常曦 王龍梅 孫璐

【摘 要】 文章旨在探究經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展下利率市場化改革對微觀企業(yè)短貸長投現(xiàn)象的影響。借助2008—2020年滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集，實證檢驗利率市場化改革與企業(yè)短貸長投間的內(nèi)生關(guān)聯(lián)機(jī)制及異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革能夠顯著抑制企業(yè)短貸長投行為，這一結(jié)論也通過了多重穩(wěn)健性檢驗?；谄髽I(yè)產(chǎn)權(quán)與創(chuàng)新特征等多視角進(jìn)行分組與交乘項回歸，結(jié)果表明這種驅(qū)動作用展現(xiàn)了較強(qiáng)的異質(zhì)性特征，特別是對非國有企業(yè)與高科技企業(yè)的短貸長投行為具有更有效的抑制作用。進(jìn)一步地，深入研究傳導(dǎo)路徑發(fā)現(xiàn)，利率市場化能夠降低企業(yè)融資約束水平，提升其財務(wù)穩(wěn)定性以及約束其金融化行為，因而對企業(yè)短貸長投行為起到明顯的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 利率市場化； 短貸長投； 機(jī)制檢驗； 金融監(jiān)管

【中圖分類號】 F832.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）23-0037-09

一、引言

在我國經(jīng)濟(jì)高速增長過程中，固定投資規(guī)模的快速擴(kuò)張與金融體系的長期抑制具有典型特征。間接融資為主的信貸機(jī)制固然是我國經(jīng)濟(jì)高速增長與金融體系平穩(wěn)的制度保障，但同時也成為引發(fā)諸多實體企業(yè)，尤其是非國有和中小企業(yè)投融資亂象的重要方面。其中，中長期投資比例與長期債務(wù)比例出現(xiàn)巨大鴻溝成為一個突出現(xiàn)象，因而引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并將其稱為短貸長投問題[ 1 ]。針對此問題，大量研究一方面從實證角度確證了我國企業(yè)短貸長投的存在及其對企業(yè)效益、金融體系風(fēng)險等方面的影響[ 2 ]，另一方面分別從金融市場不完備[ 3 ]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[ 4 ]、銀行業(yè)競爭[ 5 ]等視角探索了企業(yè)短貸長投的誘因。換言之，導(dǎo)致我國金融市場長期借貸規(guī)模不足，難以滿足企業(yè)長期融資需求的結(jié)構(gòu)性缺陷主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是金融市場發(fā)育不完善導(dǎo)致融資資源種類匱乏；二是利率水平難以完全體現(xiàn)收益和風(fēng)險導(dǎo)致長期貸款定價偏誤[ 6 ]；三是經(jīng)濟(jì)政策波動幅度較大導(dǎo)致金融市場中難以產(chǎn)生穩(wěn)定一致的預(yù)期[ 7 ]?？偫ǘ?，上述研究為充分解讀企業(yè)短貸長投行為提供了豐富的理論和實證素材，同時也較為一致地指出，只有進(jìn)一步貫徹我國金融體制改革，特別是持續(xù)推進(jìn)利率市場化，才能有效糾正企業(yè)投融資期限錯配，改善企業(yè)短貸長投問題。

從本質(zhì)上而言，利率市場化作為一種通過市場價格競爭來影響社會金融資源配置的調(diào)控機(jī)制，對改善企業(yè)融資約束、外部經(jīng)營環(huán)境有重要的作用。就我國金融體系發(fā)展現(xiàn)狀而言，盡管1996年先行放開同業(yè)拆借利率的利率市場化改革至今已逾20年，存貸款利率市場化改革也于2015年實施，但我國金融體系能否就此釋緩利率管制導(dǎo)致的信貸配給與信貸歧視，從而改善企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資約束并抑制短貸長投等非理性投融資行為則尚未得到一致的研究結(jié)論。部分研究提出信貸資源轉(zhuǎn)移假說[ 8 ]，認(rèn)為利率市場化能夠促進(jìn)金融市場供需主體的充分競爭，發(fā)揮金融市場定價機(jī)制功能[ 9 ]，從而增強(qiáng)供需間投融資匹配程度，當(dāng)然也有益于改善企業(yè)的信貸可獲得性[ 10 ]。但同時也有部分研究認(rèn)為，利率市場化本身具有豐富內(nèi)涵，其作用于實體企業(yè)投融資行為的機(jī)制更為復(fù)雜：一方面市場化過程中對實際利率往往具有抬升作用，可能惡化企業(yè)融資境遇，導(dǎo)致投融資行為進(jìn)一步扭曲；另一方面當(dāng)前市場化進(jìn)程更偏重于利率“放得開”，而對于其“形得成”則缺乏細(xì)致關(guān)注和深入探討[ 11 ]，因此無法綜合考量其對企業(yè)短貸長投的準(zhǔn)確影響。綜合上述分析，本文擬以企業(yè)短貸長投這一現(xiàn)象為切入點，深入考察利率市場化對企業(yè)投融資行為的影響機(jī)制和路徑。

