陸正飛（博士生導(dǎo)師），蔣 朏，祝繼高（博士生導(dǎo)師），許曉芳（博士生導(dǎo)師）

一、引言

自1980年恢復(fù)重建以來，我國注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)無論是在行業(yè)規(guī)模、影響力還是在所提供服務(wù)的質(zhì)量上，都取得了不容忽視的成績，對我國資本市場的發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的騰飛做出了重要貢獻(xiàn)。但與此同時(shí)，我國注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)也長期面臨著諸多窘境。一方面是日趨嚴(yán)峻的上市公司財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象和日漸嚴(yán)苛的監(jiān)管環(huán)境，另一方面是高強(qiáng)度的工作壓力與長期不變的審計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的生存已然舉步維艱、如履薄冰。而雪上加霜的是，近年來我國資本市場接二連三地爆發(fā)了一系列嚴(yán)重的上市公司財(cái)務(wù)造假事件和行業(yè)丑聞，進(jìn)一步放大了公眾對于審計(jì)行業(yè)的誤解與質(zhì)疑，引發(fā)了我國注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的聲譽(yù)危機(jī)。

社會(huì)公眾對于注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的誤解與質(zhì)疑始終存在，源于兩方面的原因。一方面，公眾對于審計(jì)工作的固有限制并不完全了解或認(rèn)同，往往要求注冊會(huì)計(jì)師對經(jīng)其審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性提供絕對保證。因而一旦出現(xiàn)諸如康得新、康美藥業(yè)和瑞幸咖啡等重大財(cái)務(wù)造假事件，注冊會(huì)計(jì)師往往成為替罪羊，成為輿論口誅筆伐的對象。另一方面，盡管審計(jì)是維持資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展不可或缺的一環(huán)，但由于審計(jì)工作的特殊性，難以利用經(jīng)濟(jì)增加值等傳統(tǒng)方法直觀、全面地測算注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)。因此，當(dāng)重大財(cái)務(wù)造假事件或行業(yè)丑聞被報(bào)道時(shí)，一部分對于審計(jì)工作不甚了解的公眾便會(huì)開始質(zhì)疑注冊會(huì)計(jì)師存在的意義，長此以往，無疑會(huì)打擊廣大行業(yè)從業(yè)人員的信心。

破除誤解、消弭質(zhì)疑，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前不利的輿論局面，對注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的健康發(fā)展有著重大意義。除加強(qiáng)注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)自身建設(shè)，攻克注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)目前存在的行業(yè)過度競爭、薪酬競爭力不足等諸多挑戰(zhàn)之外，從誤解與質(zhì)疑產(chǎn)生的源頭上著手重拾行業(yè)信心也非常關(guān)鍵。因此，本文希望能夠扎根于審計(jì)領(lǐng)域的理論文獻(xiàn)，構(gòu)造一種科學(xué)、客觀的測量方式，直觀地反映注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)為資本市場做出的貢獻(xiàn)，用數(shù)據(jù)說話，為行業(yè)正名。

具體而言，本文回顧了審計(jì)產(chǎn)生之動(dòng)因及其作用的相關(guān)文獻(xiàn)，將注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)對于資本市場的貢獻(xiàn)歸納為降低股權(quán)融資成本進(jìn)而提高公司價(jià)值。本文通過對A股上市公司2002～2021年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，估計(jì)出審計(jì)費(fèi)用投入與股權(quán)融資成本降低之間的系數(shù)關(guān)系，并逐步推算出注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過審計(jì)為A股上市公司節(jié)約的股權(quán)融資成本，以及進(jìn)而提升的公司價(jià)值金額。研究發(fā)現(xiàn)：在2011～2021年，上市公司投入的審計(jì)費(fèi)用可以顯著降低股權(quán)融資成本。具體而言，上市公司為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用每增加1元，平均將使其股權(quán)融資成本降低0.0688%～0.1382%。通過提供審計(jì)服務(wù)，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)為A股上市公司節(jié)約的股權(quán)再融資（SEO）融資成本金額在2016年達(dá)到最高，在其他年度則維持在每年10億元左右。隨著時(shí)間的推移，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)為A股上市公司提升的公司價(jià)值總金額呈現(xiàn)上升趨勢。2021年末，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)提高的公司價(jià)值總金額平均為81564.95億元，相當(dāng)于2021年末A股上市公司總市值的8.88%。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）由于審計(jì)行業(yè)的特殊性，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)測算方法難以全面、直觀地揭示注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)對于資本市場的貢獻(xiàn)。本文基于審計(jì)產(chǎn)生之動(dòng)因及其作用的相關(guān)文獻(xiàn)，創(chuàng)新性地提出了一種測算注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的方法，有助于彌補(bǔ)這一領(lǐng)域研究的空白。本文的分析思路也有助于啟發(fā)未來研究從各個(gè)角度對注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的測算方法進(jìn)行修正、完善。（2）在當(dāng)前社會(huì)公眾對于注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)普遍存在誤解與質(zhì)疑的背景下，本文通過測算2011～2021年注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)為A股上市公司降低的股權(quán)融資成本、提升的公司價(jià)值總額，揭示了注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)對于資本市場繁榮發(fā)展做出的重要貢獻(xiàn)，有助于破除誤解、消弭質(zhì)疑，重拾行業(yè)信心，為行業(yè)正名。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）審計(jì)的作用

獨(dú)立審計(jì)產(chǎn)生于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背景下，是股東對于公司管理層是否忠于職守、盡職盡責(zé)進(jìn)行監(jiān)督的一種需要。Watts和Zimmerman[1]回顧了審計(jì)發(fā)展的歷史，認(rèn)為審計(jì)職業(yè)的發(fā)展不僅是政府行政命令的結(jié)果，更是源于市場對于降低契約中機(jī)會(huì)主義行為之成本的需求。通過對財(cái)務(wù)報(bào)表是否不存在重大錯(cuò)報(bào)提供合理保證，審計(jì)可以增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和可信度，減少委托人與代理人之間的信息不對稱，降低代理成本，從而使契約得以順利簽訂和有效履行[2]。

