Motohiro Yogo 美國普林斯頓大學

一、引言

（一）保險在家庭資產中的份額在增加

首先，本文從美國家庭儲蓄的關鍵事實出發(fā)，觀察家庭凈資產在各部分分配的百分比（見圖1）。其中，黑色實線表示人壽保險，最下面的線表示財產與意外保險，介于兩者之間的關鍵線是自20世紀80年代以來增長非常迅速的固定繳費計劃DC（Defined Contribution），以及一直增長到20世紀80年代但此后一直在下降的固定收益計劃DB（Defined Benefit）。從圖1可以看出，儲蓄在不同的年份中已經發(fā)生了相當大的變化。在過去，儲蓄被捆綁在固定收益計劃DB中，但在過去的30年里，已經轉移到固定繳費計劃DC和人壽保險中。

圖1 家庭儲蓄的組成

（二）年金特別是可變年金的份額在增加

如果將人壽保險業(yè)的人壽保險與儲蓄進行分解，那么會發(fā)現人壽保險業(yè)本身也在發(fā)生變化。如在戰(zhàn)后時期，壽險業(yè)大部分只做人壽保險。但是隨著年份的推移，年金包括可變年金（單獨賬戶）以及傳統(tǒng)年金都一直在顯著增長。而在現代，人們更多地通過年金和可變年金來應對長壽風險，而較少依賴人壽保險（見圖2）。

圖2 人壽保險業(yè)的組成

因此，隨著固定收益計劃的減少，固定繳費計劃的增加，共同基金和人壽保險也基本上被納入了資產管理業(yè)務。在過去，保險公司曾經承保過單純的人壽保險，如定期壽險；但現在，保險公司基本上銷售的都是具有最低保證回報的共同基金，這些被稱為可變年金。此外，保險公司也一直在進行私人養(yǎng)老金業(yè)務的轉移。顯然，這是一項不斷增長的業(yè)務。

二、可變年金的業(yè)務變化

如果進一步研究這些非傳統(tǒng)保險，如可變年金，可以發(fā)現它們所承保的是投資收益。而投資面對的是系統(tǒng)性風險，并非個體風險。因此，僅僅通過不同的保單調節(jié)并不能消除風險。從家庭的角度來看，這種類型的合同填補了固定收益計劃留下的空白。因此，固定收益計劃的優(yōu)點就是保證了收入和回報。但是，固定繳費計劃的問題在于回報是沒有保證的，收入也是沒有保證的。那么，可變年金的作用是試圖模仿私人賬戶中的固定收益計劃，所以它提供了最低的保證回報率。此外，可變年金允許提款時將其轉換為終生收入，因此，它們還提供了長壽保險。在本質上，這些都是非常有吸引力的特點，因此，這些保單在美國、歐洲和其他國家很受歡迎。

從人壽保險的角度來看，這些合同是有潛在風險的，因為它們?yōu)楣餐鹛峁┝碎L期看跌期權。所以，當市場回報率較低時，它們必須提供額外付款以兌現承諾的最低保證回報，這可能會給人壽保險公司的資本帶來一定的壓力。此外，這些合同也容易受到利率上升的影響，當利率較低時，最低保證回報會更有價值。這些可變年金的風險與養(yǎng)老基金沒什么不同，唯一的區(qū)別在于經營可變年金的保險公司無權向人們征稅。與私人固定收益計劃擔保的養(yǎng)老金福利擔保公司（PBGC，Pension Benefit Guaranty Corporation）相較而言，這些支持可變年金的基金也不一定顯得更強。除此之外，這些承?？勺兡杲鸬纳鲜斜ｋU公司還會受到市場紀律的約束，如果市場表現不好，它們的股票就會出現危機。

筆者最近發(fā)表在Journal of Finance的一篇論文記錄了可變年金市場的演變。當脆弱的年金因保險公司的業(yè)務受到沖擊并且產生其他后果時，這些沖擊會對公司的資產負債表產生其他影響，進而影響到資產管理和承保業(yè)務。在極端情況下，它們還會以不同尋常的方式沖擊傳統(tǒng)保險合同。

