葉小杰（副教授），於 鈴

一、引言

隨著科創(chuàng)板注冊制改革的深化，新興資本市場板塊在為中小科技企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的融資渠道，助力我國創(chuàng)新發(fā)展的同時，也引發(fā)了一系列資本市場“異象”。從2020年9月上緯新材IPO明顯“抑價”到2021年10月中自科技上市首日“破發(fā)”，此后，科創(chuàng)板IPO破發(fā)范圍逐漸擴大且破發(fā)頻率提高，掀起了新一輪破發(fā)潮，引發(fā)市場各方的廣泛關(guān)注。截至2022年5月，科創(chuàng)板已有36只新股首日跌破發(fā)行價，且平均破發(fā)幅度高達16.39%。新股破發(fā)不僅有損發(fā)行企業(yè)和承銷商的聲譽，而且極大地打擊了投資者的積極性，更重要的是，長期大面積的新股破發(fā)會扭曲市場資源配置功能。

破發(fā)潮打破了我國資本市場“打新不敗”的神話，這也激發(fā)了學術(shù)界與實務界的熱烈討論。信息不對稱理論認為，信息掌握程度較高者會為了自身利益而侵害信息掌握程度較低者的利益，引致發(fā)行公司和承銷商的道德風險問題[1]，即定高價賺取超額收益。在科創(chuàng)板市場化定價機制下，高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金的“三高”現(xiàn)象愈發(fā)明顯，若過高的定價與二級市場投資者對公司的認可度不匹配，那么經(jīng)二級市場流通后，股票交易價格最終會跌破發(fā)行價。投資者情緒理論認為，投資者情緒是由于心理偏差或認知偏差產(chǎn)生的一種情感判斷，并且這種判斷不受已掌握信息的干擾，會顯著影響股票收益[2]。因此，在科創(chuàng)板詢價、保薦跟投、投資者適當性管理等制度提高IPO定價合理性的背景下，投資者情緒低迷會影響新股收益率，這是破發(fā)的關(guān)鍵因素[3]。綜上所述，導致IPO破發(fā)的原因多樣，不同原因又引導著監(jiān)管部門從不同方向去調(diào)整和完善市場機制。因此，厘清科創(chuàng)板公司破發(fā)的原因，是減少破發(fā)不利影響、推動市場回歸正常秩序的關(guān)鍵。

現(xiàn)有關(guān)于IPO破發(fā)的研究主要集中在其他市場板塊上，運用實證檢驗分析了破發(fā)的一般性原因，但無法揭示新的市場環(huán)境下破發(fā)的特殊性，也沒有針對個股進行多角度分析。因此，本文采取案例研究法，選用生物醫(yī)藥行業(yè)的成大生物作為研究對象，從一級市場和二級市場角度分別探究其破發(fā)的深層原因。本文的研究不僅在理論層面揭示了一級市場和二級市場對IPO破發(fā)的傳導路徑，更在實踐層面為監(jiān)管部門規(guī)范市場參與者行為、完善詢價定價等相關(guān)制度提供了新的思路。

二、文獻綜述與制度背景

（一）文獻綜述

IPO破發(fā)是指股票首日收盤價跌破發(fā)行價。從其定義可以看出，新股破發(fā)與其在一級市場上的發(fā)行價格和二級市場上的交易價格有著密切的聯(lián)系。

目前研究對IPO破發(fā)的原因尚未得出一致結(jié)論，有學者認為IPO破發(fā)是由于發(fā)行定價過高。2009年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制改革的指導意見》，旨在淡化詢價過程中的行政指導，促進定價市場化。投資者為了獲得新股網(wǎng)下配售份額以及IPO過程中的利益而選擇報高價[4]，當市場上所有投資者都采取過度競爭的報價策略時，將會導致IPO報價區(qū)間整體上移，進而推高發(fā)行定價。與此同時，發(fā)行人和承銷商為了獲取更高的募集資金以及承銷傭金，也有傾向制定高價[5]。然而，隨著時間的推移，上市公司信息逐漸被反映到股票價格中，使得股票價格回落至公司真實價值，跌破發(fā)行價的可能性大幅增加[6]。因此，在我國2009～2014年分階段實施新股發(fā)行市場化改革的過程中，IPO也曾出現(xiàn)“屢破屢發(fā)、屢發(fā)屢破”的現(xiàn)象。

然而，也有學者從行為金融學角度分析認為，IPO破發(fā)是因為二級市場投資者情緒過于悲觀導致交易價格過低。具體而言，在以中小投資者為參與主體、理性投資理念缺失的股市上，投資者認知與情緒偏差對交易價格的影響較為深遠，散戶投資者的悲觀情緒使得新股均衡交易價格低于發(fā)行價[7]。其次，由于市場存在周期性的特點，發(fā)行方通常選取在投資者情緒高昂時發(fā)行股票以滿足其融資需求，但是從發(fā)行到上市之間往往存在較長的時間間隔，因此在上市首日市場投資者情緒可能已經(jīng)處于低迷狀態(tài)，看低新股價值，從而出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。另有研究站在媒體報道的視角發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會受到媒體對公司報道的影響，并且越是利好信息，投資者情緒所受影響越大[8]。