具體而言，現(xiàn)有關(guān)于審計(jì)所發(fā)揮作用的研究，主要可以總結(jié)為以下三種觀點(diǎn)[3]。首先，審計(jì)可以發(fā)揮信息作用，即通過對會(huì)計(jì)信息進(jìn)行鑒證，提高財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量，從而降低公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度[4]。審計(jì)報(bào)告本身也具有信息含量，李增泉[5]、張曉嵐和宋敏[6]等發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)審計(jì)意見的出具會(huì)帶來顯著的負(fù)面市場反應(yīng)。其次，審計(jì)可以發(fā)揮監(jiān)督作用，通過對財(cái)務(wù)報(bào)表信息及其背后隱含的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行審查，減少公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。岳衡[7]、曹瓊等[8]研究發(fā)現(xiàn)，對于代理問題越嚴(yán)重、盈余質(zhì)量越差的公司，審計(jì)師越可能簽發(fā)非標(biāo)審計(jì)意見。杜興強(qiáng)等[9]研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的審計(jì)能夠有效抑制大股東對上市公司的資金占用，減少大股東與中小股東之間的利益沖突。最后，審計(jì)可以發(fā)揮保險(xiǎn)作用，降低投資者面臨的潛在投資損失。當(dāng)公司經(jīng)營失敗且審計(jì)師存在審計(jì)失敗時(shí)，投資者可以追責(zé)審計(jì)師以獲得賠償，從而彌補(bǔ)投資損失。而規(guī)模更大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于其在審計(jì)失敗時(shí)面臨的賠償金額和聲譽(yù)損失更大，因而更有動(dòng)力提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，即保持更強(qiáng)的獨(dú)立性[10]。

綜上所述，通過發(fā)揮上述作用，審計(jì)調(diào)節(jié)了公司內(nèi)部人與外部投資者之間的關(guān)系，增強(qiáng)了投資者對于會(huì)計(jì)信息的信任程度，降低了投資的不確定性，從而使其能夠更好地對公司價(jià)值做出評估，提高資本市場資源配置的效率。從權(quán)益融資上看，Beatty[11]對公司首次公開募股的定價(jià)行為進(jìn)行研究并發(fā)現(xiàn)，聘請高質(zhì)量高聲譽(yù)的大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司，其IPO折價(jià)相對較低。Khurana和Raman[12]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量越高，上市公司的權(quán)益融資成本就越低。從債務(wù)融資上看，江偉和雷光勇[13]認(rèn)為，高質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)可以通過降低信息不對稱和加強(qiáng)監(jiān)督，幫助上市公司獲得更多的債務(wù)融資。袁放建等[14]研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立審計(jì)在一定程度上對企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量提供了保證，有利于提高公司價(jià)值、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在金融生態(tài)環(huán)境良好的情況下，獨(dú)立審計(jì)的選擇有利于降低企業(yè)的債務(wù)資本成本?；羟赱15]發(fā)現(xiàn)，審計(jì)監(jiān)督在降低企業(yè)債務(wù)融資成本的同時(shí)，還增強(qiáng)了公司內(nèi)外部治理對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

（二）注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)貢獻(xiàn)度的測量思路

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)對資本市場產(chǎn)生的貢獻(xiàn)，主要體現(xiàn)為降低融資成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值的程度。值得注意的是，盡管審計(jì)對于公司融資成本的降低不僅包括股權(quán)融資成本的降低，也包括債務(wù)融資成本的降低，但由于債務(wù)利息往往作為費(fèi)用從利潤中扣除，而股東在決定是否投資一家公司并對股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)已經(jīng)考慮了其資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)融資成本的高低，因而債務(wù)融資成本的降低最終也會(huì)體現(xiàn)為股權(quán)融資成本的降低。如果同時(shí)考慮審計(jì)對于債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本的降低作用，就可能會(huì)造成重復(fù)計(jì)算和高估。從另一角度來看，一般所討論的公司價(jià)值往往是從股東視角出發(fā)的上市公司股權(quán)的市場價(jià)值，體現(xiàn)了股東對于公司的估值情況。而股東基于維護(hù)自身利益，需要對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，這正是審計(jì)產(chǎn)生的動(dòng)因。因此，審計(jì)所產(chǎn)生的最直接的貢獻(xiàn)，即是其通過降低股權(quán)融資成本，進(jìn)而對公司價(jià)值產(chǎn)生提升作用。

除此之外，審計(jì)通過發(fā)揮監(jiān)督作用如抑制大股東對上市公司的資金占用[9]等，對公司治理產(chǎn)生積極影響，從而改善公司未來的現(xiàn)金流情況，并提升公司價(jià)值。從這一角度來看，降低股權(quán)融資成本和改善未來現(xiàn)金流似乎是兩條并列的審計(jì)影響公司價(jià)值的路徑，其實(shí)不然。在市場均衡的情況下，當(dāng)投資者預(yù)期公司未來現(xiàn)金流改善時(shí)，股權(quán)融資的供給增加，股權(quán)融資成本也會(huì)相應(yīng)降低。因此，歸根結(jié)底，審計(jì)的貢獻(xiàn)最終可以歸納為降低股權(quán)融資成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

基于上述邏輯，本文測算注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)貢獻(xiàn)度的思路如下：首先，基于對A股上市公司2002～2021年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，估計(jì)出審計(jì)費(fèi)用投入與股權(quán)融資成本降低之間的系數(shù)關(guān)系；其次，根據(jù)上市公司實(shí)際發(fā)生的審計(jì)費(fèi)用投入和股權(quán)再融資情況，測算出其通過審計(jì)為股權(quán)再融資節(jié)約的股權(quán)融資成本；最后，基于股利增長模型和上市公司審計(jì)前后股權(quán)融資成本的比較，測算注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)為A股上市公司提升的公司價(jià)值總金額。

三、審計(jì)費(fèi)用降低股權(quán)融資成本的系數(shù)估計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2002～2021年A股上市公司的公司—年度數(shù)據(jù)為樣本。之所以從2002年開始選取樣本期間，是因?yàn)?001年之前，證監(jiān)會(huì)未對審計(jì)收費(fèi)的披露提出要求，只有少數(shù)上市公司對審計(jì)費(fèi)用情況進(jìn)行了披露。2001年12月，證監(jiān)會(huì)對上市公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，明確要求上市公司在年度報(bào)告中將支付給會(huì)計(jì)師事務(wù)所的報(bào)酬作為重要事項(xiàng)加以披露。隨后發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問答第6號(hào)——支付會(huì)計(jì)師事務(wù)所報(bào)酬及其披露》，對審計(jì)費(fèi)用等信息的披露內(nèi)容和格式做了明確規(guī)定。因此，以2002年作為樣本期間的起始，可以保證審計(jì)費(fèi)用數(shù)據(jù)的完整性與可比性。此外，為提高研究的有效性，參照以往研究慣例，本文剔除了處于ST狀態(tài)的樣本和存在相關(guān)變量缺失的樣本。

