張桂玲（副教授），方宛清，郭 飛（博士生導師），黨春樂

一、引言

自2019年6月科創(chuàng)板開板以來，科創(chuàng)企業(yè)為突破融資瓶頸，提升企業(yè)競爭力，紛紛申請在科創(chuàng)板上市，或從創(chuàng)業(yè)板、新三板轉板至科創(chuàng)板，也掀起了中概股回歸科創(chuàng)板的熱潮。各地方政府陸續(xù)出臺相關政策，鼓勵當?shù)仄髽I(yè)在科創(chuàng)板上市。截至2021年12月31日，上交所共受理709家發(fā)行人的上市申請，然而有160家企業(yè)未能成功上市，占申請總數(shù)的22.57%，上市失敗率較高?？苿?chuàng)板上市失敗不僅給申請發(fā)行企業(yè)、中介機構帶來直接損失和沉沒成本，而且沉重打擊了發(fā)行人原始股東、管理層及員工的信心，損害了公司聲譽，甚至導致公司治理結構發(fā)生不利變化、核心員工離職、貸款機構改變貸款意向或貸款條件等問題，給企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展帶來巨大的不利影響，阻礙社會資源的優(yōu)化配置，因而迫切需要研究科創(chuàng)板上市失敗的原因。

已有研究以主板上市公司為樣本，從盈余管理、會計信息質量、信息披露、治理結構、政治關系、中介機構聲譽等方面分析了上市失敗的原因，發(fā)現(xiàn)：運用政策操縱盈利[1]、治理成本較高[2]、會計信息質量及信息披露質量較差[3，4]的公司上市失敗率更高；擁有的政治關系越多，聘請的承銷商聲譽越高，越容易通過審核成功上市[5]。郭亦駿和洪佩璐[6]根據(jù)證監(jiān)會“不予核準決定”規(guī)定的條件，發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行公司審核未通過的主要原因在于，持續(xù)盈利能力較弱、會計基礎工作不規(guī)范、關聯(lián)方交易顯失公允、業(yè)務獨立性不強、募集資金投資項目的可行性存在問題、內部控制制度及其執(zhí)行存在缺陷等。由于科創(chuàng)板開板時間較短，關于科創(chuàng)板上市失敗的研究較少，僅張鈴瑋和宋鑫[7]采用案例分析法，分析了首次注冊失敗企業(yè)恒安嘉新涉及的會計問題，但尚未見大樣本研究。

由于科創(chuàng)板的定位及其上市制度、審核制度的獨特性，關于主板上市失敗的研究及結論對科創(chuàng)板的適用性不強。為進一步探尋企業(yè)在科創(chuàng)板上市失敗的共性原因，提高科創(chuàng)板發(fā)行人上市成功率，為交易所審核提供經(jīng)驗借鑒，本文基于科創(chuàng)板定位與其制度的獨特性，采用文本搜索的方法，通過逐份查閱、搜索上交所、證監(jiān)會對科創(chuàng)板發(fā)行人上市申請文件的審核意見及問詢、企業(yè)及券商的問詢回復，分析科創(chuàng)板上市失敗的主要原因，并在此基礎上構建SGI模型，進而為促進企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市提出相關對策。

二、科創(chuàng)板的獨特性

科創(chuàng)板是我國資本市場變革的試驗田，對我國企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有積極作用。其獨特性主要體現(xiàn)在獨有的注冊制審核、嚴格的信息披露制度與歸責要求、精準的市場定位、上市條件對科創(chuàng)型企業(yè)的包容性等方面。

