■唐傳嬌

一、引言

作為串聯(lián)企業(yè)經(jīng)營管理環(huán)節(jié)的關(guān)鍵要素，現(xiàn)金決策的科學性不僅決定著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率，而且在很大程度上影響著企業(yè)未來的發(fā)展方向。然而，現(xiàn)金作為流動性最強的資產(chǎn)，具有明顯的低收益特征。此外，與其他資產(chǎn)相比，現(xiàn)金更容易被用作機會主義獲利工具，從而產(chǎn)生消極的代理成本問題。但也有學者認為現(xiàn)金的高流轉(zhuǎn)性能夠幫助企業(yè)緩解融資約束問題[1]。除維持日常運營外，儲備現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)抓住更多投資機會，開展持續(xù)性生產(chǎn)經(jīng)營及研發(fā)活動，為企業(yè)帶來積極的戰(zhàn)略競爭效應[2]。由此可見，現(xiàn)金決策會對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。

現(xiàn)有研究從外部環(huán)境不確定性[3]、市場競爭[4]、投資者保護[5]、融資約束[6]、公司治理[7]、高管異質(zhì)性[8]等視角進行了廣泛的探討。然而，鮮有文章從企業(yè)國際化特征視角研究現(xiàn)金持有價值。國際化作為現(xiàn)代企業(yè)愈發(fā)凸顯的特征之一，不僅是企業(yè)國際化程度的直接表現(xiàn)，而且也從側(cè)面反映出企業(yè)的國際化戰(zhàn)略導向。根據(jù)《中國企業(yè)全球化報告（2020）》[9]，2019 年，我國企業(yè)在全球的投資影響力不斷提升，占全球外國直接投資流量比重連續(xù)三年超過10%，占全球外國直接投資存量的比重排名全球第三，我國企業(yè)對外投資形式也呈現(xiàn)出多樣化發(fā)展趨勢。同時，隨著國際市場的不斷融合以及我國對外政策的不斷推動，我國企業(yè)在國際舞臺上展露出不俗的表現(xiàn)。

綜上，本文擬從企業(yè)國際化視角出發(fā)，研究企業(yè)國際化特征對現(xiàn)金持有價值的影響。此外，以往對現(xiàn)金持有的研究大多從企業(yè)整體現(xiàn)金持有水平進行分析，無法有效洞悉由企業(yè)自身異質(zhì)性所引起的部分現(xiàn)金持有價值的變化，因此本文研究不同企業(yè)國際化特征下，超額現(xiàn)金持有價值的差異。

二、文獻回顧和理論分析

融資優(yōu)序理論認為，企業(yè)現(xiàn)金持有在邊際收益與邊際成本持平時最優(yōu)，企業(yè)無須額外儲備現(xiàn)金[10]。然而，隨著對經(jīng)典MM理論的質(zhì)疑不斷增加，不完美市場假說應運而生，眾多學者開始從信息非對稱角度出發(fā)對超額現(xiàn)金持有水平展開研究。Harris 等[11]通過研究美國上市公司現(xiàn)金持有數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，信息不對稱會增加企業(yè)出于預防動機增持現(xiàn)金的可能性。Shin 等[12]通過研究韓國上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量較差的公司會通過增加超額現(xiàn)金持有緩沖信息不對稱帶來的負面作用。Gaio等[13]通過研究葡萄牙初創(chuàng)企業(yè)超額現(xiàn)金持有數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與成熟企業(yè)相比，信息不對稱對企業(yè)的影響作用會在初創(chuàng)企業(yè)中放大，因此，初創(chuàng)企業(yè)更傾向于持有更多超額現(xiàn)金。這些研究均證實了企業(yè)有增加超額現(xiàn)金持有水平，以緩解由信息不對稱帶來的負面影響的動機，即支持了預防動機的觀點。此外，也有學者發(fā)現(xiàn)，在較低信息不對稱情況下，企業(yè)仍有可能持有超額現(xiàn)金以預防財務困境[14]。并且，超額現(xiàn)金持有往往與高信息不對稱掛鉤，因此，在信息不對稱前提下，持有超額現(xiàn)金顯然是明智的選擇[15]。也有學者從代理理論角度出發(fā)，研究企業(yè)超額現(xiàn)金持有動因。Chang 等[16]指出，在股東保護較差的公司，代理人的超額現(xiàn)金持有行為更符合代理理論。Subramaniam等[17]同樣發(fā)現(xiàn)，相較于控制權(quán)多元化的企業(yè)，控制權(quán)集中的企業(yè)超額現(xiàn)金持有量更多。Kusnadi[18]通過研究馬來西亞與新加坡的上市公司發(fā)現(xiàn)，管理者與小股東之間的代理沖突增加會導致企業(yè)管理者增持現(xiàn)金以加大話語權(quán)。Louis 等[19]同樣指出超額持有現(xiàn)金為管理人員提供了獲取租金的機會，而無須受到與外部融資相關(guān)的監(jiān)控，使他們能夠參與凈現(xiàn)值為負的項目。與此同時，由于對管理者異質(zhì)性認知的加深，從行為經(jīng)濟學視角探尋企業(yè)超額現(xiàn)金持有影響因素成為新的突破口。Kuan 等[20]通過研究臺灣上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，相較于外部代理人，由家族人員擔任CEO 的企業(yè)會持有較少的超額現(xiàn)金。Orens 等[21]通過研究比利時中小企業(yè)現(xiàn)金持有決策發(fā)現(xiàn)，年長的代理人會持有更多超額現(xiàn)金以規(guī)避風險及維持運營，而有其他行業(yè)經(jīng)驗的代理人傾向于持有較少的超額現(xiàn)金。此外，有研究指出CEO 的兼任[22]、性別[23]、教育背景[24]、自信心[25]等均會影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有決策。隨著研究的不斷深入，有學者分別從外部環(huán)境不確定性[26]、投資者保護[27]、融資約束[28]、公司治理[29]等角度研究超額現(xiàn)金持有動因，然而針對超額現(xiàn)金持有價值的研究卻觀點不一。