在數(shù)據(jù)來源上，上市公司股票回報(bào)率及貝塔系數(shù)數(shù)據(jù)、審計(jì)費(fèi)用數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)等均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司再融資數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為了緩解異常值對實(shí)證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

遵循已有股權(quán)融資成本影響因素領(lǐng)域?qū)嵶C研究的慣例，本文假設(shè)股權(quán)融資成本與審計(jì)費(fèi)用之間存在某種線性關(guān)系，并建立如下多元線性回歸模型估計(jì)審計(jì)費(fèi)用對上市公司股權(quán)融資成本的降低作用：

其中，被解釋變量為股權(quán)融資成本Equity_Costi，t。解釋變量為審計(jì)費(fèi)用Audit_Feei，t-1，考慮到會(huì)計(jì)師事務(wù)所對上市公司年報(bào)審計(jì)的相當(dāng)一部分工作量發(fā)生在第二年的1～4月，因此在識(shí)別審計(jì)費(fèi)用對于上市公司股權(quán)融資成本的影響時(shí)，本文使用前一年的審計(jì)費(fèi)用。Controlsi，t表示一系列控制變量，用以排除審計(jì)費(fèi)用以外的其他因素對于上市公司股權(quán)融資成本的影響。Year FE表示年度固定效應(yīng)，用以排除不同年度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與大盤走勢的影響。Firm FE表示公司固定效應(yīng)，用以排除其他公司基本面特征造成的上市公司股權(quán)融資成本的差異。此外，εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其標(biāo)準(zhǔn)差在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整（clustered by firm）。

系數(shù)β1表示在其他條件不變時(shí)，審計(jì)費(fèi)用每增加一單位將使上市公司股權(quán)融資成本下降β1%。在計(jì)算β1系數(shù)時(shí)，為了避免“前視偏差（Look-ahead Bias）”，即使用未發(fā)生的事實(shí)評估當(dāng)前年度審計(jì)工作的貢獻(xiàn)，對于2021年及之前的年度，本文使用自2002年起截至當(dāng)年已知的、不少于10年①的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)上述多元回歸模型的系數(shù)?；诖?，可以估計(jì)出2011～2021年β1系數(shù)的取值情況，進(jìn)而推算出注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)對于資本市場的貢獻(xiàn)。

值得注意的是，線性模型可能會(huì)低估審計(jì)費(fèi)用對股權(quán)融資成本的降低作用。這是因?yàn)閷徲?jì)費(fèi)用對于股權(quán)融資成本的降低作用可能是邊際遞減的，尤其是在進(jìn)行了審計(jì)和未進(jìn)行審計(jì)的公司之間，差異更為明顯。如圖1所示，深色線表示審計(jì)投入與股權(quán)融資成本降低程度之間的真實(shí)函數(shù)關(guān)系。其中，由于可觀測樣本均為經(jīng)過審計(jì)且投入審計(jì)費(fèi)用在一定閾值以上的上市公司，因此實(shí)線表示實(shí)際可觀測到的、符合真實(shí)函數(shù)關(guān)系的樣本分布，虛線則表示不能被觀測到的、潛在的樣本分布。淺色線表示使用線性模型對真實(shí)函數(shù)關(guān)系中可觀測部分進(jìn)行擬合的結(jié)果，不難看出，線性擬合結(jié)果的斜率小于真實(shí)函數(shù)下審計(jì)投入與股權(quán)融資成本降低程度的平均斜率，表明其低估了審計(jì)投入對于股權(quán)融資成本的降低作用。盡管如此，多元線性回歸模型仍然具有許多優(yōu)良的特性，其計(jì)算簡單，能夠直觀地反映審計(jì)費(fèi)用與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其在無從得知真實(shí)函數(shù)的表達(dá)形式時(shí)，線性模型可以提供一個(gè)相對保守但較為客觀的估計(jì)結(jié)果。

（三）變量定義

1.股權(quán)融資成本。

（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）。已有文獻(xiàn)提出了多種用于計(jì)算股權(quán)融資成本的模型[16，17]，其中CAPM模型是實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的方法之一[18]。CAPM模型最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普、林特爾、特里諾和莫辛等人于1964年基于投資組合理論和資本市場理論提出，其假設(shè)任何投資者都是理性的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，當(dāng)投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，就會(huì)期望獲得更高的收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求得到的期望收益也就越大。而對于上市公司股權(quán)投資而言，投資者所要求的期望收益構(gòu)成了上市公司的股權(quán)融資成本。具體而言，根據(jù)CAPM模型，上市公司的股權(quán)融資成本可以通過公式（2）計(jì)算得到：

其中：Equity_Cost_CAPMi，t表示第i家公司第t年的股權(quán)融資成本，即根據(jù)CAPM模型所計(jì)算的股票期望收益率；rf，t表示第t年的平均無風(fēng)險(xiǎn)利率，即一年期存款的基準(zhǔn)利率；Rm，t表示第t年市場組合的期望收益率，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合A股市場按總市值加權(quán)平均的年市場回報(bào)率；βi，t為根據(jù)最近一年第i家公司的股票歷史交易數(shù)據(jù)估計(jì)得到的貝塔系數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)，CAPM模型具有計(jì)算簡單、客觀的優(yōu)點(diǎn)，可驗(yàn)證性較強(qiáng)。

（2）剩余收益模型（GLS模型）。除了被廣泛應(yīng)用的CAPM模型，剩余收益模型近年來在股權(quán)融資成本領(lǐng)域的實(shí)證研究中也廣為應(yīng)用[19-22]。相比于CAPM模型是根據(jù)已實(shí)現(xiàn)的股票回報(bào)來測度期望收益，得到的是事后資本成本，剩余收益模型則根據(jù)股票價(jià)格、短期與長期盈利預(yù)測數(shù)據(jù)估計(jì)隱含的權(quán)益資本成本（ICC），得到的是事前資本成本[16]。剩余收益模型由傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)而來，Gebhardt等[23]對剩余收益模型進(jìn)行了完善，并提出GLS模型來估計(jì)股權(quán)融資成本，公式如下：

其中，M0表示上市公司當(dāng)期（第0期）股權(quán)的市場價(jià)值。Bt表示第t期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值。E［.］表示根據(jù)當(dāng)前市場信息所做的預(yù)測情況。ROEt表示第t期的凈資產(chǎn)收益率。r表示上市公司的股權(quán)融資成本。

第t期的所有者權(quán)益賬面價(jià)值Bt根據(jù)Bt-1+NIt-Dt推算。其中，NIt表示第t期的凈收益，即ROEt×Bt-1。Dt表示第t期分配的現(xiàn)金股利，假設(shè)Dt=k×NIt，k為上市公司的股利分配率。參考曾穎和陸正飛[20]的研究，使用前三年的平均股利分配率來預(yù)測股利分配率，對于上市時(shí)間不足三年的公司，按前兩年或一年的股利水平計(jì)算。

