王金明 肖蘇藝

內(nèi)容提要：隨著匯率制度改革不斷深化，人民幣匯率雙向波動(dòng)已成常態(tài)，探究開放經(jīng)濟(jì)中匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響具有重要意義。通過選取92個(gè)來自經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)各個(gè)層面的變量，基于TVP-SFAVAR模型提取共同因子，測(cè)度經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)現(xiàn)狀，并刻畫匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)的時(shí)變影響特征。研究發(fā)現(xiàn)：匯率上升的正向沖擊即人民幣貶值在短期內(nèi)有利于經(jīng)濟(jì)基本面，而長(zhǎng)期中起到抑制作用；正向沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為短期中的促進(jìn)作用。進(jìn)一步利用NARDL模型，深入分析人民幣升值和貶值的雙向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融波動(dòng)的非對(duì)稱影響，結(jié)果表明，匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定具有非對(duì)稱影響，人民幣升值的影響更大且在長(zhǎng)期中顯著。

一、 引言和文獻(xiàn)綜述

隨著中國(guó)匯率形成機(jī)制日趨成熟，人民幣國(guó)際化進(jìn)程快速推進(jìn)，匯率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用得以凸顯，深入研究匯率雙向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)的影響具有重要意義。2005年7月，中國(guó)放棄盯住單一貨幣美元，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，2015年“8·11匯改”后，人民幣匯率波動(dòng)幅度上升，雙向波動(dòng)已成為常態(tài)。現(xiàn)階段各方突發(fā)事件頻發(fā)、世界經(jīng)濟(jì)格局復(fù)雜，隨著中國(guó)資本管制逐步放開，處在變革洪流中的外匯市場(chǎng)將越來越頻繁地受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊，特別是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，例如新冠肺炎疫情的反復(fù)對(duì)全球進(jìn)出口貿(mào)易造成的巨大沖擊、美國(guó)面臨通貨膨脹率持續(xù)走高而實(shí)施頻繁加息的貨幣政策等，這些因素都可能帶來人民幣匯率出現(xiàn)更大的波動(dòng)。人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生何種影響？匯率升值和貶值的雙向沖擊對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響有何不同？明晰這些問題對(duì)于中國(guó)有效防范外部沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)、保持經(jīng)濟(jì)和金融雙重穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。

由于央行與市場(chǎng)參與者對(duì)匯率升值、貶值的反應(yīng)存在差異，隨著匯率雙向波動(dòng)幅度增加，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響日趨復(fù)雜，探究匯率沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制和影響程度一直是重要的研究課題。匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響主要通過價(jià)格傳遞渠道，通過影響貿(mào)易品與非貿(mào)易品價(jià)格使得國(guó)內(nèi)價(jià)格水平發(fā)生改變，從而導(dǎo)致產(chǎn)品和服務(wù)的供需關(guān)系變化，最終影響總產(chǎn)出水平，也即經(jīng)典的匯率傳遞(Exchange Rate Pass-Through)渠道。匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面影響的研究可大致分為兩類，一是對(duì)經(jīng)典匯率問題與理論在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的深入探討，包括對(duì)匯率直接與間接傳遞理論(Ito和Stao，2008；黃壽峰和陳浪南，2010)、三元悖論(周兵等，2013)等的研究。二是探究匯率波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，包括匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的直接影響(沙文兵和肖明智，2016；吳安兵，2019)、匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以及匯率波動(dòng)對(duì)政策調(diào)控的影響研究(陳雷和范小云，2017)。雖然相關(guān)研究較為豐富，但并沒有得到一致的結(jié)論，例如黃壽峰和陳浪南(2010)認(rèn)為，匯改后匯率波動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)下降，而周杰琦(2010)則認(rèn)為中國(guó)匯改后匯率的傳遞效應(yīng)增強(qiáng)了；徐小君和陳學(xué)彬(2014)認(rèn)為匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到緩沖作用，而劉永余和王博(2015)則認(rèn)為，在通脹水平較高的背景下匯率變動(dòng)不利于平緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；吳安兵(2019)發(fā)現(xiàn)匯率升值有抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果，而王曉永等(2020)則得到相反的研究結(jié)論。

