王 赟 賀 翔

1 引 言

盡管新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)成為推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，但新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)投融資期限錯(cuò)配和發(fā)達(dá)國(guó)家相比卻很高。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的期限錯(cuò)配中位數(shù)分別為64%和39%（Fan等，2012［1］）。這說(shuō)明，與發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)相比，新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)面臨著更高的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，全球經(jīng)濟(jì)體未來(lái)的主要任務(wù)之一就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，包括投融資期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入研究企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效的影響，對(duì)于防范化解投融資期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義（邱穆青和白云霞，2019［2］）。

本文考察企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效的影響機(jī)制，嘗試為投融資期限錯(cuò)配研究提供一個(gè)新的微觀視角。此前對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究，通常是從制度層面關(guān)注“期限錯(cuò)配”現(xiàn)象的成因。例如，大部分學(xué)者認(rèn)為金融制度不完善、利率期限結(jié)構(gòu)不合理、貨幣政策適應(yīng)性水平不高是導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的根源（白云霞等，2016［3］；陳曉輝等，2021［4］；李增福等，2022［5］）。但從企業(yè)內(nèi)部管理層的角度看，管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金期限錯(cuò)配現(xiàn)象（孫鳳娥，2019［6］），而董事高管責(zé)任險(xiǎn)會(huì)助長(zhǎng)高管投機(jī)主義行為（賴?yán)璧龋?019［7］），進(jìn)一步加劇了投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。因此，制度因素和人為因素都會(huì)促使企業(yè)發(fā)生期限錯(cuò)配。此外，從企業(yè)自身特征出發(fā)，關(guān)注企業(yè)投資、融資與會(huì)計(jì)政策等決策如何影響投融資期限錯(cuò)配也是傳統(tǒng)文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)（葉志偉等，2021［8］）。

在上述已有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的探索，有將投融資期限錯(cuò)配和組織績(jī)效結(jié)合起來(lái)探討的趨勢(shì)。早期少部分學(xué)者認(rèn)為適度的期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效是有益的，其可以促進(jìn)長(zhǎng)期投資并滿足企業(yè)的流動(dòng)性需求（Diamond和Dybvig，1983［9］），一定程度上節(jié)約大型成熟企業(yè)的融資成本（Kahl等，2015［10］），尤其是在通貨膨脹預(yù)期下期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)未來(lái)市場(chǎng)績(jī)效具有提升作用（李四海和江新峰，2021［11］）。但是，近年越來(lái)越多學(xué)者發(fā)現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配和企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)（劉曉光和劉元春，2019［12］；羅宏等，2018［13］），它會(huì)通過(guò)加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、引起非效率投資、提高財(cái)務(wù)困境成本等途徑對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（鐘凱等，2016［14］）。已有研究雖然揭示了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效的不良影響，但并未揭示導(dǎo)致績(jī)效下降背后的企業(yè)行為特征，使得投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系仍然是一個(gè)未知的“黑箱”（姜紹靜等，2021［15］）。

本文受到已有研究的啟發(fā)，但更加關(guān)注企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效的負(fù)面影響，探究投融資期限錯(cuò)配如何影響企業(yè)具體行為，進(jìn)而影響績(jī)效。多市場(chǎng)接觸是企業(yè)戰(zhàn)略行為的一個(gè)重要部分，不同的多市場(chǎng)接觸水平對(duì)企業(yè)績(jī)效具有直接和重要的影響。這種思路得益于紅皇后競(jìng)爭(zhēng)理論的視角。紅皇后競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)者們?cè)诙鄠€(gè)“點(diǎn)”發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)已成為市場(chǎng)常態(tài)（Connelly等，2017［16］）。同時(shí)，考察投融資期限錯(cuò)配如何改變企業(yè)的多市場(chǎng)接觸行為也有助于從企業(yè)行為的角度進(jìn)一步理解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效的影響機(jī)制。