GLS模型的可預(yù)測期間通常為十二年。其中，前三年一般使用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)；從第四年起，假定公司的ROE向行業(yè)ROE歷史數(shù)據(jù)（過去9年）的中位數(shù)等差回歸。由于我國分析師預(yù)測起步較晚，在本文的樣本期內(nèi)，許多上市公司缺乏未來三年的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，導(dǎo)致使用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)估計(jì)剩余收益模型時(shí)會(huì)出現(xiàn)大量的缺失值。因此，沿用陸正飛和葉康濤[19]、曾穎和陸正飛[20]的做法，本文對于有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份，假設(shè)市場能夠準(zhǔn)確地預(yù)測上市公司的盈利情況，即采用公司第t期的凈利潤除以期初賬面凈資產(chǎn)來替代公司第t期ROE的預(yù)測值。對于沒有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份，假設(shè)公司有實(shí)際數(shù)據(jù)n期，公司第n+1期至第11期的ROE從第n期的水平向行業(yè)ROE中位數(shù)等差回歸。在計(jì)算行業(yè)ROE中位數(shù)時(shí)，本文參照證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）對上市公司進(jìn)行分類，其中，將制造業(yè)上市公司劃分到大類，其他行業(yè)劃分到門類。此外，參考陸正飛和葉康濤[19]的研究，本文在計(jì)算行業(yè)中位數(shù)時(shí)舍棄了虧損年份的ROE，因?yàn)殚L期虧損的公司終將退出行業(yè)，因此盈利年份的ROE能夠更好地反映行業(yè)長期均衡收益率，同時(shí)也剔除了個(gè)別異常的年收益率數(shù)據(jù)。

基于上述假定，通過求解方程，可以計(jì)算出r，即上市公司的股權(quán)融資成本Equity_Cost_GLS。

（3）Gordon模型。參考Hou等[17]、Gordon等[24]的研究，本文還考慮了一種簡化的Gordon模型，即：

這是戈登增長模型的一種特殊情況。其中：p0表示上市公司當(dāng)期（第0期）的股票價(jià)格；E［.］表示根據(jù)當(dāng)前市場信息所做的預(yù)測情況；eps1表示下一期每股收益，使用分析師對于公司下一期每股收益的一致預(yù)測；r表示上市公司的股權(quán)融資成本，即Equity_Cost_Gordon。

2.審計(jì)費(fèi)用。審計(jì)費(fèi)用可以直觀地反映出上市公司在審計(jì)方面的投入情況。同時(shí)，在實(shí)證研究中，審計(jì)費(fèi)用也常常用作審計(jì)質(zhì)量的代理變量[25]。盡管影響審計(jì)費(fèi)用的因素很多，如審計(jì)工作量、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，但在實(shí)際操作過程中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在確定審計(jì)費(fèi)用時(shí)往往將資產(chǎn)規(guī)模作為重要的計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)之一②。因此，基于簡化考慮，本文采用賬面價(jià)值作為分母對審計(jì)費(fèi)用進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：

其中：Fi，t表示第i家公司第t年為年報(bào)審計(jì)支付的審計(jì)費(fèi)用總額，單位為元，為境內(nèi)審計(jì)費(fèi)用、境外審計(jì)費(fèi)用和其他相關(guān)費(fèi)用三項(xiàng)之和；Ai，t表示年末總資產(chǎn)，單位為萬元；Audit_Feei，t表示第i家公司第t年為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用，這一水平越高，表明注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)在年報(bào)審計(jì)過程中投入了越多的努力。

3.控制變量。參考股權(quán)融資成本影響因素的已有文獻(xiàn)[19-22]，本文在模型中加入下述變量以控制其他可能影響上市公司股權(quán)融資成本的重要因素：（1）公司規(guī)模Size，為年末總資產(chǎn)加1的自然對數(shù)；（2）資產(chǎn)負(fù)債率Lev，為年末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；（3）盈利水平ROA，即資產(chǎn)收益率，為當(dāng)年凈利潤與平均總資產(chǎn)之比；（4）賬面市值比BM，為年末總資產(chǎn)與股票市值之比；（5）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnover，為當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與平均總資產(chǎn)之比；（6）公司成長性Growth，即主營業(yè)務(wù)增長率，為當(dāng)年與上一年主營業(yè)務(wù)收入之比減1；（7）所有權(quán)性質(zhì)SOE，若是國有企業(yè)則為1，否則為0；（8）董事會(huì)規(guī)模Board，為董事會(huì)人數(shù)的自然對數(shù)；（9）兩職合一Dual，為董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量，兩職合一時(shí)取值為1，否則為0；（10）獨(dú)立董事比例Indep，為獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)人數(shù)；（11）第一大股東持股比例First，為第一大股東持有的公司股票比例；（12）股利分配率Payoff，用上市公司之前三年的平均股利水平計(jì)算。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

Equity_Cost_CAPMi，t的均值為11.85，表明在2002～2021年，我國A股上市公司根據(jù)該模型計(jì)算的股權(quán)融資成本平均值為11.85%。其中，由于部分年度大盤整體走勢較強(qiáng)或較弱，使得根據(jù)該模型計(jì)算的上市公司股權(quán)融資成本波動(dòng)較大，部分年度出現(xiàn)負(fù)值。但是，由于本文的實(shí)證估計(jì)過程中比較的是不同上市公司由于不同審計(jì)費(fèi)用投入帶來的股權(quán)融資成本的差異，因此特定年度由于大盤整體走勢對所有上市公司造成的無差異的影響，在控制年度固定效應(yīng)后，并不會(huì)影響分析結(jié)果。

除此之外，與以往經(jīng)驗(yàn)一致，根據(jù)GLS模型和Gordon模型計(jì)算的股權(quán)融資成本平均值低于CAPM模型[16]。Equity_Cost_GLSi，t的均值為7.68，表明在2002～2021年我國A股上市公司根據(jù)GLS模型計(jì)算的股權(quán)融資成本平均值為7.68%。Equity_Cost_Gordoni，t的均值為6.59，表明在2002～2021年我國A股上市公司根據(jù)Gordon模型計(jì)算的股權(quán)融資成本平均值為6.59%。