（一）注冊制及嚴格的信息披露制度

注冊制是科創(chuàng)板最為關鍵的基礎性制度創(chuàng)新，是我國資本市場制度性改革的重要里程碑[8]。注冊制下的公司上市申請與審核流程如圖1所示。

圖1 科創(chuàng)板上市申請與審核流程

在注冊制下，發(fā)行人將與上市相關的資料提交給上交所審查，上交所審核后以問詢的形式對資料中表述不清的部分進行提問，通過發(fā)行人回復來判定發(fā)行人是否依法履行了信息披露義務[9]?！犊苿?chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（簡稱《注冊管理辦法》）規(guī)定，科創(chuàng)板發(fā)行人是信息披露第一責任人，對信息披露內容負責，所披露信息必須真實、準確、完整，發(fā)行人的控股股東、實際控制人不得要求或協(xié)助發(fā)行人隱瞞重要信息。

在監(jiān)管上，科創(chuàng)板及注冊制的主要理念是“以信息披露為中心”“強化信息披露監(jiān)管”[10]。證券交易所和中介機構對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性進行實質審核。證監(jiān)會仍為發(fā)行上市的審核主體，但工作重心轉向對申報文件的合規(guī)性進行形式審核，一般不進行實質性判斷，中介機構成為企業(yè)上市的“守門人”。整體上，注冊制下的發(fā)行審核過程透明度、審核效率較高。

（二）精準的市場定位

科創(chuàng)板明確定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求（“三個面向”），重點支持新一代信息技術領域、高端裝備領域、生物醫(yī)藥領域等六大領域，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新型企業(yè)?？梢钥闯?，科創(chuàng)板致力于未來發(fā)展，以期為國家贏得戰(zhàn)略主動。探索企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展模式是加強國家戰(zhàn)略科技力量和提升企業(yè)創(chuàng)新能力的新領域[11]。加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，能夠推動產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級，促進經(jīng)濟高質量發(fā)展[12]?？苿?chuàng)板能夠為人民創(chuàng)造更多財富，體現(xiàn)了國家科技創(chuàng)新的總體戰(zhàn)略要求，既“頂天”“立地”又“惠民”。

基于此理念，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（簡稱《上市審核規(guī)則》）要求發(fā)行人申請股票首次發(fā)行上市，應當符合科創(chuàng)板定位。科創(chuàng)板上市企業(yè)的核心產(chǎn)品、核心技術需要具備科創(chuàng)屬性，只有具備科創(chuàng)屬性的關鍵核心技術，才能促進我國科技進步，使我國擺脫在技術上受制于人的局面，這使得上交所在審核企業(yè)上市審請時非常關注企業(yè)的核心技術是否具有穩(wěn)定性、獨立性與先進性等。

（三）上市條件更具包容性

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市規(guī)則》（簡稱《上市規(guī)則》）對科創(chuàng)板發(fā)行條件進行了規(guī)范，以預計市值為基礎，結合財務指標設立了五套不同的上市條件。這些上市條件不以持續(xù)盈利為唯一指標，而是更加多元化、更具包容性。表1列示了發(fā)行人申請在科創(chuàng)板上市時，市值及財務指標應符合的標準。

表1 科創(chuàng)板上市條件

從表1可以看出，與主板相比，科創(chuàng)板的上市條件有了一定的放寬，除了標準一，其他標準均不涉及企業(yè)利潤，而是在營業(yè)收入的基礎上，結合研發(fā)投入占比、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、階段性成果或二期臨床試驗進行了差異化安排，增強了對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性，可以滿足在關鍵領域通過持續(xù)研發(fā)投入突破了核心技術或取得了階段性成果、擁有良好發(fā)展前景，但財務表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)的上市需求。

三、科創(chuàng)板上市失敗原因分析

截至2021年12月31日，共計160家公司未能成功在科創(chuàng)板上市，其中146家在上市之前主動撤回上市申請文件或注冊申請文件，僅有14家公司因不符合《注冊管理辦法》等的規(guī)定，證監(jiān)會不予注冊。在主動撤回上市或注冊申請文件的公司中，有29家未回復上交所的問詢，2家未被問詢。本文剔除了這31家公司，對剩余129家公司的上交所問詢函，發(fā)行人及保薦機構、會計師對問詢函的回復，上交所與證監(jiān)會審核文件等進行分析。通過匯總這129家科創(chuàng)板公司上市失敗的原因（如表2所示），發(fā)現(xiàn)主要包括信息披露存在問題、科創(chuàng)屬性不足、持續(xù)經(jīng)營能力較弱與內部控制存在缺陷。