理論上，本文構(gòu)建了一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介作用模型，集中探討投融資期限錯(cuò)配對(duì)多市場(chǎng)接觸和企業(yè)績(jī)效的影響及其內(nèi)在作用機(jī)制。實(shí)踐上，選擇滬深A(yù)股上市的制造企業(yè)作為研究對(duì)象，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在過(guò)去的三十年里，中國(guó)制造業(yè)憑借其成本優(yōu)勢(shì)使我國(guó)成為了世界工廠和制造大國(guó)。但最近幾年，隨著我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)正加快從制造業(yè)大國(guó)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變。中國(guó)制造業(yè)在做強(qiáng)做優(yōu)的路徑選擇上，除了技術(shù)創(chuàng)新和管理升級(jí)等傳統(tǒng)方法外，更需要防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)，特別是投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

國(guó)外學(xué)者Carroll（1960）［17］曾在《愛(ài)麗絲鏡中奇遇記》中最早闡述了紅皇后的概念，在奔跑中的愛(ài)麗絲發(fā)現(xiàn)，與周圍的事物相比，自己仍然是原地踏步，紅皇后告訴愛(ài)麗絲：在這個(gè)國(guó)家中，你要不停地奔跑，才能使自己保持在原地。企業(yè)要保持市場(chǎng)地位，需要不斷的尋找投資機(jī)會(huì)，搶占市場(chǎng)先機(jī)。當(dāng)企業(yè)陷入“你追我趕”的投資博弈循環(huán)時(shí)，為了不落后于競(jìng)爭(zhēng)者，企業(yè)很有可能鋌而走險(xiǎn)，用短期資金投資長(zhǎng)期項(xiàng)目以期抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)會(huì)。雖然高管們也意識(shí)到投融資期限錯(cuò)配的復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性，可能導(dǎo)致非效率投資（Malmendier和Tate，2005［18］），抑制企業(yè)績(jī)效。但是管理者們樂(lè)觀地認(rèn)為他們有能力在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中掌控期限錯(cuò)配帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（Campello等，2011［19］）。進(jìn)一步地，也有研究發(fā)現(xiàn)管理者可能出于競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)，還會(huì)對(duì)存在投融資期限錯(cuò)配的項(xiàng)目信息采取選擇性披露，甚至對(duì)信息進(jìn)行正向管理（Flannery，1986［20］）。但是，投融資期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)內(nèi)部積累，聚集的期限錯(cuò)配一旦到了某個(gè)時(shí)機(jī)極易導(dǎo)致更高的績(jī)效損失（Ahnert和Georg，2018［21］）。正因?yàn)槿绱耍啾扔谄谙奁ヅ?，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效具有負(fù)面影響。鑒于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

多市場(chǎng)接觸（Multimarket Contact，MMC）是指企業(yè)在一個(gè)以上市場(chǎng)中相互遭遇和競(jìng)爭(zhēng)的情形（Karnani和Wernerfelt，1985［22］）。投融資期限錯(cuò)配作為一種競(jìng)爭(zhēng)性的財(cái)務(wù)策略，會(huì)喚起管理者開(kāi)展多市場(chǎng)接觸，以期獲取更高績(jī)效的沖動(dòng)。存在較多投融資期限錯(cuò)配的企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得以生存，意味著企業(yè)可能已經(jīng)在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，例如市場(chǎng)地位、政治資源等，使得企業(yè)在面對(duì)投融資期限錯(cuò)配的制約時(shí)，擁有獨(dú)特的資源去應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。從紅皇后競(jìng)爭(zhēng)約束的角度看，這類企業(yè)往往已經(jīng)長(zhǎng)大并可以捍衛(wèi)自己的市場(chǎng)地位，這意味著，它們能夠應(yīng)對(duì)投融資期限錯(cuò)配對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的約束，對(duì)投融資期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)也更不敏感。在企業(yè)決策過(guò)程中，這類企業(yè)往往由于他們所擁有的資源可以幫助自己規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而更有可能做出“開(kāi)拓市場(chǎng)”的行為（Upson等，2017［23］），進(jìn)而增加企業(yè)多市場(chǎng)接觸水平。