值得關(guān)注的是，除了上述外部市場制度和環(huán)境會影響公司IPO破發(fā)，也有學者從公司內(nèi)部特征入手，對IPO破發(fā)原因進行了深入探究。投資者在進行股票購買決策時，必定會對公司內(nèi)部信息進行判斷，其中，公司管理層降低股票持有比例這一信息會向外部投資者傳遞公司價值低的信號，此時外部投資者會利用價格進行自我保護，即表現(xiàn)為對股票的認可價格較低，這增加了破發(fā)的可能性。除此之外，控股股東股權(quán)性質(zhì)也會影響IPO破發(fā)概率，國有性質(zhì)的控股股東在任職期間會更多地考慮其政治聲譽和升遷機會，因此更有可能采用抑價發(fā)行策略，以獲得較高的收益率，但是非國有性質(zhì)的控股股東不存在這樣的激勵路徑，他們更有可能利用自己代管募集資金的權(quán)利，通過截留募集資金、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式損害中小股東利益，因此他們有動機提高發(fā)行價，這也會增加破發(fā)概率。

（二）制度背景

2019年6月，科創(chuàng)板開板并試點注冊制。所謂注冊制，是指發(fā)行公司在IPO過程中依法公開披露與證券發(fā)行相關(guān)的信息資料，證券監(jiān)管機構(gòu)只對相關(guān)申報材料進行形式審查，而由市場對發(fā)行公司的質(zhì)量進行實質(zhì)判斷的一種制度。為了使科創(chuàng)板更加平穩(wěn)、有效地運行，證監(jiān)會及上交所出臺了多項政策文件，對股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護六大環(huán)節(jié)均做出了嚴密安排[9]。綜合與破發(fā)相關(guān)的因素，本文著重梳理以下三個方面的制度。

1.詢價定價制度。2019年1月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》提出，科創(chuàng)板新股發(fā)行價格、規(guī)模等要通過市場化方式來決定，對新股發(fā)行定價不設(shè)限制，即取消原來發(fā)行價不高于23倍市盈率的條件。同年3月證監(jiān)會又發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，規(guī)定在原來五類網(wǎng)下詢價機構(gòu)的基礎(chǔ)上，新增私募基金管理人為詢價對象，擴大詢價對象范圍以促使報價更加多元、合理。

2021年9月上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票（2021年修訂）》（簡稱“詢價新規(guī)”），同時，科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會也召開會議就平穩(wěn)度過此次修訂提出了行業(yè)倡導建議。綜合來看，此次規(guī)則調(diào)整主要內(nèi)容是：首先，最高報價剔除比例變更為不超過3%、不低于1%。其次，審慎評估發(fā)行價是否需超出“四值孰低值”，允許發(fā)行價超出幅度不超過30%。其中，“四值”是指全部網(wǎng)下投資者剔除最高報價部分后剩余報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保證基金和基本養(yǎng)老保險基金的報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。并且，如果定價突破“四值孰低值”,只需在申購前發(fā)布投資風險公告，不會導致延期發(fā)行。

2.保薦跟投制度。2019年3月，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》，提出了保薦跟投、戰(zhàn)略配售等制度，并在后續(xù)發(fā)布的業(yè)務指引中做出了詳細規(guī)范。具體而言，規(guī)定保薦機構(gòu)相關(guān)子公司必須使用自有資金對上市公司進行2%～5%的跟投，鎖定期為24個月。并且，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量不得超過首次發(fā)行數(shù)量的15%。并且，主承銷商應當與參與本次配售并統(tǒng)一做出延期交付股份安排的投資者達成協(xié)議。

3.投資者適當性管理制度。2019年3月，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（簡稱《交易特別規(guī)定》），提出了投資者適當性管理制度，要求參與科創(chuàng)板股票交易的個人投資者須申請交易權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元并有24個月以上的證券交易經(jīng)驗，這在一定程度上限制了個人投資者的準入門檻。此外，《交易特別規(guī)定》還指出，首次公開發(fā)行上市的股票在上市后的前五個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制，并且后續(xù)股票競價交易價格漲跌幅比例放寬至20%，讓投資者在二級市場上充分競價，加快投資者預期和市場增量信息融入股價的速度，促使市場均衡定價較快形成，實現(xiàn)市場價值發(fā)現(xiàn)功能。

三、案例簡介

在科創(chuàng)板上市的公司主要集中在新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥這六大行業(yè)，其中，生物醫(yī)藥行業(yè)2021年破發(fā)數(shù)量高居首位。因此，在進行案例公司篩選的過程中，本文重點考察了生物醫(yī)藥行業(yè)。成大生物不僅是詢價新規(guī)之后發(fā)行上市的新股，而且其上市首日跌幅達27.27%，創(chuàng)2021年破發(fā)記錄，研究該案例具有典型性，也便于探索詢價新規(guī)對破發(fā)的影響機制。

（一）公司概況

成大生物于2002年在沈陽成立，是一家專注于人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)，主要在銷產(chǎn)品為人用狂犬病疫苗、人用乙腦滅活疫苗。成大生物是由其控股股東遼寧成大分拆至上交所科創(chuàng)板上市，其實際控制人為遼寧省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

從業(yè)務情況看，2018～2020年成大生物的狂犬病疫苗銷售收入分別為125857.57萬元、156731.27萬元和192419.92萬元，占主營業(yè)務收入比重分別為90.51%、93.46%和96.42%，由此可見，成大生物的主要收入依賴于狂犬疫苗，其余收入來源于銷售乙腦滅活疫苗和疫苗原液。

從財務狀況看，成大生物收入規(guī)模不斷增長，2020年同比增長19%，但較2019年同比增長20.59%的幅度來說，已有所下降。上市前夕，公司在招股說明書中披露，截至2021年年中，公司營業(yè)收入同比增長13.86%?？梢园l(fā)現(xiàn)，成大生物營業(yè)收入增長幅度呈現(xiàn)逐年下降趨勢，這可能與產(chǎn)品市場競爭激烈程度及市場飽和度相關(guān)。

