■郭毓東 洪揚(yáng)

一、引言

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)《綱要》指出，要加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)，加快推進(jìn)生產(chǎn)方式綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)能源資源優(yōu)化配置，提高利用效率，持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境，加固生態(tài)安全屏障，不斷促進(jìn)居民生活環(huán)境改善。而加快推進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，積極披露高水平的環(huán)境信息，建立與投資者之間的溝通樞紐，能夠降低環(huán)境污染事故發(fā)生的概率，這也與國(guó)家生態(tài)文明建設(shè)目標(biāo)一致。但是，目前我國(guó)環(huán)境信息披露制度以企業(yè)自愿披露為主，企業(yè)總體環(huán)境信息披露水平較低，各企業(yè)間環(huán)境信息披露質(zhì)量參差不齊，環(huán)境信息披露制度亟待規(guī)范和健全。

在我國(guó)資本市場(chǎng)和環(huán)境信息披露制度建設(shè)和發(fā)展的過(guò)程中，環(huán)境信息披露是把“雙刃劍”。如果企業(yè)管理層能夠認(rèn)真對(duì)待利益相關(guān)者的需求，合理披露真實(shí)的環(huán)境信息，那么環(huán)境信息披露就可以成為企業(yè)的聲譽(yù)品牌和價(jià)值來(lái)源。但如果管理層只披露有利于個(gè)人利益的環(huán)境信息，就會(huì)侵害其他相關(guān)者的利益，帶來(lái)不良的經(jīng)濟(jì)后果，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。在管理層能力較高的企業(yè)中，管理層更愿意將高水平的信息公之于眾，加強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息傳遞[1]。同時(shí)，管理層能力的增強(qiáng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，從而使外部利益相關(guān)者能夠更加全面地了解企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況，減少因信息偏差引起的糾紛[2，3]。此外，在不完善的資本市場(chǎng)中，由于存在信息不對(duì)稱和代理沖突，企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在偏差，企業(yè)無(wú)法支付高額的外部融資成本從而產(chǎn)生融資約束[4]。然而，環(huán)境信息披露機(jī)制具有波特效應(yīng)，可以促使企業(yè)進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)，從而降低企業(yè)融資成本和代理成本，起到緩解融資約束的作用，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[5]。

綜上所述，本文借助DEA-Tobit 模型量化管理層能力，關(guān)注企業(yè)融資約束問(wèn)題。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是建立了“行業(yè)-年份”雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的影響，并驗(yàn)證了管理層能力對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，揭示了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的影響機(jī)理，同時(shí)運(yùn)用多種方法對(duì)模型的穩(wěn)健性和內(nèi)生性進(jìn)行了檢驗(yàn)。二是豐富了環(huán)境信息披露與融資約束的研究文獻(xiàn)，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)以及市場(chǎng)化進(jìn)程三個(gè)角度研究了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的異質(zhì)性影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）環(huán)境信息披露與融資約束

環(huán)境信息披露是資本市場(chǎng)上的投資者了解企業(yè)環(huán)境治理和管理活動(dòng)的重要途徑之一，其發(fā)揮著促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理和強(qiáng)化外部監(jiān)管的重要作用[6]?；贛M 理論，企業(yè)產(chǎn)生融資約束主要是因?yàn)槠髽I(yè)與投資者之間缺乏有效的溝通機(jī)制，存在信息不對(duì)稱，而解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是促進(jìn)企業(yè)主動(dòng)對(duì)外披露有效信息[7]。同時(shí)，環(huán)境信息披露作為履行社會(huì)責(zé)任的一部分，可以向資本市場(chǎng)上的投資者傳達(dá)企業(yè)積極發(fā)展的信號(hào)，進(jìn)而提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)[8]。另外，張琛等[9]認(rèn)為企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能夠降低代理沖突發(fā)生的可能性，減少代理成本，有利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而提高投資與經(jīng)營(yíng)效率。李力等[10]指出環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高可以減少信息不對(duì)稱，降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而有效緩解企業(yè)融資約束。相反，環(huán)境信息披露水平低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)與利益相關(guān)者之間產(chǎn)生信息差異，企業(yè)作為信息優(yōu)勢(shì)方可能會(huì)進(jìn)行環(huán)境投機(jī)行為，處于信息劣勢(shì)方的利益相關(guān)者很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的環(huán)境污染行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境污染問(wèn)題頻繁發(fā)生，企業(yè)的聲譽(yù)和價(jià)值隨之下降，企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束[11]。基于此，本文提出研究假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露與融資約束之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即提高環(huán)境信息披露水平有利于緩解企業(yè)融資約束。