然而，與只有單一競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的企業(yè)相比，多市場(chǎng)接觸會(huì)使得企業(yè)有更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和很高數(shù)量的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)者和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)數(shù)量很高時(shí)，復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)網(wǎng)絡(luò)會(huì)帶來(lái)冗余信息的增加，企業(yè)往往很難在同一時(shí)間準(zhǔn)確預(yù)估各個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者的動(dòng)態(tài)，從而使得企業(yè)對(duì)各個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者市場(chǎng)意圖的判斷變得更具挑戰(zhàn)性（Haveman和Nonnemaker，2000［24］）。因此，多市場(chǎng)接觸增加了企業(yè)信息處理的難度，同時(shí)降低了企業(yè)解析競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手意圖的能力，使得企業(yè)很有可能對(duì)形勢(shì)形成誤判，實(shí)施錯(cuò)誤的決策。另外，當(dāng)多市場(chǎng)接觸水平越高時(shí)，意味著企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的市場(chǎng)共同性也越高（Chen，1996［25］）。在高度相似的市場(chǎng)中，企業(yè)們要想獲得更大的市場(chǎng)份額，就需要對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)起進(jìn)攻，以期通過(guò)搶奪競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)份額來(lái)提升業(yè)績(jī)。但是，當(dāng)企業(yè)間的市場(chǎng)相似度增加時(shí)，來(lái)自多市場(chǎng)接觸的威懾效應(yīng)會(huì)減弱，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度會(huì)增加，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)績(jī)效造成負(fù)面影響（Chuang 和 Thomson，2017［26］）。

綜上可知，存在較多投融資期限錯(cuò)配的企業(yè)，越有可能開(kāi)展多市場(chǎng)接觸，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生間接的負(fù)面影響。這意味著多市場(chǎng)接觸可能是投融資期限錯(cuò)配作用于企業(yè)績(jī)效的“橋梁”。鑒于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間起中介作用。

紅皇后競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，企業(yè)處在一個(gè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的影響（Barnett和Hansen，1996［27］）。在競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)會(huì)積累起豐富的經(jīng)驗(yàn)，這種來(lái)自于實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，在各個(gè)企業(yè)之間的積累都是不一樣的。擁有豐富競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的高層管理團(tuán)隊(duì)會(huì)根據(jù)顯著和確定的信息對(duì)多市場(chǎng)接觸的風(fēng)險(xiǎn)性做出更為全面謹(jǐn)慎的判斷（Banker等，2012［28］）。多市場(chǎng)接觸的本質(zhì)，是組織面向未來(lái)，試圖勝過(guò)或壓倒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的心理需要和行為活動(dòng)（Edwards，1955［29］）。大量理論和實(shí)踐表明，采用投融資期限錯(cuò)配方式進(jìn)行多市場(chǎng)接觸，很有可能達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，在實(shí)施的過(guò)程中更是有可能遇到各種未知的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)開(kāi)展多市場(chǎng)接觸，是一項(xiàng)關(guān)乎企業(yè)未來(lái)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)性決策（Ryu等，2016［30］）。與研發(fā)投資的高風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)高回報(bào)不同，多市場(chǎng)接觸一旦失敗，企業(yè)間原有的相互克制被打破，新的相互克制未形成，可能帶來(lái)的是組織持續(xù)的動(dòng)蕩（Chuang等，2018［31］）。因此，擁有豐富競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的高層管理團(tuán)隊(duì)對(duì)多市場(chǎng)接觸的風(fēng)險(xiǎn)性認(rèn)知，可能使得他們?cè)谧龀龆嗍袌?chǎng)接觸決策的時(shí)候持有更加審慎的態(tài)度。也就是說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)越豐富的高層管理團(tuán)隊(duì)越會(huì)意識(shí)到多市場(chǎng)接觸的實(shí)施結(jié)果具有很大的不確定性和不可預(yù)測(cè)性，不一定能有效解決企業(yè)存在的市場(chǎng)問(wèn)題，即擁有豐富競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的高層管理團(tuán)隊(duì)，會(huì)削弱投融資期限錯(cuò)配與多市場(chǎng)接觸之間的關(guān)系。鑒于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配與多市場(chǎng)接觸的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于上述闡述，我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)苷{(diào)節(jié)多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間的間接效應(yīng)傳遞。具體而言，多市場(chǎng)接觸中介了投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，但是該中介作用的大小會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)。當(dāng)企業(yè)具有較少的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，投融資期限錯(cuò)配對(duì)多市場(chǎng)接觸的促進(jìn)作用較大，因此多市場(chǎng)接觸更多地傳導(dǎo)了投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響；但是當(dāng)企業(yè)具有較豐富的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，由于投融資期限錯(cuò)配對(duì)多市場(chǎng)接觸的促進(jìn)作用較弱，因此投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響也就較少地通過(guò)多市場(chǎng)接觸來(lái)傳導(dǎo)。據(jù)此，提出有調(diào)節(jié)的中介作用假設(shè)：

