明明

從2020年底開啟的債券牛市已持續(xù)接近兩年，目前無論是債券收益率還是信用利差都已處于歷史相對低位，行情演繹陷入糾結(jié)。除了價格因素以外，我國債券市場存在的若干深層次問題也加劇了當(dāng)前的債券資產(chǎn)配置難度。本文在總結(jié)三大痛點(diǎn)的基礎(chǔ)上，提出了未來債券資產(chǎn)配置的三大特征。

當(dāng)前債券資產(chǎn)配置的三大痛點(diǎn)

今年年初以來，疫情多有反復(fù)，地產(chǎn)持續(xù)低迷，債券利率在低位震蕩運(yùn)行。8月15日降息過后，10年國債收益率大幅下探，創(chuàng)造2.58%的年內(nèi)低點(diǎn)，隨后又在人民幣貶值壓力以及基本面預(yù)期修復(fù)的雙重背景下，出現(xiàn)一定程度的反彈。截至9月30日，10年國債收益率為2.76%，和2021年末2.78%的點(diǎn)位基本持平。相比之下，信用債的表現(xiàn)更加亮眼，以3年期AA+中票為例，其2021年末的到期收益率為3.13%，2022年9月30日的收盤點(diǎn)位則為2.83%，收益率降幅達(dá)到30基點(diǎn)（BPs），相較于同期限國開債的信用利差也錄得12BPs的壓縮幅度。

從2020年底開啟的債券牛市已持續(xù)接近兩年，目前無論是債券收益率還是信用利差都已處于歷史相對低位，行情演繹陷入糾結(jié)。除了價格因素以外，我國債券市場存在的若干深層次問題也加劇了當(dāng)前的債券資產(chǎn)配置難度，我們將其總結(jié)為三大痛點(diǎn)。

第一，債券市場相對割裂。首先是國內(nèi)債券市場仍處于“多頭管理”的狀態(tài)。銀行間債券市場和交易所債券市場并行，主要的債券監(jiān)管部門包括銀行間市場交易商協(xié)會、發(fā)改委、證監(jiān)會，分別管轄不同的債券品種?！皟蛇吷鲜?，三方監(jiān)管”的格局產(chǎn)生，有其特定的歷史背景，但在實(shí)際運(yùn)行過程當(dāng)中，存在若干問題：一是不同市場的準(zhǔn)入門檻不同，部分投資機(jī)構(gòu)無法完整參與債券市場。例如對于私募基金而言，經(jīng)過基金業(yè)協(xié)會登記備案即可進(jìn)入交易所債券市場，但若想?yún)⑴c銀行間債券市場，則還需要達(dá)到凈資產(chǎn)不低于1000萬元等要求。二是不同市場的交易模式不同。銀行間市場的現(xiàn)券交易以協(xié)議交易為主，交易所市場則以競價交易為主，交易習(xí)慣的差異導(dǎo)致兩個市場的投資機(jī)構(gòu)類型分布大不相同。三是不同監(jiān)管部門對于債券審批的尺度不同，導(dǎo)致監(jiān)管套利行為。例如城投債當(dāng)中，企業(yè)債、債務(wù)融資工具、公司債三大品種的占比存在此消彼長的變化，對應(yīng)不同監(jiān)管部門尺度的差異。

其次是國內(nèi)債券市場的國際化程度不高。從投資端而言，國內(nèi)債券市場吸納外資的能力有待加強(qiáng)。截至2022年8月末，境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的托管余額為3.55萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.5%，其中，90.3%為國債和政金債。相比之下，2021年末存續(xù)的美國國債當(dāng)中，有27.3%為外國投資者所持有。從融資端而言，海外主體在我國市場發(fā)行債券的規(guī)模也比較有限。截至2022年9月30日，市場上存續(xù)的熊貓債僅有143只，存量規(guī)模2152億元，相較于國內(nèi)超過140萬億元的債券總規(guī)模而言，顯得微不足道。結(jié)合投融兩端來看，國內(nèi)債券市場高度呈現(xiàn)“兩頭在內(nèi)”的特點(diǎn)，國際化程度不高，一定程度上構(gòu)成了境內(nèi)債券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置的邊界。