從研發(fā)情況看，公司正在加速拓展產(chǎn)品管線，與荷蘭Intravacc公司、北京康樂衛(wèi)士等通過技術(shù)合作的方式開發(fā)創(chuàng)新疫苗。截至2021年10月，公司已擁有24個在研項目，但是在研項目在疫苗研發(fā)周期中尚處于相對早期階段，后續(xù)研發(fā)風險較高且周期較長。

（二）發(fā)行安排

上交所在對成大生物提交的上市資料進行兩輪問詢后，于2020年9月25日審議通過了其首次公開發(fā)行41645萬股人民幣普通股的申請。歷時一年后，證監(jiān)會于2021年9月14日同意其IPO注冊，隨后，成大生物于2021年10月正式開始上市發(fā)行。此次發(fā)行采用戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)行、網(wǎng)上發(fā)行三者相結(jié)合的方式，保薦機構(gòu)（主承銷商）為中信證券，聯(lián)席主承銷商有招商證券、摩根士丹利證券。承銷方式為余額包銷，保薦及承銷費用為21516.75萬元。本次發(fā)行戰(zhàn)略配售投資者僅有保薦機構(gòu)相關(guān)子公司跟投組成，跟投機構(gòu)為中信證券投資有限公司，實際跟投比例為2.18%，跟投資金為9999.99萬元，無高管核心員工專項資產(chǎn)管理計劃及其他戰(zhàn)略投資者安排。

發(fā)行人與承銷商綜合考慮公司基本面、市場行情、初步詢價結(jié)果之后，最終確定的發(fā)行價格為每股110元，發(fā)行市盈率為54.24倍，高于行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率38.11倍。本次確定的發(fā)行價格不高于“四值孰低值”。該發(fā)行價下的公司市值為458.10億元，預計可募集資金總額約為458150萬元，扣除發(fā)行費用24012.06萬元（含增值稅）后，預計募集資金凈額約為434137.94萬元。

四、股價走勢分析

（一）IPO首日股價走勢

2021年10月28日，成大生物正式在科創(chuàng)板交易，其首日開盤價為89.99元，截至收盤報價為80元，跌幅達27.27%，成為2021年科創(chuàng)板首日破發(fā)程度最大的一只新股，若按一簽中500股計算，中簽的股民中一簽虧損將近13000元。具體從成大生物上市首日分時走勢圖（限于篇幅，略）看，在盤前集合競價時，發(fā)行價僅維持一分鐘即開始一路下跌，至9∶30開盤時價格就跌至89.99元，成交量3344手，隨后股價一蹶不振，且大部分時間股價在均線下方運行，走勢相對較弱。從交易量來看，14時04分創(chuàng)交易量新低僅成交324手；從股價來看，14時45分股價達到最低點79元/股，跌幅已達28%。綜合來看，成大生物上市首日成交額為16.97億元，全天換手率竟高達53.01%，價格低位下的高換手率可能意味著大部分中簽的投資者選擇了及時止損從而拋售股票。

（二）前五個交易日股價變動情況

開盤即破發(fā)的成大生物讓一眾投資者大跌眼鏡。上市后的前五個交易日，成大生物繼續(xù)其頹勢表現(xiàn)，股價從未超出發(fā)行價110元，出現(xiàn)的最高價格即為首日開盤價，此后一路下跌，雖在第三和第四個交易日小有上漲，但又很快回落，整體呈下降趨勢（如表1所示）?？苿?chuàng)板在上市前五個交易日內(nèi)不設(shè)置漲跌幅限制，旨在快速增強市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，但是成大生物后四個交易日成交量及成交額銳減，并且平均漲跌幅僅為-0.40%，這表明公司二級市場正處于弱勢，市場交易方并不活躍，通過眾多投資者競價而形成股票真實價格的功能體現(xiàn)不明顯。此外，成大生物在上市首日后換手率腰斬，此后逐步下降，這也可能是市場投資者對成大生物信心不足的表現(xiàn)。綜上所述，成大生物上市后前五個交易日的市場氛圍并不活躍，出現(xiàn)成交量、成交額、換手率次日腰斬，日漸下跌的變動趨勢。

表1 成大生物上市后的前五個交易日股價變動

（三）后續(xù)股價持續(xù)下跌

作為狂犬疫苗龍頭企業(yè)的成大生物曾被投資者寄予厚望，雖然破發(fā)引來了大部分市場人士的失望與質(zhì)疑，但從股票論壇的一些觀點中可以發(fā)現(xiàn)，仍有投資者不甘心保持觀望態(tài)度，希望能迎來轉(zhuǎn)機。然而，此后三個月公司的股價依然毫無起色，一直保持在75～80元/股左右；更令人遺憾的是，2022年1月成大生物披露《投資者關(guān)系活動記錄表》后并未引起投資者關(guān)注，此后三個月的股價更是逐步跌破75元，呈現(xiàn)階梯式下跌的走勢，截至2022年4月28日，其價格已跌至46.38元/股。短短六個月，曾經(jīng)被認為“背靠國資、產(chǎn)品唯一”的成大生物目前市值僅為192.94億元，相比其上市日市值458.15億元，已縮水57.89%。成大生物破發(fā)速度之快、幅度之大給公司、承銷商、投資者的利益都造成了嚴重的損害，也讓市場各方開始思考科創(chuàng)板新股頻頻破發(fā)的原因。