假設(shè)4：競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間的中介作用。

本文研究框架如圖1所示。

圖1 總體研究框架

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深A(yù)股上市制造企業(yè)作為觀測(cè)對(duì)象，之所以選擇制造企業(yè)作為主要觀測(cè)對(duì)象，一方面，是因?yàn)樯婕岸嗍袌?chǎng)接觸的實(shí)證研究多采用某一行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行，比如傳統(tǒng)制造業(yè)（Hughes和Oughton，1993［32］）、航空業(yè)（Reeven和Pennings，2016［33］）等，這是由于跨行業(yè)研究存在較多難以控制的因素；另一方面，是因?yàn)锳股上市制造企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有很大比重，對(duì)其進(jìn)行研究更具有借鑒意義。企業(yè)數(shù)據(jù)的樣本期間為2007-2021年，這是因?yàn)?007年我國(guó)上市制造企業(yè)開(kāi)始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此樣本期間從2007年開(kāi)始。為考察企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)其績(jī)效的影響，本文對(duì)各公司的初始年度觀測(cè)值進(jìn)行如下篩選：剔除ST、*ST公司的樣本觀測(cè)值；剔除指標(biāo)嚴(yán)重缺失企業(yè)的樣本觀測(cè)值；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本觀測(cè)值。最終，得到公司-年度觀測(cè)值22101個(gè)，為15年期面板數(shù)據(jù)。研究涉及的數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、省級(jí)或市級(jí)工商局網(wǎng)址、中國(guó)制造行業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)等，同時(shí)根據(jù)企業(yè)年報(bào)對(duì)缺漏的數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。此外，本文還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

3.2 變量選取

（1）被解釋變量：企業(yè)績(jī)效（Perform）。對(duì)企業(yè)績(jī)效水平的測(cè)量，學(xué)者們多用凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值及資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)反映（孫正，2020［34］）。考慮到托賓Q值可能會(huì)受到中國(guó)股市弱有效性的影響，不能真實(shí)反映企業(yè)的績(jī)效水平（鄧新明和葉珍，2020［35］）。因此，本文借鑒Bromiley和Washburn（2011）［36］以及張宏等和羅蘭英（2021）［37］的做法，選用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。

（2）解釋變量：投融資期限錯(cuò)配（SFLI）。本文對(duì)投融資期限錯(cuò)配的測(cè)量，采用Frank和Goyal（2014）［38］以及張新民和葉志偉（2021）［39］的做法，用長(zhǎng)期資本支持長(zhǎng)期投資的資金缺口來(lái)度量。其值大小，表明長(zhǎng)期資金支持長(zhǎng)期投資的資金缺口大小，即企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。其具體計(jì)算方式如下：

長(zhǎng)期資本支持長(zhǎng)期投資的資金缺口＝［固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額＋本期權(quán)益增加額＋經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量＋出售固定資產(chǎn)等現(xiàn)金流入）］/上一年度總資產(chǎn)