表2 科創(chuàng)板公司上市失敗的原因匯總

（一）信息披露存在問題

科創(chuàng)板試行注冊制決定了監(jiān)管機構對上市企業(yè)的信息披露質量極為關注，也對信息披露質量有著更高的要求。由表2可知，76.74%的上市失敗與信息披露有關。信息披露中的問題項目包括業(yè)務模式披露不充分、財務信息披露不一致、關聯(lián)方披露不充分等，具體如表3所示。

表3 信息披露中的問題項目

由表3可知，上市失敗企業(yè)的信息披露問題集中在業(yè)務模式披露不充分、財務信息披露不一致以及關聯(lián)方披露不充分上，這些問題也預示著企業(yè)內部控制存在缺陷的可能性較大，而股權結構與風險的相關披露不充分占比較小。因此，本文僅對前三大信息披露問題進行分析。

1.業(yè)務模式披露不充分。公司的業(yè)務模式主要包含業(yè)務要素、業(yè)務功能以及業(yè)務形成的收益和支出，大多數(shù)公司上市失敗是因為其業(yè)務的真實性與合理性無法證實。例如：和艦芯片是首家未盈利的申報公司，上交所重點關注了其與同業(yè)競爭者聯(lián)華電子簽署的承諾函、客戶重合情況、是否有利益輸送等，和艦芯片在兩輪上交所問詢回復中都未對涉及的業(yè)務模式和聯(lián)華電子等問題進行充分披露。海天瑞聲以重要客戶都是高科技公司，需要對相關信息進行保密為由，未對其銷售價格和過程進行充分披露。業(yè)務模式的真實性與合理性會進一步影響企業(yè)相關收入的確認，艾索信息2019年與廣東軍豐的業(yè)務往來確認了828萬元的收入，但是廣東軍豐逾期并未付款，這筆收入影響著艾索信息的上市標準，但艾索信息并未充分披露與廣東軍豐的業(yè)務內容。精英數(shù)智2017～2019年向項目服務商支付的項目服務費分別為1411.94萬元、2769.52萬元、5743.10萬元，存在較大的波動，且對項目服務商所提供服務的內容、項目服務費的計費標準及確定方式均未進行充分披露。

2.財務信息披露不一致。科創(chuàng)板上市公司披露的各項信息要具備內在一致性，而上市失敗公司因前期業(yè)務模式披露不充分，時常會造成相關收入的確認前后不一致，甚至相差較大，如恒安嘉新四個重大合同的收入和凈利潤的前后披露不一致，差異率達到了89.63%。此外，也有企業(yè)在其他財務數(shù)據(jù)上存在前后不一致的問題，如興嘉生物在上會稿中披露擁有發(fā)明專利53項，但其中2項在2020年8月15日就已到期、16項已質押給長沙銀行，后修改專利數(shù)量為51項；興嘉生物先將董事長薪酬的70%和總經(jīng)理薪酬的40%計入研發(fā)費用，后對研發(fā)費用進行修訂，將上述薪酬統(tǒng)一在管理費用中列報。視聯(lián)動力的實際采購金額與報表公布的金額相差近1億元，披露的銷售數(shù)量也與實際不符，被問詢時無法合理解釋。

3.關聯(lián)方披露不充分。部分公司上市失敗的原因在于關聯(lián)交易的公允性存在問題或是隱瞞關聯(lián)方信息，導致相關關聯(lián)方的披露不充分，存在內部控制失效的可能。例如：天地環(huán)保的脫硫特許經(jīng)營業(yè)務全部為關聯(lián)電廠服務，相關業(yè)務毛利率高于同類非關聯(lián)業(yè)務或其他可比公司相應毛利率，其關聯(lián)交易的公允性存在問題；國科環(huán)宇的大客戶之一為A公司，但是在首輪的招股說明書中其并未就自身與A公司的關聯(lián)關系予以披露，在詢問后以保密為由仍不進行合理披露；創(chuàng)鑫激光以關聯(lián)方深圳艾可在申報招股說明書之前就已停止經(jīng)營為由并未對其進行披露，但深圳艾可是創(chuàng)鑫激光的實際控制人，通過第三人控制的公司，理應予以充分披露。

