陳逸睿 （浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州 311508）

一、引言

全球并購活動越來越多，但并購重組的成功案例卻沒有顯著增多，據(jù)統(tǒng)計僅有30%左右。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)定價不合理是導(dǎo)致并購失敗的主要原因。業(yè)績補償承諾實質(zhì)上是一項期權(quán)，交易標(biāo)的企業(yè)承諾在規(guī)定期間達到承諾業(yè)績，以此作為確定并購對價的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，若是在承諾期內(nèi)業(yè)績未能達標(biāo)則標(biāo)的企業(yè)期望被并購方會給予并購方企業(yè)一定的補償，旨在維護并購交易的公平，提高信息準(zhǔn)確性。但在實際并購交易過程中，被并購企業(yè)為了獲取更高對價往往做出過高的承諾，以傳遞積極的市場信號；收購方作為評估業(yè)務(wù)委托方，利用其在評估活動中的高地位來干預(yù)評估結(jié)果，要求評估機構(gòu)根據(jù)協(xié)商的交易定價給出評估值。所以在并購過程中出現(xiàn)的高估值溢價風(fēng)險主要是因為并購各方利用業(yè)績賠付承諾而展開的利益博弈。

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和并購活動的活躍，業(yè)績補償承諾機制被廣泛應(yīng)用。因此，本文對東方精工并購普萊德案例進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補償承諾易導(dǎo)致高溢價并購風(fēng)險，并對如何做到高溢價風(fēng)險規(guī)避進行了思考。之所以選擇此案例原因有二：首先，此次并購出現(xiàn)的交易對價與并購標(biāo)的企業(yè)的實際價值嚴(yán)重不符；其次，在標(biāo)的方業(yè)績承諾不達標(biāo)后，雙方企業(yè)的系列操作引發(fā)廣泛的社會關(guān)注，最終并購失敗，具有典型性。

二、文獻綜述

國外對業(yè)績補償承諾的研究成果已經(jīng)比較豐富，主要是從信號傳遞和激勵作用的角度切入，如：Kohers（2000）認為對賭協(xié)議的存在使得交易雙方達到一個良性的平衡作用，也會激勵管理層更好地經(jīng)營企業(yè)，立足于企業(yè)長遠發(fā)展。Zhou（2016）認為使用業(yè)績承諾不僅可以提高并購效率，而且可以降低并購失敗的風(fēng)險。Pan.A.L等（2017）認為，并購中的業(yè)績補償承諾是收購方在評估目標(biāo)企業(yè)時采用的一種調(diào)整機制，為了確保交易順利完成，可以通過簽訂業(yè)績承諾合同來調(diào)整初始的交易價格。Ramasastry等（1987）認為對于公司管理層而言，業(yè)績承諾雖可以傳遞出企業(yè)積極向好的發(fā)展勢態(tài)，但也存在一定的成本。

國內(nèi)的研究雖然起步較晚，但也有較多學(xué)者關(guān)注，劉俊蘭（2016）認為簽訂業(yè)績承諾是并購雙方博弈的結(jié)果，行業(yè)不確定性和周期性不明顯等是造成高業(yè)績承諾的因素。趙善學(xué)等（2011）認為并購發(fā)生時資產(chǎn)評估不準(zhǔn)確的根本原因在于賬面價值是從歷史成本的角度進行的靜態(tài)衡量，而資產(chǎn)評估價值反映的是市場上的動態(tài)價值。李炳蔚（2021）認為業(yè)績承諾對資產(chǎn)溢價有直接的關(guān)系，高業(yè)績承諾在一定程度上助長了資產(chǎn)溢價。楊婷（2021）建立了回歸模型，計算得出現(xiàn)金補償方式比非現(xiàn)金補償方式下的評估增值率低，這也表明涉及股份補償?shù)姆绞綍@著推高企業(yè)價值評估增值率。宋清、劉慧芳（2020）研究發(fā)現(xiàn)多數(shù)被并購企業(yè)為追求更高的并購對價而作出不合理的業(yè)績承諾，引發(fā)高溢價并購風(fēng)險，并且業(yè)績補償承諾對商譽有直接影響，認為被并購企業(yè)若想要得到高額商譽就需要有能力完成一定的高業(yè)績承諾，但高額商譽是把雙刃劍，若是被并購企業(yè)無法完成業(yè)績承諾，則會加重并購失敗的程度。胡曉明等（2018）認為業(yè)績承諾已經(jīng)成為股東提高并購估值的重要工具，因此并購方應(yīng)就被并購方企業(yè)提出的業(yè)績承諾是否符合實際做出評估來減少高溢價風(fēng)險。劉鍾秀（2021）認為業(yè)績承諾對企業(yè)短期和長期的績效的影響存在兩面性，因此為了最大化發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)，要以審慎的態(tài)度應(yīng)對承諾期中的風(fēng)險。