（3）中介變量：多市場(chǎng)接觸（MMC）。本文采用Evans和Kessides（1994）［40］的做法來(lái)衡量企業(yè)多市場(chǎng)接觸水平，具體計(jì)算方法如下：

在該式中，MMCit表示i企業(yè)在第t年時(shí)涉足的所有市場(chǎng)的平均多市場(chǎng)接觸水平。代表i企業(yè)在第t年涉足的市場(chǎng)總數(shù)。如果i（j）企業(yè)在t時(shí)間段內(nèi)在市場(chǎng)m中有分公司或營(yíng)業(yè)部，那么Dimt或Djmt 等于1，否則等于0。

（4）調(diào)節(jié)變量：競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)（CE）。本文采用Barnett和Pontikes（2008）［41］的做法來(lái)衡量競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)，具體計(jì)算方法如下：

（5）控制變量：參考徐堯等（2017）［42］、馬紅等（2018）［43］以及朱云鵑等（2021）等［44］的研究，本文對(duì)以下可能會(huì)影響多市場(chǎng)接觸和企業(yè)績(jī)效的變量進(jìn)行了控制：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比例（Fixass）、現(xiàn)金持有比率（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Share）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）等。此外，本文還對(duì)行業(yè)（Ind）和年份（Year）設(shè)置了虛擬變量并進(jìn)行了控制。

本文所有變量的定義如下表所示：

表1 變量定義與度量

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，即投融資期限錯(cuò)配是否對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響，本文構(gòu)建了模型（1）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，即多市場(chǎng)接觸是否具有中介效應(yīng)，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）［45］以及Baron和Kenny（1987）［46］的方法構(gòu)建了模型（2）（3）（4）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4，即競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）［45］以及Baron和 Kenny（1987）［46］的研究構(gòu)建了模型（5）（6）（7）：

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2匯總了全樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析?？梢钥闯?，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（SFLI）的均值是0.010，標(biāo)準(zhǔn)差是0.355。多市場(chǎng)接觸（MMC）的均值是16，說(shuō)明制造企業(yè)在15年期間平均多市場(chǎng)接觸水平約為16，即每家制造企業(yè)與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在各個(gè)市場(chǎng)的平均接觸次數(shù)約為每年16次。競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)（CE）的均值是9.489，說(shuō)明樣本企業(yè)與市場(chǎng)上其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)之間的平均競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)約為9年。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及Pearson相關(guān)性分析

根據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)可知，投融資期限錯(cuò)配和多市場(chǎng)接觸之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=0.068，P<0.05），該結(jié)果表明，存在較多投融資期限錯(cuò)配的企業(yè)往往更有可能做出開(kāi)拓新市場(chǎng)的決策。同時(shí)，多市場(chǎng)接觸和企業(yè)績(jī)效兩者間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0.019，P<0.01；β=-0.112，P<0.01），這與鄧新明和郭雅楠（2020）［47］的有關(guān)研究一致，多市場(chǎng)接觸的形成并不一定能夠使企業(yè)間形成相互克制狀態(tài)進(jìn)而幫助企業(yè)提升績(jī)效，檢驗(yàn)結(jié)果也體現(xiàn)了紅皇后競(jìng)爭(zhēng)的抑制作用。投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0.078，P<0.01；β=-0.086，P<0.01），反映出投融資期限錯(cuò)配并不利于企業(yè)績(jī)效的提升。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果初步支持了前文提出的假設(shè)。

4.2 主效應(yīng)分析：對(duì)假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)

表3列出了對(duì)假設(shè)1即投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。表3以企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，從第（1）-（2）列的結(jié)果可以看出，無(wú)論是采用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，β1的參數(shù)估計(jì)值均是負(fù)值（β=-0.021；β=-0.040），且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這一結(jié)果表明投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響，假設(shè)1得到支持。