Harforda等[30]基于多個美國公司治理指標，發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有越多的公司越會增加資本支出和收購，從而降低了企業(yè)價值。這從側(cè)面反映了由代理問題引致的企業(yè)超額現(xiàn)金持有折價現(xiàn)象。Lee 等[31]通過對澳大利亞公司現(xiàn)金持有與股東收益展開研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有水平與超額現(xiàn)金持有邊際價值負相關(guān)。Schauten 等[32]對歐洲大型公司樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗后指出，收購防御較低（管理權(quán)高）的公司超額現(xiàn)金持有價值更低，這是因為資本市場無法有效防止或糾正超額現(xiàn)金持有的濫用。同樣地，Hendrawaty[33]基于印度尼西亞1828家公司的研究表明，超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值負相關(guān)，而超額現(xiàn)金持有是企業(yè)代理問題的表現(xiàn)之一。前者的研究均指出超額現(xiàn)金持有具有負面代理效應。相反地，有學者認為，超額現(xiàn)金持有具有積極的戰(zhàn)略競爭意義。Chang等[34]通過研究金融危機期間企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值與融資約束間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有能有效緩解由金融危機帶來的融資約束問題。Dogru 等[35]指出，超額現(xiàn)金持有可能是“祝?！币部赡苁恰霸{咒”，在企業(yè)面臨財務約束時，超額現(xiàn)金持有能有效幫助企業(yè)緩解資金壓力，但現(xiàn)金持有在治理不良的企業(yè)中也會增加過度投資風險。此外，Guariglia 等[36]通過研究巴基斯坦企業(yè)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會出于“預防性動機”持有現(xiàn)金，超額現(xiàn)金持有與股東財富正相關(guān)。也有學者指出超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值有呈非線性影響關(guān)系的可能。Phan等[37]通過研究越南非金融企業(yè)價值與超額現(xiàn)金持有間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與超額現(xiàn)金持有呈“倒U 型”關(guān)系。Anton 等[38]通過研究波蘭的上市公司數(shù)據(jù)同樣得出這一結(jié)果。