基于此，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，為“利率市場化—企業(yè)投融資行為”提供新的研究視角，特別是基于企業(yè)短貸長投這一研究視角，動態(tài)考察利率市場化的綜合效應(yīng)及對我國實體企業(yè)的影響。第二，在新的考察視角下，探索了利率市場化對企業(yè)投融資行為影響中可能存在的異質(zhì)性特征，特別聚焦于不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性和創(chuàng)新屬性進(jìn)行了探究。第三，從利率市場化多個視角出發(fā)，探究利率市場化不同方面對抑制企業(yè)短貸長投發(fā)揮作用的機(jī)制路徑，具體探究了融資費(fèi)用、財務(wù)穩(wěn)定和金融化行為三個路徑的傳導(dǎo)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧及假說提出

一般而言，國際學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為放松利率管控往往能緩解企業(yè)尤其是中小型和民營企業(yè)的融資約束。但鑒于我國利率市場化改革的復(fù)雜性、長期化和體系化，國內(nèi)相關(guān)研究并未得到一致結(jié)論。本文擬從“融資約束”“財務(wù)風(fēng)險”和“金融化”三個視角考察利率市場化對企業(yè)短貸長投的影響。

其一，利率市場化可以有效改善制度環(huán)境，緩解融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)短貸長投。在我國經(jīng)濟(jì)實踐中，利率市場化改革固然存在一定的局限，但就其演進(jìn)方向與改革成效而言，相繼實現(xiàn)了放開名義利率管制、構(gòu)建多層次利率體系以及提升利率傳導(dǎo)效率等政策目標(biāo)。這一方面提升了我國金融市場的競爭程度，收窄了銀行業(yè)存貸款利差收入，從而倒逼銀行部門逐步提升其風(fēng)險偏好，信貸業(yè)務(wù)逐步向受限于規(guī)模和所有制“雙重歧視”的民營中小企業(yè)傾斜[ 12 ]；另一方面通過提升我國直接融資市場的規(guī)模與融資效率，某種程度上對我國間接融資為主的金融體系形成有益補(bǔ)充，從而拓寬了企業(yè)融資的渠道和種類。由此不難發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革總體而言有助于緩解非均衡信貸問題，構(gòu)建相對公平的融資環(huán)境，一定程度上緩解了企業(yè)特別是中小民營企業(yè)的融資約束水平，使企業(yè)在進(jìn)行投融資時有了更為寬裕的決策條件，能根據(jù)自身業(yè)務(wù)流量、戰(zhàn)略目標(biāo)等更好地實現(xiàn)投融資期限匹配。這對抑制企業(yè)短貸長投意愿具有重要作用。