表3 主效應(yīng)分析：假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

（1）考慮到樣本期間跨度較大，期間的其他因素也有可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，比如宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展周期等。因此，本文參考萬(wàn)淑貞等（2021）［48］的做法，通過(guò)變更樣本期間跨度對(duì)假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，即剔除2014年及之前的樣本。結(jié)果顯示，本文結(jié)論在子樣本分析中仍然成立，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 子樣本分析：2015-2021

（2）考慮到部分變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，極端值的存在可能導(dǎo)致研究結(jié)論估計(jì)偏誤。盡管本文已對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，但為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒田北海和馬艷茹（2021）［49］的研究思路，又對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下5%的縮尾處理。結(jié)果顯示，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理后，本文結(jié)論仍然成立，再次表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 5%縮尾處理下穩(wěn)健性回歸結(jié)果

（3）考慮到投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效有可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，故本文參考易玄等（2021）［50］的做法，在回歸估計(jì)中采用被解釋變量滯后一期的數(shù)據(jù)，盡可能剔除內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果造成的偏誤。由表6可知，其回歸結(jié)果與研究結(jié)論基本一致，說(shuō)明將企業(yè)績(jī)效滯后一期并未對(duì)主要結(jié)果產(chǎn)生影響，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表6 被解釋變量滯后一期的回歸結(jié)果

（4）考慮到在估計(jì)投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)有可能存在著樣本選擇偏誤以及遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文參考Jiang等（2016）［51］的研究，利用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以投融資期限錯(cuò)配的中位數(shù)為界線，將樣本劃分為處理組（高投融資期限錯(cuò)配）和控制組（低投融資期限錯(cuò)配）。同時(shí)，選取現(xiàn)有控制變量作為匹配變量，估計(jì)傾向得分，匹配方法為卡尺匹配。表7列示了傾向得分匹配的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果，從第（8）列的結(jié)果可以看出，現(xiàn)有控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后明顯變小，且均小于10%。因此，匹配結(jié)果較好地平衡了數(shù)據(jù)，滿足平衡性假設(shè)檢驗(yàn)。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可知（見(jiàn)表8），處理組的資產(chǎn)收益率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）均小于對(duì)照組，且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響?？梢?jiàn)，使用傾向得分匹配法后，研究結(jié)論仍然有效。

表7 匹配變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

表8 傾向得分匹配估計(jì)結(jié)果

4.4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)：對(duì)假設(shè)2的實(shí)證檢驗(yàn)

表9列出了對(duì)假設(shè)2即多市場(chǎng)接觸中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）-（6）列的結(jié)果可以看出，無(wú)論是采用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，投融資期限錯(cuò)配（SFLI）與多市場(chǎng)接觸（MMC）都呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（β=9.198，P<0.01；β=9.198，P<0.01），而多市場(chǎng)接觸（MMC）與企業(yè)績(jī)效都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0.003，P<0.01；β=-0.004，P<0.01），共同驗(yàn)證了假設(shè)2，表明多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中起到了中介作用。根據(jù)中介效應(yīng)比例可得，無(wú)論是采用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE），該中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比分別為11.17%和9.09%。也就是說(shuō)，雖然多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中起到了中介效應(yīng)，但該效應(yīng)不是非常強(qiáng)，還有其他的作用力在企業(yè)投融資期限錯(cuò)配階段對(duì)其績(jī)效產(chǎn)生了更強(qiáng)影響。此外，本文進(jìn)一步做了Sobel檢驗(yàn)和Goodman檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)多市場(chǎng)接觸對(duì)投融資期限錯(cuò)配和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的中介作用達(dá)到顯著水平（P<0.01），中介效應(yīng)得到驗(yàn)證。

表9 中介機(jī)制檢驗(yàn)：多市場(chǎng)接觸

續(xù)表

4.5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：對(duì)假設(shè)3和假設(shè)4的實(shí)證檢驗(yàn)

