劉穩(wěn)穩(wěn)

（貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

引言

上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）自2007 年1月4 日起正式運(yùn)行，并不斷發(fā)展和完善，努力培育成我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，進(jìn)一步推進(jìn)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革。戴國(guó)強(qiáng)和李良松（2010）指出，利率作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量，不僅是金融產(chǎn)品定價(jià)和金融宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)，而且其利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)及包含的宏觀信息可為央行依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)制定相應(yīng)利率政策提供直接支持。

在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，價(jià)格水平、貨幣政策等多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率有著重要的聯(lián)系。Litterman 和Scheinkman（1991）以美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)為研究對(duì)象，首次利用主成分分析法，考察了債券收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素之間的關(guān)系，分析其在利率期限結(jié)構(gòu)變化中的作用，且將其歸結(jié)為水平因素、傾斜因素和曲度因素3 種。劉金全等（2007）利用VAR 模型研究宏觀因素對(duì)不同期限的銀行間短期拆借利率水平的影響，得出宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)短期利率水平存在顯著的影響。張笑峰、郭菊娥（2012）對(duì)SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)影響因素及其作用機(jī)理進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)中，物價(jià)水平是導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)中水平移動(dòng)的主要因素。

本文利用主成分分析方法對(duì)SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)因素分析，將SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)的復(fù)雜變動(dòng)用三種特征要素的變化來反映，并基于SVAR 模型，分析各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對(duì)SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)特征要素的沖擊效應(yīng)。

一、實(shí)證研究

（一）利率期限結(jié)構(gòu)的主成分分析

變量數(shù)據(jù)選擇：本文選擇SHIBOR 隔夜、一周、兩周、一個(gè)月、三個(gè)月、六個(gè)月、九個(gè)月以及一年共8 個(gè)利率指標(biāo)為變量，分別命名為 on、1w、2w、1m、3m、6m、9m和1y。時(shí)間為 2011 年 1 月 1 日至 2021 年 5 月 31 日的日度數(shù)據(jù)。為了方便測(cè)算，將每日數(shù)據(jù)進(jìn)行月度平均，得到125 組數(shù)據(jù)。

首先對(duì)各變量時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由表1發(fā)現(xiàn)并非所有序列都是平穩(wěn)的。使用一階差分可減少不同期限時(shí)間序列數(shù)據(jù)間的相關(guān)程度和各期限差分利率序列本身自相關(guān)，更有利于揭示利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的成因。差分后各利率期限序列單位根檢驗(yàn)如表1，皆為平穩(wěn)序列。

表1 利率期限序列單位根檢驗(yàn)

本文選取一階差分后的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，分析結(jié)果如表2 和圖1。其中，特征要素1 對(duì)各期利率影響方向和力度大致相同，呈現(xiàn)水平變化；特征要素2 對(duì)長(zhǎng)短期利率的影響方向和作用均不一樣，且隨著期限的增加影響也逐漸增大，使利率期限結(jié)構(gòu)曲線呈傾斜變化；相對(duì)于對(duì)中期利率的負(fù)向作用，特征要素3 對(duì)短期利率和長(zhǎng)期利率有著正向影響，反映在利率期限結(jié)構(gòu)曲線中為曲線變化。因此，影響利率期限結(jié)構(gòu)的前3個(gè)主要特征因素分別為水平因素、傾斜因素和曲度因素。前3 個(gè)主要因素的方差貢獻(xiàn)率分別為57.32%、35.95%、3.09%，3 因素的累計(jì)貢獻(xiàn)率可解釋收益率曲線總體變動(dòng)的96.35%?？梢?，這3 個(gè)因素基本上可以解釋利率曲線的大部分變動(dòng)特征。

圖1 驅(qū)動(dòng)利率變化的三個(gè)重要要素

表2 利率期限主成分分析

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊

變量選擇：SVAR 模型的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，用工業(yè)增加值IP 表示；貨幣政策因素用廣義貨幣供應(yīng)量M2 表示；價(jià)格水平因素以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI 表示。同時(shí)，以前面利用主成分分析得到的3 個(gè)特征要素的得分，作為反映利率期限結(jié)構(gòu)變化的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)選擇經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的2011 年1 月至2021年5 月的月度數(shù)據(jù)為分析對(duì)象，并調(diào)整為2011 年1 月為基期（基期=100）的定基比數(shù)據(jù)，另取對(duì)數(shù)后一階差分去除趨勢(shì)，保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

構(gòu)建SVAR 模型：將上述利用主成分分析得到的3種特征要素依次加入到宏觀經(jīng)濟(jì)變量組合中，計(jì)算SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊效應(yīng)，并進(jìn)行方差分解，得到方差分解如表3。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)水平因素L 的影響