（二）管理層能力與融資約束

管理層能力的高低會(huì)影響企業(yè)信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量。在管理層能力較高的企業(yè)中，管理層能夠?qū)θ粘＝?jīng)營(yíng)管理做出合理的決策，這也意味著管理層有著高水平的形勢(shì)預(yù)測(cè)、治理決策和問(wèn)題處理能力，可以有效減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)向投資者傳遞真實(shí)的信息，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱的影響[12]。另外，管理層能力本身就是一種信號(hào)。管理層能力越高，代表企業(yè)資產(chǎn)利用效果越好，能夠向外界傳遞積極的信號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束[13]。此外，徐寧等[14]指出企業(yè)管理層能力越高，越會(huì)向外部利益相關(guān)者披露更多可靠的信息，進(jìn)而有效緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。閆一石[15]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層能力越高，存在內(nèi)部控制缺陷的概率越小，而較低的內(nèi)部控制缺陷，也會(huì)有助于緩解企業(yè)融資約束。因此，管理層能力的提高可以加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)外部信息溝通，減少企業(yè)融資限制，進(jìn)而緩解企業(yè)融資壓力。根據(jù)以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H2：管理層能力與融資約束之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層能力的提升有助于緩解企業(yè)融資約束。

（三）環(huán)境信息披露、管理層能力與融資約束

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理層為企業(yè)未來(lái)發(fā)展制定的戰(zhàn)略決策會(huì)受其認(rèn)知、價(jià)值觀以及知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的影響，在一定程度上決定著企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)[16]。同時(shí)，管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的中樞，是企業(yè)戰(zhàn)略的制定者與執(zhí)行者，對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行有效的披露是其重要的責(zé)任和義務(wù)。成瓊文等[17]研究發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)管理層能力有助于提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。另外，聲譽(yù)理論認(rèn)為，企業(yè)管理層會(huì)將自己的聲譽(yù)和職業(yè)生涯結(jié)合起來(lái)，管理層能力越高就越關(guān)注自己的聲譽(yù)[18]。因此，管理層為了提升自己的社會(huì)聲譽(yù)，往往會(huì)向外傳遞積極的信號(hào)，主動(dòng)披露高質(zhì)量的企業(yè)信息[19]。楊燚等[20]認(rèn)為管理層能力越高越有助于保障企業(yè)信息披露的質(zhì)量，加強(qiáng)企業(yè)與投資者之間的有效溝通，提高外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度，進(jìn)而增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性。何文劍等[21]認(rèn)為高水平的環(huán)境信息披露能夠有效緩解信息不對(duì)稱，提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)與形象，緩解融資壓力。綜上所述，環(huán)境信息披露作為企業(yè)信息披露中尤為關(guān)鍵的一環(huán)，管理層披露高水平的環(huán)境信息不僅可以提升自身和企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，也可以搭建企業(yè)與投資者之間的溝通橋梁，增進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)的了解，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)降低信息不對(duì)稱和緩解融資約束的目標(biāo)。由此，本文提出研究假設(shè)：

H3：管理層能力對(duì)環(huán)境信息披露與融資約束的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即管理層能力能夠強(qiáng)化環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本處理

本文以2016—2020 年我國(guó)重污染上市公司為樣本。為確保樣本數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除了金融類企業(yè)；（2）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不全面以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的樣本企業(yè)；（3）剔除了*ST、ST 以及PT 的上市企業(yè)。最終篩選出2090個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。本文的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 環(huán)境研究系列數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理軟件為STATA17.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：融資約束（KZ）

融資約束是指由于企業(yè)與利益相關(guān)者之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，外部利益相關(guān)者為了減少自身的投資風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)自身利益而設(shè)置的限制，主要表現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異。目前大多數(shù)研究者以KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)以及SA 指數(shù)等來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度的大小。本文借鑒姜付秀等[22]、魏志華等[23]的研究思路構(gòu)造融資約束KZ指數(shù)。融資約束KZ指數(shù)越大，說(shuō)明企業(yè)受到的融資限制越多，融資成本越高，融資效率越低，面臨的融資約束程度也就越高。數(shù)據(jù)構(gòu)造具體方法如下：