表10中模型6顯示，無(wú)論是選取資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，投融資期限錯(cuò)配與競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)與多市場(chǎng)接觸顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.513，P<0.01；β=-0.513，P<0.01），表明競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)負(fù)向調(diào)節(jié)了投融資期限錯(cuò)配與多市場(chǎng)接觸的關(guān)系，因此假設(shè)3獲得支持。為進(jìn)一步解釋調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們繪制了競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配和多市場(chǎng)接觸關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖，如圖2所示。結(jié)果表明: 擁有較多競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，投融資期限錯(cuò)配對(duì)多市場(chǎng)接觸的正向影響受到削弱，抑制了投融資期限錯(cuò)配的效用傳遞，而在擁有較少競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)中，投融資期限錯(cuò)配能顯著促進(jìn)多市場(chǎng)接觸的提高，這佐證了本文的假設(shè)。

表10 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)

續(xù)表

圖2 競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

本文還驗(yàn)證了假設(shè)中的有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)，表10中模型7顯示，無(wú)論是選取資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)與多市場(chǎng)接觸的交互項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.137，P<0.01；β=-0.087，P<0.01），說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)多市場(chǎng)接觸的中介效應(yīng)存在反向調(diào)節(jié)作用，由此假設(shè)4得到支持。

5 結(jié)論和建議

本文以2007-2021年滬深A(yù)股上市制造企業(yè)為研究對(duì)象，考察了投融資期限錯(cuò)配是如何作用于多市場(chǎng)接觸并影響企業(yè)績(jī)效，同時(shí)驗(yàn)證了競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：（1）投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與許多學(xué)者的研究結(jié)果一致。可見(jiàn)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到投融資期限錯(cuò)配的復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成巨大的不利影響。（2）投融資期限錯(cuò)配與多市場(chǎng)接觸之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這是本次研究所發(fā)現(xiàn)的。一種可能的解釋是，投融資期限錯(cuò)配可能會(huì)使企業(yè)管理者產(chǎn)生一種資金充足的假象，有了更多的資金支持，企業(yè)往往更有可能開(kāi)拓新市場(chǎng)，從而增強(qiáng)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的多市場(chǎng)接觸。一般來(lái)說(shuō)，這類企業(yè)擁有豐富的資源和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入新市場(chǎng)可能是企業(yè)威懾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)略選擇。（3）多市場(chǎng)接觸與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)，來(lái)自中國(guó)的實(shí)證研究與西方研究結(jié)論并不一致。這可能是因?yàn)椋c國(guó)外先進(jìn)制造業(yè)相比，中國(guó)制造業(yè)起步較晚，目前還處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的初期階段。在這個(gè)時(shí)期，許多制造企業(yè)為了迅速搶占市場(chǎng)，往往忽視了增加與競(jìng)爭(zhēng)者的多市場(chǎng)接觸對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，甚至愿意以放棄部分績(jī)效為代價(jià)。（4）競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)負(fù)向調(diào)節(jié)了投融資期限錯(cuò)配與多市場(chǎng)接觸之間的關(guān)系，并弱化了多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效間的中介作用。也就是說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)可以作為企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的緩沖，有助于企業(yè)做出更為謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的戰(zhàn)略判斷。（5）多市場(chǎng)接觸在投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效之間具有部分中介效應(yīng)，即投融資期限錯(cuò)配會(huì)影響企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響其績(jī)效。因此，本文的研究對(duì)企業(yè)管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的啟發(fā)在于：

（1）存在較高投融資期限錯(cuò)配的企業(yè)，高層管理者要理性對(duì)待進(jìn)入新市場(chǎng)的戰(zhàn)略決策。如本文所示，投融資期限錯(cuò)配越高的企業(yè)往往更有可能進(jìn)入新市場(chǎng)，從而增加與對(duì)手之間的多市場(chǎng)接觸。但是，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，多市場(chǎng)接觸并不能提高企業(yè)績(jī)效。因此，對(duì)于存在投融資期限錯(cuò)配的企業(yè)，高管在做出開(kāi)拓新市場(chǎng)的決策之前，應(yīng)審慎地分析環(huán)境、自身實(shí)力和對(duì)手。