根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，選擇滯后階數(shù)為4 建立 SVAR（1，4）模型，宏觀因素 IP、M2、CPI 分別對(duì)水平因素的脈沖響應(yīng)如圖2。從圖2 中可以看出3 個(gè)宏觀因素對(duì)水平因素沖擊程度各不相同，IP 對(duì)水平因素產(chǎn)生了正向影響，在第三期達(dá)到最大，然后作用逐漸減弱，到第十期之后作用不在明顯并趨于0。M2 對(duì)水平因素影響先是負(fù)向作用，到第三期后為正向作用，并在第四期達(dá)到最大，之后震蕩衰減，十期之后作用不在明顯。CPI 對(duì)水平因素的沖擊在第四期達(dá)到最大負(fù)向程度，隨后作用在第十期后趨于平穩(wěn)。

圖2 三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量結(jié)構(gòu)沖擊引起水平因素變化的響應(yīng)

宏觀經(jīng)濟(jì)因素分別對(duì)水平因素沖擊效應(yīng)方差分解如表3。從表3 中可見，IP 和CPI 對(duì)水平因素的影響程度較大，分別約占11%和8%；M2 的解釋力度則較小，占6%。方差分解結(jié)果顯示，IP 和CPI 是導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)水平移動(dòng)的主要經(jīng)濟(jì)變量。

表3 宏觀因素對(duì)特征要素沖擊效應(yīng)的方差分解表

2.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)傾斜因素S 的影響

根據(jù) AIC 準(zhǔn)則，選擇滯后階數(shù)為 3 建立 SVAR（1，3）模型，宏觀因素IP、M2、CPI 分別對(duì)傾斜因素的脈沖響應(yīng)如圖3。從圖3 可見，IP 和CPI 對(duì)傾斜因素都產(chǎn)生了正向影響，IP 對(duì)傾斜因素影響程度在第三期達(dá)到最大，之后逐漸減小，并產(chǎn)生了負(fù)向作用，在第六期后趨于平穩(wěn)。CPI 對(duì)傾斜因素的正向影響在第二期最大，隨后逐漸減小，在第八期趨于平穩(wěn)。M2 對(duì)傾斜因素在即期先是有個(gè)小幅度的正向作用，然后逐漸減小成負(fù)向作用，在第四期負(fù)向程度最大，在第六期后為0，之后趨于平穩(wěn)。

圖3 三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量結(jié)構(gòu)沖擊引起傾斜因素變化的響應(yīng)

宏觀經(jīng)濟(jì)因素分別對(duì)傾斜因素沖擊效應(yīng)方差分解結(jié)果中可見，M2 和CPI 對(duì)傾斜因素的解釋能力很弱，而IP 則是導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)傾斜變化的主要經(jīng)濟(jì)變量，解釋程度約占11%。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)曲度因素C 的影響

根據(jù) AIC 準(zhǔn)則，選擇滯后階數(shù)為 3 建立 SVAR（1，3）模型，宏觀因素IP、M2、CPI 分別對(duì)曲度因素的脈沖響應(yīng)如圖4。從圖中可知，IP 先是對(duì)曲度因素正向沖擊，在第三期達(dá)到最大，然后逐漸減小，到第五期成負(fù)向影響最大，到第八期后逐漸平穩(wěn)。M2 對(duì)曲度因素在即期先是負(fù)向作用，然后影響逐漸增大，成正向沖擊，在第四期正向程度最大，后逐漸衰減到第十期趨于0。CPI 對(duì)曲度因素在十期內(nèi)既有正向作用亦有負(fù)向影響，十期之后趨于平穩(wěn)。

圖4 三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量結(jié)構(gòu)沖擊引起曲度因素變化的響應(yīng)

宏觀經(jīng)濟(jì)因素分別對(duì)曲度因素沖擊效應(yīng)方差分解結(jié)果中可知，3 個(gè)宏觀因素對(duì)曲度變化的解釋力度都很弱，其中最大的M2 對(duì)曲度變化的解釋力約占4%。

二、結(jié)論

本文利用主成分分析了SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響因素，并建立SVAR 模型研究影響利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，得出了反映SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)變化的3 個(gè)主要特征要素，探討了宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊效應(yīng)，得到結(jié)論如下。

SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)96%以上的變動(dòng)可以由3個(gè)特征要素來解釋。其中，“水平因素”可以解釋整體變化的57%，即利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變動(dòng)更多的表現(xiàn)為平行移動(dòng)；“傾斜因素”和“曲度因素”的解釋能力稍弱，共為39%，這可能與我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)化程度不夠高所致。

宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)反映SHIBOR 利率期限結(jié)構(gòu)變化的3 個(gè)特征要素有一定的影響，其中由工業(yè)增加值代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)代表的價(jià)格水平因素是導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)曲線平行移動(dòng)的主要因素，另外工業(yè)增加值還主導(dǎo)著傾斜程度的變化。由于曲度因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力度僅占3%，導(dǎo)致代表貨幣政策因素的貨幣供應(yīng)量M2 對(duì)曲度因素變化有著較弱的影響。SHIBOR 主要以一年期以內(nèi)的短期利率為主，可能對(duì)本文的研究結(jié)果有一定的影響。但其利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化，其中包含的豐富信息值得我們繼續(xù)深入研究。