盡管不同模型計(jì)算的股權(quán)融資成本的均值有所差異，但從中位數(shù)看，三個(gè)模型計(jì)算的股權(quán)融資成本都呈現(xiàn)出相似的聚集趨勢。Equity_Cost_CAPMi，t的中位數(shù)為5.55，Equity_Cost_GLSi，t的中位數(shù)為5.77，Equity_Cost_Gordoni，t的中位數(shù)為5.46，由此可見，大部分公司的股權(quán)融資成本集中在5.5%附近。

從審計(jì)費(fèi)用來看，Audit_Feei，t-1的均值為3.24，表明在2001～2020年③A股上市公司平均每年為每萬元資產(chǎn)支付3.24元審計(jì)費(fèi)用；中位數(shù)為2.50，表明大部分公司每年為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用集中在2.50元附近。此外，其他控制變量取值均與以往實(shí)證研究的經(jīng)驗(yàn)相符。

（五）實(shí)證估計(jì)結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表3報(bào)告了2002～2021年我國A股上市公司審計(jì)費(fèi)用對于股權(quán)融資成本的降低作用，第（1）～（3）列分別為以CAPM模型、GLS模型和Gordon模型計(jì)算的股權(quán)融資成本為被解釋變量的回歸結(jié)果。在第（1）列和第（3）列中，Audit_Feei，t-1的系數(shù)分別為-0.1030和-0.1119，且均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；在第（2）列中，這一系數(shù)為-0.0538，通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果表明，上市公司投入的審計(jì)費(fèi)用可以顯著降低股權(quán)融資成本。這一降低幅度在使用不同模型計(jì)算股權(quán)融資成本時(shí)有所不同，具體而言，上市公司為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用每增加1元，將使CAPM模型計(jì)算的股權(quán)融資成本降低0.1030%、GLS模型計(jì)算的股權(quán)融資成本降低0.0538%、Gordon模型計(jì)算的股權(quán)融資成本降低0.1119%。

表3 審計(jì)費(fèi)用降低股權(quán)融資成本的實(shí)證回歸結(jié)果

2.估計(jì)系數(shù)在各年度的變化。圖2展示了2011～2021年各年度估計(jì)的β1系數(shù)情況。可以看到，隨著時(shí)間的推移，三個(gè)模型下審計(jì)費(fèi)用對于股權(quán)融資成本的降低系數(shù)β1的符號(hào)始終為負(fù)，表明審計(jì)費(fèi)用持續(xù)地發(fā)揮著對上市公司股權(quán)融資成本的降低作用。從平均值來看，在2011～2021年期間，上市公司為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用每增加1元，其降低的股權(quán)融資成本在0.0688%（2018年）至0.1382%（2011年）之間。

四、注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)貢獻(xiàn)度的測算

（一）通過審計(jì)降低的股權(quán)融資成本金額測算

1.以M公司為例。從經(jīng)濟(jì)含義上看，審計(jì)對上市公司股權(quán)融資成本的降低作用，最直接地體現(xiàn)為上市公司SEO融資成本的降低。基于前文對審計(jì)費(fèi)用降低股權(quán)融資成本系數(shù)的實(shí)證估計(jì)結(jié)果，本文首先測算各家上市公司通過審計(jì)為SEO節(jié)約的股權(quán)融資成本金額。以A股上市公司中具有代表性④的M公司為例，2021年其通過審計(jì)降低SEO融資成本金額的測算過程如表4所示。具體而言，測算步驟依次為：（1）獲取上市公司上一年資產(chǎn)負(fù)債表中的年末資產(chǎn)總額。（2）獲取上市公司上一年支付的年報(bào)審計(jì)費(fèi)用總額。（3）用審計(jì)費(fèi)用總額除以年末總資產(chǎn)，得到上市公司上一年為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用金額。（4）根據(jù)實(shí)證估計(jì)結(jié)果，用-β1%乘以上市公司上一年為每萬元資產(chǎn)支付的審計(jì)費(fèi)用金額，得到審計(jì)降低的股權(quán)融資成本。（5）獲取上市公司當(dāng)年SEO募集的資金總額，即增發(fā)募集資金與配股募集資金之和。（6）用審計(jì)降低的股權(quán)融資成本乘以當(dāng)年SEO募集資金總額，得到通過審計(jì)為上市公司當(dāng)年SEO節(jié)約的融資成本金額。

Payoff i，t 1 Dual i，t。Indepi，t Boardi，t 1-0.5178***0.1900***0.0573***0.0838***First i，t SOEi，t 0.2294***0.2909***0.0308***1 0.0604***-0.0766***0.1318***1 1-0.0527***0.1503***-0.0416***1 0.1986***0.0310***0.1140***0.0903***-0.0174***-0.0193***0.0001-0.0375***-0.0163 1 0.1202***1-0.0977***ROAi，t-0.0112 0.0177***Turnover i，t-0.3262***0.0123 0.0877***-0.0345***0.0274***0.2990***0.0182***-0.3538***0.4152***主0.1634***0.1705***0.0809***0.0669***0.1754***數(shù)-0.0429***-0.0194***-0.1886***1 Levi，t 0.4577***0.0296***0.0009-0.1228***0.2689***0.1124***0.2307***0.5315***-0.0017 1 0.1482***-0.0618***0.1095***-0.3519***-0.6567***-0.3890***1 0.0774***-0.0032-0.2720***-0.0847***-0.2073***0.0511***-0.1660***0.0319***0.2413***關(guān)量1-0.0021-0.0974***0.0369***0.1192***0.0549***0.0265***0.0038-0.0408***-0.0459***0.011-0.0186***0.4800***同系GLSi，t 0.4175***0.2035***0.4319***1-0.3008***-0.0536***0.6427***-0.0599***0.0165 BMi，t 0.2079***0.1504***-0.0335***0.0818***0.1178***0.0084，下著顯上-0.1152***-0.2018***要0.0682***平-0.2172***-0.0418***-0.1310***0.007 1 Equity_Cost_CAPMi，t 0.0022 0.0634***-0.0019-0.0472***0.0273***-0.0135-0.0191***0.0351***-0.0013水1%的Equity_Cost_GLSi，t 在Sizei，t 0.1596***示Equity_Cost_Gordoni，t Levi，t ROAi，t Growthi，t Audit_Feei，t 2 Sizei，t BMi，t Turnover i，t SOEi，t First i，t Boardi，t-0.0716***Gordoni，t-0.1042***0.2878***-0.1268***Audit_Feei，t-1 Equity_Cost_變Equity_Cost_CAPMi，t Indepi，t 0.0430***0.0227***1-0.0247***0.1043***變Equity_Cost_量Dual i，t-0.0074 1 0.0043 Growthi，t Pearson相Payoff i，t：***表注表