五、一級市場定價分析

科創(chuàng)板IPO一系列市場化定價機制在發(fā)行人、承銷商以及投資者三方博弈的操作下，最終會引致發(fā)行定價走向何方？這是探究破發(fā)的一級市場原因的關(guān)鍵因素。因此，本文首先對成大生物進行重新估值，在判斷其發(fā)行定價是否高估的基礎(chǔ)上，進一步結(jié)合科創(chuàng)板獨特的制度背景，從發(fā)行人、承銷商、詢價機構(gòu)投資者三個視角切入綜合探究成大生物破發(fā)的一級市場原因。

（一）重新估值

1.估值方法。在科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥企業(yè)大都處于尚不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的初創(chuàng)階段，其高風險、低盈利的特點導致短期內(nèi)不會進行股利分配，所以傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型無法適應科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的估值。因此，對于我國生物醫(yī)藥這類研發(fā)投入占比大、未來不確定性風險較高的成長性企業(yè)，運用“市研率”這一更關(guān)注研發(fā)能力的評估模型更能體現(xiàn)其真實的市場價值。

市研率（PRR）即公司市值與最近12個月研發(fā)投入的比值。其中，公司市值采用2021年10月14日的市值為計算標準，這是因為成大生物于這一天進行初步詢價，并基于此詢價結(jié)果制定發(fā)行價格，定位于14日的市值是為了后續(xù)把估計市值與發(fā)行實際市值進行無時間差異的匹配對比。另外，企業(yè)研發(fā)投入對公司價值具有顯著的一期滯后效應，這是因為企業(yè)從產(chǎn)品研發(fā)到最終產(chǎn)出成果需要一定時間，研發(fā)帶來的公司價值提升在一年后才比較明顯。為了得到更為準確的市研率指標，本文選取2020年度的研發(fā)投入作為計算標準。

2.選擇可比公司。市研率估值法屬于相對估值法的一種，選擇合適的可比公司對于評估結(jié)果的準確性有較大影響。從成大生物的招股說明書中可以發(fā)現(xiàn)，其披露的可比公司康泰生物、沃森生物和康華生物均為創(chuàng)業(yè)板上市公司，但科創(chuàng)板各項詢價定價制度以及市場環(huán)境都與創(chuàng)業(yè)板不甚相同，這可能會影響企業(yè)估值準確性。因此，本文重新在科創(chuàng)板中選擇了金迪克、百克生物和康希諾三家可比公司。

成大生物與三家可比公司的主營業(yè)務相似，均為人用疫苗的研發(fā)、設(shè)計與銷售。在科創(chuàng)板中，按照營業(yè)總收入對其進行排名，可知這四家公司規(guī)模相當，位居科創(chuàng)板疫苗行業(yè)前四位。同時，它們在科創(chuàng)板的上市時間較為鄰近，并且均由中信證券作為保薦機構(gòu)和主承銷商。然而，在上市首日，這四家情況類似的公司中只有成大生物出現(xiàn)破發(fā)，因此，本文對這四家公司進行比較，并對成大生物進行估值，以便探究其估值合理性及可能由此導致的破發(fā)問題。

3.計算分析。確定好可比公司的各項數(shù)據(jù)之后，目標企業(yè)價值用行業(yè)平均市研率乘以研發(fā)投入進行估算。在計算行業(yè)平均市研率時，本文使用加權(quán)平均法來降低估值偏差率。從表2估值結(jié)果可以看出，按照行業(yè)市研率狀況，成大生物估值應該在384.69億元左右，折算成股票價格大概為92.47元/股，而其實際發(fā)行定價110元/股明顯較高。同樣值得關(guān)注的是高達174.86的行業(yè)平均市研率，市研率越高表明同樣價值下企業(yè)研發(fā)投入越低。目前，科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入普遍較低但其實際市值卻異常的高，這可能是“發(fā)行方求資金、承銷商要傭金、投資者賭收益”三者作用下的結(jié)果。從這一角度也可以看出，用科創(chuàng)板市研率估算的價值與企業(yè)內(nèi)在價值相比仍然偏高，成大生物的真實股價應該在92元以下。

表2 市研率估值結(jié)果

（二）制定高價的動機

1.發(fā)行人。一些研究表明，企業(yè)IPO傾向存在同行效應[10]。也就是說，當目標企業(yè)發(fā)現(xiàn)其同業(yè)競爭者上市之后，會顯著增強IPO傾向。這一效應主要是通過競爭渠道實現(xiàn)的，同業(yè)競爭者通過IPO募集來的資金會用于新產(chǎn)品研發(fā)或者擴大研發(fā)項目的規(guī)模，這會加快其新產(chǎn)品入市速度，尤其對于生物制藥行業(yè)來說，最新進入市場的新藥能夠占有專利并獲取消費者偏好，以此獲取大額收益。此外，同業(yè)競爭者IPO過程中的公司宣傳也會吸引大量投資者關(guān)注，使得上市公司產(chǎn)品比未上市公司產(chǎn)品更具市場競爭力。因此，目標公司有動機跟隨同業(yè)競爭者進行IPO，并且傾向于定高價募集高額資金，以降低與競爭者之間的差距。加之科創(chuàng)板注冊制改革放寬了企業(yè)上市要求，這更加刺激了一部分企業(yè)高價上市超募資金以支撐其巨額研發(fā)支出。