由于業(yè)務模式披露不充分、財務信息披露不一致以及關聯(lián)方披露不充分，業(yè)務的真實性與合理性無法得到證實，使得申請科創(chuàng)板上市的公司無法回復上交所的問詢，或回復不充分、不合理，導致上交所再次問詢，最終主動撤回上市申請或被上交所終止審核。

（二）科創(chuàng)屬性不足

在科創(chuàng)板上市的企業(yè)首先應符合科創(chuàng)板“三個面向”的定位，屬于科創(chuàng)板重點支持的六大領域，擁有“關鍵核心技術”，即具有科創(chuàng)屬性，而61.24%的上市失敗與科創(chuàng)屬性不足有關。

1.上市申請材料存在對核心技術披露不充分、表述不清晰等問題，導致企業(yè)科創(chuàng)屬性不足。如珈創(chuàng)生物對于外購儀器與核心技術的關系、外購發(fā)明專利在自身核心技術中的應用以及核心技術在主營業(yè)務中的應用均未充分披露。博拉網(wǎng)絡作為一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，聲稱其生產(chǎn)經(jīng)營均是依靠核心技術而開展，核心技術產(chǎn)品服務收入占主營業(yè)務收入的比例均為100%，卻未充分披露其核心技術是如何具體應用在各項業(yè)務中的，也未能準確區(qū)分各項核心技術產(chǎn)品在應用服務中的具體使用情況。

2.科創(chuàng)屬性不清晰、核心技術的獨立性不足，導致企業(yè)科創(chuàng)屬性不足。如匯川物聯(lián)申報為物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但其物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的認定缺少依據(jù)，即自身科創(chuàng)屬性不清晰，同時核心技術與主營業(yè)務的相關性與先進性的依據(jù)不審慎、不客觀。海和藥物作為生物醫(yī)藥企業(yè)，其臨床試驗的核心產(chǎn)品均是源于授權引進或者合作研發(fā)，企業(yè)自身的核心技術對合作企業(yè)有較大的依賴，在經(jīng)過兩次問詢后，海和藥物依然無法充分證明其核心技術的獨立性。

（三）持續(xù)經(jīng)營能力較弱

在科創(chuàng)板上市條件中，除標準一對企業(yè)利潤有明確要求外，其余四項標準均不涉及企業(yè)利潤，但注重企業(yè)的營業(yè)收入，以確保企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。由表2可知，24.03%的上市失敗與企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力較弱有關，具體表現(xiàn)為：因無法提供合理完整的業(yè)務流程而不能充分說明收入的真實性；報表期間營業(yè)收入波動較大但未給出合理解釋；主營業(yè)務收入主要來自同一客戶，對客戶依賴性高，但未能合理說明與主要客戶的長期合作關系；存在重大償債風險、擔保風險或重大糾紛、訴訟等。如國科環(huán)宇的銷售業(yè)務中關聯(lián)方A公司、關聯(lián)方D公司的占比較大，說明其對這兩個公司有較高的業(yè)務依賴性，且與A公司、D公司的重大專項承研業(yè)務并非通過市場化的方式取得，而是通過國家重大專項的途徑取得的，因此其直接面向市場的持續(xù)經(jīng)營能力較弱。賽赫智能的主要資產(chǎn)均已被質押和抵押，償債能力較弱，存在重大償債風險和重大擔保風險，這對賽赫智能的持續(xù)經(jīng)營構成重大不利影響。安翰科技存在未決專利侵權訴訟，安翰科技僅對敗訴后可能承擔的賠償金額進行了估計，但專利被責令停止使用后可能會在一定程度上影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營，對公司持續(xù)經(jīng)營造成不利影響。