（1）按照企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（cashflow）、發(fā)放的現(xiàn)金股利（dividend）、持有的現(xiàn)金（cashhold）、資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）、托賓Q 值（tobinq）將公司分類。若cashflow小于中位數(shù)（行業(yè)年度），則kz1取值為1，否則取值為0；若dividend 小于中位數(shù)（行業(yè)年度），則kz2取值為1，否則取值為0；若cashhold 小于中位數(shù)（行業(yè)年度），則kz3取值為1，否則取值為0；若leverage大于中位數(shù)（行業(yè)年度），則kz4取值為1，否則取值為0；若tobinq 大于中位數(shù)（行業(yè)年度），則kz5取值為1，否則取值為0。

（2）KZ 指數(shù)的計(jì)算公式為：KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。

（3）采用排序邏輯回歸，以KZ 指數(shù)為被解釋變量對(duì)cashflow、dividend、cashhold、leverage、tobinq 進(jìn)行回歸，并估計(jì)出各變量的系數(shù)。

（4）運(yùn)用以上模型的回歸估計(jì)結(jié)果，計(jì)算出各上市企業(yè)融資約束KZ指數(shù)。

2.解釋變量：環(huán)境信息披露（EDI）

本文借鑒李建軍[24]的做法，采用內(nèi)容評(píng)分法對(duì)環(huán)境信息披露進(jìn)行測(cè)度。首先，從五個(gè)維度來(lái)衡量企業(yè)環(huán)境信息披露，共五大類（包含貨幣性指標(biāo)以及非貨幣性指標(biāo)），三十項(xiàng)評(píng)分指標(biāo)，理想總得分為42分。然后，根據(jù)評(píng)分規(guī)則計(jì)算每家企業(yè)當(dāng)年的環(huán)境信息披露得分。最后，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即某上市企業(yè)當(dāng)年環(huán)境信息披露=所有披露指標(biāo)得分之和/理想總分。具體的衡量指標(biāo)以及評(píng)分規(guī)則見(jiàn)表1。

表1 環(huán)境信息披露定義

3.調(diào)節(jié)變量：管理層能力（MA）

參考Demerjian 等[25]和姚立杰等[26]的研究方法，以回歸模型殘差值的大小來(lái)衡量企業(yè)管理層能力的強(qiáng)弱，殘差值越大表示管理層能力越強(qiáng)。采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）測(cè)度企業(yè)生產(chǎn)效率（θ），具體計(jì)算公式如下：

其中，Netol代表企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用；SG&A代表企業(yè)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用；CoGS代表企業(yè)營(yíng)業(yè)成本；R&D 代表企業(yè)研發(fā)支出；Goodwill 代表企業(yè)商譽(yù)；Intangible代表企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)；PPE代表企業(yè)固定資產(chǎn)凈額。以上指標(biāo)均為投入變量。Sales 代表企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，作為唯一的產(chǎn)出變量。

由于企業(yè)生產(chǎn)效率（θ）受到企業(yè)和管理者兩個(gè)層面的因素影響，因此運(yùn)用Tobit 回歸分析法，控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，并剔除企業(yè)層面的六個(gè)影響因素，然后計(jì)算出回歸模型的估計(jì)結(jié)果，得到模型的殘差值。相關(guān)模型如下：

其中，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流；Marketshare為企業(yè)市場(chǎng)份額；Size為企業(yè)規(guī)模；HHI為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度；FC為企業(yè)是否有海外子公司；Age為企業(yè)上市年齡；∑Industry 為行業(yè)固定效應(yīng)；∑Year 為年份固定效應(yīng)。ε代表殘差值，即為管理層能力（MA）。

4.控制變量

借鑒黃蓉等[27]的研究，本文選取發(fā)展能力（GROWTH）、股 權(quán) 集 中 度（FIRST）、盈 利 能 力（ROE）、兩職合一（DUAL）、償債能力（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、行業(yè)（INDUSTRY）、年份（YEAR）作為控制變量。具體變量說(shuō)明見(jiàn)表2。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證環(huán)境信息披露和管理層能力對(duì)融資約束的緩解作用，即檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，構(gòu)建模型1，如式（3）所示。本文使用數(shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，采用“行業(yè)-年份”雙向固定效應(yīng)模型，以降低內(nèi)生性的擾動(dòng)，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類（Cluster）分析以及穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（Robust）調(diào)整，以緩解回歸模型中可能存在的序列相關(guān)性問(wèn)題。