（2）高層管理者要充分考慮企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)重疊情況。本文發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)制造行業(yè)，多市場(chǎng)接觸會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。雖然較高的多市場(chǎng)接觸可以擴(kuò)大企業(yè)的收入來(lái)源，但是在有限的市場(chǎng)規(guī)模下，企業(yè)想要搶占更多的市場(chǎng)份額，往往會(huì)主動(dòng)發(fā)起進(jìn)攻。所以，多市場(chǎng)接觸增強(qiáng)了企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，反而給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)不利的影響。也就是說(shuō)，企業(yè)在執(zhí)行市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)做好整體規(guī)劃和部署，并充分考慮企業(yè)與對(duì)手之間的市場(chǎng)接觸水平，防止“兩敗俱傷”。

（3）參與多市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)更要重視競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用。研究顯示，擁有較多競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，投融資期限錯(cuò)配對(duì)多市場(chǎng)接觸的促進(jìn)作用會(huì)受到抑制。因此，制造企業(yè)要合理利用這一積極作用，在參與競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，及時(shí)獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在市場(chǎng)上的行動(dòng)信息，理性地做出反應(yīng)，維持和對(duì)手之間的相互克制，避免無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)或重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）盡管企業(yè)投融資期限錯(cuò)配從20世紀(jì)70年代就已提出，但有關(guān)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究并不豐富，尤其是國(guó)內(nèi)的相關(guān)實(shí)證研究仍處于起步階段。因此，本文從紅皇后競(jìng)爭(zhēng)理論的視角出發(fā)，將企業(yè)的多市場(chǎng)接觸納入研究框架中，豐富了中國(guó)情景下的企業(yè)投融資期限錯(cuò)配研究。（2）以往有關(guān)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題的實(shí)證研究，主要涉及兩個(gè)方面：一是對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配成因及影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)；二是投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的實(shí)證研究。但上述研究均很少?gòu)钠髽I(yè)行為層面探討投融資期限錯(cuò)配可能產(chǎn)生的具體影響。本文試圖研究多市場(chǎng)接觸的投融資期限錯(cuò)配驅(qū)動(dòng)機(jī)制，是對(duì)現(xiàn)有企業(yè)投融資期限錯(cuò)配研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。（3）研究結(jié)果表明，多市場(chǎng)接觸是投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效作用的中介機(jī)制。以往少數(shù)研究也考察了投融資期限錯(cuò)配對(duì)組織績(jī)效的間接影響，但鮮有學(xué)者從企業(yè)行為層面考察二者間的中介和過(guò)程機(jī)理。事實(shí)上，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配作為一種競(jìng)爭(zhēng)性的財(cái)務(wù)策略，會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的其他具體行為，進(jìn)而影響其績(jī)效。此外，本文還將競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)這個(gè)調(diào)節(jié)變量納入研究框架中，闡述競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)多市場(chǎng)接觸中介作用的影響以及投融資期限錯(cuò)配發(fā)揮作用的邊界條件，進(jìn)一步豐富了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究。

和所有文章一樣，本研究也存在一些不足之處。一是囿于經(jīng)費(fèi)限制，本文對(duì)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配結(jié)果變量的探討僅涉及企業(yè)層面的變量，沒(méi)有涉及個(gè)體層面或團(tuán)隊(duì)層面變量以考察投融資期限錯(cuò)配的跨層次影響。二是限于數(shù)據(jù)可得性，本文只選擇了A股上市制造企業(yè)作為研究對(duì)象，一定程度上限制了樣本的容量，也存在一定的行業(yè)局限性。三是有關(guān)投融資期限錯(cuò)配的邊界研究一直受到學(xué)者們的關(guān)注，本文僅考慮了競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)這個(gè)調(diào)節(jié)變量，在未來(lái)的研究中，可將影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配作用傳遞的其他調(diào)節(jié)因素納入探討。