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        探索發(fā)展擔(dān)保債券 促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展

        2022-12-15 06:06:30劉一楠
        清華金融評論 2022年11期
        關(guān)鍵詞:追索權(quán)發(fā)行人證券化

        劉一楠

        本文從擔(dān)保債券的國際經(jīng)驗(yàn)出發(fā),對比擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化在法律結(jié)構(gòu)、追索權(quán)與出表安排等方面的區(qū)別,進(jìn)一步從發(fā)行方、投資者和金融市場整體層面分析擔(dān)保債券在我國的適用前景。鑒于擔(dān)保債券在保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)金融穩(wěn)定方面具有優(yōu)勢,建議探索引入擔(dān)保債券,夯實(shí)法律基礎(chǔ),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),建立穩(wěn)健的登記托管安排,促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

        立足新發(fā)展階段,服務(wù)構(gòu)建雙循環(huán)新格局對債券市場提出了更高要求。2020年以來,我國經(jīng)濟(jì)受到下行周期和疫情的雙重影響,債券市場發(fā)生了一些違約事件,如何防范化解信用風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場穩(wěn)健發(fā)展成為各方關(guān)注焦點(diǎn)。2021年以來,市場各方高度關(guān)注擔(dān)保債券這一新興券種,擔(dān)保債券在我國或?qū)⒂瓉戆l(fā)展新機(jī)遇。

        擔(dān)保債券國際發(fā)行經(jīng)驗(yàn)及常見結(jié)構(gòu)

        擔(dān)保債券(Covered Bond)是一種主要由銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)行的以抵押貸款、公共部門貸款等資產(chǎn)構(gòu)建擔(dān)保資產(chǎn)池,以發(fā)行人一般現(xiàn)金流及擔(dān)保資產(chǎn)池未來所產(chǎn)生現(xiàn)金流為償付支持的債務(wù)融資工具。一旦發(fā)行人違約,投資人可對擔(dān)保資產(chǎn)池(Cover Pool)中資產(chǎn)主張優(yōu)先受償權(quán),而發(fā)行人則有義務(wù)實(shí)時(shí)維持擔(dān)保資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量和價(jià)值充足性,確保可始終滿足投資人的償付請求。在歐洲,擔(dān)保債券主要由信貸機(jī)構(gòu)(包括部分汽車金融機(jī)構(gòu))發(fā)行,擔(dān)保資產(chǎn)池中包括房地產(chǎn)抵押貸款、公用事業(yè)貸款、汽車貸款等資產(chǎn)。

        擔(dān)保債券在以歐洲為代表的國際市場上已相當(dāng)成熟,有200余年的歷史。1769年,歐洲發(fā)行了第一只擔(dān)保債券,支持普魯士農(nóng)業(yè)發(fā)展。擔(dān)保債券和資產(chǎn)證券化的本質(zhì)均為結(jié)構(gòu)化的融資和增信工具,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在次貸危機(jī)前更受歡迎。但2007—2008年次貸危機(jī)中,部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī),隨后歐洲市場擔(dān)保債券迅速發(fā)展。2018年擔(dān)保債券發(fā)行規(guī)模再次增長,2018年、2019年、2020年擔(dān)保債券發(fā)行量分別為1784億歐元、1694億歐元和1138億歐元,其中以抵押貸款為資產(chǎn)的規(guī)模占比近90%。

        圖1 歐洲擔(dān)保債券市場發(fā)展概況

        圖2 法律型擔(dān)保債券的業(yè)務(wù)模式

        全球市場中,擔(dān)保債券受到投資者歡迎的主要原因在于它賦予投資者雙重追索權(quán),投資者不僅可以要求發(fā)行人償付債券,還對發(fā)行人為擔(dān)保債券償付所提供的高質(zhì)量擔(dān)保資產(chǎn)池享有優(yōu)先受償權(quán)。國際上,構(gòu)建雙重追索權(quán)主要有兩種模式:一是法律型擔(dān)保債券(Legislative CB),通過法律方式保障投資者權(quán)益,多見于歐洲市場;二是結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券(Structured CB),引入特殊目的載體(SPV)和結(jié)構(gòu)化安排,多見于美國市場。