為了確保分析都處于同一起點，首先要解釋一個基本的可變年金合同。該合同由美國大都會人壽保險公司銷售，是一支以美國基金的成長配置組合為基礎投資組合的共同基金，因此，其本質上是一支以70%～85%的股權配置為目標的混合股債共同基金，基本的合同費用為1.3%。此外，還擁有可選的最低保證回報，為此需要額外收取0.5%的年費，從而獲得5%的累積利率或保證回報。

圖3展示了一個具有最低保證回報的可變年金例子。假設個體在2008年第三季度投資了1美元，虛線展示了共同基金基礎的增長分配投資組合隨時間推移而演變的情況。由于市場風險，共同基金的價值先下跌后回升，最終再下跌。最低保證回報提供了一個在每年年底上升5%的收益下限。實線代表每年年底累積回報保證5%，變化均發(fā)生在每年年底。如果采用實際共同基金價值和保證金額的最大值，在每年年底，個體將獲得最高共同基金價格或最低累積利率5%。所以在本質上，當共同基金的回報率很低時，個體最多得到5%；但當共同基金的回報率恢復時，個體會得到高于5%的回報。這就是共同基金的價值?；疑珔^(qū)域是給付期，意味著到灰色區(qū)域的時期時，個體就可以從基金中提款。如果按照5%的速度給付，則在給付期間內，基金凈值每年會下降5%。

圖3 最低保證回報的例子

（一）銷售情況

這種提供最低保證回報的合同在20世紀90年代后期到金融危機之間出現了爆發(fā)性增長，導致可變年金的保費收入從每季度250億美元的峰值增長到每季度400億美元（見圖4）。圖4中，虛線是共同基金的保費收入，隨著金融危機的爆發(fā)而下降。金融危機后的共同基金的銷售逐漸恢復，但可變年金的銷售從未恢復。所以在金融危機之前，共同基金和可變年金的保費收入相關性相當高，甚至像存在某種商業(yè)周期一樣。但在金融危機后，兩者之間的差異急劇變大，可變年金的銷售下降，而共同基金的銷售上升。

圖4 可變年金和共同基金的銷售情況

（二）費用

美國的保險市場上，保險公司數量也從1999年的17家增加到金融危機前巔峰時期的33家。此后，保險公司的數量一直在下降，就像在金融危機后退出擔保市場一樣（見圖5）。

圖5 保險公司和保險合同的數量

從圖6可變年金的費用中可以看出，下面淺色部分表示最低保證回報的費用，再加上基本合同費用，得到兩者總費用。由于金融危機后最低保證回報的費用增加，總費用也在增加，所以金融危機后的費用增加了很多。

圖6 年金的費用占比

（三）增長率

圖7展示了提供最低保證回報的合同增長率，從1%或1.5%開始上升，在高峰期達到5%，此后開始下降。但是，對應的提供最低保證回報合同的份額在金融危機前后達到頂峰，隨后下降。這表明，一些在金融危機前提供最低保證回報的保險公司決定在金融危機后不再提供最低保證回報。

圖7 有最低保證回報合同的份額和累積回報率

（四）小結

本質上，如果將現代保險公司與傳統(tǒng)保險公司進行比較，那么它們所保證或所保障的內容與傳統(tǒng)保險公司完全不同。傳統(tǒng)的保險市場中，保險公司銷售的是傳統(tǒng)年金產品，它分攤了一些跨州的特殊風險，如死亡率。現代保險公司的業(yè)務具有更為明顯的投資色彩。如同信息不對稱的影響一樣，一些關鍵性的摩擦會導致潛在的市場不完整、價格上漲，甚至可能會減少保險的覆蓋面，這就是Rothschild Stiglitz模型。

在經典的保險文獻中，Rothschild Stiglitz模型有關保險市場的觀點在保險市場的經驗研究中占據了主導地位。因此，幾乎所有實證論文和保險服務都基于Rothschild Stiglitz模型。如果考慮現代保險公司，在這里討論的這些風險類型只是資產負債表的一小部分，其資產負債表的更大部分風險是保證最低的資產回報，也就是提供最低保證回報。