綜上所述，已有文獻可以概括為兩方面：一是業(yè)績補償承諾具有的信號傳遞和激勵作用在并購活動中能起到調(diào)整交易價格提高并購效率等積極作用；二是業(yè)績補償承諾的出現(xiàn)常伴隨高溢價風(fēng)險。然而，已有研究仍存在一些局限，主要表現(xiàn)為只解釋并購交易前出現(xiàn)高溢價風(fēng)險的原因，但少有提及高溢價風(fēng)險對并購交易中后期的影響。因此，本文以東方精工并購普萊德為例闡述業(yè)績補償承諾對高溢價的影響并提出防范建議。

三、案例背景

（一）并購案例概況

廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡稱“東方精工”）是國內(nèi)早期專門從事各種智能型瓦楞紙箱包裝設(shè)備的開發(fā)、設(shè)計和制造生產(chǎn)的企業(yè)，產(chǎn)品豐富、技術(shù)先進，能夠滿足目前行業(yè)大部分市場需求，是一家優(yōu)秀的瓦楞紙箱印刷和包裝設(shè)備供應(yīng)商。

北京普萊德新能源電池科技有限公司（以下簡稱“普萊德”）主要負責(zé)開發(fā)和設(shè)計生產(chǎn)新能源汽車動力鋰離子電池系統(tǒng)和動力電池質(zhì)量監(jiān)管體系，該體系具有安全、優(yōu)質(zhì)、高效、環(huán)保等獨特的優(yōu)勢，應(yīng)用于交通運輸及再生能源的許多領(lǐng)域，為新能源汽車、汽車充電站以及電網(wǎng)中的儲能系統(tǒng)等提供配套，并為廣大客戶提供集成式電池體系解決方案。

2016年3月東方精工發(fā)布《關(guān)于籌劃重大事項的停牌公告》，披露了收購計劃。2016年6月披露了被收購企業(yè)名稱——北京普萊德新能源電池技術(shù)有限公司，并且于同年7月雙方簽署了對賭協(xié)議。東方精工擬以現(xiàn)金18.05億元、9.2元/股購買3.21億股，支付對價47.5億元收購普萊德100%的股份。對于東方精工來說，此次戰(zhàn)略并購將豐富其業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)，在有效提高盈利能力的同時創(chuàng)造更多的企業(yè)價值，并且期望通過企業(yè)并購快速進入新能源汽車核心零部件行業(yè)，實現(xiàn)“高端核心零部件”板塊的跨行業(yè)整合布局。而對于普萊德而言，此次收購可為其提供廣闊的平臺，帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。因此，兩大毫無關(guān)聯(lián)的行業(yè)翹楚決心開啟一場跨行業(yè)并購。2016年7月雙方簽署對賭協(xié)議。