與成大生物主營業(yè)務相近的百克生物于2021年6月25日在科創(chuàng)板上市，其發(fā)行價為36.35元，首日收盤價為118.40元，漲幅高達225.72%，雖然后續(xù)股價有所回落，但是在成大生物定價前，百克生物股價相比發(fā)行價來說一直處于高位。同樣上市表現(xiàn)優(yōu)異的還有創(chuàng)業(yè)板的康華生物，康華生物的主要產(chǎn)品是人二倍體細胞狂犬病疫苗，與成大生物是直接競爭者，自從康華生物2020年6月16日以發(fā)行價70.37元上市以來，其股價連續(xù)20天上漲，最高達619.73元。上市時尚未盈利的康希諾在發(fā)行價為209.71元的情況下，其首日收盤價也達到393.11元，漲幅達87.45%，在成大生物定價之前，康希諾股價一直處于300元以上，前景似乎一片光明。

在一系列同行業(yè)公司通過上市獲得融資，尤其是科創(chuàng)板定高價獲高收益的情況下，成大生物有動機選擇同樣的路徑，通過較高的定價籌集資金以支撐其研發(fā)項目快速推進，縮小與競爭者之間的差距。這一點從成大生物的招股說明書中可初見“端倪”，其已上市疫苗僅為狂犬疫苗和乙腦滅活疫苗，且近年來乙腦滅活疫苗銷售份額有所下降，其他在研項目（包括新冠多肽疫苗在內(nèi)）都處于研發(fā)周期中相對早期階段，公司的市場前景具有較大的不確定性，急需推進新項目。

2.詢價機構(gòu)投資者。部分研究表明，詢價新規(guī)能夠幫助詢價機構(gòu)投資者更為自由地定價，降低其因報高價而被剔除申購資格的概率，從而緩解“抱團低價”的現(xiàn)象，最終推動新股發(fā)行定價中樞提升。為了檢驗成大生物上市過程中詢價對象報價區(qū)間在詢價新規(guī)后是否上移，本文收集比較了成大生物和金迪克兩大公司的詢價情況。

具體做法是：首先，將所有配售對象的擬申購價格按照機構(gòu)分類計算平均值，本文認為，同一家機構(gòu)不同配售對象之間在報價時可以互通有無，其定價主要因申購數(shù)量不同而有所差別，其估值并不存在明顯區(qū)別。其次，詢價中的無效報價是指機構(gòu)投資者可能不滿足申購條件或未提交審核材料，本文認為，這樣的報價不能體現(xiàn)機構(gòu)投資者謹慎、真實的估值。因此，在剔除無效報價后，本文將所有機構(gòu)投資者的報價均值做成直方圖進而觀察其報價分布，如圖1、圖2所示。一方面，從整體報價分布看，相比詢價新規(guī)之前上市的金迪克，成大生物報價區(qū)間分布已經(jīng)呈現(xiàn)分散化的趨勢，其報價區(qū)間寬度明顯增大，可見這一規(guī)定能在一定程度上緩解各大機構(gòu)投資者為獲得配售資格而集中報價的情況；但另一方面，隨著詢價新規(guī)的高價剔除比例降低，機構(gòu)投資者也更敢于報高價，在圖中表現(xiàn)為有效報價與最高報價之間的距離明顯縮短，這也表明報價總體趨勢的確有所抬升。

圖1 成大生物報價分布

圖2 金迪克報價分布

不可否認，詢價新規(guī)客觀上會推動報價總體區(qū)間上移，但是如果機構(gòu)投資者足夠理性，應花費精力做估值分析，詢價新規(guī)后的報價應能更準確地反映IPO公司的市場價值，而不是一味走高。因此，為進一步確定報價中樞上升的形成路徑，本文對成大生物報價情況進行深入量化分析，以此確定一級市場高價背后的真正推手。

基于初步詢價情況，成大生物網(wǎng)下投資者的有效申購總量為7019180萬股，申購數(shù)量排名前58家的機構(gòu)投資者就已達到5618450萬股，約占總量的80%，但是這58家機構(gòu)投資者僅僅占414家有效申購機構(gòu)的14%，也就是說，在成大生物的一級買方市場上，14%的機構(gòu)投資者占據(jù)了80%的申購數(shù)量。考慮到“四值孰低”中關(guān)注中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的規(guī)則，對于申購數(shù)量多的機構(gòu)投資者來說，其相當數(shù)量的報價會影響整體價格的中位數(shù)及平均數(shù)，最終在定價方面產(chǎn)生重要作用。

再從這58家機構(gòu)投資者的性質(zhì)來看，其中超60%為基金管理公司，而這些基金管理公司的報價普遍較高（見表3）。通過計算報價溢價率可知，大部分公司報價高于發(fā)行價10%以上，其中安信基金報價超發(fā)行價20.18%，在全體報價機構(gòu)溢價率中位于第四位。安信、匯添富、博時、萬家等不僅在成大生物詢價中給出高價，在其他新股申購中同樣傾向于報高價，例如博時基金在同樣是詢價新規(guī)初期上市的安路科技中報價溢價率達23.63%。由此可見，基金管理公司更偏好報高價，其可能的原因是，基金公司的業(yè)績考評一部分依賴于入圍率，而在科創(chuàng)板詢價新規(guī)放寬價格限制的背景下，基金公司更愿意報高價提高入圍概率。雖然上市后股價可能下跌，但科創(chuàng)板低中簽率導致的低配售份額使得未來需要承擔的損失對產(chǎn)品眾多、資金量大的基金公司來說，影響不是很大。因此，權(quán)衡未來風險與收益之后，在詢價新規(guī)實施初期，基金公司依舊選擇報高價入圍打新。

表3 前58家詢價機構(gòu)報價及申購情況（節(jié)選）

綜合以上兩點，可以合理推斷，詢價新規(guī)實施初期，成大生物一級市場上申購量大的基金公司能很大程度地掌握定價話語權(quán)，這些機構(gòu)為了獲得打新收益而報高價，最終推動報價中樞整體上移，造成了成大生物一級市場定價偏高的結(jié)果。