其二，利率市場化可以有效改善信息傳導(dǎo)效率，降低市場主體的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而抑制企業(yè)短貸長投。企業(yè)投融資期限錯配行為，既是自身試圖減輕制度性融資約束的替代策略，同時也源自銀行業(yè)在信息不對稱市場條件下不得不實施的“理性選擇”[ 13 ]。然而回歸我國現(xiàn)實，多年的利率市場化改革并不是單純放松利率管制，更重要的是能從供給和需求兩個方面分別有效改善金融市場中信息不對稱水平。從需求端來看，利率市場化激勵融資主體如實披露自身信息以獲得更多的信貸資源，同時通過多期博弈，有利于幫助其克服逆向選擇和道德風(fēng)險問題；從供給端看，利率市場化改革能倒逼銀行部門提升信貸風(fēng)險定價能力，使得長期貸款的收益得以逐步覆蓋其風(fēng)險，從而改善企業(yè)獲得長期信貸資源的機(jī)會。隨著信息不對稱問題在“銀行—企業(yè)”關(guān)系中的緩解，企業(yè)的投融資行為將獲得更為穩(wěn)定的資金來源，并由此提升企業(yè)資本運(yùn)營能力、債務(wù)償付能力和投資者回報能力，進(jìn)而增強(qiáng)其抵御財務(wù)風(fēng)險的能力[ 14 ]。這也就抑制了企業(yè)管理層出于不同壓力采用激進(jìn)型投融資策略的意愿，從根本上降低了企業(yè)短貸長投的內(nèi)源性動力。

其三，利率市場化有助于“糾正”企業(yè)資本逐利，驅(qū)動其提升生產(chǎn)效率，從而抑制短貸長投行為。在國際政治形勢與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的雙重沖擊下，我國實體部門企業(yè)金融化趨勢愈發(fā)明顯，從而對資金運(yùn)用產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)[ 15 ]，加劇了企業(yè)短貸長投。因此利率市場化進(jìn)程也對實體企業(yè)的金融化行為產(chǎn)生重要影響：一方面利率市場化通過形成反映市場真實資金供求狀況、促進(jìn)風(fēng)險與利率相匹配的貸款定價，有助于消除企業(yè)面臨的信貸歧視，降低融資端“壁壘”，進(jìn)而降低因流動性儲蓄動機(jī)導(dǎo)致的金融化現(xiàn)象[ 16 ]；另一方面放松利率管制增強(qiáng)了銀行業(yè)競爭，抑制了金融行業(yè)超額利潤，有助于降低對實體企業(yè)金融化的吸引力。因此，利率市場化疏通了金融資源流動的障礙，助力更多金融資源以邊際產(chǎn)出為導(dǎo)向進(jìn)而擇優(yōu)配置于需求方，將在很大程度上拉動企業(yè)關(guān)注自身創(chuàng)新和主業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，使其更多地通過自身發(fā)展及在市場化程度較高的金融市場獲取信貸資源而降低了對單純增加短期貸款來擴(kuò)張融資規(guī)模的依賴。順著這一發(fā)展思路可得到一個合乎邏輯的結(jié)果——利率市場化改革正驅(qū)動實體企業(yè)弱化其“脫實向虛”金融化決策的意愿，使其更專注于提升自身生產(chǎn)效率，由此為抑制短貸長投提供了良好基礎(chǔ)。基于上述討論，本文提出了核心假說。

H：在其他條件不變的情況下，利率市場化對短貸長投具有抑制作用。

三、研究設(shè)計與變量說明

（一）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)本文的研究對象，在實證分析中從Wind、CSMAR等平臺選取A股全部上市公司形成實證樣本集，同時將樣本所處區(qū)間設(shè)定為2008—2020年，以保障樣本集的統(tǒng)計口徑一致。此外，依循實證研究慣例，本文對選定樣本進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)篩選：一是剔除非實體企業(yè)樣本（如金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)等）；二是剔除股市特殊狀態(tài)樣本（如IPO、ST、PT等年份樣本）；三是剔除主要指標(biāo)缺失過多及某年度交易日少于30日的企業(yè)樣本；四是進(jìn)行縮尾處理（左右1%）與必要的對數(shù)化處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

短貸長投（SFLI）。本文將企業(yè)的短貸長投定義為從外部金融機(jī)構(gòu)獲取的短期借款用于長期生產(chǎn)、經(jīng)營項目中的行為。借鑒鐘凱等[ 1 ]的研究，計算出企業(yè)的長期借款本期增加額與當(dāng)期短期信貸增量，詳見式（1）與式（2），并核算其與購建固定資產(chǎn)等長期活動的現(xiàn)金支出的差額，該差額即企業(yè)當(dāng)年的短貸長投額度。鑒于數(shù)據(jù)規(guī)模較大，本文對其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，如式（3）所示。