（二）業(yè)績補償承諾實現(xiàn)情況

東方精工聘請北京同致信德對普萊德的資產(chǎn)進行了評估，以2016年為評估基準(zhǔn)日采用收益法進行估值。普萊德的股東權(quán)益賬面價值總額為22 696.50萬元，評估值為4 750 000萬元，評估增值率高達1992.83%。據(jù)有關(guān)分析，在資產(chǎn)基礎(chǔ)評估法下，評估增值率一般約為50%。由此可知在兩種評估法下，對于標(biāo)的企業(yè)內(nèi)在價值的估算差距甚大。自普萊德成立，其在新能源汽車動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)市場占有率穩(wěn)居前列，因此雙方在看好標(biāo)的方鋰電池爆發(fā)增長的行業(yè)前景，最終以4 750 000萬元的并購交易價達成交易，同時達成業(yè)績補償承諾協(xié)議，承諾內(nèi)容如表1所示。

表1 標(biāo)的公司不同年度承諾盈利數(shù)及補償金額計算方式 單位：億元

收益法需要成熟的市場案例作為參考，但在市場上無法找到相似案例的情況下，以市場利好換算折現(xiàn)來計算標(biāo)的方內(nèi)在價值風(fēng)險極大。并購開始的前兩個年度普萊德都順利完成了業(yè)績承諾，而事件變更開始于2018年度。2018年普萊德方面表示其完成了業(yè)績承諾，但在東方精工委托立信會計師事務(wù)所出具的專項審計報告中顯示，普萊德虧損2.19億元，表明普萊德并未完成2016—2018年的累計業(yè)績承諾。因此，根據(jù)簽訂的業(yè)績補償協(xié)議，普萊德需賠付26.45億元。如表2所示。

表2 2016—2018年業(yè)績承諾及補償情況

同時，東方精工收購了普萊德的所有股權(quán)，普萊德商譽出現(xiàn)明顯減值跡象，需計提商譽減值準(zhǔn)備38.48億元。普萊德方面認為，東方精工披露的普萊德經(jīng)營業(yè)績與普萊德管理層審核通過的2018年財務(wù)報表存在顯著差異，實際普萊德盈利3億多元，而非虧損2億多元，這種差異會嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者、損害普萊德公司及股東的利益。2019年7月1日，東方精工提出爭議仲裁受理。爭議雙方各執(zhí)其辭，東方精工方面認為普萊德存在返利比例異常、產(chǎn)品質(zhì)量有問題、關(guān)聯(lián)交易不公允以及高層管理人員頻繁換崗等問題。普萊德方面認為，其年底前與寧德時代簽訂返利協(xié)議，確定全年銷售價格，該交易現(xiàn)象是正常的，認為東方精工及其年審計會計師沒有充分了解整車制造行業(yè)的商業(yè)模式，并且東方精工在公告發(fā)布前也未與普萊德進行相關(guān)事項的溝通，缺乏仲裁的事實依據(jù)。最終在2019年11月25日，并購交易以東方精工獲得16.76億元業(yè)績補償并且以15億元出售普萊德收場。同時，東方精工取消了普萊德原股東就2019年可能出現(xiàn)的業(yè)績補償及減值測試涉及的賠償義務(wù)，標(biāo)志著這次業(yè)績補償承諾的失敗。本案例中業(yè)績對賭似乎并沒有為上市公司并購風(fēng)險降低發(fā)揮出積極作用，甚至為本次并購失敗埋下隱患。

四、案例分析

（一）業(yè)績補償承諾導(dǎo)致并購失敗的原因

1.關(guān)聯(lián)性交易。由于業(yè)績補償承諾大多都是三年，時間較短，管理者常會出現(xiàn)短視行為，如進行關(guān)聯(lián)性操作，拉高累計利潤以達到業(yè)績承諾以其作為高溢價的保證。根據(jù)普萊德的產(chǎn)業(yè)鏈分工和東方精工公布的關(guān)聯(lián)交易預(yù)案如圖1所示。