隨著資本市場(chǎng)逐步開放，外匯市場(chǎng)受到更大的沖擊，外部沖擊通過匯率波動(dòng)影響到跨境資本流動(dòng)、基礎(chǔ)貨幣投放和社會(huì)融資總量等金融變量，也影響到股票市場(chǎng)等各金融子市場(chǎng)收益率。由于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜多變，早期有關(guān)匯率對(duì)整體金融市場(chǎng)的研究相對(duì)較少，主要研究匯率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，商品市場(chǎng)理論與資產(chǎn)組合平衡理論分別從貿(mào)易和資本賬戶兩個(gè)視角論述匯率對(duì)股票市場(chǎng)的影響，國(guó)內(nèi)一些實(shí)證研究(李廣眾等，2014；周媛和高爽，2017)驗(yàn)證了匯率對(duì)股票市場(chǎng)存在影響。近年來，中國(guó)學(xué)者開始對(duì)匯率傳遞的金融傳遞渠道進(jìn)行探討，陳曉莉和劉曉宇(2020)證明了人民幣匯率的金融傳遞渠道的存在與作用機(jī)制；許建偉和劉琨(2021)研究發(fā)現(xiàn)金融調(diào)整渠道主要受投資開放度、投資替代彈性和投資偏好等相關(guān)因素影響。同時(shí)，金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r在匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響中也發(fā)揮著重要作用，譚小芬等(2016)與徐圓和余泳澤(2016)均發(fā)現(xiàn)良好的金融環(huán)境可抑制匯率波動(dòng)帶來的負(fù)面影響；趙勇和雷達(dá)(2013)認(rèn)為金融市場(chǎng)發(fā)展水平的提高會(huì)增加出口貿(mào)易對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性。

既有文獻(xiàn)大多研究單一的匯率變動(dòng)傳遞渠道，然而，經(jīng)濟(jì)變量間聯(lián)系十分緊密，隨著匯率制度改革與市場(chǎng)化機(jī)制的完善，匯率波動(dòng)更加頻繁，匯率沖擊通過價(jià)格渠道對(duì)出口等經(jīng)濟(jì)基本面的影響會(huì)引起金融市場(chǎng)的波動(dòng)，同時(shí)，匯率沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的影響將導(dǎo)致投資和消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化，因此，本文將經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)納入到統(tǒng)一的研究框架中，揭示人民幣匯率沖擊的綜合效應(yīng)。為了反映出經(jīng)濟(jì)變量隨時(shí)間推移而出現(xiàn)的時(shí)變影響，本文考慮采用具有可變系數(shù)的模型形式，時(shí)變系數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型能夠刻畫變量間時(shí)變特征，近年來被學(xué)者們廣為使用。但TVP-VAR模型中可以包含的變量個(gè)數(shù)過少，不能加入更豐富的經(jīng)濟(jì)和金融變量信息，在經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始選擇盡可能涵蓋更多層面的指標(biāo)構(gòu)建指數(shù)，來綜合反映經(jīng)濟(jì)和金融的波動(dòng)狀況。其中，Bernanke 等(2005)使用因子增廣向量自回歸(Factor-Augmented Vector Autoregressive，F(xiàn)AVAR)模型，從大量經(jīng)濟(jì)信息中識(shí)別貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。本文采用時(shí)變結(jié)構(gòu)因子增廣自回歸(TVP-SFAVAR)模型，在眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中提取經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)共同因子，考察匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)的時(shí)變影響特征。