為驗(yàn)證管理層能力對(duì)環(huán)境信息披露與融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即檢驗(yàn)假設(shè)H3，構(gòu)建模型2，如式（4）所示：

在上述模型中，β為各個(gè)變量的系數(shù)，∑INDUSTRY 為行業(yè)固定效應(yīng)，∑YEAR 為年份固定效應(yīng)，ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。融資約束（KZ）的均值為0.658，最大值為4.100，最小值為-5.315，表明研究樣本中的每個(gè)企業(yè)都面臨著一定程度上的融資限制，但每個(gè)企業(yè)的融資約束大小存在差異性。環(huán)境信息披露（EDI）的均值為0.277，標(biāo)準(zhǔn)差為0.206，最小值為0.0238，最大值為0.762，說(shuō)明樣本企業(yè)環(huán)境信息披露總體水平較低，且不同企業(yè)之間存在較大差異。管理層能力（MA）的均值為-0.0283，中位數(shù)為-0.0456，最大值為0.339，最小值為-0.293，說(shuō)明不同企業(yè)之間的管理層能力相差較大。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）全樣本回歸分析

為檢驗(yàn)環(huán)境信息披露、管理層能力對(duì)融資約束的影響，對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析。表4（1）列顯示，環(huán)境信息披露（EDI）與融資約束（KZ）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著提高環(huán)境信息披露水平能夠緩解企業(yè)融資約束。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H1。結(jié)果表明，提高環(huán)境信息披露水平可以增強(qiáng)外部投資者獲取企業(yè)環(huán)境治理信息的有效性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資約束起到緩釋效應(yīng)。此外，管理層能力（MA）與融資約束（KZ）在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明管理層能力對(duì)企業(yè)融資約束存在緩釋效應(yīng)。假設(shè)H2 得到實(shí)證支持。結(jié)果表明，提高企業(yè)的管理層能力可以保證企業(yè)信息披露的質(zhì)量，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略制定與執(zhí)行的效率，吸引更多投資，進(jìn)而緩解企業(yè)融資壓力。

（三）管理層能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4（2）列顯示，環(huán)境信息披露（EDI）與管理層能力（MA）的交乘項(xiàng)（EDI×MA）系數(shù)在1%的水平上

顯著為負(fù)，意味著管理層能力能夠強(qiáng)化環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。驗(yàn)證了假設(shè)H3 的正確性。結(jié)果表明，提高管理層能力能夠改善企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，提高外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度，降低信息不對(duì)稱的影響，進(jìn)而加強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解作用。

五、進(jìn)一步分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

考慮到我國(guó)企業(yè)融資存在所有制差異，緩釋效應(yīng)或許存在異質(zhì)性，為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響，本文對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果如表5 所示，國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用不顯著，非國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露與融資約束在1%的水平上顯著為負(fù)，且環(huán)境信息披露與管理層能力的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這意味著非國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)融資約束存在緩釋效應(yīng)，并且管理層能力能夠強(qiáng)化環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解作用。這可能是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束程度更高，資金缺口更大，在融資壓力下非國(guó)有企業(yè)會(huì)主動(dòng)向外部利益相關(guān)者展現(xiàn)其環(huán)境治理表現(xiàn)以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。為了增強(qiáng)環(huán)境治理表現(xiàn)以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加積極地提高管理層能力，以提升環(huán)境信息披露質(zhì)量，減少利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而緩解企業(yè)融資壓力。因此，非國(guó)有企業(yè)管理層能力在環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解作用中起到更為顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