        圖3 結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券業(yè)務(wù)模式

        法律型擔(dān)保債券

        歐洲商業(yè)銀行通常采用直接發(fā)行擔(dān)保債券的方式,將資產(chǎn)納入擔(dān)保資產(chǎn)池中,并引入資產(chǎn)監(jiān)督人和管理人對池內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測。法律型擔(dān)保債券對本國法律體制要求較高,須通過特殊法律安排保障投資者在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)的權(quán)益,如《歐盟擔(dān)保指令》規(guī)定擔(dān)保資產(chǎn)須在擔(dān)保人破產(chǎn)時(shí)分離而不進(jìn)入破產(chǎn)程序。

        例如,德國抵押債券(German Pfandbriefe)就是德國商業(yè)銀行采用法律型模式發(fā)行的擔(dān)保債券。覆蓋資產(chǎn)包括合格房地產(chǎn)抵押貸款、公用事業(yè)類貸款、基礎(chǔ)設(shè)施類貸款等,符合條件的中央銀行授信、衍生產(chǎn)品等也可進(jìn)入資產(chǎn)池。德國抵押債券的法規(guī)(Pfandbrief Act)30章規(guī)定,發(fā)行人破產(chǎn)時(shí),擔(dān)保資產(chǎn)池中資產(chǎn)不被列入發(fā)行人資產(chǎn)清單,且不受到破產(chǎn)程序影響;管轄法院(Court of Jurisdiction)須指派1—2名自然人對擔(dān)保資產(chǎn)池進(jìn)行監(jiān)管,并通過一次性支付或是保障現(xiàn)金流的后續(xù)支付來保護(hù)投資者對池內(nèi)資產(chǎn)的權(quán)益。

        結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券

        結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券通過引入SPV實(shí)現(xiàn)池內(nèi)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。第一步是發(fā)行機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)裝入擔(dān)保資產(chǎn)池并出售給SPV。出售但不出表的機(jī)制在于發(fā)行機(jī)構(gòu)對SPV發(fā)放一筆貸款,SPV用該筆貸款購買資產(chǎn)。發(fā)行機(jī)構(gòu)表內(nèi)增加了對SPV的一筆貸款資產(chǎn),抵押池內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍留在表內(nèi)。第二步是發(fā)行機(jī)構(gòu)直接向投資者發(fā)行擔(dān)保債券,擔(dān)保債券構(gòu)成發(fā)行機(jī)構(gòu)的法定債務(wù)。SPV以池內(nèi)資產(chǎn)為該債券提供不可撤銷、無條件的擔(dān)保。SPV管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理擔(dān)保資產(chǎn)池,金融監(jiān)管部門對業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。擔(dān)保債券一般是固定利率,而擔(dān)保資產(chǎn)池內(nèi)貸款有可能是浮動(dòng)利率,如有需要可引入利率互換,對沖利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

        結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券一般通過超額抵押增信,即池內(nèi)抵押資產(chǎn)市值總額超過擔(dān)保債券未償付余額,資產(chǎn)償付比率(擔(dān)保債券未償付余額/池內(nèi)資產(chǎn)總額)小于1。SPV對擔(dān)保資產(chǎn)池進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理,發(fā)行機(jī)構(gòu)對池內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行月度檢查,須保證資產(chǎn)償付比率不高于一定閾值。此外,發(fā)行人可對池內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行更換,池內(nèi)資產(chǎn)可能月度甚至日度循環(huán)(如個(gè)人消費(fèi)貸款)。

        表1 擔(dān)保債券與證券化對比分析

        擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化的比較分析

        從國際上看,擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化均為銀行等金融機(jī)構(gòu)盤活資產(chǎn)、擴(kuò)大融資的重要手段,二者存在一定程度的相互補(bǔ)充和替代關(guān)系。例如2008年次貸危機(jī)中證券化產(chǎn)品受到較大沖擊,此后擔(dān)保債券發(fā)展迅速。綜合而言,擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下方面:

        一是發(fā)行主體和法律結(jié)構(gòu)。法律型擔(dān)保債券依賴專門的法律或合同條款保護(hù)投資者權(quán)益。結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券通過設(shè)置SPV等結(jié)構(gòu)化安排對債券進(jìn)行擔(dān)保。資產(chǎn)證券化中,投資者保護(hù)主要依賴結(jié)構(gòu)化安排,抵押資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