根據(jù)表4的計(jì)算結(jié)果，審計(jì)為M公司當(dāng)年進(jìn)行SEO節(jié)省了270.23萬元的融資成本。

表4 審計(jì)節(jié)約的SEO融資成本金額測算過程示例

2.A股市場總計(jì)。對當(dāng)年所有進(jìn)行了SEO的上市公司通過審計(jì)節(jié)約的融資成本金額求和，可以得到注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供年報(bào)審計(jì)服務(wù)為A股上市公司SEO節(jié)約的融資成本總金額。圖3展示了基于三個(gè)模型計(jì)算股權(quán)融資成本下2011～2021年期間A股市場通過審計(jì)降低的SEO融資成本總金額情況。結(jié)果顯示，盡管三個(gè)模型下測算的審計(jì)節(jié)約的SEO融資成本總金額存在差異，但總體上保持相似的波動(dòng)趨勢。從平均值來看，審計(jì)為A股上市公司節(jié)約的SEO融資成本總金額在2016年達(dá)到最高，為24.93億元⑤，與當(dāng)年較高的股權(quán)再融資規(guī)模相符；在其他年度，該金額存在一定的波動(dòng)，但基本維持在每年10億元左右。

從圖3報(bào)告的數(shù)值來看，審計(jì)為上市公司SEO節(jié)約的融資成本總金額似乎不算特別高。但理解這一數(shù)值時(shí)需要注意以下三點(diǎn)：第一，這一數(shù)值不能簡單地與特定年度A股市場所支付的審計(jì)費(fèi)用總額進(jìn)行比較，二者的經(jīng)濟(jì)含義大相徑庭。股權(quán)融資成本通常以折現(xiàn)率的形式出現(xiàn)，反映了投資者要求的股權(quán)投資期望報(bào)酬率。對于給定金額的股權(quán)投資而言，股權(quán)融資成本可以被視為一項(xiàng)每年以固定金額支付的永續(xù)年金。因此，文中所計(jì)算的SEO融資成本降低金額，其經(jīng)濟(jì)含義為：對于當(dāng)年新增的股權(quán)融資而言，審計(jì)使其未來每年以固定金額支付給投資者的投資報(bào)酬降低的金額。值得注意的是，對于過去發(fā)生的股權(quán)融資，審計(jì)使其融資成本降低的金額在當(dāng)年依然有效。然而，特定年度A股市場所支付的審計(jì)費(fèi)用則是一筆一次性的費(fèi)用，僅用于維持當(dāng)前的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量水平。假設(shè)市場預(yù)期上市公司在未來也能夠一直維持當(dāng)前的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量水平，則當(dāng)前的審計(jì)費(fèi)用才能夠解釋當(dāng)前的股權(quán)融資成本。第二，本文的研究樣本是上市時(shí)間至少超過一年的A股上市公司，因此這一數(shù)額并未考慮審計(jì)對于上市公司首次公開發(fā)行（IPO）融資成本的降低作用。顯然，作為上市公司IPO過程中必要的中介機(jī)構(gòu)之一，如果沒有會(huì)計(jì)師事務(wù)所詳盡地審查發(fā)行人上市前財(cái)務(wù)狀況并通過出具審計(jì)報(bào)告對其提供保證，發(fā)行人將很難獲取投資者的信任并成功上市。因此，僅考慮審計(jì)對于上市公司SEO融資成本的降低并不足以反映審計(jì)的全部作用。第三，無論是審計(jì)降低SEO融資成本的金額，還是其降低IPO融資成本的金額，都與當(dāng)年上市公司新增股權(quán)融資的規(guī)模直接掛鉤。當(dāng)某一年上市公司并未新增股權(quán)融資時(shí)，難道審計(jì)就沒有發(fā)揮任何作用了嗎？顯然不是，審計(jì)仍然降低了上市公司股權(quán)融資面臨的機(jī)會(huì)成本。審計(jì)對于上市公司股權(quán)融資面臨的機(jī)會(huì)成本的降低最終體現(xiàn)為其對于公司價(jià)值，即股東財(cái)富的提升，因此，本文進(jìn)一步測算審計(jì)對于公司價(jià)值的提升程度。

（二）通過審計(jì)提升的公司價(jià)值測算

1.以M公司為例。公司價(jià)值即股權(quán)資本的市場價(jià)值，可被視為股東在未來各期接受的股利折現(xiàn)之和。為簡便分析，本文假設(shè)公司當(dāng)前的市場價(jià)值是市場基于對下一期股利水平的預(yù)測，并預(yù)期股利以一定的增長率持續(xù)增長⑥，估計(jì)公司股權(quán)資本的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)股利折現(xiàn)模型（Discounted Dividend Model，DDM），第i家公司股權(quán)資本當(dāng)前（第0期）的市場價(jià)值滿足如下等式：

其中，p0表示上市公司當(dāng)前的股票價(jià)格。r表示公司的股權(quán)融資成本。dpst表示公司第t期的每股股利，以一定的增長率逐年遞增，滿足如下公式：

其中，dps1表示公司下一期（第1期）每股股利。g表示市場預(yù)期的股利增長率。根據(jù)公式（6）和公式（7），對上述級數(shù)求和可以得到股權(quán)融資成本與公司價(jià)值之間關(guān)系的表達(dá)式：

上式中，股權(quán)融資成本r可以根據(jù)前述三個(gè)模型進(jìn)行計(jì)算。此外，dps1可以根據(jù)預(yù)期股利分配率與下一期每股收益的乘積得出，使用前三年的平均股利分配率作為股利分配率的預(yù)測，使用分析師對于公司下一期每股收益的一致預(yù)測作為市場預(yù)測的下一期每股收益。為了保證模型的穩(wěn)健性與可行性，剔除dps1小于等于0、無法正常估計(jì)股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的樣本。由此可見，上式中只有g(shù)為未知數(shù)。對公式（8）進(jìn)行變形，可以反推出上市公司的股利增長率g⑦，公式如下：

