)新：來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計之友，2022 （5）：69-76.

［5］ 邵劍兵，朱芳芳.CEO繼任來源、高管團隊重組與薪酬差距的激勵效應(yīng)［J］.廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2017，32（4）：82-91.

［6］ 張必武，石金濤.總經(jīng)理更換與高管團隊的穩(wěn)定性研究：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財經(jīng)研究，2006（1）：121-132.

［7］ 張勁松，李宇航.高管團隊風(fēng)險偏好對上市公司研發(fā)投入的影響研究［J］.哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2020（2）：32-42.

［8］ 郭道燕，黃國良，張亮亮.高管財務(wù)經(jīng)歷、風(fēng)險偏好與公司超速增長：來自中國經(jīng)濟“黃金期”的經(jīng)驗證據(jù)［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016，38（10）：113-124.

［9］ CAIN M D，MCKEON S B.CEO personal risk-taking and corporate policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2016，51（1）：139-164.

［10］ 湯穎梅，王懷明，白云峰.CEO特征、風(fēng)險偏好與企業(yè)研發(fā)支出：以技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為例［J］.中國科技論壇，2011（10）：89-95.

［11］ 潘越，湯旭東，寧博，等.連鎖股東與企業(yè)投資效率：治理協(xié)同還是競爭合謀［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2020（2）：136-164.

［12］ 邵丹，李健，潘鎮(zhèn).市場估值會影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎：基于管理者短視視角的研究［J］.科學(xué)決策，2017（4）：76-94.

［13］ 杜善重，馬連福.連鎖股東對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究［J］.管理學(xué)報，2022，19（1）：27-35.

［14］ KANG J K，LUO J，NA H S.Are institutional investors with multiple blockholdings effective monitors［J］.Journal of Financial Economics，2018，128（3）：576-602.

［15］ 袁建國，后青松，程晨.企業(yè)政治資源的詛咒效應(yīng)：基于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的考察［J］.管理世界，2015（1）：139-155.

［16］ 李云鶴，李湛，唐松蓮.企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率［J］.南開管理評論，2011，14（3）：110-121.

［17］ 黃宏斌，翟淑萍，陳靜楠.企業(yè)生命周期、融資方式與融資約束：基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究［J］.金融研究，2016（7）：96-112.

［18］ 雙琦，李嘉明，唐朝永.政府補助提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)嗎：基于企業(yè)生命周期視角［J］.會計之友，2020（6）：99-106.