由于投資者存在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致相同幅度的匯率升值和貶值對(duì)投資行為的影響是非對(duì)稱的，匯率正向與負(fù)向變化對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的影響也可能存在差異，因此，需要考慮匯率沖擊的非對(duì)稱性影響。中國(guó)學(xué)者李夏玲等(2017)探究了匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的非對(duì)稱影響，發(fā)現(xiàn)匯率受到負(fù)向沖擊時(shí)貿(mào)易收支將受到更大的影響；常婧等(2019)認(rèn)為，匯率對(duì)中國(guó)進(jìn)出口價(jià)格存在顯著的非對(duì)稱傳遞現(xiàn)象；李艷麗等(2021)的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響存在明顯的非對(duì)稱性，人民幣貶值的影響更為顯著。Shin等(2014)提出的非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型，將解釋變量分解為正向和負(fù)向沖擊，能夠反映不同方向的變動(dòng)對(duì)因變量產(chǎn)生的非對(duì)稱影響，同時(shí)可以描述變量間的長(zhǎng)期潛在均衡關(guān)系與短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。本文將使用NARDL模型深入探討匯率升值和貶值的雙向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)的非對(duì)稱性影響。

二、 計(jì)量模型構(gòu)建與變量選擇

1.TVP-SFAVAR模型構(gòu)建

yt=B1,tyt-1+…+Bp,tyt-p+vt

(1)

(2)

其中，yt=[ECOt,FINt,NEERt]；vt～N(0,Ωt)，Ωt為時(shí)變協(xié)方差矩陣；Λ1和Λ2為因子載荷矩陣；誤差項(xiàng)et均值為0，且不存在同期相關(guān)。

參考Primiceri(2005)的做法，對(duì)Ωt進(jìn)行分解：

(3)

其中，∑t=diag(σ1,t,σ2,t,σ3,t)，At為下三角矩陣，具體形式如下：

(4)

將TVP-SFAVAR模型中的系數(shù)堆疊，記為：Bt=(vec(B1,t)′,…,vec(Bp,t)′)′，αt=(α21,t,α31,t,α32,t)′，logσt=(logσ1,t,logσ2,t,logσ3,t)′，參考Koop和Korobilis(2009)與Korobilis(2013)的研究，假定Bt、αt和logσt均服從隨機(jī)游走過程。

2.NARDL模型

自回歸分布滯后(ARDL)模型考慮到因變量的自相關(guān)性以及自變量產(chǎn)生影響存在時(shí)間滯后，在模型中引入因變量和自變量的多階滯后項(xiàng)。模型中的滯后項(xiàng)表現(xiàn)出變量間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，可以清晰地描述變量之間的短期影響和長(zhǎng)期均衡關(guān)系。ARDL模型的基本形式為：

(5)

其中，被解釋變量為yt，解釋變量為xt，模型被解釋變量與解釋變量的滯后階數(shù)分別為p、q0，φj為自回歸系數(shù)，βj為解釋變量的系數(shù)，εt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

(6)

(7)

(8)

為表示出自變量與因變量間短期效應(yīng)與長(zhǎng)期均衡關(guān)系，將式(8)改寫為帶有誤差修正項(xiàng)的形式，如下所示：

(9)

通過模型還可計(jì)算正向和負(fù)向非對(duì)稱動(dòng)態(tài)乘數(shù)，反映面對(duì)自變量1單位正向或負(fù)向沖擊時(shí)，因變量的非對(duì)稱調(diào)整路徑：

(10)

3.指標(biāo)選取

本文依據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)理論和相關(guān)文獻(xiàn)，共選取92個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，匯率波動(dòng)將影響一國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易，進(jìn)而作用于產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面；價(jià)格傳遞理論認(rèn)為，匯率波動(dòng)將通過影響進(jìn)出口價(jià)格最終傳遞到CPI等價(jià)格指數(shù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者戴金平等(2017)認(rèn)為，匯率波動(dòng)會(huì)通過貿(mào)易與資本流動(dòng)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。金融市場(chǎng)之間存在溢出效應(yīng)，股市、匯市和債市等金融子市場(chǎng)之間存在交互影響，商品市場(chǎng)理論和資產(chǎn)組合平衡理論等闡釋了金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)。基于這些經(jīng)典理論，本文又參考張璞和宋云星(2021)、周陽(2019)等研究，將財(cái)政、房地產(chǎn)和信貸等方面變量也包含進(jìn)來。在綜合考慮全面性及數(shù)據(jù)可得性后，本文最終選擇92個(gè)反映經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)的變量，經(jīng)濟(jì)基本面類包含產(chǎn)出、投資、消費(fèi)、財(cái)政、房地產(chǎn)、進(jìn)出口貿(mào)易和價(jià)格指數(shù)等49個(gè)變量；金融市場(chǎng)類包括利率、貨幣、銀行信貸、債券和股票市場(chǎng)等43個(gè)變量，具體變量見表1。