第二，供給結(jié)構(gòu)不夠多元。首先是城投債在信用債當(dāng)中的占比不斷攀升。2013年末，國內(nèi)信用債存量規(guī)模為8.31萬億元，其中2.06萬億元為城投債，規(guī)模比重為25%。近年來，信用債市場持續(xù)擴(kuò)容，截至2022年9月30日，信用債存量規(guī)模已經(jīng)達(dá)到26.2萬億元，其中城投債的存量規(guī)模達(dá)到13.8萬億元，規(guī)模比重提升至53%。由此可見，城投債已經(jīng)占據(jù)目前國內(nèi)信用債市場的“半壁江山”。雖然政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)城投平臺和政府信用的切割，但從收益率表現(xiàn)來看，大部分城投債依然享有“金邊屬性”，發(fā)債利率持續(xù)降低。對于投資機(jī)構(gòu)而言，由于城投債在債券供給當(dāng)中的占比持續(xù)攀升，投資策略也越發(fā)趨同，城投債成為最主要的底層配置資產(chǎn)。但與此同時，城投債收益率在這種“內(nèi)卷”過程當(dāng)中又極致壓縮，使得其投資價值略顯雞肋。

圖1 信用債余額、城投債余額及城投占比

圖2 產(chǎn)業(yè)債余額、民企債余額及民企占比

圖3 信用債余額、高收益?zhèn)囝~及高收益?zhèn)急?/p>

其次是民企發(fā)行人逐漸淡出債券市場。在城投債的擠壓之下，產(chǎn)業(yè)債在國內(nèi)信用債市場中的份額已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降，在此基礎(chǔ)上，民企發(fā)行人的處境則要更加窘迫。2017年去杠桿以來，債市的信用分層現(xiàn)象始終存在，民企的信用環(huán)境難有明顯修復(fù)。2017年末，民企債余額為2.70萬億元，在產(chǎn)業(yè)債當(dāng)中的占比為27%，截至2022年9月30日，民企債余額為1.36萬億元，在產(chǎn)業(yè)債當(dāng)中的占比降至11%?，F(xiàn)階段，產(chǎn)業(yè)債市場由國企、央企主導(dǎo)，其信用風(fēng)險中樞較低，與之相匹配的是同樣較低的融資成本。對于投資機(jī)構(gòu)而言，把投資對象框定在國企、央企當(dāng)中，固然能夠降低信用風(fēng)險敞口，但與此同時，信用挖掘策略也會受到較大的制約，不利于投資策略的多元化。

第三，高收益?zhèn)袌鐾?。國?nèi)高收益?zhèn)袌鋈萘枯^小，且大多數(shù)為“墮落天使”。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，具有一定的“股性”，能夠拓寬債券投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置邊界，對于傳統(tǒng)債券市場而言是非常重要的補(bǔ)充。但國內(nèi)高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展相對滯后，使得相關(guān)投資策略難以大規(guī)模踐行，成為當(dāng)前的一個痛點(diǎn)。由于境內(nèi)評級的區(qū)分度暫時不高，我們以8%的到期收益率作為界定高收益?zhèn)拈T檻，觀察國內(nèi)高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展趨勢。2013年以來，在信用債市場持續(xù)擴(kuò)容的背景下，高收益?zhèn)媪恳?guī)模卻始終較低，占信用債余額的比重也呈現(xiàn)波動下降的趨勢，由2013年底的11%降至2021年底的5%，截至2022年9月30日進(jìn)一步下降至4%。進(jìn)一步觀察這些高收益?zhèn)膩碓矗皦櫬涮焓埂闭紦?jù)絕大部分。截至2022年9月30日，存量高收益?zhèn)?.17萬億元，其中票面利率在8%及以上的只有637億元，其余在發(fā)行時都是投資級債券，上市后才逐步演變?yōu)楦呤找鎮(zhèn)?/p>