長期借款本期增加額=本期長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債-前期長期借款

當(dāng)期短期信貸增量=取得借款收到的現(xiàn)金-長期借款本期增加額

SFLI=［購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）］/總資產(chǎn)

2.解釋變量

利率市場化（LIR）。依循研究慣例，本文采用王舒軍、彭建剛[ 17 ]及蔣海等[ 18 ]的方法來構(gòu)建測度利率市場化指標(biāo)。即先選取四類利率（存貸、貨幣市場、債券市場和理財產(chǎn)品）的12個指標(biāo)構(gòu)成指標(biāo)體系，再為各指標(biāo)賦權(quán)后采用平均的方法得到單一指數(shù)，見圖1。圖中指標(biāo)體系的構(gòu)建方法完善，特別是賦權(quán)標(biāo)準(zhǔn)可操作性強(qiáng)，能夠充分刻畫我國利率體系市場化水平，結(jié)果合理可信。

3.控制變量

本文加入了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Asset）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)杠桿率（Lev）、股權(quán)集中度（Concen）、兩職合一（Mega）、企業(yè)盈利能力（CR）、股票換手率（Hsl）、機(jī)構(gòu)投資者占比（Qfd）、審計意見（Audit）共9個微觀控制變量，以提高研究精度。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

為驗證利率市場化與企業(yè)短貸長投的關(guān)系，本文設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型（4）。其中被解釋變量為企業(yè)短貸長投指標(biāo)（SFLI），核心解釋變量為利率市場化指數(shù)LIR，控制變量組CVs中共設(shè)有前文所述9個微觀控制變量。同時，為克服可能存在的遺漏變量以及捕捉個體企業(yè)間的差異，本文采用個體固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。

四、基準(zhǔn)回歸結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸

表2主要基于“利率市場化改革—企業(yè)短貸長投”的核心關(guān)系展開實證檢驗。列（1）沒有將控制變量集考慮在內(nèi)，列（2）進(jìn)一步引入前文所述的控制變量集。實證結(jié)果表明，無論是否將控制變量納入考量，利率市場化改革（LIR）的回歸系數(shù)均為負(fù)值且通過了1%置信水平的顯著性檢驗，這意味著利率市場化改革將顯著抑制企業(yè)短貸長投。簡言之，利率市場化改革的深化，將有助于降低企業(yè)短貸長投的傾向，這也為本文的核心假說提供了實證經(jīng)驗支持。進(jìn)一步地，為檢驗利率市場化改革與企業(yè)短貸長投之間是否存在非線性關(guān)系，列（3）中加入了利率市場化改革的平方項，發(fā)現(xiàn)平方項回歸系數(shù)雖然為正，但t值較小，沒有通過具有統(tǒng)計學(xué)意義的顯著性檢驗。這表明利率市場化改革與企業(yè)短貸長投之間存在單純的線性關(guān)系，利率市場化顯著抑制企業(yè)短貸長投，因此為本文的核心假說提供了實證經(jīng)驗證據(jù)支持。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.結(jié)構(gòu)化指標(biāo)降維

鑒于本文利率市場化指標(biāo)實際上是一個譜系的概念，其內(nèi)涵較為豐富，描述了存貸款市場、貨幣市場、理財產(chǎn)品市場等多個金融子市場的市場化進(jìn)程及水平，因此本部分將核心解釋變量替換為上述三個子市場的市場化指標(biāo)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果詳列于表3。從列（1）、列（2）發(fā)現(xiàn)，存貸款和貨幣市場化水平的變動，同樣會對企業(yè)短貸長投現(xiàn)象產(chǎn)生顯著的抑制作用（其回歸系數(shù)皆顯著為負(fù)），這與本文的基準(zhǔn)結(jié)論保持一致。由列（3）可見，理財產(chǎn)品市場化的回歸結(jié)果并未呈現(xiàn)出相同特點（其回歸系數(shù)無法通過慣常的統(tǒng)計檢驗），可能是由于其規(guī)模占比較小（截至2021年底存量僅為29萬億元），通常并非企業(yè)投融資的主要渠道，因而對上述基準(zhǔn)結(jié)論無法產(chǎn)生明顯干擾。因此細(xì)分市場的穩(wěn)健性檢驗總體而言增強(qiáng)了本文核心結(jié)論的確當(dāng)性。