四、SGI模型構建

科創(chuàng)板試行注冊制，秉持“以信息披露為中心的監(jiān)管理念”，明確定位于為符合“三個面向”、六大領域、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)服務。結合科創(chuàng)板上市失敗的三大主要原因（信息披露存在問題、科創(chuàng)屬性不足以及持續(xù)經(jīng)營能力較弱）可以看出，科創(chuàng)屬性（Science&Technology）、信息披露質量（Information Disclosure）以及持續(xù)經(jīng)營能力（Going Concern）是成功登陸科創(chuàng)板的關鍵因素。其中，符合科創(chuàng)板定位、擁有硬核創(chuàng)新是進入科創(chuàng)板的前提和關鍵，可持續(xù)經(jīng)營能力是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的支撐，信息披露質量則是保障?；诖耍疚臉嫿艘詣?chuàng)新性為核心、持續(xù)經(jīng)營能力為支撐、信息披露質量為保障的SGI模型，如圖2所示。

圖2 SGI模型

（一）科創(chuàng)屬性（Science&Technology）

落實國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、支持科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展是科創(chuàng)板設立的初衷。然而在科創(chuàng)板申報企業(yè)中，出現(xiàn)了試圖改頭換面“蹭科創(chuàng)概念”“偽裝科創(chuàng)概念”的傳統(tǒng)企業(yè)，其普遍存在核心技術缺乏、科技創(chuàng)新能力不足、市場認可度不高等焦點問題，科創(chuàng)屬性不足是其上市失敗的主要原因之一。

為落實科創(chuàng)板定位，支持和鼓勵硬科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市，2021年4月證監(jiān)會修訂了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》（以下簡稱《指引》），從頂層制度層面修訂了科創(chuàng)屬性評價體系，上交所也同步修訂了《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），以明確科創(chuàng)板定位標準，從源頭上甄別與提高科創(chuàng)板上市公司質量。

本文基于《指引》《暫行規(guī)定》以及證監(jiān)會、上交所審核文件與問詢函，按照實質重于形式的原則，總結出如下科創(chuàng)屬性的評價標準：

1.所屬行業(yè)領域是否為科創(chuàng)板重點支持的六大領域。根據(jù)高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)領域劃分，以及公司擁有和應用的核心技術、提供的相關產(chǎn)品和服務、技術應用的具體領域等，判斷發(fā)行人的行業(yè)領域是否符合科創(chuàng)板規(guī)定的六大行業(yè)領域以及歸類依據(jù)是否客觀、準確、充分。

2.是否符合科創(chuàng)板的支持方向?？苿?chuàng)板定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新型企業(yè)。在符合科創(chuàng)板行業(yè)領域歸屬的前提下，結合國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，根據(jù)發(fā)行人先進技術應用形成的產(chǎn)品（服務）以及產(chǎn)業(yè)化情況、核心技術人員的科研能力和研發(fā)投入情況、在境內與境外發(fā)展水平中所處的位置和在所屬細分行業(yè)領域的排名情況、保持技術不斷創(chuàng)新的機制和安排以及技術儲備等情況，判斷企業(yè)是否符合科創(chuàng)板支持方向。

3.技術的硬核性與先進性。技術是否足夠硬核、先進，是判斷公司科創(chuàng)屬性的重要內容。結合企業(yè)和行業(yè)科技創(chuàng)新實際情況，根據(jù)發(fā)行人研發(fā)的技術及其功能性能、取得的研發(fā)進展及其成果、核心技術人員的科研能力、科研資金的投入情況、獲得的專業(yè)資質和重要獎項等，判斷企業(yè)擁有和應用的技術的硬核性與先進性。