圖1 關(guān)聯(lián)交易預(yù)案內(nèi)容

寧德時代和北大先行不僅是普萊德的股東還是其上下游企業(yè)，扮演著受益方的角色，因此關(guān)聯(lián)性企業(yè)有動機協(xié)助普萊德完成業(yè)績承諾，由此增加了普萊德操縱利潤的空間。因此，東方精工發(fā)表如下公告：（1）核心供應(yīng)商寧德時代2018年異常返利3.9億元給普萊德；（2）核心客戶福田汽車異常委托普萊德代購；（3）核心客戶北汽新能源收入確認異常。綜合其公告可知，虛設(shè)的收入、超高的毛利率、年末收入確認、事后補簽等均是關(guān)聯(lián)性交易下可能出現(xiàn)的問題，以增加利潤的操作空間，順利完成業(yè)績承諾。

2.企業(yè)實際控制權(quán)。過高的溢價使并購方現(xiàn)金流不足，不得不采用股權(quán)并購，導(dǎo)致并購方股權(quán)稀釋，企業(yè)實際控制權(quán)受到威脅。東方精工試圖以對賭協(xié)議中的高昂業(yè)績承諾來規(guī)避風(fēng)險，但高昂的業(yè)績承諾和超額的并購成本使公司實際控制人的股權(quán)嚴(yán)重稀釋，加大了對原股東的威脅，甚至加大了實際控制人變更風(fēng)險。不僅如此，因為此次并購的對價虛高，使得業(yè)績承諾達標(biāo)條件變得苛刻，使東方精工認為有機可乘。東方精工通過非公開方式發(fā)行公司股份籌措配套資金29億元，承擔(dān)了較高的利息所帶來的財務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)稀釋的風(fēng)險。對比并購前后，普萊德最大股東的股權(quán)合計從51.74%降至28.68%，而普萊德原五大股東合計持股比例高達27.68%。東方精工并購普萊德后，東方精工的主要業(yè)務(wù)劃分為兩部分，一是高端智能裝備板塊，二是汽車核心零部件。普萊德主要經(jīng)營后者，根據(jù)2017年的財報顯示，汽車核心零部件板塊下的新能源汽車電池事業(yè)部的營業(yè)收入28億元，占比61.10%；凈利潤2.75億元，占比55.99%，可見，其運營成果對東方精工的發(fā)展有很大幫助，但同時東方精工對普萊德的并購整合并未完全完成，其亮眼的業(yè)績表現(xiàn)完全出自于被收購方，相比較之下，身為收購方的東方精工業(yè)績較差，威脅著東方精工的實際控制權(quán)。這種情況之下東方精工采取仲裁的目的也漸漸顯露。若業(yè)績補償承諾一旦執(zhí)行東方精工將累計獲取普萊德方原股東補償26.45億元，大幅增加?xùn)|方精工實控人的持股比例，還降低了普萊德原股東的持股比例，穩(wěn)固了東方精工對公司的實際控制權(quán)。

3.跨界整合難度大?？缃缯系碾y點在于并購雙方的信息不對稱性，這導(dǎo)致并購方難以估計標(biāo)的方的真正價值和判斷標(biāo)的方發(fā)出的積極信號是否具有可參考性，從而存在高溢價風(fēng)險。不僅如此，并購方對于標(biāo)的方的業(yè)務(wù)不熟悉導(dǎo)致整合困難，且還會帶來一個更嚴(yán)重的問題，即年末利潤的確定，這顯然會直接導(dǎo)致業(yè)績補償承諾的實施。普萊德管理層就東方精工方面虧損2.19億元的說法自主召開了媒體發(fā)布會，表示其實際盈利應(yīng)為3.30億元。普萊德認為東方精工沒有充分了解該行業(yè)的會計處理方式，對財務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整缺少事實根據(jù)。并且立信所在未與普萊德進行確認的情況下調(diào)整了2018年的財報數(shù)據(jù)，并不是按照規(guī)定應(yīng)該出具的專項審計報告。據(jù)此看出，全資子公司并沒有與新母公司做到很好的整合，甚至普萊德可以獨立召開發(fā)布會回擊東方精工。因為東方精工在并購交易開始時做出了退讓，缺少對新能源整車行業(yè)充分的市場調(diào)研、不了解普萊德業(yè)務(wù)的會計處理，導(dǎo)致在并購整合時出現(xiàn)問題，最終并購失敗。或許正是因為東方精工意識到介入的難度，當(dāng)問題出現(xiàn)時不是積極主動地與普萊德協(xié)商如何強化管理、加大整合力度，而是一味地提出仲裁獲取賠償。最終本次并購業(yè)績對賭糾紛的結(jié)局是東方精工損失了15.74億元，并且免除普萊德2019年的業(yè)績承諾補償及資產(chǎn)減值測試補償?？梢姴①忞p方簽署的利潤對賭協(xié)議對并購方?jīng)]有發(fā)揮出應(yīng)有的價值。