        二是出表和追索權(quán)。擔(dān)保債券資產(chǎn)均不出表,原始發(fā)行人的法定最終義務(wù)投資者對發(fā)行人和擔(dān)保資產(chǎn)池享有雙重追索權(quán)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中,抵押資產(chǎn)通過信托或出售給SPV實(shí)現(xiàn)出表,投資者一般只對SPV資產(chǎn)享有追索權(quán)。

        三是抵押資產(chǎn)。擔(dān)保債券資產(chǎn)質(zhì)量整體上高于資產(chǎn)證券化,主要表現(xiàn)在入池的資產(chǎn)類型一般限于附帶抵押的貸款或公共貸款,且全程維持池內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量和一定超額覆蓋比率。擔(dān)保債券的池內(nèi)資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)循環(huán)的,可支持多只擔(dān)保債券在不同時(shí)期分別發(fā)行。資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池一般為靜態(tài)(除循環(huán)結(jié)構(gòu)證券化外),資產(chǎn)期限通常與證券期限匹配。

        四是信用增級。在國際市場上,擔(dān)保債券評級不完全獨(dú)立于發(fā)行人信用,通常采用超額擔(dān)保進(jìn)行增信,評級一般較高,以固定利率為主。資產(chǎn)證券化主要采用超額利差、信用分層、超額擔(dān)保等方式進(jìn)行增信,通過內(nèi)部分層使得不同層級債券匹配不同風(fēng)險(xiǎn)收益。資產(chǎn)證券化評級相對獨(dú)立于發(fā)行人評級,整體評級低于擔(dān)保債券,兼有固定利率和浮動(dòng)利率。

        相較于資產(chǎn)證券化,擔(dān)保債券的優(yōu)勢體現(xiàn)在:一是發(fā)行成本較低。“發(fā)行人信用+擔(dān)保資產(chǎn)池”組合使擔(dān)保債券具備更高的信用等級,大多可達(dá)到AAA,高信用等級可降低發(fā)行人融資成本。同時(shí)在滿足資產(chǎn)監(jiān)控指標(biāo)的前提下,同一擔(dān)保資產(chǎn)池可支持多期債券滾動(dòng)發(fā)行,發(fā)行更加便利。二是價(jià)格波動(dòng)較小。惠譽(yù)評級研究證明,擔(dān)保債券超額擔(dān)保和資產(chǎn)質(zhì)量較高的特征具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來,擔(dān)保債券有效抵御了發(fā)行人評級下調(diào)帶來的壓力。

        圖4 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況(單位:億元)

        擔(dān)保債券在我國的適用前景

        雖然我國尚未大規(guī)模開展擔(dān)保債券發(fā)行,但與其類似的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長。我國證券化歷程從2005年開始起步,2009年受到次貸危機(jī)影響發(fā)行規(guī)模趨緩,2015年后穩(wěn)步增長,2021年發(fā)行規(guī)模增至3.1萬億元。證券化產(chǎn)品中,信貸資產(chǎn)證券化2020年規(guī)模出現(xiàn)下降,發(fā)行量為8041.90億元;企業(yè)資產(chǎn)證券化后來居上,2021年企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模近1.58萬億元;ABN穩(wěn)步成為證券化市場第三大品種,2021年發(fā)行規(guī)模為6456.69億元。因此,我國商業(yè)銀行需要更為有效的資產(chǎn)盤活途徑,更充分地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。擔(dān)保債券在我國具有較強(qiáng)的適用性和發(fā)展空間:

        從發(fā)行方看,對于我國政策性銀行、國有大型商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行而言,發(fā)行擔(dān)保債券的優(yōu)勢體現(xiàn)為:一是開辟長期穩(wěn)定的資金渠道。擔(dān)保債券一般期限較長,國際上擔(dān)保債券期限通常為2—10年,部分超過10年,聚焦于補(bǔ)充長期資金來源,可匹配長期項(xiàng)目。二是可與資產(chǎn)證券化配搭使用,使籌資模式更靈活。擔(dān)保債券與資產(chǎn)證券化都能擴(kuò)大發(fā)行人融資渠道,但擔(dān)保債券資產(chǎn)不出表,有些銀行既要解決資產(chǎn)盤活問題,又希望繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),發(fā)行擔(dān)保債券更有利。三是優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資金配置,擔(dān)保債券可為政策性銀行開拓一種高信用等級、低成本的商業(yè)化融資模式。