4.是否符合科創(chuàng)屬性相關指標要求。公司根據(jù)所選擇的科創(chuàng)屬性相關具體指標，說明符合該項指標要求的具體情況、計算基礎和計算方法?！吨敢贰稌盒幸?guī)定》明確列出了科創(chuàng)屬性的判斷指標，要求同時滿足如下四項條件：①最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入比例不低于5%，或最近三年累計研發(fā)投入金額不少于6000萬元；②研發(fā)人員占當年員工總數(shù)的比例不低于10%；③形成主營業(yè)務收入的發(fā)明專利（含國防專利）不少于5項；④最近三年營業(yè)收入復合增長率不低于20%，或最近一年營業(yè)收入金額不少于3億元。需注意的是，軟件企業(yè)最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例在10%以上，采用《上市審核規(guī)則》第二十二條第（五）款規(guī)定的上市標準五申報科創(chuàng)板的企業(yè)，可不適用第④項條件。

5.是否具有科技創(chuàng)新能力突出情形。如發(fā)行人的科創(chuàng)屬性未達到科創(chuàng)屬性相關指標要求，科創(chuàng)板也鼓勵和支持具有科技創(chuàng)新能力突出情形的公司發(fā)行上市?？萍紕?chuàng)新能力突出情形主要表現(xiàn)為：擁有國際領先、引領作用或者對于國家戰(zhàn)略具有重大意義的核心技術，獲得國家自然科學獎等重要獎項，持有國家重大科技專項項目等。需要特別注意上述核心技術、獎項、項目等與主營業(yè)務的相關性。

6.是否在科創(chuàng)板服務負面清單中?！吨敢贰稌盒幸?guī)定》明確了科創(chuàng)板限制類和禁止類的行業(yè)領域：限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市；禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

（二）持續(xù)經(jīng)營能力（Going Concern）

作為高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，科創(chuàng)板支持的公司多數(shù)處于發(fā)展前期，研發(fā)投入大，技術更迭速度快，產(chǎn)品更新?lián)Q代頻繁，經(jīng)營風險較高，為保障投資者利益，科創(chuàng)板對發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力提出了較高要求。持續(xù)經(jīng)營能力在財務上主要表現(xiàn)為營業(yè)收入增長率。在上市條件中，標準一至標準四均提到營業(yè)收入指標，一定程度上反映出可持續(xù)經(jīng)營能力的重要性。從表2也可以看出，有31家公司（占比24.03%）是因為持續(xù)經(jīng)營能力較弱而導致科創(chuàng)板上市失敗。

本文基于《指引》《暫行規(guī)定》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》等的相關規(guī)定，認為要結合如下因素綜合判斷持續(xù)經(jīng)營能力的強弱：①發(fā)行人所處行業(yè)狀況，如：國家政策與國際貿(mào)易條件，行業(yè)周期、產(chǎn)能與市場容量，行業(yè)準入門檻，與競爭者相比發(fā)行人在技術、資金、規(guī)模等方面的優(yōu)勢，上下游供求關系及其變化對原材料采購價格或產(chǎn)品售價的影響等。②發(fā)行人的業(yè)務與財務情況及其重大變化，如：市場占用率、重要資產(chǎn)或重大資產(chǎn)減值、營業(yè)收入、毛利率、成本費用率等。③發(fā)行人的客戶構成及其變動對業(yè)務穩(wěn)定性和持續(xù)性的影響。④對發(fā)行人業(yè)務或收入實現(xiàn)有重大影響的專有技術、專利、商標等是否存在重大糾紛或訴訟。

持續(xù)經(jīng)營能力的判斷要重點關注收入來源與結構，如：收入中是否有較大規(guī)模的關聯(lián)方交易、是否通過市場化方式取得；收入是否主要來源于依托核心技術的產(chǎn)品（服務），是否存在較多與核心技術不具有相關性的貿(mào)易等收入；是否存在影響公司持續(xù)經(jīng)營的未決訴訟、是否存在重大償債風險和擔保風險；關鍵核心技術和持續(xù)創(chuàng)新能力能否支持公司的持續(xù)成長等。