現代保險公司的業(yè)務經營中，最重要的是資產回報水平。而且資產回報是系統(tǒng)性風險，不會隨著保險公司的規(guī)模越來越大而消失，所以市場風險是無法擺脫的。當收益率很低時，就會出現潛在的金融監(jiān)管摩擦。因此，在全球金融危機期間，當保險公司面臨出乎意料的低回報率，以及全球金融危機后前所未有的低利率時期，保險公司受到限制，從而退出了可變年金市場，可變年金合同也變得不那么“慷慨”了。

這些摩擦的后果有點類似于Rothschild Stiglitz模型，當增加費用的合同變得不那么“慷慨”，就會出現不完整的、有條件的保險；或者在這種極端情況下，有一些保險公司將會離開市場，這意味著市場也變得不完整。無論是傳統(tǒng)的還是現代的保險市場，這些摩擦的后果都是相似的，但產生這些影響后果的關鍵摩擦卻截然不同。現代保險公司的觀點是，從供給側看，保險公司是受到各種約束和沖擊的金融機構。

三、風險錯配

上文表明，保險公司在全球金融危機期間和疫情期間看起來承擔了較大的壓力。下文的數據分析則證實，提供最低保證回報的保險公司的確承擔了較大的壓力。

（一）杠桿率

對保險公司的資產負債情況進行更長遠時間的分析，并畫出從1945年到現在的杠桿率（見圖8）。

圖8 不同行業(yè)的資產負債率

值得注意的是，首先，人壽保險的杠桿率略高于90%，也就是負債與資產的比率略高于90%。隨著時間的推移，這種情況一直保持不變。其次，人壽保險中一般賬戶的杠桿率在最近的20年中似乎略有下降，但隨后在全球金融危機期間飆升。在金融危機期間，杠桿率對保險公司的影響和對銀行的影響是相反的。這是因為保險公司的負債是長期的，所以很難在短期內擺脫負債，但隨后它們的資產頭寸陷入危機，導致杠桿率上升，這與銀行的資產負債表完全不同。

（二）來自回歸結果的證據

保險公司資產負債存在很大風險的第二個證據是表1中的回歸結果。

表1 具有可變年金保險公司的風險暴露

對可變年金的回報進行回歸，自變量包括股票市場、10年期美國國債回報率，然后回歸得到截距。如果在1999年到2017年的整個樣本上運行，回歸系數大約為1.36，但并不顯著。如果關注2010年以來的子樣本，那么會得到一個顯著為負的回歸系數-1.28。所以，當美國國債回報率很高時，可變年金的收益率下降；當利率下降時，可變年金陷入低回報。換句話說，就是它們的久期風險為負。Hartley等（2017）表明，人壽保險公司會出現回報率為負的現象，但這一現象并不適用于財產險公司，也不適用于英國的人壽保險公司。這就是美國人壽保險公司的獨特之處，因為美國的人壽保險公司銷售了可變年金，而英國的保險公司只銷售人壽保險和財產意外險。

（三）回撤率

第三個證據是圖9中所展示的疫情期間各個不同行業(yè)的回撤率。

圖9 不同行業(yè)的回撤率

從圖9中可以看到，可變年金保險公司的股票價格在疫情期間從峰值到谷底，回撤率為-50%，這個回撤率已經非常高；標準普爾500指數的回撤率為-32%；整個金融業(yè)的回撤率略高，為-42%。因此，在疫情期間，可變年金的保險公司的風險非常大。唯一回撤率高于具有可變年金的保險公司的是航空公司。但本文談論的焦點是有可變年金的保險公司，其回撤率非常高，比一般的銀行回撤情況還差。圖10是一些具有可變年金的保險公司的回撤率。

圖10 不同保險公司的回撤率

如果繼續(xù)觀察有可變年金保險的保險公司，那么回撤率最差的公司是Lincoln、Brighthouse Financial、AIG、Prudential。這些保險公司的回撤率是-70%～-60%，非常高。事實證明，如果試圖將這些回報與可變年金業(yè)務的規(guī)模聯系起來分析，這兩者具有非常高的相關性。所以在疫情期間，具有最大規(guī)模年金的人壽保險公司會面臨回報最差的風險。

