文/蘭盈 劉旭 編輯/王亞亞

目前，中概股回歸路徑主要有私有化退市后重組上市、在內(nèi)地發(fā)行普通股或存托憑證、在香港實現(xiàn)二次上市等三種模式。此外，還可以選擇赴新加坡、倫敦等地上市。

隨著中美博弈加劇，美國證券交易委員會（SEC）圍繞在美上市中資企業(yè)審計底稿問題對中概股提出更嚴(yán)格的信息披露要求。為做好風(fēng)險應(yīng)對，應(yīng)加強(qiáng)對中概股退市影響及回歸路徑的研究，及時調(diào)整應(yīng)對政策。同時，可借中概股回歸港股或A股之機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大我國金融領(lǐng)域高水平對外開放，提升我國資本市場的國際競爭力。

中概股退市及其影響

一是美國對在美中概股的信息披露要求日趨嚴(yán)格。2019年3月，《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）草案被引入美國參議院，并于2020年12月正式生效。2021年12月SEC發(fā)布《HFCAA實施細(xì)則》。HFCAA針對“確定的上市公司”，即已提交年度報告并提交了境外會計師事務(wù)所出具的審計報告，但美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）無法對該境外會計師事務(wù)所檢查或調(diào)查的公司，提出更多信息披露要求，如明確上市公司并非由會計師事務(wù)所在國的政府實體擁有或控制；明確上市公司中涉及政府的股份占比；明確董事會中的共產(chǎn)黨黨員；明確公司章程是否涉及共產(chǎn)黨章程；對可變利益實體（VIE）架構(gòu)公司進(jìn)行詳細(xì)披露等。如果外國上市公司連續(xù)三年未能提交符合要求的報告，SEC有權(quán)禁止其在交易所交易。

二是中概股面臨從美國退市的風(fēng)險，但風(fēng)險總體可控。截至2022年6月5日，美國已將139家企業(yè)納入“確定摘牌名單”，10家企業(yè)納入“預(yù)摘牌名單”，合計149家。目前，中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)已就中概股問題進(jìn)行交流協(xié)商，并取得了積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案。不過面對SEC日趨嚴(yán)格的監(jiān)管要求，部分中概股企業(yè)可能依然無法滿足SEC監(jiān)管要求，有退市風(fēng)險。但總體上看，美國強(qiáng)監(jiān)管對中概股造成的影響可控。一方面，中資企業(yè)赴美上市在特定歷史時期發(fā)揮過拓展境外融資渠道的作用，而在當(dāng)前面對境內(nèi)資本市場的發(fā)展改革，中資企業(yè)赴美上市融資的迫切性和必要性已逐步有所弱化。另一方面，中概股回歸港股或A股，回歸后也有利于其立足本土市場進(jìn)行業(yè)務(wù)布局和戰(zhàn)略規(guī)劃。

三是中概股大規(guī)模退市可能會對美國資本市場產(chǎn)生影響。一方面，美國本土中概股股票持有者需承擔(dān)一部分經(jīng)濟(jì)損失。自HFCAA生效以來，中概股股價連續(xù)下跌，特別是2021年12月3日，即《HFCAA實施細(xì)則》發(fā)布的第二天，代表在美中概股市場走勢的納斯達(dá)克金龍指數(shù)大跌9.1%。另一方面，中概股大量退市不利于美國進(jìn)一步繁榮其資本市場。從全球資本市場的發(fā)展歷程看，吸引境外企業(yè)來境內(nèi)上市是提升一國資本市場國際競爭力的重要手段。當(dāng)前，在美中概股不乏細(xì)分領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”企業(yè)，這些“領(lǐng)頭羊”企業(yè)可為美國資本市場提供優(yōu)質(zhì)的可交易金融資產(chǎn)，提高美元計價股票的交易規(guī)模，鞏固美元在金融交易中的使用，支撐美元國際地位。而優(yōu)質(zhì)中概股資產(chǎn)被迫在美退市，并不利于美國資本市場。

中概股回歸路徑比較

當(dāng)前，美國通過實施HFCAA對中概股造成一定影響，而在近期國際環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻的環(huán)境下，中概股需未雨綢繆，適時規(guī)劃回歸路徑。目前，中概股回歸路徑主要有私有化退市后重組上市、在內(nèi)地發(fā)行普通股或中國存托憑證（CDR）、在香港實現(xiàn)二次上市等三種模式。此外，還可以選擇赴新加坡、倫敦等地上市。不同路徑在上市流程、上市門檻和成本等方面存有差異，中概股可視企業(yè)所在行業(yè)、規(guī)模和以及監(jiān)管政策變化恰當(dāng)選擇。

一是私有化退市后重組上市。目前中概股公司主要以搭建VIE框架的方式實現(xiàn)境外上市，私有化退市需拆除VIE架構(gòu)，其主要流程為：退市之前，由境內(nèi)組建的買方財團(tuán)出資設(shè)立境外收購主體，境外收購主體向原股東發(fā)出私有化要約，以約定價格回購股票，從而完成退市。退市之后，拆除VIE架構(gòu)，原境外上市企業(yè)被注銷，企業(yè)可回歸國內(nèi)進(jìn)行上市。例如，奇虎360在完成私有化退市后，通過重組將全資持有的3家外商投資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，股東身份由非居民轉(zhuǎn)變?yōu)榫用瘛?/p>