（三）信息披露（Information Disclosure）

信息披露作為注冊制的核心和靈魂[13]，信息披露質量是上交所上市審核的關鍵內容之一。在表2的上市失敗原因中，“信息披露存在問題”占比76.74%，這也是導致科創(chuàng)板企業(yè)上市失敗的首要原因?！渡鲜幸?guī)則》（2020年12月修訂）明確規(guī)定：相關信息披露義務人包括發(fā)行人以及上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術人員等。要求上市公司和相關信息披露義務人應當披露所有可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響或者對投資決策有較大影響的事項，信息披露應當及時、公平，并保證所披露信息真實、準確、完整。上交所對信息披露文件實施形式審核，對其內容的真實性不承擔責任，但經(jīng)審核認為信息披露文件存在重大問題的，上交所可以提出問詢，上市公司和相關信息披露義務人應當在規(guī)定期限內如實答復，并披露補充或者更正公告。

2022年1月上交所發(fā)布了科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指南第1～11號，對科創(chuàng)板上市公司日常信息披露、股權激勵信息披露、退市信息披露、年度報告相關事項、融資融券與轉融通相關信息披露等予以規(guī)范。其中，日常信息披露包括上市公司收購與出售資產(chǎn)、對外投資、特別重大合同、關聯(lián)交易、開展新業(yè)務、行業(yè)及經(jīng)營風險的提示等28項?？苿?chuàng)板信息披露范圍非常廣泛，其實施將面臨提高上市企業(yè)融資效率和強化投資者保護之間的平衡問題，構成兩難困境[14]。鑒于科創(chuàng)板上市公司的特殊性，實施以風險控制為原則的差異化信息披露制度尤為重要[15]?？苿?chuàng)板發(fā)行人要根據(jù)自身特點，強化行業(yè)信息披露，突出經(jīng)營風險信息披露，對業(yè)績波動、行業(yè)風險、公司治理、重大交易與關聯(lián)交易、財務與業(yè)務的相互印證、同行業(yè)公司財務數(shù)據(jù)的比較分析、重要性水平、收入及其變動、成本分析等進行針對性信息披露，并持續(xù)披露科研水平、科研人員、科研資金投入、募集資金重點投向領域等重大信息。

五、促進企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市的對策

（一）審慎評估科創(chuàng)屬性

符合科創(chuàng)板“三個面向”的定位、具備科創(chuàng)屬性，是企業(yè)登陸科創(chuàng)板的前提。因而企業(yè)在考慮是否登陸科創(chuàng)板時，要審慎研判自身是否具備科創(chuàng)屬性。首先，對于科創(chuàng)屬性不足的傳統(tǒng)企業(yè)，尤其是列入科創(chuàng)板服務負面清單的企業(yè)，可以考慮在創(chuàng)業(yè)板等其他適合的板塊上市。其次，對于符合科創(chuàng)板重點支持的六大領域企業(yè)，對標科創(chuàng)屬性相關指標和科技創(chuàng)新能力突出情形，以判斷科創(chuàng)屬性的充分性。再次，對于具有科創(chuàng)屬性的企業(yè)而言，尤其要注意提升技術的硬核性、先進性、獨立性與持續(xù)性；加大對關鍵核心技術的研發(fā)資金與人員投入，關注在研項目、技術儲備以及行業(yè)內新技術、重大技術迭代風險，以保持核心技術在國內外的先進性，并防范技術泄露風險。關鍵核心技術一般應由企業(yè)自主研發(fā)形成，若是由其他企業(yè)授權或與其他企業(yè)合作研發(fā)而成，則需證明核心技術的控制權與使用權歸企業(yè)自身所有且具有獨立性。最后，對于適合科創(chuàng)板的企業(yè)，要充分披露科創(chuàng)屬性的相關信息，以提升企業(yè)登陸科創(chuàng)板的成功率。