高收益?zhèn)囊患壥袌龌救笔?。高收益?zhèn)l(fā)行人當(dāng)中，和“墮落天使”相對應(yīng)的，是發(fā)行票面本身就比較高的“明日之星”，這類發(fā)行人往往來自新興行業(yè)，盈利模式和現(xiàn)金流尚不穩(wěn)定，需要以較高的利率才能順利發(fā)行。就國內(nèi)債券市場而言，“明日之星”少之又少，核心原因包括兩方面：一是供給不足。和發(fā)達(dá)國家相比，國內(nèi)間接融資比重較高，對于具備一定前景的新興企業(yè)而言，獲取銀行貸款的難度不大，且融資成本一般都低于發(fā)債成本，因此，國內(nèi)的“明日之星”選擇高息發(fā)債的意愿并不強(qiáng)。二是需求不足。和貸款相比，債券普遍以信用發(fā)行，缺乏可靠的抵質(zhì)押物，對于投資人而言所承擔(dān)的信用風(fēng)險比較大。加之國內(nèi)債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍待完善，信息披露質(zhì)量、違約處置機(jī)制等關(guān)于投資者保護(hù)的細(xì)節(jié)仍有提升空間，一定程度上也制約了投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用下沉的意愿。因此，雖然高收益?zhèn)峁┹^高的預(yù)期收益率，但大多數(shù)機(jī)構(gòu)也沒有足夠的勇氣去參與相關(guān)債券的一級認(rèn)購。

未來債券資產(chǎn)配置的三大展望

為了解決我國債券市場存在的深層次問題，近年來決策層高度重視債市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善。在持續(xù)的政策驅(qū)動下，前述幾大痛點(diǎn)有望迎來加速解決，債券市場正踏上高質(zhì)量發(fā)展的道路。展望未來的債券資產(chǎn)配置，我們認(rèn)為將呈現(xiàn)出以下特征。

第一，國內(nèi)統(tǒng)一，國際接軌。要素流動不受制約，國內(nèi)債券市場將趨向統(tǒng)一。2022年1月20日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場清算所股份有限公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》（簡稱《互聯(lián)互通暫行辦法》），是繼2020年7號文之后，關(guān)于債市互聯(lián)互通的又一份重磅文件?！痘ヂ?lián)互通暫行辦法》相較于2020年7號文而言，在細(xì)節(jié)上更加明確，包括互聯(lián)互通涉及的具體可交易品種、交易結(jié)算流程等，可執(zhí)行性更強(qiáng)。2022年4月10日《中共中央 國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》中同樣提及“推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)債券市場要素自由流動”。除此之外，近年來監(jiān)管層在信息披露、信用評級、貼標(biāo)條件等方面也陸續(xù)出臺統(tǒng)一規(guī)范。整體而言，國內(nèi)債券市場名義上的多頭監(jiān)管格局可能仍會延續(xù)一段時間，但實(shí)質(zhì)上的互聯(lián)互通已經(jīng)在加速推進(jìn)，債券市場相關(guān)要素將逐步達(dá)到自由流動的標(biāo)準(zhǔn)。對于投資機(jī)構(gòu)而言，投資國內(nèi)債券將不再面臨一些硬性門檻的要求，交易習(xí)慣的制約也會被有效化解，債券資產(chǎn)配置的邊界將被有效拓寬。