（四）無法采取對沖

這就又引出了一個新問題，為什么人壽保險公司不對沖風險呢？因為如果它們遭受了非常大的負回報，當利率很低或市場出人意料地下跌時，它們應該試圖對此進行對沖。本文試以經典的風險轉移理論來回答上述問題。

首先，在有限責任的情況下，個體想要承擔更大的風險，他們所建立的對沖頭寸在不同的會計準則下可能無法很好地發(fā)揮作用。因此，人壽保險行業(yè)中較為復雜的一點就是，假設對股票的市場價值進行了完美的對沖，但事實證明，這種對沖可能并不適用于法定權益。這就像國家監(jiān)管下的權益會計概念，以及適用于母公司的缺口會計準則。在具體操作上對沖頭寸會有所不同，這取決于想要遵守會計準則還是以經濟資本作為目標，因為很難在同時遵守會計準則和保證經濟資本的情況下進行套期保值。Sen（2019）有一篇工作論文很好地說明了這一點。

除此之外，這些短期期權并不能很好地反映對沖這些風險的成本。在使用模型建立對沖頭寸時，還存在著模型的不確定性。因此，保險公司可以嘗試對沖，但可能無法很好地對沖。

對沖在實踐中效果不佳的第三個原因是，市場上并不存在它們在實施對沖時所需要的長期看跌期權。市場上有很多看跌期權，但不是長期的。原因可能是，如果考慮市場出清的狀態(tài)，則必須有人承擔風險；如果保險公司想要對沖，則必須有人相應地提供保證，但并不希望擁有短期資金的銀行或金融機構提供這些長期看跌期權。因此，這種類型對沖的自然交易對手顯然是已知的。事實上，保險公司可能是最有能力承擔這種風險的機構。

盡管仍然還存在一些爭論，但一個關鍵的難題是，必須要得到一個貝塔等于-1.28的債券。這意味著保險的整體股權頭寸的負久期必須大約等于10年。這是一個相當長的持續(xù)時間，看起來甚至有點令人驚訝。所以，難題就是，保險公司是否能通過持有長期債券或進入利率互換來減少風險。

四、風險錯配的關鍵后果

（一）增加投資組合的久期

當受到約束時，保險公司要嘗試降低資產負債表中資產管理部分的風險。所以，在2008年之后，保險公司在一定程度上增加了投資組合的久期并降低信用風險。這與Andrew Ellul等的一篇論文有關，該論文的研究結論也表明了要確保減少風險敞口，確?？勺冐搨鶐в锌勺兡杲鸬臉撕灒⑺鼈儚馁Y產負債表中剔除，以減少對資本的影響。筆者發(fā)表在American Economic Review（AER）上的一篇論文也與此有關，當可變年金保險公司在金融危機期間受到沖擊時，采用極端的方式對傳統(tǒng)保險合同進行定價。圖11顯示人壽保險公司和財產與意外保險公司的整體債券組合的久期。

圖11 人壽保險公司和財產與意外保險公司整體債券組合的久期和2002年的債券收益率

從圖11可以看出，財產與意外保險增加了債券投資組合的久期，就像人壽保險公司將債券投資組合的久期從2009年的7以下增加到2019年的9以上。這說明增加投資組合的久期與需要長期債券以對沖壽險可變年金這一事實相一致。

在此期間，相對于高中等級的投資而言，較低等級的投資迅速增加。圖12中10年期的違約率在不斷增加，市場的整體信用風險也在增加，財產與意外保險公司所面臨的債券投資組合的信用風險也在不斷增加，因為它們已經減少了政府債券，并增加了公司債券的持有量，而公司債券的信用風險增加了。但人壽保險公司在某種程度上是選擇了向后傾斜以對抗這一市場趨勢，而且它們在美國各州的信用風險保持不變，甚至隨著時間的推移而降低。一般而言，當負債暴露于市場風險時，應當盡量能減少資產的市場風險。