2.剔除部分樣本

前述核心結(jié)論的基準(zhǔn)檢驗中，本文采用的是全樣本檢驗，這顯然與可能存在特殊樣本并不完全相符，為了進(jìn)一步剔除特殊樣本帶來的無法觀測因素的影響，所以將其刪減后再進(jìn)行回歸，其結(jié)果詳列于表4。具體而言，主要從“時間—空間”兩個方面進(jìn)行刪減。時間層面上，考慮到研究區(qū)間包含了兩次重大金融事件沖擊（分別是2008年的國際金融危機(jī)和2015年的中國股市下跌），顯然會對企業(yè)的投融資策略產(chǎn)生重大干擾，因此在列（1）、列（2）中分別剔除2008—2010年以及2015年后的樣本集。在空間層面，一方面考慮到直轄市的政策制定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢往往有別于普通省份，另一方面考慮到東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、市場化程度相對較高，這兩個特征導(dǎo)致基準(zhǔn)關(guān)系的確證過程中可能存在較高的內(nèi)生性問題，因此在列（3）、列（4）中將這兩類空間區(qū)域特征的樣本都予以剔除。從表中系數(shù)結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，無論對樣本做何種處理，回歸系數(shù)皆顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)結(jié)論保持一致。這說明利率市場化水平提升將有效扼制企業(yè)短貸長投這一核心結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性和普適性。

3.排除其他競爭性解釋

鑒于本文的核心變量具有豐富的內(nèi)涵，其與多種宏微觀因素間都可能存在潛在影響，因此為了緩解遺漏變量導(dǎo)致的回歸偏誤，本文納入各類關(guān)鍵因素指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，在宏觀層面考慮的變量包括：一是表征地區(qū)政策環(huán)境的“是否金融科技試點（TF）”以及“是否納入金改區(qū)試點（FR）”；二是體現(xiàn)本區(qū)域金融市場發(fā)展質(zhì)量與規(guī)模的，如本地區(qū)“金融科技企業(yè)數(shù)量（FT）”“銀行數(shù)量（BS）”和“資本市場規(guī)模（CM）”。在微觀層面納入的變量包括：一是表征企業(yè)內(nèi)部管理水平的“內(nèi)部控制指數(shù)（ICI）”；二是表征企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模的“凈現(xiàn)金平均值（FNM）”；三是表征企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平高低的“Z值（Z）”和“披露的財務(wù)風(fēng)險事件數(shù)量（FR）”。上述宏微觀變量分別從外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理影響核心變量，將其分別納入回歸模型后能夠有效緩釋可能存在的內(nèi)生性問題，結(jié)果詳列于表5。從表5不難發(fā)現(xiàn)，無論控制了哪一類變量，都不會產(chǎn)生與基準(zhǔn)結(jié)論相沖突的結(jié)果，各個模型中利率市場化水平對企業(yè)短貸長投的抑制作用仍十分顯著（系數(shù)皆通過了1%的顯著性檢驗）。排除了大量競爭性解釋后得到的結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文基準(zhǔn)結(jié)論的穩(wěn)健性。

（三）異質(zhì)性檢驗

上述穩(wěn)健性檢驗對利率市場化改革抑制企業(yè)短貸長投這一核心結(jié)論進(jìn)行了全景式確證，但難以分辨其中是由于企業(yè)特質(zhì)而對政策治理效應(yīng)產(chǎn)生的影響。有鑒于此，本文以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新特征為切入點，對利率市場化的影響做更深入的研討。其中產(chǎn)權(quán)特征主要是依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬將其分為國企和非國企兩個樣本組，而創(chuàng)新特征主要是依據(jù)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)將其分為高科技和非高科技兩個組。具體實證結(jié)果詳列于表6。