基于上述模型關(guān)系，可以測算出各家上市公司通過審計(jì)提升的公司價(jià)值金額。同樣，以M公司2021年數(shù)據(jù)為例，表5展示了其通過審計(jì)提升公司價(jià)值金額的測算過程。具體而言，測算步驟如下：（1）根據(jù)表4所述步驟，計(jì)算通過審計(jì)降低的股權(quán)融資成本。（2）獲取根據(jù)特定模型測算的上市公司實(shí)際股權(quán)融資成本。（3）用實(shí)際股權(quán)融資成本加上通過審計(jì)降低的股權(quán)融資成本，可以推算出假設(shè)不經(jīng)過審計(jì)，上市公司將面臨的股權(quán)融資成本。（4）獲取上市公司股票年末收盤價(jià)。（5）根據(jù)前三年的平均股利分配率與分析師對公司下一期每股收益的一致預(yù)測的乘積，推算下一期每股股利水平。（6）將上市公司實(shí)際股權(quán)融資成本、當(dāng)前股票價(jià)格和下一期股利水平，代入公式（9），推算出市場期望的該公司未來股利增長率。（7）將審計(jì)前股權(quán)融資成本代入公式（8），推算出假設(shè)不經(jīng)過審計(jì)，上市公司的股票價(jià)格。（8）獲取上市公司年末總股數(shù)。（9）用當(dāng)前股票價(jià)格與推算出的假設(shè)不經(jīng)過審計(jì)的股票價(jià)格之差乘以年末總股數(shù)，可以得到審計(jì)提高的公司價(jià)值的測算值。（10）用當(dāng)前股票價(jià)格與推算出的假設(shè)不經(jīng)過審計(jì)的股票價(jià)格之差除以當(dāng)前股票價(jià)格，得到審計(jì)提高的公司價(jià)值占公司總市值的比例。

以M公司為例，本文根據(jù)上述測算步驟進(jìn)行計(jì)算（見表5）可知，審計(jì)使其2021年的公司價(jià)值提高了140479.4506萬元，相當(dāng)于當(dāng)前市值的11.91%。

表5 通過審計(jì)提升的公司價(jià)值金額測算過程示例

2.推廣至缺乏預(yù)測數(shù)據(jù)的公司。部分上市公司由于分析師跟蹤數(shù)量較少或沒有分析師跟蹤，無法獲得下一期每股收益的預(yù)測數(shù)據(jù)，或由于過去連續(xù)三年未進(jìn)行股利分配，所預(yù)測的下一期股利分配率為0，這均會(huì)導(dǎo)致本文無法根據(jù)股利折現(xiàn)模型估計(jì)審計(jì)對公司價(jià)值的提升作用。但這并不意味著審計(jì)沒有提升這類公司的公司價(jià)值。數(shù)據(jù)顯示，以2021年為例，缺乏分析師預(yù)測數(shù)據(jù)⑧或過去三年平均股利分配率為0的上市公司約占全部上市公司數(shù)量的45.04%。因此，合理估計(jì)審計(jì)對于這類公司價(jià)值的提升作用是非常必要的。

具體而言，本文首先比較審計(jì)費(fèi)用降低股權(quán)融資成本的系數(shù)在能夠根據(jù)股利折現(xiàn)模型估計(jì)公司價(jià)值提升程度的上市公司（第一類上市公司）和因?yàn)樯鲜鲈虿荒芨鶕?jù)股利折現(xiàn)模型估計(jì)公司價(jià)值提升程度的上市公司（第二類上市公司）之間是否存在顯著差異，構(gòu)造如下模型：

其中，Equity_Costi，t表示第i家公司第t年的股權(quán)融資成本。在三個(gè)模型中，Gordon模型需要使用下一期分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，無法同時(shí)涵蓋上述兩類上市公司，因此在此處僅使用CAPM模型和GLS模型測算的股權(quán)融資成本。Di，t表示能否獲得下一年每股股利的預(yù)測值，不能獲得則為1，能獲得則為0。其他變量均與公式（1）一致。（β1+β2Di，t）表示審計(jì)費(fèi)用降低股權(quán)融資成本的系數(shù)。對于不能獲得下一年每股股利預(yù)測值的樣本（Di，t=0），當(dāng)其他條件不變時(shí)，上市公司為每萬元資產(chǎn)多支付1元審計(jì)費(fèi)用將使其股權(quán)融資成本下降-β1%；對于能夠獲得下一年每股股利預(yù)測值的樣本（Di，t=1），股權(quán)融資成本則下降-（β1+β2）%。因此，如果審計(jì)對于兩類上市公司股權(quán)融資成本的降低作用類似，則本文預(yù)期β2=0。

表6報(bào)告了模型（10）的回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列中，Di，t×Audit_Feei，t-1的系數(shù)分別為-0.0038和-0.0051，皆非常接近于0，且均未通過10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。由此可見，沒有證據(jù)表明審計(jì)對于股權(quán)融資成本的降低作用在兩類上市公司之間存在顯著差異。

表6 兩類上市公司審計(jì)降低股權(quán)融資成本系數(shù)的差異

本文進(jìn)一步假設(shè)審計(jì)對于兩類上市公司的公司價(jià)值提升程度也是類似的。即平均而言，假設(shè)審計(jì)對公司價(jià)值的提升與股票總市值之比在兩類上市公司之間沒有差異，則：審計(jì)對于第二類上市公司的公司價(jià)值提升總金額=審計(jì)對于第一類上市公司的公司價(jià)值提升總金額/第一類上市公司總市值×第二類上市公司總市值。

3.A股市場總計(jì)。對當(dāng)年所有上市公司通過審計(jì)提升的公司價(jià)值金額求和，可以得到注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供年報(bào)審計(jì)服務(wù)為A股市場提升的公司價(jià)值總金額。圖4展示了基于三個(gè)模型計(jì)算股權(quán)融資成本下2011～2021年A股市場通過審計(jì)提高的公司價(jià)值總金額情況。結(jié)果顯示，隨著時(shí)間的推移，三個(gè)模型測算的A股市場通過審計(jì)提高的公司價(jià)值總金額均呈現(xiàn)出相似的變化趨勢。從平均值來看，A股市場通過審計(jì)提高的公司價(jià)值總金額從2011年的13458.01億元⑨增長到2021年的81564.95億元⑩；2021年末我國A股上市公司總市值約為91.90萬億元，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)提高的公司價(jià)值總金額相當(dāng)于A股總市值的8.88%?。需要注意的是，審計(jì)對于上市公司公司價(jià)值的提升，其經(jīng)濟(jì)含義為：假設(shè)上市公司選擇不進(jìn)行審計(jì)，其公司價(jià)值相比于實(shí)際經(jīng)過審計(jì)的公司價(jià)值下降的程度。由于公司價(jià)值表示的是一個(gè)狀態(tài)量，不能在不同年度之間進(jìn)行累加，因此審計(jì)對于上市公司公司價(jià)值的提升金額也不能在不同年度之間進(jìn)行累加。