總的來說，現(xiàn)有研究從多角度探尋了企業(yè)超額現(xiàn)金持有的影響因素及經(jīng)濟后果，企業(yè)異質(zhì)性可能是影響超額現(xiàn)金持有的關(guān)鍵因素。企業(yè)國際化特征作為企業(yè)的重要特質(zhì)，也是影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的重要因素之一。Chiang 等[39]以美國公司為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與國際化之間存在“倒U 型”關(guān)系。具體來說，在企業(yè)國際化水平較低時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量隨著國際擴張而增加，但是到了一定的轉(zhuǎn)折點后，隨著國際化程度的提高企業(yè)的現(xiàn)金儲備開始減少。然而，Arata 等[40]通過研究巴西和墨西哥非金融上市公司財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，國際化程度是企業(yè)現(xiàn)金持有決策的決定因素，現(xiàn)金持有量隨著公司國際化程度的增加呈二次曲線增長。Numminen[41]則認為企業(yè)國際化所引起的現(xiàn)金持有決策變化，作用路徑僅是因為地理區(qū)位發(fā)生的變化所引起的，而并非是企業(yè)經(jīng)營策略導致。同樣地，Manoel等[42]研究指出，雖然有大量證據(jù)表明進入國際市場是新興經(jīng)濟體現(xiàn)金持有量的重要決定因素，但拉丁美洲新興跨國企業(yè)卻未表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金持有增長現(xiàn)象。而從企業(yè)國際化與超額現(xiàn)金持有價值間的關(guān)系來看，眾多學者也給出了不同的解釋。Kalcheva等[43]通過研究來自31 個國家的5000 多家公司的管理控制權(quán)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當東道國的股東保護較弱時，控制型經(jīng)理人持有的現(xiàn)金越多，公司價值越低。Wu等[44]通過研究中國跨國公司與國內(nèi)公司樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，相較于國內(nèi)公司，跨國公司持有的現(xiàn)金更少，且雖然跨國公司投資更多，但其利潤更低。這一特點在非國有公司上表現(xiàn)得更為明顯。Chan等[45]通過研究臺灣跨國公司經(jīng)營情況發(fā)現(xiàn)，跨國公司會持有更多現(xiàn)金，但其對公司績效的影響卻表現(xiàn)出明顯的差異。具體來說，跨國經(jīng)營與企業(yè)會計績效正相關(guān)，與企業(yè)股票效益負相關(guān)。這可能是出于對海外經(jīng)營風險的擔憂。綜合來看，目前針對企業(yè)國際化與超額現(xiàn)金持有方面的研究大致從以下幾方面進行。首先，基于權(quán)衡理論，當企業(yè)進入國際市場，企業(yè)面臨的風險程度、投資機會、國際貿(mào)易交易成本和持有現(xiàn)金機會成本隨之發(fā)生改變，企業(yè)會對現(xiàn)金持有水平進行調(diào)整，進而導致現(xiàn)金持有價值發(fā)生改變。其次，基于高階代理理論，企業(yè)進入國際市場可能會引發(fā)包括國內(nèi)外股東、公司高管間的委托代理問題，而具有國際化背景高管的滲入也會影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策。對比分析可以看出，權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論更加側(cè)重從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度剖析企業(yè)國際化特征對現(xiàn)金持有決策的影響，而代理理論則是從委托代理角度出發(fā)，研究企業(yè)不同參與者在現(xiàn)金持有決策中的博弈。這也為本文研究企業(yè)國際化特征對超額現(xiàn)金持有的影響提供了新的思路。一方面從資本經(jīng)營角度出發(fā)，研究企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有的影響；另一方面從代理理論角度出發(fā)，研究企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有的影響。

（一）企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有

一般來說，超額持有現(xiàn)金的水平能夠更加真實地反映企業(yè)關(guān)于財務決策的保守或激進態(tài)度?，F(xiàn)金資產(chǎn)的高流動性可以確保企業(yè)將現(xiàn)金快速、低成本地轉(zhuǎn)化為活動資金及后續(xù)投資能力[46]。換句話說，企業(yè)在國際化戰(zhàn)略實施過程中有增加超額現(xiàn)金持有的動機。這是因為，在國際化市場中，出于風險規(guī)避，企業(yè)會選擇自源性儲備資金以防范未知風險并有效降低外部融資機會成本。除此之外，持有充足現(xiàn)金能夠減少企業(yè)因資金短缺而造成投資不足的可能性。一方面,持有超額現(xiàn)金能夠有效保證企業(yè)增加R&D 投入及實施持續(xù)性投資計劃；另一方面，國際化經(jīng)營企業(yè)通過持有超額現(xiàn)金能夠在信息不對稱的外部環(huán)境下，增加與其他競爭對手的博弈籌碼，向外部投資者與競爭者傳達企業(yè)的良性信號。然而，超額的現(xiàn)金持有雖然為企業(yè)降低了籌資成本，破解了財務困境，但其經(jīng)濟效益卻并不理想。隨著我國企業(yè)不斷發(fā)展對外貿(mào)易，關(guān)于我國企業(yè)海外投資的非效率事件屢見不鮮，部分企業(yè)盲目海外擴張，在開展多元化并購、海外設(shè)廠的同時，也因為貿(mào)易壁壘和缺乏對海外法律法規(guī)和會計準則的了解，致使海外項目停滯不前，導致企業(yè)價值降低。這也說明企業(yè)在國際化拓展中，并不總是絕對理性，盲目實施海外擴張計劃，會對企業(yè)價值造成折損?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：在其他條件保持不變的情況下，企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)。