3.承銷商。科創(chuàng)板注冊制改革中對保薦機構(gòu)即主承銷商提出了跟投的要求，這將承銷商利益與投資者利益捆綁在一起，若發(fā)行價格太高會增加其跟投成本。但同時，承銷商的承銷傭金是根據(jù)募集資金的一定比例計算的，發(fā)行價格越高則賺取的傭金越多，從這個角度看，承銷商與發(fā)行人屬于利益一致主體。在這樣矛盾的背景下，承銷商是順水推舟定高價還是考慮風險適度取低價決定于其對未來風險和當期收益的平衡。

有研究表明，承銷商往往會選擇向發(fā)行公司要求更高的承銷費來彌補其增加的這部分承銷風險。另外，科創(chuàng)板自開板以來就廣泛受到多方關(guān)注，其硬科技的屬性使得市場投資者普遍看多，加之疫情的影響，這類企業(yè)在全球范圍內(nèi)所受影響都相對較小，甚至生物醫(yī)藥類企業(yè)還存在向好趨勢，因此，承銷商會更加傾向于當期收益而忽視跟投風險。最終，高報價區(qū)間上的價格高位選擇使得新股價格被進一步抬升。

通過比較成大生物的承銷費、保薦費以及認購規(guī)模可以發(fā)現(xiàn)：一方面，主承銷商獲得的承銷傭金是遠大于認購金額的，這可能意味著，在詢價新規(guī)下，承銷商會提高其承銷費用以補償其承銷風險。另一方面，根據(jù)保薦跟投制度的規(guī)定，對于發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，保薦機構(gòu)跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元。但是申購結(jié)束后，發(fā)行人和聯(lián)席承銷商會根據(jù)網(wǎng)上投資者的初步有效申購倍數(shù)決定啟動回撥機制，對網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行的規(guī)模進行調(diào)節(jié)，因此，啟動網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制后，中信投資實際跟投比例僅為2.18%，這在一定程度上降低了承銷商的跟投成本。

對比與成大生物募集資金規(guī)模相近的可比公司康希諾，承銷費用情況見表4。雖然成大生物募集的資金規(guī)模相對較低，但由于中信投資跟投比例上漲，承銷費率也隨之增加，結(jié)果就出現(xiàn)了募集資金規(guī)模低但承銷費率反而高的現(xiàn)象。因此，“保薦+跟投”制度并未對中信證券形成強約束，其會要求更高的承銷費率以轉(zhuǎn)移這種風險，而發(fā)行人基于募集資金的角度往往愿意支付這種溢價，促使定價較高。

表4 承銷費用

六、二級市場股價分析

對于一級市場給出的發(fā)行價格，二級市場究竟會如何反應？其給出特定反應的依據(jù)又是什么？這是尋找破發(fā)在二級市場原因的重要突破口。因此，本文基于成大生物上市以來6個月的股價數(shù)據(jù)，將其分為“首日出逃”“理性回歸”“階梯式下滑”這三個階段，依次解讀科創(chuàng)板公司特征是如何影響投資者情緒進而影響股價變動的，以此尋找IPO首日跌破發(fā)行價并長期無法回暖的原因。

（一）首日出逃

從2021年10月15日確定發(fā)行價到10月28日首日上市這段時間，二級市場的投資者可以根據(jù)上市公司披露的招股說明書、媒體報道等多種渠道對公司進行價值判斷，其判斷結(jié)果會體現(xiàn)在首日收益率上。除此之外，上市前后市場氛圍以及行業(yè)前景等也會對投資者情緒產(chǎn)生影響，進而作用于新股首日收益。

1.市場氛圍不佳。縱觀成大生物上市那一周整體股市行情，股價下跌持續(xù)時間長且幅度較大，市場熱度明顯下降。各板塊市場指數(shù)見表5。公司上市前夕，各大市場指數(shù)連續(xù)兩天大跌，截至上市首日收盤，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50繼續(xù)集體收跌，且前三大指數(shù)跌幅都在1%左右，滬深兩市超3300股個股都處于下跌狀態(tài)。由此可見，成大生物破發(fā)當周，市場整體氛圍不佳，投資者拋售股票的決策可能受到大盤走勢低迷的影響。

表5 市場指數(shù)漲跌幅

其實，在這樣的市場氛圍下，成大生物破發(fā)并非特立獨行，同期也已出現(xiàn)個股破發(fā)情況，例如中自科技、凱爾達、中科微至以及新銳股份。從破發(fā)時間看，這4只密集發(fā)行的新股與成大生物破發(fā)狀況十分相似，均在短時間內(nèi)就跌破發(fā)行價，且至今股價下跌幅度較大，仍處于破發(fā)狀態(tài)。這也進一步印證，上市期間市場氛圍對股價的影響顯著。

2.行業(yè)不景氣。再聚焦于科創(chuàng)板疫苗行業(yè)可比公司的股價漲跌幅，觀察表6可知，成大生物上市那一周，其所處細分行業(yè)也處于情緒低迷狀態(tài)。百克生物連續(xù)四天股價下跌，且跌幅呈擴大趨勢，康希諾和金迪克平均股價下跌幅度高于上漲幅度。從市盈率角度分析，根據(jù)中證指數(shù)披露的醫(yī)藥生物行業(yè)（0502）靜態(tài)市盈率可知，成大生物上市前市盈率經(jīng)歷著日漸下降的變化趨勢，在10月28日達到最低谷。因此，在成大生物上市時，無論是細分的科創(chuàng)板疫苗行業(yè)還是整體醫(yī)藥生物行業(yè)均處于下行階段，據(jù)此可以合理推斷，成大生物的破發(fā)也受到行業(yè)不景氣的影響。