        從投資者看,擔(dān)保債券特有的雙重追索權(quán)對投資者的保護(hù)力度更強(qiáng)。一是雙重追索權(quán)構(gòu)建了發(fā)行方和投資者的利益聯(lián)結(jié),激勵(lì)發(fā)行人關(guān)注池內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量,發(fā)行人有義務(wù)實(shí)時(shí)維持擔(dān)保資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值充足性,可有效避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,降低道德風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)投資者保護(hù)。二是發(fā)行人違約或破產(chǎn)一般不會導(dǎo)致加速清償或債券提前到期,投資者可按原計(jì)劃獲得本息,更有利于保護(hù)投資者權(quán)益。

        從金融市場全局視角看,擔(dān)保債券更有助于維護(hù)金融市場穩(wěn)定安全。相較而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜,可能存在多層嵌套,且資產(chǎn)完全出表減弱了發(fā)行人和投資人的利益聯(lián)結(jié),這也是導(dǎo)致2008年次貸危機(jī)爆發(fā)和蔓延的重要因素。而擔(dān)保債券結(jié)構(gòu)更為清晰,發(fā)行人注重資產(chǎn)質(zhì)量,有利于維護(hù)金融市場穩(wěn)定安全。

        擔(dān)保債券在我國的發(fā)展展望

        基于上述適用性分析,建議在以下方向探索發(fā)展擔(dān)保債券:

        一是夯實(shí)擔(dān)保債券的法律基礎(chǔ)。建議出臺相關(guān)法律法規(guī),站在保護(hù)存款人的立場,對擔(dān)保債券進(jìn)行規(guī)范。例如,美國規(guī)定在擔(dān)保資產(chǎn)池的合格資產(chǎn)不能超過銀行總資產(chǎn)的20%,澳大利亞政府僅允許銀行發(fā)行規(guī)模不超過總資產(chǎn)8%的擔(dān)保債券。我國《銀行法》中規(guī)定存款人享有優(yōu)先償還的基本保障,而擔(dān)保債券投資者對擔(dān)保資產(chǎn)池具有優(yōu)先受償權(quán),這一定程度損害了存款人利益。因此需要明確商業(yè)銀行發(fā)行擔(dān)保債券的法律基礎(chǔ),明確關(guān)于個(gè)人儲蓄存款破產(chǎn)清償順序及財(cái)務(wù)的實(shí)務(wù)操作等問題。

        二是構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。對于擔(dān)保債券,投資者一般對發(fā)行機(jī)構(gòu)享有第一順序的追索權(quán),當(dāng)發(fā)生發(fā)行機(jī)構(gòu)不能按期償付或其他觸發(fā)事件時(shí),投資者對擔(dān)保資產(chǎn)池享有追索權(quán)。鑒于法律型擔(dān)保債券較為依賴法律安排,結(jié)構(gòu)型擔(dān)保債券更適合我國現(xiàn)行法律基礎(chǔ),建議在我國采用SPV或特殊目的信托(SPT)的方式發(fā)行擔(dān)保債券。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面以SPT為例,發(fā)行人在設(shè)置信托的同時(shí),作為委托人指定擔(dān)保債券投資者作為A類受益人,自己作為B類受益人。當(dāng)未發(fā)生約定的觸發(fā)事件時(shí),在滿足項(xiàng)目所設(shè)定的超額覆蓋率的前提下,擔(dān)保資產(chǎn)池中多余的現(xiàn)金流可以作為信托利益分配給委托人;在發(fā)生觸發(fā)事件后,擔(dān)保資產(chǎn)池現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償付擔(dān)保債券的本息,直至其本息償付完畢;在擔(dān)保債券的本金和利息得到足額兌付后,投資者不應(yīng)再從信托獲得額外利益,剩余信托利益歸屬于委托人。