（二）企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有

高階理論認為，高管個人特質(zhì)在影響企業(yè)戰(zhàn)略決策時發(fā)揮著重要作用。作為重要的人力資源，具有海外背景的高管在推動一國或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、國際合作與創(chuàng)新等方面擔負著重要角色[47]。通過海外人才技術(shù)擴散效應，具有海外背景的高管能為企業(yè)帶來先進的技術(shù)與管理理念[48]。而高管的海外經(jīng)歷會顯著提升企業(yè)研發(fā)投入強度，致使企業(yè)采取更為主動的研發(fā)投資戰(zhàn)略[49]。同時，具有國際化背景的高管偏好更為積極的海外并購投資與國際化擴張[50]，這在一定程度上會加劇企業(yè)的超額現(xiàn)金持有。此外，具有海外背景的高管一般被認為具備更加全面的海外經(jīng)營管理技能，不僅更加了解海外法律法規(guī)和會計準則，更能快速地調(diào)動海外資源，為企業(yè)海外經(jīng)營管理帶來更多益處[51]。因此，聘請具有國際化背景的高管不僅能向外界傳達關(guān)于企業(yè)國際化經(jīng)營優(yōu)勢的信號，而且能增加同競爭對手博弈的話語權(quán)，從而為企業(yè)帶來良性的競爭效應?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：在其他條件保持不變的情況下，企業(yè)人才國際化特征與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，與超額現(xiàn)金持有價值正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2008—2018 年我國A 股上市公司的年度數(shù)據(jù)。其中，海外營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR 和CCER 數(shù)據(jù)庫。本文剔除了ST、*ST、金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到14089個數(shù)據(jù)樣本。同時，為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。

（二）研究設(shè)計與變量定義

1.超額現(xiàn)金持有

借鑒Opler 等[2]、Dittmar 等[52]、Yang 等[53]的研究，本文構(gòu)建模型（1）確定公司的超額現(xiàn)金持有量（Excash）。

其中，Cash 為現(xiàn)金持有量，用現(xiàn)金及其等價物與總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及其等價物的比值來表示；Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；Cf 為經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量；Nwc為凈營運資本；Growth為企業(yè)成長性，用主營業(yè)務收入增長率來表示；Capex為資本支出，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金來表示；Lev為資本負債率；Div為股利支付虛擬變量，支付現(xiàn)金股利取值為1，未支付取值為0。超額現(xiàn)金持有量（Excash）用公司實際現(xiàn)金持有量與回歸得到的預期現(xiàn)金持有量之間的差額來表示，即殘差εi,t。下標i 和t 分別表示公司名稱和年份，YearD和IndD分別表示年度和行業(yè)效應。

2.超額現(xiàn)金持有價值

本文以超額現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響來衡量企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值（Mv）。在參考Fama 等[54]的經(jīng)典價值模型以及Yang等[53]的研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建企業(yè)價值模型（2）。

其中，β1表示超額現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的邊際影響。若β1為正，則企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平與超額現(xiàn)金持有價值正相關(guān)；若β1為負，則企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)。

3.企業(yè)國際化特征

本文綜合采用企業(yè)經(jīng)營國際化特征和人才國際化特征對企業(yè)國際化特征進行度量。這是因為，目前我國企業(yè)實現(xiàn)國際化的主要渠道是通過實施國際化經(jīng)營戰(zhàn)略或聘請國際化人才，而企業(yè)在經(jīng)營與人才方面的國際化特征能夠較為完備地展現(xiàn)出企業(yè)國際化異質(zhì)性。在具體的實施過程中，本文采用海外銷售占銷售總額的比值（Sale）來表示企業(yè)經(jīng)營國際化特征，用海外背景高管占比（Overseas）來表示企業(yè)人才國際化特征。

4.企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有量

本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（3）與模型（4）來表示企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有量的關(guān)系。

其中，系數(shù)η1表示企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有量的影響，系數(shù)φ1表示企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有量的影響。

5.企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值

為研究企業(yè)國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的影響，在模型（2）的基礎(chǔ)上分別加入企業(yè)經(jīng)營國際化特征（Sale）和企業(yè)人才國際化特征（Overseas）與超額現(xiàn)金持有（Excash）的交乘項（Excash×Sale 和Excash×Overseas）構(gòu)建模型（5）與模型（6）。