五、結(jié)論與局限

（一）研究結(jié)論

本文通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司投入的審計(jì)費(fèi)用可以顯著降低股權(quán)融資成本，從而提升公司價(jià)值。本文分別基于三個(gè)不同的模型計(jì)算股權(quán)融資成本，并進(jìn)一步測算各模型下審計(jì)服務(wù)提升的公司價(jià)值。2011～2021年，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)為A股上市公司提升的公司價(jià)值總金額隨時(shí)間推移呈上升趨勢。2021年末，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過提供審計(jì)服務(wù)提高的公司價(jià)值總金額平均為81564.95億元，相當(dāng)于2021年末A股上市公司總市值的8.88%。具體而言，上述金額和比例在GLS模型下為34658.57億元和3.77%，在CAPM模型下為102883.01億元和11.20%，在Gordon模型下為107153.26億元和11.66%。

上述結(jié)果說明，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)對于我國資本市場的繁榮發(fā)展發(fā)揮了相當(dāng)重要的作用。因此，注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的存在具有合理性，社會(huì)公眾應(yīng)當(dāng)認(rèn)可該行業(yè)對于我國資本市場繁榮發(fā)展所做出的重要貢獻(xiàn)；該行業(yè)未來的發(fā)展也應(yīng)得到足夠的重視，資本市場監(jiān)管者以及作為行業(yè)自律組織的中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注當(dāng)前會(huì)計(jì)師事務(wù)所生存和發(fā)展過程中面臨的窘境，在加強(qiáng)注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)自身建設(shè)、提高審計(jì)質(zhì)量的同時(shí)，也應(yīng)不斷提升行業(yè)傳播能力，加強(qiáng)向社會(huì)公眾的宣傳和溝通，使社會(huì)公眾了解審計(jì)的工作性質(zhì)和行業(yè)貢獻(xiàn)，消除并化解社會(huì)公眾對于注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的誤解與質(zhì)疑。

（二）局限性

必須說明的是，本文對于注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)貢獻(xiàn)度的研究仍存在一定的局限性。首先，正如前文所提到的，盡管多元線性模型存在計(jì)算簡便、較為直觀和客觀等優(yōu)點(diǎn)，但是在審計(jì)費(fèi)用與股權(quán)融資成本之間的真實(shí)函數(shù)很可能邊際遞減的情況下，線性模型往往會(huì)低估審計(jì)的貢獻(xiàn)。因此，本文所給出的審計(jì)費(fèi)用降低股權(quán)融資成本的系數(shù)只是一個(gè)相對保守的估計(jì)。其次，由于非上市公司的數(shù)據(jù)往往不對外公開，本文的研究樣本僅限于A股上市公司，所估計(jì)的注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)貢獻(xiàn)也僅限于其對A股市場的貢獻(xiàn)。但實(shí)際上，全國共有近一萬家會(huì)計(jì)師事務(wù)所，服務(wù)于各個(gè)行業(yè)、大大小小的企事業(yè)單位，而不僅僅只對A股上市公司有所貢獻(xiàn)。除此之外，近年我國會(huì)計(jì)師事務(wù)所的服務(wù)能力也在不斷增強(qiáng)，所提供的服務(wù)類型從傳統(tǒng)的驗(yàn)資、審計(jì)等法定職能服務(wù)，不斷向其他新型鑒證服務(wù)、會(huì)計(jì)服務(wù)、咨詢服務(wù)、稅務(wù)服務(wù)拓展。由于大量數(shù)據(jù)是非公開的，本文的研究分析主要依托于上市公司年報(bào)審計(jì)數(shù)據(jù)，因而只能反映注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)通過年報(bào)審計(jì)對資本市場做出的貢獻(xiàn)。因此，從這些角度來看，盡管前文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了相當(dāng)可觀的注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)貢獻(xiàn)度，但仍然可能存在低估。

【注 釋】

①避免由于樣本期間過短導(dǎo)致回歸系數(shù)估計(jì)不穩(wěn)健。

②根據(jù)《會(huì)計(jì)師事務(wù)所服務(wù)收費(fèi)管理辦法》（發(fā)改價(jià)格［2010］196號(hào)）規(guī)定，審計(jì)服務(wù)可實(shí)行計(jì)件收費(fèi)、計(jì)時(shí)收費(fèi)或者計(jì)件與計(jì)時(shí)收費(fèi)相結(jié)合的方式。其中，實(shí)行計(jì)件收費(fèi)的審計(jì)服務(wù)，可以實(shí)收資本、資產(chǎn)總額或營業(yè)收入等反映審計(jì)對象規(guī)模的指標(biāo)為計(jì)費(fèi)依據(jù)。

③由于本文使用的是前一年的審計(jì)費(fèi)用Audit_Feei，t-1，因此描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果反映的是2001～2020年我國A股上市公司平均審計(jì)費(fèi)用情況，而非2002～2021年。

④綜合考慮市值、股權(quán)融資成本、盈利水平和市凈率情況，均較為靠近市場中位數(shù)。

⑤三個(gè)模型下該數(shù)值的測算結(jié)果有所不同，2016年的最大值為27.77億元（GLS模型），最小值為19.45億元（CAPM模型），中間值為27.58億元（Gordon模型），三者的平均值為24.93億元。

⑥投資者也許會(huì)對未來有限期間內(nèi)的股利水平做出預(yù)測，而這些預(yù)測并不一定滿足以固定增長率增長的模式。但是，在股權(quán)融資成本給定時(shí)，總能找到一個(gè)以固定增長率增長的股利序列，使其現(xiàn)值與投資者預(yù)測的股利序列的現(xiàn)值相等。從直覺上看，這一固定的增長率反映了投資者對于上市公司基本面等難以量化信息的判斷，它最終將反映在當(dāng)前價(jià)格中，可以根據(jù)當(dāng)前價(jià)格和給定信息對其進(jìn)行推斷。

⑦不難證明，當(dāng)股權(quán)融資成本為負(fù)時(shí)，市場預(yù)期未來股利增長率也為負(fù)。

⑧截至2021年12月31日發(fā)布的對于2022年每股收益的分析師預(yù)測。

⑨2011年三個(gè)模型下該數(shù)值的測算結(jié)果中最大值為18208.75億元（CAPM模型），最小值為9250.91億元（Gordon模型），中間值為12914.38億元（GLS模型）。

⑩2021年三個(gè)模型下該數(shù)值的測算結(jié)果中最大值為107153.26億元（Gordon模型），最小值為34658.57億元（GLS模型），中間值為102883.01億元（CAPM模型）。

?2021年三個(gè)模型下該數(shù)值的測算結(jié)果中最大值為11.66%（Gordon模型），最小值為3.77%（GLS模型），中間值為11.20%（CAPM模型）。