表6 可比公司漲跌幅及醫(yī)藥生物行業(yè)靜態(tài)市盈率

（二）理性回歸

一級市場的高價和二級市場的投資者情緒低迷共同導致了成大生物上市首日的破發(fā)，其后三個月公司股價相對穩(wěn)定地維持在首日收盤價附近，始終未能超過發(fā)行價。這可能是因為，隨著時間的推移，上市公司基本面信息逐漸被投資者知悉并開始理性分析公司內(nèi)在價值。因此，本文深入分析公司基本面情況以此尋找破發(fā)“難休”的原因。

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。從公司主營業(yè)務收入來源看，其2018～2020年的狂犬疫苗收入占比逐漸提高，并且主要趨于凍干粉針這一種劑型，截至上市前一年，其營收占比已高達91.94%。然而，對于公司另一種核心產(chǎn)品乙腦疫苗，其營收占比在三年間顯著下降，甚至在2020年度凍干粉針劑型的乙腦疫苗沒有銷量，水針型乙腦疫苗營收占比僅為1.99%。再追蹤其上市后續(xù)表現(xiàn)，從公司披露的2021年度報告可以發(fā)現(xiàn)，乙腦疫苗的營業(yè)收入持續(xù)下降，比2020年度減少了97.02%，進一步觀察其產(chǎn)銷情況發(fā)現(xiàn)，公司生產(chǎn)了60.60萬支卻僅售出9500支，年末滯留大量庫存，但是公司僅將其歸因為疫情影響。由此可見，成大生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題十分嚴重，并且截至今日尚沒有改善的趨勢。未來隨著新的競爭者不斷進入，如果公司不能繼續(xù)保持和提高市場競爭力，則可能導致毛利率水平下滑，主要產(chǎn)品市場份額下降，進一步加劇業(yè)績下滑風險。

2.銷售模式。成大生物的銷售模式分為境內(nèi)直銷和境外經(jīng)銷兩種方式。由于疫苗行業(yè)的特殊性，公司境內(nèi)業(yè)務主要是向疾控中心銷售產(chǎn)品，其次向血液制品生產(chǎn)企業(yè)、臨床研究機構(gòu)或企業(yè)以及軍需采購單位等非疾控中心客戶銷售疫苗產(chǎn)品；境外業(yè)務主要通過專業(yè)的國際經(jīng)銷商進行開展。結(jié)合成大生物的招股說明書和2021年度報告可知，目前公司的直銷收入遠大于經(jīng)銷收入，且直銷收入占比逐漸提高，到2021年度境內(nèi)直銷收入占比已高達93.22%。

然而在公司對境內(nèi)直銷依賴較大的情況下，境內(nèi)市場的人用狂犬病疫苗的需求量卻有下降風險。這是因為，隨著狂犬病防控體系建設(shè)的完善，狂犬疫苗將會以動物免疫接種為主，對人用疫苗產(chǎn)品的需求量會下降。對比來看，境外市場還存在一定發(fā)展空間，尤其是南亞、東南亞等發(fā)展中國家是中國疫苗產(chǎn)品的主要出口國，公司可以積極拓展境外市場?？上У氖?，從表7境外經(jīng)銷收入情況可以發(fā)現(xiàn)，成大生物2020年度境外經(jīng)銷收入在公司總體營業(yè)收入中的占比有所下降，而且從經(jīng)銷毛利率看，成大生物增長不足，在2020年度反被康華生物超越。

表7 境外經(jīng)銷情況對比

3.募集資金用途存疑。成大生物招股說明書披露的信息顯示，此次公開發(fā)行募集的資金預計將有2.20億元用于本溪分公司人用疫苗一期工程建設(shè)項目，5.30億元用于人用疫苗智能化車間建設(shè)項目，8.37億元用于人用疫苗研發(fā)項目，剩余4.53億元將補充流動資金項目。然而，通過分析成大生物資產(chǎn)負債表可知，公司貨幣資金余額較大，現(xiàn)金獲取能力強。其中，貨幣資金占流動性資產(chǎn)的比例較大，2018與2019年均達50%以上。雖然到2020年度有所下降，但根據(jù)招股說明書信息，2020年末貨幣資金的下降系因?qū)⒉糠仲Y金用于購買結(jié)構(gòu)性存款等理財產(chǎn)品，這也足以表明公司流動資金充足。因此，此項募集資金用途受到眾多投資者的質(zhì)疑，有多家媒體在成大生物上市前針對此事項進行報道，同時有部分投資者在股吧論壇對公司募集資金用途是否與母公司遼寧成大有關(guān)進行提問。

反觀遼寧成大，其屬于金融控股平臺，集團下掌握著醫(yī)藥、金融投資、貿(mào)易、能源開發(fā)共四大業(yè)務板塊，而成大生物是遼寧成大主要的利潤來源。其中，處于能源板塊的新疆寶明在2019年和2020年都處于虧損狀態(tài)，并且遼寧成大曾在2013年募集資金以支持該項目運營，但新疆寶明項目依舊處于虧損狀態(tài)，不禁讓投資者懷疑此次募集資金是否會再度用于支持新疆寶明。此外，從遼寧成大財務報表可知，2020年度公司財務費用為6.09億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為7.75億元，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額僅夠用于支付利息費用，資金鏈較為緊張。據(jù)此可以推斷，在成大生物上市前，其母公司財務數(shù)據(jù)并不樂觀，很有可能以此利用成大生物來募集資金，緩解自身資金流動性危機。