其中，交乘項（Excash×Sale）的系數(shù)α3表示企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的影響。交乘項（Excash×Overseas）的系數(shù)γ3表示企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的影響。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，公司市場價值均值為2.3152，最大值為12.0679，最小值為0.8619，標準差為1.8205，這表明樣本公司的市場價值差異較大。超額現(xiàn)金持有量均值為0，最大值為3.2350，最小值為-3.9122，最大值與最小值差異較為明顯。海外銷售占比均值為0.1018，最大值為0.8420，最小值為0，表明不同企業(yè)間國際化經(jīng)營特征差異較大。高管海外背景占比均值為0.0344，最大值為0.5，最小值為0，標準差為0.0898，表明企業(yè)高管總體海外背景比例較低，且差異較小。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

表3 報告了企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果。由表3可知，企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)，即支持了假設(shè)H1。企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)，支持了假設(shè)H2。此外，企業(yè)成長性、現(xiàn)金股利支付與超額現(xiàn)金持有量無顯著關(guān)系，企業(yè)規(guī)模與超額現(xiàn)金持有量負相關(guān)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量、凈營運資本、資產(chǎn)負債率與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)。

表3 企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有量回歸結(jié)果

表4 列出了企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的回歸結(jié)果。其中（3）列回歸結(jié)果證實企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)，支持了假設(shè)H1，即隨著企業(yè)經(jīng)營國際化程度的加深，企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值不斷增加。（5）列回歸結(jié)果說明企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值正相關(guān)，支持了假設(shè)H2，即隨著企業(yè)國際化高管比例的增加，企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值會不斷提高。

表4 企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值回歸結(jié)果

（三）不同融資約束下，企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值

為進一步研究在不同融資約束條件下，企業(yè)經(jīng)營國際化特征和企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的關(guān)系，本文參照Hovakimian[55]、Guariglia等[56]、Zhou 等[57]的研究，采用兩步回歸法，以總資產(chǎn)增長率相對于現(xiàn)金流的敏感度為基礎(chǔ)，測算衡量企業(yè)融資約束的指標CFS。

其中，Cashflow、Fasset、Fassetgrowth、Salegrowth、Age 分別代表經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)增長率、銷售增長率、開業(yè)年限。ei，t為第一階段回歸得到的殘差項，N 為企業(yè)i 的觀測數(shù)量，CFS值越大則代表企業(yè)受到的融資約束越大。

在檢驗融資約束對企業(yè)國際化特征和超額現(xiàn)金持有價值關(guān)系的影響中，將高于平均值的融資約束組和低于平均值的融資約束組進行分組回歸。

表5列出了在不同融資約束下企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的關(guān)系。對照企業(yè)高融資約束組與低融資約束組，結(jié)果顯示較高的融資約束進一步加劇了企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的負向作用，但也進一步催化了企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的正向作用。

表5 不同融資約束下企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用方差膨脹因子（VIF）值檢驗的方式對模型（5）和模型（6）進行了多重共線性檢驗。表6結(jié)果顯示，各個變量之間的方差膨脹因子不大，表明該模型不存在嚴重的多重共線性問題。為驗證企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的關(guān)系，本文用ExcessCash替代Excash帶入模型（6）與（7）中。

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

其中，ExcessCash 等于企業(yè)現(xiàn)金持有水平Ln-Cash 減去行業(yè)現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)IndCash。回歸結(jié)果與前文一致，即企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)，企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值正相關(guān)。

為進一步檢驗企業(yè)經(jīng)營國際化特征與企業(yè)人才國際化特征間的相互關(guān)系在對超額現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生作用時的情況，本文采取分組回歸的檢驗方法。首先，對企業(yè)經(jīng)營國際化特征進行虛擬變量處理，即企業(yè)若有海外銷售則取企業(yè)經(jīng)營國際化特征值為1，否則為0。其次，將企業(yè)經(jīng)營國際化特征取值為1的樣本作為實驗組，取值為0的樣本作為對照組，根據(jù)實驗組與對照組企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的影響差異，觀察企業(yè)經(jīng)營國際化特征對企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的作用關(guān)系。同理，在研究企業(yè)人才國際化特征對企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的作用時，先對企業(yè)人才國際化特征進行虛擬變量處理，接著進行實驗組與對照組回歸結(jié)果對比分析。