（二）地區(qū)異質(zhì)性分析

我國(guó)各地區(qū)環(huán)境信息披露水平可能存在較大差異，以整體層面研究環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的影響可能無(wú)法完全代表各區(qū)域的實(shí)際情況。因此，本文對(duì)東部地區(qū)、中西部地區(qū)分別進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。在東部地區(qū)中，環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)在1%的水平上顯著，且管理層能力強(qiáng)化了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。但在中西部地區(qū)中，二者對(duì)融資約束的緩解作用不顯著。究其原因可能是，與中西部地區(qū)的企業(yè)相比，東部地區(qū)的企業(yè)管理層能力較強(qiáng)，可以有效地促進(jìn)環(huán)境信息披露質(zhì)量提升。同時(shí)，企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息傳遞機(jī)制更加健全，從而使得高質(zhì)量的環(huán)境信息披露更有利于緩解企業(yè)融資約束。而中西部地區(qū)的環(huán)境信息披露制度不夠完善，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)不健全，管理層能力相對(duì)較低，無(wú)法確保環(huán)境信息的真實(shí)性與可靠性，導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)披露環(huán)境信息的信任度不高，認(rèn)為企業(yè)披露的環(huán)境信息可能存在片面性，對(duì)其投資決策參考價(jià)值有限，因此會(huì)做出更加慎重的投資決策，從而使得環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解作用不顯著。

表6 地區(qū)分組回歸結(jié)果

（三）市場(chǎng)化進(jìn)程異質(zhì)性分析

由于我國(guó)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，綠色產(chǎn)業(yè)的融資效率受企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、披露政策以及政府監(jiān)管程度等影響較大。因此，為探究市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)環(huán)境信息披露與融資約束的異質(zhì)性影響，本文參考王小魯?shù)萚28]的研究，采用市場(chǎng)化指數(shù)測(cè)度市場(chǎng)化進(jìn)程，并根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)是否高于“行業(yè)-年度”中位數(shù)，將全樣本劃分為市場(chǎng)化進(jìn)程高組和市場(chǎng)化進(jìn)程低組分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表7 所示。在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)中，環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解作用在1%的水平上顯著，且管理層能力強(qiáng)化了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。但在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)中，環(huán)境信息披露以及其交互項(xiàng)對(duì)融資約束的緩解作用不顯著?？赡艿脑蚴?，高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)擁有完善的監(jiān)管體系、市場(chǎng)交易規(guī)則以及基礎(chǔ)配套設(shè)施，且企業(yè)管理層能力普遍較高，足以保障信息披露的質(zhì)量。因此，企業(yè)可以有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，積極披露高水平的環(huán)境信息，以此促進(jìn)企業(yè)內(nèi)外部信息溝通，進(jìn)而降低企業(yè)融資約束。而在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)中，資本市場(chǎng)不夠完善，企業(yè)管理層能力和環(huán)境信息透明度普遍較低，市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮其作用，即使企業(yè)主動(dòng)披露環(huán)境信息，也缺乏向利益相關(guān)者傳達(dá)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制。因此，企業(yè)披露環(huán)境信息很難起到緩解融資約束的作用，管理層能力也無(wú)法發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用。

表7 市場(chǎng)化進(jìn)程分組回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

由于環(huán)境信息披露與融資約束存在互為因果的可能性，且環(huán)境信息披露的內(nèi)生性本質(zhì)以及其他不可觀測(cè)的因素可能對(duì)模型的穩(wěn)定性造成不可控的影響，因此，本文參考葉陳剛等[29]的研究方法，運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，將行業(yè)年度環(huán)境信息披露的均值（AVEREDI）作為工具變量。選取工具變量后，首先對(duì)工具變量進(jìn)行了“弱工具變量F檢驗(yàn)”，工具變量的F 值大于10，表明工具變量選擇合理。檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示，環(huán)境信息披露（EDI）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，與原假設(shè)一致。調(diào)節(jié)效應(yīng)中，環(huán)境信息披露與管理層能力的交乘項(xiàng)（EDI×MA）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，與本文假設(shè)一致。因此，本文主要的研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表8 2SLS回歸檢驗(yàn)結(jié)果

2.滯后相關(guān)變量

考慮到環(huán)境信息披露、管理層能力對(duì)融資約束的影響可能存在滯后效應(yīng)以及反向因果關(guān)系，本文將解釋變量和控制變量滯后一期進(jìn)行內(nèi)生性分析。滯后變量檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，核心解釋變量、調(diào)節(jié)變量以及其交乘項(xiàng)的顯著性和符號(hào)未發(fā)生明顯變化，與前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致，支持前文假設(shè)。因此，本文主要的研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表9 滯后變量檢驗(yàn)結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了減少遺漏變量導(dǎo)致的估計(jì)偏誤以及企業(yè)內(nèi)外部因素對(duì)模型穩(wěn)定性造成的影響，加入以下變量：董事會(huì)規(guī)模（BOARD），以董事會(huì)總?cè)藬?shù)取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；獨(dú)立董事占比（INDE），以獨(dú)立董事人數(shù)除以董事總?cè)藬?shù)來(lái)衡量；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST），以機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本來(lái)衡量；是否四大（BIG4），以企業(yè)經(jīng)由四大（普華永道、德勤、畢馬威、安永）審計(jì)為1，否則為0 來(lái)衡量?；貧w結(jié)果如表10 所示。所有核心變量的顯著性和符號(hào)未發(fā)生明顯變化，說(shuō)明本文實(shí)證模型穩(wěn)定可靠。