（三）階梯式下滑

基本面不佳使得成大生物股價難以走高，而接下來新一波市場情緒的低迷更使得公司股價雪上加霜。從2022年1月18日開始，成大生物股價連續(xù)8個交易日持續(xù)下滑，并且下跌幅度超10%，其實這主要受到市場環(huán)境的影響。反觀大盤指數(shù)科創(chuàng)50，其在對應時間也出現(xiàn)了大幅下跌，并且持續(xù)時間更長，同樣的情況也出現(xiàn)在對應行業(yè)指數(shù)中，其在1月17日達到階段最高峰后便出現(xiàn)了斷崖式下跌。

為了進一步觀察成大生物投資者在股市低迷環(huán)境下的情緒狀況，本文采用換手率度量投資者情緒。從成大生物股價斷崖式下跌以后，公司換手率也創(chuàng)了新低，在大部分交易日低于1%，成交額多次低于2000萬元，表8列示了成大生物2022年1～4月的換手率最低的情況?？梢?，前期針對公司基本面信息的負面情緒媒體報道加上這一階段低迷的市場氛圍，確實對個股投資者情緒造成了較大的沖擊。

表8 成大生物投資者情緒

在此不利情況下，成大生物后續(xù)的表現(xiàn)還一直無法獲得投資者偏好。一方面，2022年成大生物發(fā)布的第一季度報告顯示，該報告期營業(yè)收入為36634.48萬元，較上年同期下降了38.46%；扣除非經(jīng)常性損益后的歸母公司凈利潤為13284.55萬元，較上年同期下降了53.21%。成大生物董秘在股吧論壇上表示，“一季度凈利潤和營收的下降既歸因于疫情，也受到競爭者進入的影響”。另一方面，公司一季度的研發(fā)投入合計6923.54萬元，較上年同期減少了16.42%，雖然這可能與公司在研項目尚處于早期階段有關(guān)，但銷售費用高于研發(fā)費用的情況也說明公司更加側(cè)重于產(chǎn)品銷售。雖然2022年3月15日成大生物與康樂衛(wèi)士合作開發(fā)的首個國產(chǎn)十五價HPV疫苗臨床試驗獲批，但從疫苗臨床試驗期到正式上市所需時間較久、不確定性較大，目前仍然無法給公司經(jīng)營業(yè)務帶來有利影響。在整體股市情緒低迷環(huán)境下，這一積極消息也無法對公司股價“力挽狂瀾”。

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以成大生物為研究案例，基于一級市場定價和二級市場股價的視角，分析了公司上市首日即破發(fā)以及后續(xù)股價持續(xù)低迷的原因。研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板注冊制改革下，成大生物IPO定價確實被高估了，但是詢價新規(guī)不應被責難，發(fā)行公司鑒于同行競爭，詢價機構(gòu)投資者在詢價新規(guī)初期還未轉(zhuǎn)變固有打新思維，承銷商權(quán)衡成本與收益后都存在著制定高價的動機，共同作用下推高了發(fā)行定價中樞。面對這樣的高價，二級市場投資者受到市場和行業(yè)氛圍不佳的影響，對如此貴的新股并不看好，因此出現(xiàn)了首日破發(fā)。此后三個月，大面積的負面媒體報道揭示了成大生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、未來發(fā)展空間受限的事實，投資者理性回歸并意識到了公司基本面狀況，股價遲遲無法回升。然而，進入2022年以后，公司基本面不佳外加新一波股市低迷進一步拉低了成大生物的二級市場價格，使得破發(fā)狀態(tài)終難休。

（二）啟示

1.發(fā)行公司應注重優(yōu)化自身業(yè)務，提高自身抵御風險能力。作為科創(chuàng)板上市企業(yè)，其科技創(chuàng)新能力應具備明顯優(yōu)勢，公司應積極拓展業(yè)務范圍，謹防產(chǎn)品單一帶來運營風險。并且，IPO會給上市公司帶來大量資金，上市公司應該合理計劃募集資金的規(guī)模及后續(xù)劃撥事項，以免用途不合理引起投資者質(zhì)疑，對公司股價造成不利影響。

2.承銷商應提高自身定價能力和自律能力。面對不斷變化的市場行情，承銷商不但需要深入行業(yè)研究，充分挖掘企業(yè)價值，審慎撰寫投資價值報告，正確引導詢價機構(gòu)投資者報價，而且絕不能與發(fā)行人共謀虛高價格以傷害投資利益。鑒于此，承銷商可以改變對承銷團隊的考評方式，不再單一地用承銷傭金、是否上市成功這些舊的考評指標評價工作團隊的業(yè)績。

3.投資者要提高新股研究能力。不僅詢價機構(gòu)投資者在新環(huán)境下要及時轉(zhuǎn)變固有打新思維，個人投資者更要回歸理性，不盲目追捧新股，也不必對新股破發(fā)做出過度消極的反應，而是更應該關(guān)注公司披露的各項財務信息及風險因素，基于公司基本面做出價值判斷和投資決策。

4.監(jiān)管層應該強化監(jiān)管定力，不必因破發(fā)而頻繁調(diào)整市場化政策。更重要的是，監(jiān)管層需要加強持續(xù)性的關(guān)注。持續(xù)性的關(guān)注并不代表對公司上市進程進行干預，而是幫助投資者督促上市公司披露更多有用的信息。例如，建立官方的公司管理層問答平臺，定期督促上市公司管理層回答投資者問題，將時間范圍覆蓋到前期詢價報價期間，促使他們更易理解公司財務與非財務、歷史與預期的各方面信息。