圖12 人壽保險公司和財產與意外保險公司整體債券組合10年期的違約率和2002年的債券收益率

（二）采用專屬保險或影子保險

可變年金風險的第二個后果是專屬保險或影子保險，即保險公司使用再保險將負債從資產負債表中轉移出來，本質上類似于表外再保險。這可以追溯到2000年，一些與人壽保險有關的法規(guī)要求人壽保險公司提高對傳統(tǒng)人壽保險單的資本要求，保險業(yè)對于提高資本標準的反應則是，在美國的南卡羅來納州和佛蒙特州等地創(chuàng)建了一些專屬自保公司和特殊目的公司（SPV），并將負債轉移到這些公司。不同地區(qū)有著不同的GAAP會計準則，可能不需要承擔額外的資本。此外，這些財務報表又是保密的。因此，一旦某些公司將負債轉移到目標公司，又很難要求它們必須要公開財務結構，而只能僅僅要求告知干什么或者如何投資。

假設客戶在一家傳統(tǒng)保險公司購買了100美元的人壽保險，100美元的保費記錄在資產上，而在負債方面，他們記錄了110美元的準備金。額外的10美元是用于確保即使實際假設被證明是錯誤的，保險公司也有足夠的資金來償還。所以，這是一個額外的資本緩沖，以確保負債安全。而在一家現代保險公司中，同樣的，100美元會通過美國紐約公司的運營，向美國南卡羅來納州的自保公司轉讓權利，給美國南卡羅來納州的自保公司90美元的保費（因為準備金是90美元），并向控股公司支付10美元。因此，自保公司本質上允許保險公司以低于傳統(tǒng)保險公司的價值報告準備金。

隨著時間的推移，這種類型的活動一直在增加（見圖13）。在過去的15年中，再保險的增長歸功于所謂的專屬保險，這就像同一保險集團內的再保險。隨著時間的推移，與這些專屬保險或影子保險相關的專屬再保險總額一直在增加，甚至達到了3600億美元的峰值。

圖13 再保險的交易量

那么，從某一年來看，各家保險公司又投保了多少？它們投保的可變年金業(yè)務有多少？與全球金融危機期間的沖擊經歷又有多大相關？在金融危機期間，像AXA、Genworth等保險公司的資產負債經歷了巨大的沖擊，而這些保險公司都是在保險業(yè)務和可變年金的新需求方面表現良好的公司，它們都將這些業(yè)務從資產負債表中剔除了。這表明，也許這些附屬保險的存在正是為了擺脫資產負債表上的這些風險（見圖14）。

圖14 可變年金的再保險變化與準備金變化

（三）金融危機期間提供保費折扣

筆者在American Economic Review（AER）上發(fā)表的論文的研究結論顯示，在傳統(tǒng)保險單的定價模式下，在全球金融危機期間會存在較大的折扣，零和市場的原則意味著保險實際上是公平的，平均而言，加價是正的。這意味著保險公司在銷售保險時包含了一定的利潤，但在全球金融危機期間，相對于保險公司的樂觀程度而言，保單是會有折扣的（見圖15）。

圖15 30年期、20年期、10年期、5年期定期年金

從橫截面來看，倘若保險公司以較大的折扣出售保險，則公司的資產增長率較低，杠桿率較高，風險資本較低，并且負債的比例更大。這說明了一個完全一致的事實，即在某一特定年份中，那些擁有較大風險的公司，一定是具有更大的杠桿負增長、更低的風險資本以及更多的負債和更持久的需求，這些也正是在全球金融危機期間打折銷售保單的公司（見圖16）。

圖16 資產增長率、杠桿率、監(jiān)管要求的風險資本、延期年金負債

五、總結

總的來說，銷售具有最低保證回報的保險產品會帶來一定問題。這些問題不僅存在于美國，更是一個全球性問題，比如奧地利、丹麥、法國、德國、荷蘭和瑞典等國家。大部分的保險合同不提供最低保證回報，正如前文所述，最低保證回報的問題在于，它不像傳統(tǒng)保險那樣運作，有點像不能分散化的特殊風險。到目前為止，銀行所承擔的系統(tǒng)性風險并沒有變化，因此，人壽保險公司有正的股票風險敞口，有負的久期風險暴露。在當前環(huán)境下，我們談論的是潛在的經濟衰退或通脹風險所帶來的沖擊，這些類型的風險彼此相關，保險公司應如何應對還有待進一步觀察。