（二）業(yè)績補償承諾與商譽減值風(fēng)險影響

并購對價是被收購方凈資產(chǎn)的賬面價值、被收購方凈資產(chǎn)公允價值和商譽的總和，后兩者構(gòu)成并購溢價，其中商譽的確定和減值測試具有主觀性、復(fù)雜性和難以預(yù)估性，因此對于巨額商譽的確定會導(dǎo)致商譽減值風(fēng)險，并且過高的商譽也為并購方在對標(biāo)的企業(yè)進行商譽減值測試時提供較大的操作空間。

在理想狀態(tài)下，并購業(yè)績補償承諾能有效地抑制估值的虛高和對商譽的確認，同時，在商譽減值測試時有助于反映商譽的真實價值。但現(xiàn)實情況下，由于信息不對稱和代理等問題導(dǎo)致被收購方為獲得高對價而做出虛高的承諾，致使收購方進行虛高商譽初始確認，增加了后續(xù)商譽減值風(fēng)險。

2017年，東方精工在對新能源電池行業(yè)沒有充分了解的情況下，采取過于樂觀的估值方法，以47.5億元收購了普萊德，導(dǎo)致形成41.42億元的商譽。2018年，東方精工稱普萊德計提巨額商譽減值導(dǎo)致普萊德當(dāng)年業(yè)績承諾沒有完成。不僅如此，東方精工明確表明普萊德與福田汽車、寧德時代之間的關(guān)聯(lián)交易存在問題，因此按照業(yè)績補償協(xié)議，東方精工要求普萊德原股東進行業(yè)績補償，總數(shù)約26.45億元。但在2017年，普萊德同樣未能達到承諾的業(yè)績，東方精工卻未進行商譽減值測試。根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，在2017年普萊德業(yè)績不達標(biāo)，其支付方式是優(yōu)先股補償，不足部分以現(xiàn)金支付。而2019年普萊德則只能以現(xiàn)金方式補償，因此東方精工的意圖明顯是為了提前拿到普萊德控制權(quán)，并且拿到26.45億元的現(xiàn)金補償。

綜上所述，業(yè)績補償承諾反而成為了信息優(yōu)勢方推高并購溢價和確認虛高商譽的“政策助力”。并且商譽減值測試存在不可核實性，容易受到管理層主觀因素以及利益驅(qū)動的影響而有失公允，一定程度上影響了商譽的估計。

五、結(jié)論建議

（一）結(jié)論

第一，信息不對稱、關(guān)聯(lián)性交易中的“操作”、資產(chǎn)評估辦法的選擇等都會導(dǎo)致并購雙方對未來盈利能力盲目樂觀，最終造成存在業(yè)績補償承諾中出現(xiàn)高溢價風(fēng)險。

第二，高業(yè)績承諾會提高被并購資產(chǎn)的估值溢價率，而估值溢價率又會影響并購過程中業(yè)績補償承諾的執(zhí)行。在并購過程中，高業(yè)績承諾常導(dǎo)致被收購企業(yè)管理層出現(xiàn)短視行為造成對內(nèi)外部資源的過度開發(fā)和不合理利用。由于溢價本身就是商譽虛高的體現(xiàn)，使商譽減值風(fēng)險加大，且因商譽難以估計的性質(zhì)大大增加了并購雙方的操作空間。