國內(nèi)債券市場與境外主體投融資的關(guān)聯(lián)度將更加緊密。隨著以債券通為基礎(chǔ)的內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作不斷深化，境內(nèi)外債券投融兩端的關(guān)聯(lián)度將更加緊密。債券通于2017年推出，起步階段僅有“北向通”，主要為海外投資者直接進(jìn)入中國在岸債券市場提供便利。2021年9月，債券通“南向通”正式上線，在岸中國投資者能夠借此渠道在香港市場交易離岸債券。今年以來，互聯(lián)互通進(jìn)一步迭代升級。6月30日起，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場，自此，債券通對國內(nèi)債券市場形成了完全覆蓋。7月4日，監(jiān)管部門宣布推出“互換通”，6個月后將正式上線，屆時將成為一項重要的風(fēng)險對沖工具。近年來，外資參與國內(nèi)債券市場的活躍度已經(jīng)在不斷提升，隨著以“債券通”為基礎(chǔ)的互聯(lián)互通機(jī)制日趨完善，內(nèi)資參與離岸債券的便利程度也將不斷提升，境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的債券配置策略將更加豐富。例如，相同發(fā)債主體的境內(nèi)外債券收益率可能存在較大的差異，通過“南向通”進(jìn)行離岸債券配置，境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)在承擔(dān)相同信用風(fēng)險的條件下有機(jī)會獲取更高的收益率，不失為一種應(yīng)對國內(nèi)債市“資產(chǎn)荒”的辦法。

圖4 債券通“北向通”運(yùn)行情況

第二，債券供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。監(jiān)管調(diào)結(jié)構(gòu)，信用債市場走上高質(zhì)量發(fā)展道路。當(dāng)前信用債供給端存在結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為城投比重過高、國企比重過高的“雙高”現(xiàn)象。而在這些發(fā)債主體當(dāng)中，高負(fù)債率的企業(yè)不在少數(shù)，或有過度融資之嫌，對于民營企業(yè)債券融資存在擠出效應(yīng)。為了發(fā)揮信用債市場在推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用，2021年8月，六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》），強(qiáng)調(diào)“政府和企業(yè)的權(quán)責(zé)邊界清晰，信用有效分開，風(fēng)險定價體系充分反映信用分層”，約束城投和國企的過度融資；《指導(dǎo)意見》還提到要“擴(kuò)大‘雙創(chuàng)’債券、綠色債券發(fā)行規(guī)模。提升民營企業(yè)發(fā)債融資的可得性和便利度，推動民營企業(yè)債券融資支持工具增量擴(kuò)面”，總的來說，監(jiān)管層對于債券市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的態(tài)度十分積極。

有保有壓，債券供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化將持續(xù)推進(jìn)。從監(jiān)管層的實(shí)際舉措來看，調(diào)整債券結(jié)構(gòu)有諸多抓手。2021年末以來，大量高負(fù)債區(qū)域的城投債項目被終止審核，城投債凈融資規(guī)模也開始回落，截至2022年三季度末，年內(nèi)城投債凈融資11880億元，同比下降34%。與此同時，民企債、科創(chuàng)債、綠色債等品種則備受鼓勵。民企債方面，2022年政府工作報告將“完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制”作為一項工作任務(wù)，交易所通過民營企業(yè)債券融資專項支持計劃、減免民營企業(yè)債券融資交易費(fèi)用等方式對民企債進(jìn)行幫扶；科創(chuàng)債方面，5月證監(jiān)會指導(dǎo)滬深交易所在前期試點(diǎn)基礎(chǔ)上正式推出科技創(chuàng)新公司債券；綠色債方面，市場規(guī)模迅速擴(kuò)容，2021年信用類綠色債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到5432億元，創(chuàng)歷史新高，截至2022年前三季度，發(fā)行規(guī)模達(dá)到5781億元，同比提升52%。規(guī)模爆發(fā)的同時，細(xì)分品種也日趨多元，綠色債券項目下的碳中和債、藍(lán)色債券等子類已經(jīng)有諸多成功發(fā)行的案例，此外，同樣具有ESG（Environmental,Social and Governance，即環(huán)境、社會和治理）理念的可持續(xù)掛鉤債券、轉(zhuǎn)型債券等也已經(jīng)正式落地。綜合來看，未來債券市場的供給結(jié)構(gòu)將更加多元化，既能夠更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置、支持宏觀調(diào)控的作用，也將為債券資產(chǎn)配置提供更多元的選項。