（二）確保持續(xù)經(jīng)營能力

由SGI模型可知，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力受行業(yè)狀況、發(fā)行人業(yè)務與財務狀況等因素的影響。為保障持續(xù)經(jīng)營能力，對于行業(yè)因素，企業(yè)應結合行業(yè)周期，預判國家政策與國際貿(mào)易條件的變化，預測產(chǎn)能與市場容量，提前做好應對措施。對于發(fā)行人而言，要確保營業(yè)收入的真實性，提高收入的穩(wěn)定性與償債能力。在收入真實性方面，企業(yè)應嚴格遵守會計準則，確認營業(yè)收入，詳細說明業(yè)務模式與相關大額收入的交易流程，證明收入的真實性。在收入穩(wěn)定性方面，當企業(yè)各季度或者各年度之間的營業(yè)收入存在較大波動時，先自查原因，并在申報時主動說明收入波動的合理性，這可以有效避免上交所對于收入波動的問詢；如果企業(yè)的主要客戶較為集中或者主要收入均來自于一位或兩位客戶，則可以先降低客戶集中度，降低企業(yè)對大客戶的依賴性，或提供資料保證主要客戶的穩(wěn)定性，如提供材料證明主要客戶的真實性與可靠性并說明企業(yè)與該主要客戶已經(jīng)達成長期合作，以保證收入具有穩(wěn)定性。在償債能力方面，申報前企業(yè)應盡可能降低自身的負債，避免重大擔保、重大糾紛與訴訟等，以免影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。綜上，可通過充分披露、行業(yè)預測、拓寬銷售渠道、降低客戶集中度、降低負債與或有負債，加強企業(yè)自身持續(xù)經(jīng)營能力，來提升企業(yè)登陸科創(chuàng)板的成功率。

（三）提高信息披露質量

基于SGI模型，結合上市失敗企業(yè)信息披露出現(xiàn)的問題，可從三個方面加強信息披露質量，以提高企業(yè)登陸科創(chuàng)板的成功率：第一，充分披露企業(yè)業(yè)務模式。在招股說明書中，在保證企業(yè)的業(yè)務模式真實性的基礎上，清晰、明確地描述自身業(yè)務模式及其合理性，做到充分披露但不晦澀難懂，避免由于業(yè)務模式界定不清而導致相關的收入與實際出現(xiàn)巨額偏差。第二，保持財務信息的一致性。嚴格遵守會計準則，尤其要關注收入、利潤、研發(fā)費用等的確認與計量，確保相關財務信息的真實性與準確性，避免出現(xiàn)前后不一致的現(xiàn)象。第三，據(jù)實披露關聯(lián)方與關聯(lián)交易。關聯(lián)方與關聯(lián)交易應據(jù)實披露，即使有保密等問題，也應配合上交所的問詢，合理披露相關信息，不要刻意隱瞞部分關聯(lián)方信息以及關聯(lián)交易相關信息，以免出現(xiàn)內部控制失效的情況。

2019年科創(chuàng)板試行注冊制改革，拉開了資本市場改革的大幕。2021年中央經(jīng)濟工作會議和證監(jiān)會2022年系統(tǒng)工作會議提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”，資本市場改革全面向縱深推進。在注冊制下，發(fā)行人信息披露、中介機構職責、監(jiān)管部門審核均與審核制不同。為探尋注冊制下科創(chuàng)板企業(yè)上市失敗的具體原因，本文在分析科創(chuàng)板的獨特性的基礎上，采用文本搜索的方法對129家科創(chuàng)板上市失敗的企業(yè)的上市失敗原因進行匯總分析，發(fā)現(xiàn)信息披露存在問題、科創(chuàng)屬性不足以及持續(xù)經(jīng)營能力較弱是科創(chuàng)板企業(yè)上市失敗的主要原因；然后圍繞這三個因素構建了SGI模型，并為促進企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市提出了相關對策，為解決科技型企業(yè)融資問題、加快技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級、推動經(jīng)濟轉型與高質量發(fā)展提供支持。