為保證結(jié)論確當(dāng)，本文采用了雙重檢驗的方式進(jìn)行。一是采用分組檢驗的方式分別考察國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本中，利率市場化對企業(yè)短貸長投的抑制效果，其結(jié)果見表6列（1）和列（2）；二是采用虛擬變量交乘的方式構(gòu)造新變量以定量考察抑制作用的相對差異，同時也對方式一的結(jié)論進(jìn)行相互印證，其結(jié)果見列（3）。由列（1）、列（2）的實證結(jié)果可知，利率市場化對短貸長投的治理效應(yīng)在兩類企業(yè)中均十分顯著（LIR系數(shù)都通過了1%的顯著性檢驗），但比較而言，其治理效應(yīng)在非國有企業(yè)樣本組中更為明顯（系數(shù)絕對值更高0.580>0.131，且通過了1%的組間差異系數(shù)檢驗）。而從列（3）的結(jié)果來看，盡管國有企業(yè)中短貸長投程度相對較低（其虛擬變量系數(shù)為-0.168），但從交乘項系數(shù)顯著為正可知，在國有企業(yè)中利率市場化改革對短貸長投的抑制作用相對弱于在非國有企業(yè)中的效果，表明在其他條件一致的情況下，利率市場化水平每提高一個單位，其對國有企業(yè)的抑制作用比非國有企業(yè)要小0.2個百分點。這也相對印證了列（1）、列（2）的實證結(jié)果。

依循上述檢驗邏輯，分組檢驗的列（4）、列（5）實證結(jié)果同樣表明，兩類企業(yè)（高科技與非高科技）的短貸長投行為都受到利率市場化改革的約束（LIR系數(shù)皆顯著為負(fù)），但對高科技企業(yè)的抑制作用顯然更為有力（系數(shù)絕對值0.459>0.256，且通過了1%的組間差異系數(shù)檢驗）。而列（6）的結(jié)果同樣印證了這一結(jié)論，即高科技企業(yè)的平均短貸長投水平更高（HTE顯著為正），但利率市場化改革對其的抑制作用也更為顯著（交乘項系數(shù)顯著為負(fù)）。具體來看，在其他條件一致的情況下，利率市場化水平每提高一個單位，其對高科技企業(yè)短貸長投的抑制作用比非高科技企業(yè)要高0.09個百分點。

五、機(jī)制識別檢驗

前述檢驗分別從整體以及不同企業(yè)類型的角度，確證了利率市場化進(jìn)程對企業(yè)短貸長投的抑制效應(yīng)。然而，這一效應(yīng)是如何發(fā)揮治理作用的，或者說在何種機(jī)制下可以更好地發(fā)揮其對企業(yè)投融資決策的影響，本文在理論分析部分總結(jié)歸納了三類機(jī)制因素，具體包括融資約束機(jī)制、財務(wù)費(fèi)用機(jī)制以及金融行為機(jī)制?，F(xiàn)逐一對其進(jìn)行檢驗，具體分為兩步：一是先確證利率市場化對機(jī)制變量的影響；二是通過分組檢驗識別機(jī)制變量對抑制效應(yīng)的影響效果。結(jié)果詳列于表7。

首先，檢驗利率市場化是否能通過改善企業(yè)融資約束條件來抑制企業(yè)短貸長投水平。在這一檢驗中，機(jī)制變量融資約束的代理指標(biāo)主要參考Hadlock等[ 19 ]的方法，計算了特定企業(yè)特定年份的融資約束指數(shù)（SA），并按照其中位數(shù)水平將全樣本分為融資約束程度較高組（SA>3.46）以及較低組（SA<3.46）。列（1）考察了利率市場化對企業(yè)融資約束程度的影響，回歸結(jié)果表明，核心變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗），意味著利率市場化確實能有效降低大部分企業(yè)的融資約束程度。進(jìn)一步地，觀察分組檢驗的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，盡管兩組樣本中利率市場化（LIR）的系數(shù)都顯著為負(fù)，但其絕對值差距明顯：融資約束程度較低組別的抑制作用明顯大于較高組別（0.788>0.234）且通過了1%的組間差異系數(shù)檢驗。這意味著面臨較小的融資約束時，利率市場化進(jìn)程更能發(fā)揮對企業(yè)短貸長投的抑制效應(yīng)。