第三，并購雙方發(fā)生利益沖突時，業(yè)績補償協(xié)議會喪失其約束力。在東方精工并購普萊德的案例中，雙方都認可定下的過高的業(yè)績承諾，導(dǎo)致在并購過程中普萊德的業(yè)績未能達標(biāo)，東方精工的實際控股權(quán)遭到威脅。而以上一系列事件，表明上市公司缺少對并購溢價程度的控制、保障業(yè)績補償承諾的履行和第三方責(zé)任主體責(zé)任問責(zé)等問題的研究。

（二）建議

本文從高溢價的角度入手研究業(yè)績補償承諾在我國使用的意義，這不僅有助于并購雙方了解高溢價產(chǎn)生的原因及影響，還有助于洞悉高溢價對有業(yè)績補償承諾并購的影響。本文的結(jié)論意味著并購雙方可以通過有效手段提高估值的準(zhǔn)確性和公正性。因此，本文的相關(guān)建議主要包括以下三個方面。

1.限制關(guān)聯(lián)性交易。限制關(guān)聯(lián)性交易，了解標(biāo)的企業(yè)收入費用具體狀況，為定價合理性提供保證。在并購交易過程中會存在一定的關(guān)聯(lián)性交易的風(fēng)險，因此并購雙方應(yīng)該對關(guān)聯(lián)性交易保持警惕性。對于并購方而言，想要一定程度上避免關(guān)聯(lián)性交易的風(fēng)險，需要在并購決策開始前對標(biāo)的企業(yè)做好全面的調(diào)研，了解標(biāo)的企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)，通過協(xié)議約定交易收入及費用的范圍。在并購過程中，若是并購方通過對標(biāo)的方的業(yè)務(wù)審計發(fā)現(xiàn)被并購方疑似出現(xiàn)關(guān)聯(lián)性交易時，需要及時和其取得聯(lián)系確認收入與費用的出入情況，以此來降低發(fā)生關(guān)聯(lián)性交易的風(fēng)險。

2.完善業(yè)績承諾補償機制。完善業(yè)績承諾補償機制，提高失信成本，增強業(yè)績補償承諾的約束效力。第一，提高對失信行為的懲戒力度，可以將業(yè)績補償承諾的履行情況作為承諾方的誠信信息納入誠信監(jiān)管范圍，這種誠信記錄將會影響企業(yè)日后的經(jīng)營審批，從而有效加大承諾方違約的成本。第二，充分發(fā)揮資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)的作用。并購雙方經(jīng)常會因為各自的利益對業(yè)績補償承諾協(xié)議隨意更改，因此需要聘請中間機構(gòu)對業(yè)績補償承諾的變更進行獨立的財務(wù)和法律審核，給出專業(yè)的意見，規(guī)避并購雙方在并購交易中出現(xiàn)的做法不一的情況。

3.充分了解標(biāo)的方狀況。充分了解標(biāo)的方狀況，減少信息不對稱，做到合理定價。對于跨行業(yè)并購，行業(yè)之間存在著巨大的壁壘，因此并購方常常會借助過度業(yè)績對賭對己方進行利益保護。但在實際交易中應(yīng)該定多少的業(yè)績才能實現(xiàn)真正的保護？標(biāo)準(zhǔn)很難把握。因此，并購方應(yīng)做好并購前期對標(biāo)的方的充分調(diào)研，可以分派一些企業(yè)管理層參與到標(biāo)的企業(yè)的日常業(yè)務(wù)活動中，了解標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況和業(yè)務(wù)情況，盡可能確定合理的交易價格和業(yè)績額，以避免企業(yè)整合時出現(xiàn)爭議，從而順利實現(xiàn)并購雙方的有效融合。