該模式對企業(yè)市值無要求，但轉(zhuǎn)換成本較高。SEC規(guī)定收購流通股需全部以現(xiàn)金方式進(jìn)行。此外，該模式用時較長，需耗費數(shù)月至數(shù)年時間。一般而言，長期被境外資本做空且流動性不足的企業(yè)可選擇私有化退市，如邁瑞醫(yī)療、分眾傳媒等企業(yè)在私有化退市之前，市值被嚴(yán)重低估，維持境外交易困難。

二是在內(nèi)地發(fā)行普通股或中國存托憑證。2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》，允許符合條件的創(chuàng)新型企業(yè)在內(nèi)地發(fā)行股票或存托憑證。之后，相關(guān)文件陸續(xù)出臺，協(xié)助試點落地。例如，2020年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，降低了已境外上市紅籌企業(yè)在內(nèi)地上市的門檻。

與私有化退市回歸重組上市相比，該模式無需拆除VIE架構(gòu)，資金壓力較小、耗時較短，但對企業(yè)行業(yè)和規(guī)模等方面有一定要求。目前，滿足在內(nèi)地發(fā)行普通股或CDR條件的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)和戰(zhàn)略性新興企業(yè)，并要求市值應(yīng)不低于2000億元人民幣。但隨著創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所相繼設(shè)立，企業(yè)境內(nèi)上市的門檻和難度均有所下降，為中概股回歸內(nèi)地創(chuàng)造了更多機(jī)會。中芯國際等計算機(jī)科技企業(yè)通過該模式在內(nèi)地實現(xiàn)二次上市。

在內(nèi)地二次上市有助于提升國內(nèi)資本市場活躍度，拓寬境內(nèi)資本市場直接融資渠道，提高我國資本市場服務(wù)各類企業(yè)的能力，減少對境外美元融資依賴。同時，可借中概股回歸推動內(nèi)地上市規(guī)則與國際資本市場接軌，不斷優(yōu)化境外主體境內(nèi)發(fā)行機(jī)制和上市流程，從而聚集更多反映我國發(fā)展新動能的優(yōu)質(zhì)上市資源，為國內(nèi)投資者提供更加多元化的投資標(biāo)的。

三是在香港實現(xiàn)二次上市（即企業(yè)同時在一個或多個海外證券交易所掛牌）。2018年，港交所修訂了《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，降低了在香港二次上市的門檻。在新規(guī)則下，允許符合條件的、尚未盈利的生物科技公司、不同投票權(quán)架構(gòu)的創(chuàng)新公司以及以大中華為業(yè)務(wù)重心的公司在港交所上市。

中概股在香港二次上市，流程與首次公開發(fā)行（IPO）基本一致，中概股需滿足中國香港對上市公司的監(jiān)管規(guī)則和要求，存在一定合規(guī)成本和流程風(fēng)險?？傮w上看，中概股在香港二次上市可獲得香港主要上市地位，更易于被本地投資者接受，也更易于納入“港股通”投資標(biāo)的范圍，增強(qiáng)對投資者的吸引力。目前，海外中概股在港股市場二次上市已經(jīng)擁有較多成功案例。2021年以來，理想汽車、小鵬汽車、百度集團(tuán)等企業(yè)在保留美股上市地位的同時，通過在香港第二上市實現(xiàn)了回歸。

對于香港市場而言，中概股企業(yè)多集中在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，且不乏優(yōu)質(zhì)的可交易資產(chǎn)，中概股回歸可改善港股市場市值結(jié)構(gòu)單一和流動性不足的問題，提升港股對全球投資者的吸引力。香港可充分發(fā)揮港股市場開放優(yōu)勢，主動對標(biāo)高標(biāo)準(zhǔn)國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，在金融互聯(lián)互通、人民幣跨境使用、在岸與離岸市場協(xié)調(diào)等方面發(fā)揮更積極和更關(guān)鍵的作用，與內(nèi)地市場形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

四是赴倫敦、新加坡等地上市。在中美博弈將長期持續(xù)的背景下，美國將不斷在政治、經(jīng)濟(jì)、金融等領(lǐng)域?qū)ξ覈纬扇轿挥绊?。因此，中概股赴倫敦、新加坡等地證券市場上市，未來仍有可能面臨較大的不確定性。以俄羅斯在倫敦交易所上市的股票為例，受俄烏局勢影響，2022年3月初“俄概股”價格大幅下滑，俄羅斯市值最大的上市銀行聯(lián)邦儲蓄銀行股價在3月2日創(chuàng)下史上最大單日跌幅。

下一步，應(yīng)多措并舉，積極拓展中概股直接融資渠道，在與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商談判的同時，為各類回歸路徑做充足準(zhǔn)備，既依法依規(guī)推進(jìn)符合條件的內(nèi)地企業(yè)赴境外上市，又盡可能降低中概股退市影響，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤方面發(fā)揮積極作用。

（本文僅代表作者個人觀點，不代表作者所在機(jī)構(gòu)觀點）