表7 報告了不同企業(yè)經(jīng)營國際化特征條件下，企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值間的影響。實驗組的回歸數(shù)據(jù)顯示在具有經(jīng)營國際化特征的企業(yè)，企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值無顯著關(guān)系。對照組回歸結(jié)果顯示，在沒有經(jīng)營國際化特征的企業(yè)，企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值正相關(guān)。這說明企業(yè)經(jīng)營國際化特征會在一定程度上扭曲企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的正向作用。表8報告了不同企業(yè)人才國際化特征條件下，企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值間的影響。實驗組和對照組數(shù)據(jù)均顯示企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)。對比兩組回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)人才國際化特征在一定程度上扭轉(zhuǎn)了企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的負向作用。

表7 不同企業(yè)經(jīng)營國際化特征下企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的影響

表8 不同企業(yè)人才國際化特征下企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的影響

五、研究結(jié)果與建議

本文利用2008—2018 年我國A 股上市公司數(shù)據(jù)，以企業(yè)國際化特征為切入點，研究了企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有量、超額現(xiàn)金持有價值間的關(guān)系。結(jié)果證實，企業(yè)國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值具有雙向效應。具體表現(xiàn)為，企業(yè)經(jīng)營國際化特征、企業(yè)人才國際化特征均與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)。而企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)，并且會抑制企業(yè)超額現(xiàn)金持有與超額現(xiàn)金持有價值間的正向關(guān)系，說明企業(yè)在國際化經(jīng)營過程中會選擇增持超額現(xiàn)金，但是這也會導致企業(yè)超額現(xiàn)金持有價值的降低。另一方面，企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有量正相關(guān)，與超額現(xiàn)金持有價值正相關(guān)，且企業(yè)人才國際化特征會促進超額現(xiàn)金持有量與超額現(xiàn)金持有價值間的正向關(guān)系，這從側(cè)面反映出具有海外背景高管的引入會提高公司的現(xiàn)金持有決策質(zhì)量。此外，通過進一步加入融資約束調(diào)節(jié)因素，本文發(fā)現(xiàn)在較高融資約束條件下，企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的負向效應有所增強，企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的正向效應有所增強。最后，通過檢驗企業(yè)經(jīng)營國際化特征與企業(yè)人才國際化特征間的相互影響關(guān)系在對超額現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生作用時的情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營國際化特征會扭曲甚至抵消企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的正向影響，企業(yè)人才國際化特征同樣也會扭曲企業(yè)經(jīng)營國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值的負面影響。

以往研究證實了企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有量間的正向關(guān)系，即隨著企業(yè)國際化程度的加深，企業(yè)會持有更多的超額現(xiàn)金。但本文通過實證檢驗企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值負相關(guān)，這與以往的研究認為超額持有現(xiàn)金能引起企業(yè)資金狀況改善的結(jié)論相反，但也恰恰說明了企業(yè)在國際化經(jīng)營過程中可能更多的是出于自利性原因增持超額現(xiàn)金，這為企業(yè)價值帶來負向效應。此外，企業(yè)人才國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值的正向關(guān)系說明，通過聘請具有海外背景的高管能夠有效對企業(yè)自利性現(xiàn)金增持行為起到糾偏作用，為企業(yè)價值發(fā)揮祝福效應。但值得特別注意是，隨著融資約束調(diào)節(jié)變量的加入，企業(yè)經(jīng)營國際化特征與企業(yè)人才國際化特征對超額現(xiàn)金持有價值影響作用發(fā)生明顯改變，這證實了融資約束是制約企業(yè)國際化特征與超額現(xiàn)金持有價值關(guān)系的重要因素。最后，通過研究企業(yè)經(jīng)營國際化特征與企業(yè)人才國際化特征間的相互影響關(guān)系在對超額現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生作用時的情況時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營國際化特征和企業(yè)人才國際化特征的組合拳均會引起企業(yè)國際化特征與超額持有價值的負向作用。

綜上，本文提出如下建議：（1）企業(yè)在國際化進程中，應更為審慎地進行財務決策，在防范企業(yè)自利性儲備資金時，應更加全面的監(jiān)察各個環(huán)節(jié)。（2）國際化人才作為具有國際視野的高新技術(shù)人才，具備更加豐富的專業(yè)技能和管理知識，企業(yè)在發(fā)展過程中要積極吸納國際化優(yōu)秀人才，促進企業(yè)高級人才鏈的升級。（3）企業(yè)在實施不同組合的國際化戰(zhàn)略時，應更加審慎地綜合考慮其相互間的影響作用?！?/p>