        三是構(gòu)建穩(wěn)健的登記和托管安排。擔(dān)保債券超額擔(dān)保的特質(zhì)對擔(dān)保資產(chǎn)池管理提出了要求,池內(nèi)資產(chǎn)的穿透登記是實(shí)現(xiàn)擔(dān)保債券破產(chǎn)隔離的重要保障。歐盟2019/2162指令中第十八條規(guī)定,應(yīng)確保發(fā)行擔(dān)保債券的機(jī)構(gòu)登記與擔(dān)保債券計(jì)劃有關(guān)的所有交易,建立充分、適當(dāng)?shù)奈募到y(tǒng)和流程;第六條第3款規(guī)定,應(yīng)設(shè)立記錄實(shí)物抵押資產(chǎn)的公共登記處;第十二條規(guī)定,應(yīng)制定覆蓋資產(chǎn)隔離的規(guī)則。清晰穿透的登記托管安排是擔(dān)保債券發(fā)展的重要基礎(chǔ),包含兩個(gè)維度:一是債券登記,為投資者進(jìn)行確權(quán),并助力監(jiān)管部門掌握市場的發(fā)展全貌和資金動(dòng)態(tài)。建議借鑒信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展經(jīng)驗(yàn),充分發(fā)揮中央結(jié)算公司國家重要金融基礎(chǔ)設(shè)施作用,以證券登記為基礎(chǔ)為覆蓋債券提供發(fā)行登記、托管、擔(dān)保品、估值等全生命周期服務(wù)。二是池內(nèi)資產(chǎn)的信息登記,是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離、提升擔(dān)保債券的透明、助力擔(dān)保資產(chǎn)池的動(dòng)態(tài)維護(hù)和管理監(jiān)督的關(guān)鍵。建議借鑒目前信貸資產(chǎn)證券化的信息登記模式,由銀登中心對底層資產(chǎn)進(jìn)行逐筆登記,提高標(biāo)準(zhǔn)化水平,并適時(shí)推動(dòng)信貸ABS登記信息脫敏后披露,激發(fā)市場活力。針對實(shí)物資產(chǎn),建議探索合適的實(shí)物資產(chǎn)登記、管理和處置機(jī)制,為合理拓展擔(dān)保債券發(fā)行人范圍夯實(shí)基礎(chǔ)。

        四是擔(dān)保債券或?qū)椴糠制髽I(yè)提供有效融資渠道,建議關(guān)注抵押資產(chǎn)質(zhì)量。擔(dān)保債券的核心在于“雙重追索”“通過貸款或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行償付擔(dān)?!保y行持有的抵押貸款較適合構(gòu)建擔(dān)保資產(chǎn)池,國際上擔(dān)保債券的發(fā)行主體主要是商業(yè)銀行和部分汽車金融機(jī)構(gòu)(多見于歐洲)。但根據(jù)歐盟2019/2162指令,符合一定條件的公用事業(yè)項(xiàng)目和實(shí)物抵押資產(chǎn)可以進(jìn)入擔(dān)保資產(chǎn)池。因此在滿足資產(chǎn)條件的基礎(chǔ)上,企業(yè)也可以發(fā)行擔(dān)保債券。如果企業(yè)持有的公用事業(yè)項(xiàng)目有特許經(jīng)營權(quán)、收費(fèi)許可證,能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流,并滿足超額抵押時(shí),可考慮用其構(gòu)建擔(dān)保資產(chǎn)池進(jìn)而支持企業(yè)發(fā)行擔(dān)保債券;如果企業(yè)持有的實(shí)物資產(chǎn)所有權(quán)已被登記,具有市場公允價(jià)值并被合理打折,同時(shí)能確保資產(chǎn)被執(zhí)行時(shí)無法律障礙,則也可考慮被當(dāng)作覆蓋資產(chǎn)來支持企業(yè)發(fā)行擔(dān)保債券。簡言之,凡是能發(fā)行REITs的企業(yè),大體上也符合發(fā)行擔(dān)保債券的條件。企業(yè)發(fā)行擔(dān)保債券是一項(xiàng)創(chuàng)新探索,建議重點(diǎn)關(guān)注抵押資產(chǎn)質(zhì)量。

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