表10 增加控制變量檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2016—2020年中國(guó)418家重污染行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)并分析了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的影響以及管理層能力對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，環(huán)境信息披露和管理層能力均能有效緩解企業(yè)融資約束，且管理層能力有助于強(qiáng)化環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

第二，相較于國(guó)有企業(yè)，環(huán)境信息披露對(duì)民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體在內(nèi)的非國(guó)有企業(yè)融資約束具有更加顯著的緩釋效應(yīng)，且管理層能力強(qiáng)化了環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解作用。

第三，環(huán)境信息披露對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)融資約束存在著不同程度的緩釋效應(yīng)。環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)在東部地區(qū)顯著，在中西部地區(qū)不顯著。

第四，在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)融資約束具有顯著的緩解作用，且管理層能力能夠加強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)；在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)不顯著，管理層能力也無(wú)法加強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

（二）對(duì)策建議

基于上述研究結(jié)論，本文從政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及企業(yè)視角，提出以下對(duì)策建議：

第一，政府應(yīng)完善環(huán)境信息披露法律體系，細(xì)化環(huán)境信息依法披露內(nèi)容，規(guī)范環(huán)境信息依法披露形式，全面反映企業(yè)遵守生態(tài)法律法規(guī)和環(huán)境治理的情況。尤其是東部地區(qū)的企業(yè)應(yīng)利用好環(huán)境信息披露機(jī)制以及信號(hào)傳遞機(jī)制，樹(shù)立可持續(xù)發(fā)展理念，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，吸引更多高質(zhì)量的投資。同時(shí)，應(yīng)完善中西部地區(qū)的環(huán)境信息披露制度，推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，促進(jìn)企業(yè)積極主動(dòng)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，以獲得投資者的青睞，緩解企業(yè)融資壓力。

第二，針對(duì)位于不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，政府應(yīng)采取獎(jiǎng)懲結(jié)合的政策。對(duì)位于高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，政府應(yīng)實(shí)行以獎(jiǎng)勵(lì)為主的政策，積極宣傳綠色金融理念，對(duì)積極披露高水平環(huán)境信息的企業(yè)給予綠色信貸優(yōu)惠。同時(shí)，針對(duì)位于低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)，政府應(yīng)完善資本市場(chǎng)的交易規(guī)則，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，對(duì)隱瞞真實(shí)環(huán)境信息的企業(yè)進(jìn)行懲罰。

第三，應(yīng)加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)的扶持力度，拓寬金融機(jī)構(gòu)與非國(guó)有企業(yè)之間的融資通道，有效地實(shí)現(xiàn)資金融通。對(duì)于達(dá)到“綠色信貸”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，合理開(kāi)放綠色專項(xiàng)資金供給渠道，以直接滿足非國(guó)有企業(yè)的融資需求。

第四，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，健全以精準(zhǔn)為導(dǎo)向的企業(yè)管理體系。企業(yè)應(yīng)將管理層人員的專業(yè)職能細(xì)分化，管理層人員各司其職又相輔相成，提高管理層的統(tǒng)籌能力和綜合實(shí)力。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建簡(jiǎn)約高效管理體制，實(shí)行扁平化和網(wǎng)格化管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源配置最優(yōu)化，提高企業(yè)管理效率，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。此外，管理層人員應(yīng)積極提高自身綜合能力，豐富工作和學(xué)習(xí)經(jīng)歷，提高綠色環(huán)保意識(shí)，堅(jiān)持綠色發(fā)展理念，引領(lǐng)企業(yè)實(shí)施綠色發(fā)展戰(zhàn)略，爭(zhēng)取綠色信貸支持，緩解企業(yè)資金壓力?！?/p>