其次，檢驗利率市場化是否能通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用來抑制其短貸長投水平。在這一檢驗中，機(jī)制變量財務(wù)費(fèi)用的代理指標(biāo)主要參考車德欣等[ 20 ]的方法，采用凈財務(wù)費(fèi)用與企業(yè)總負(fù)債比例（NFC）來表征。同樣地，按照這一指標(biāo)的中位數(shù)水平（NFC=0.02）將全體企業(yè)分為兩組。按照上述邏輯，檢驗了利率市場化水平對企業(yè)財務(wù)費(fèi)用的影響，由列（4）結(jié)果可知，利率市場化改革的推進(jìn)能有效降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用（系數(shù)為負(fù)且通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。進(jìn)一步地，在列（5）和列（6）中按分組樣本分別進(jìn)行回歸，其系數(shù)結(jié)果表明，當(dāng)財務(wù)費(fèi)用水平更低時利率市場化更能抑制企業(yè)的短貸長投（財務(wù)費(fèi)用低樣本組系數(shù)為-0.483，而費(fèi)用高組為-0.205，且通過了1%的組間差異系數(shù)檢驗）。

最后，驗證利率市場化能否通過約束企業(yè)金融化行為達(dá)到降低其短貸長投水平。參考大量前期文獻(xiàn)，企業(yè)金融化水平采用王紅建等[ 21 ]的方法，以企業(yè)持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比這一指標(biāo)表征其金融化程度。同時，以金融化指標(biāo)的中位數(shù)（0.15）作為分組標(biāo)志值將全體樣本分為金融化水平較高組和較低組。列（7）考察了利率市場化對企業(yè)金融化行為的約束作用，顯然，隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，企業(yè)的金融化水平不斷下降（其系數(shù)顯著為負(fù)）。進(jìn)一步地，列（8）、列（9）分別考察了不同金融化水平下利率市場化的治理效應(yīng)。從回歸結(jié)果來看，盡管在不同金融化水平下利率市場化都能有效抑制企業(yè)的短貸長投（回歸系數(shù)皆顯著為負(fù)），但其絕對值差距明顯，說明金融化水平較低組的抑制作用明顯大于較高組（0.452>0.209，且通過了1%的組間差異系數(shù)檢驗）。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文借助2008—2020年滬深A(yù)股上市公司的財務(wù)指標(biāo)及利率市場化水平指標(biāo)體系，考察了利率市場化對企業(yè)短貸長投行為的影響，研究結(jié)論如下：第一，利率市場化改革是抑制企業(yè)短貸長投行為的重要約束力量，隨著利率市場化程度的提高，其抑制作用和治理效應(yīng)越強(qiáng)，且這一效應(yīng)具有明顯的長期性、普遍性和穩(wěn)健性。第二，利率市場化對企業(yè)短貸長投的抑制效果具有顯著的異質(zhì)性。具體而言，對于非國有企業(yè)和高科技型企業(yè)，利率市場化的抑制效果更為明顯。第三，從作用機(jī)制來看，在融資約束更少、財務(wù)狀況更穩(wěn)定和金融化水平更低的企業(yè)中，利率市場化的推進(jìn)能夠更好地對短貸長投行為進(jìn)行矯正。

（二）政策建議

綜合上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，應(yīng)繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場化改革，使金融市場利率與風(fēng)險的匹配程度回歸合理水平，進(jìn)而有效抑制企業(yè)短貸長投，優(yōu)化實體企業(yè)尤其是中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。第二，堅持實施更靈活的政策制定策略，避免由于政策效應(yīng)邊際彈性不同導(dǎo)致差異化效果，在治理效果上應(yīng)更關(guān)注非國有企業(yè)和高科技型企業(yè)，督促銀行業(yè)進(jìn)一步克服自身存在的特征偏好問題，消除信貸歧視。第三，應(yīng)更注重構(gòu)建良好的宏微觀條件以強(qiáng)化利率市場化的治理效應(yīng)，在政策傳導(dǎo)機(jī)制中，以緩解企業(yè)融資約束困境為主要抓手，同時注重穩(wěn)定企業(yè)自身財務(wù)狀況，防止由于過度參與金融化等虛擬經(jīng)濟(jì)經(jīng)營而不利于利率市場化改革治理效應(yīng)的傳導(dǎo)和發(fā)揮。

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