圖5 綠色債券月度發(fā)行規(guī)模（億元）

圖6 不同等級信用債信用利差（BPs）

圖7 美國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模及占公司債比重

第三，高收益?zhèn)熬皬V闊。債市持續(xù)“內(nèi)卷”，倒逼機(jī)構(gòu)另辟蹊徑。2013年以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，10年國債收益率中樞逐漸下行，與此同時，信用利差也大幅收窄，尤其是機(jī)構(gòu)重倉的中高等級信用債，目前的信用利差均處于極低的歷史分位數(shù)，機(jī)構(gòu)之間在傳統(tǒng)債券品種上的“內(nèi)卷”程度較深。在資產(chǎn)端收益率持續(xù)下臺階的過程當(dāng)中，為了留存客戶，債券投資機(jī)構(gòu)通常需要采取一定的收益增強(qiáng)策略，包括加杠桿、拉長久期和下沉資質(zhì)，其中，杠桿受到監(jiān)管約束，久期受到負(fù)債端穩(wěn)定性約束，長期而言，下沉資質(zhì)具備更廣闊的挖潛空間。在此背景下，高收益?zhèn)袌鰧⒂瓉砀嚓P(guān)注，監(jiān)管部門也持續(xù)為這一細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展保駕護(hù)航?！吨笇?dǎo)意見》提出要“統(tǒng)籌推進(jìn)多層次市場建設(shè)，進(jìn)一步拓展市場深度廣度和包容性”，其中就包含了高收益?zhèn)a(chǎn)品的規(guī)范發(fā)展，與此同時，《指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)“健全投資者保護(hù)機(jī)制”“加強(qiáng)債券市場監(jiān)管和統(tǒng)一執(zhí)法”等工作重點(diǎn)，意在化解機(jī)構(gòu)涉足高收益?zhèn)袌龅暮箢欀畱n。展望未來，國內(nèi)高收益?zhèn)袌鰧⒊蔀閭Y產(chǎn)配置領(lǐng)域的新藍(lán)海。

信用保護(hù)類工具推陳出新，助推高收益?zhèn)患壥袌鰯U(kuò)容。借鑒美國債券市場的經(jīng)驗(yàn)，高收益?zhèn)袌龅拈L足發(fā)展需要有穩(wěn)定的一級發(fā)行。次貸危機(jī)以來，美國每年的公司債發(fā)行當(dāng)中，有約20%為高收益?zhèn)?，為債券市場源源不斷地輸送高收益配置?biāo)的。相較之下，國內(nèi)高收益?zhèn)囊患壈l(fā)行較少，對市場的穩(wěn)定擴(kuò)容形成了一定制約。為了解決高收益主體發(fā)行困難的問題，信用保護(hù)類工具的推陳出新將成為有力抓手。目前，銀行間市場交易商協(xié)會、滬深交易所都已經(jīng)推出信用保護(hù)類工具，前者統(tǒng)稱為信用風(fēng)險緩釋工具，后者統(tǒng)稱為信用保護(hù)工具。目前來看，國內(nèi)的信用保護(hù)類工具存在兩點(diǎn)不足：一是規(guī)模較小。截至2021年末，存續(xù)的信用風(fēng)險緩釋工具名義本金為422億元。二是受保護(hù)主體資質(zhì)偏高。2018—2021年，信用風(fēng)險緩釋憑證的標(biāo)的主體當(dāng)中，50%以上均為AA+及以上評級。不過從最新趨勢來看，今年信用保護(hù)類工具的創(chuàng)設(shè)規(guī)模開始提升，并更多地助力于高收益主體的債券發(fā)行，例如今年5月以來，多家高收益地產(chǎn)企業(yè)借助信用保護(hù)類工具實(shí)現(xiàn)債券融資。展望未來，國內(nèi)高收益?zhèn)袌鰧⒅饾u成長為一二級兼?zhèn)涞某墒焓袌?，并成為一個重要的債券資產(chǎn)配置方向。