表1 變量選取

本文變量的數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年1月至2021年5月，數(shù)據(jù)來源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中經(jīng)網(wǎng)、萬得數(shù)據(jù)庫和海關(guān)總署。本文利用X-12方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后對(duì)非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分或?qū)?shù)差分，將信息集變量處理為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，對(duì)同一類數(shù)據(jù)選擇相同的處理方式，最后對(duì)所有平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理?？紤]到美元的國(guó)際貨幣地位以及中美貿(mào)易規(guī)模，本文使用美元兌人民幣匯率作為可觀測(cè)變量。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)波動(dòng)

通過SFAVAR模型估計(jì)得到了刻畫經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)波動(dòng)的共同因子，如圖1所示。模型提取出的共同因子基本反映出經(jīng)濟(jì)基本面(實(shí)線)與金融市場(chǎng)(虛線)的整體走勢(shì)，其中，經(jīng)濟(jì)基本面因子在2008年10月與2020年1月時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)兩次大幅下滑，分別對(duì)應(yīng)次貸危機(jī)與新冠肺炎疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退，2020年新冠肺炎疫情影響下經(jīng)濟(jì)基本面因子處于最低點(diǎn)。幾個(gè)極端值以外的區(qū)間，經(jīng)濟(jì)基本面因子整體波動(dòng)比較穩(wěn)定，以次貸危機(jī)為界，經(jīng)濟(jì)基本面因子可以劃分為兩個(gè)階段：2000年至2007年期間，經(jīng)濟(jì)基本面因子在0至1區(qū)間內(nèi)持續(xù)波動(dòng)，總體走勢(shì)平穩(wěn)，此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段；金融危機(jī)后，2010至2020年經(jīng)濟(jì)基本面因子多集中于-0.5至0區(qū)間輕微波動(dòng)，相較于2008年前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所下降，反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速放緩的事實(shí)。

金融市場(chǎng)因子相較于經(jīng)濟(jì)基本面因子波動(dòng)更大，尤其在2008年至2016年區(qū)間，考慮到在此期間發(fā)生的金融危機(jī)與中國(guó)股災(zāi)，金融市場(chǎng)整體的脆弱性導(dǎo)致共同因子在此區(qū)間出現(xiàn)了較大波動(dòng)。另外，可以發(fā)現(xiàn)在研究區(qū)間內(nèi)，金融市場(chǎng)因子始終圍繞著經(jīng)濟(jì)基本面因子波動(dòng)，體現(xiàn)出中國(guó)在不同時(shí)期中經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)相互推動(dòng)發(fā)展的情況，并且，在經(jīng)濟(jì)基本面因子出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時(shí)期，金融市場(chǎng)因子總體上表現(xiàn)出領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面因子的走勢(shì)，這說明，當(dāng)外生沖擊發(fā)生時(shí)，金融市場(chǎng)因子會(huì)首先對(duì)沖擊產(chǎn)生響應(yīng)，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)沖擊產(chǎn)生反應(yīng)具有一定的時(shí)滯性。因此，匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面除了直接影響外，還會(huì)通過對(duì)金融市場(chǎng)的影響最終傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)基本面。與經(jīng)濟(jì)基本面因子不同的是金融市場(chǎng)因子在新冠肺炎疫情的沖擊下并沒有降至最低點(diǎn)，處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，這與中國(guó)快速應(yīng)對(duì)且有針對(duì)性的政策密不可分。

2.匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)的時(shí)變影響

通過TVP-SFAVAR模型，不僅可以得到反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融波動(dòng)的共同因子，同時(shí)還能刻畫出匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)變影響。參考Nakajima(2011)方法，通過三維脈沖響應(yīng)函數(shù)(圖2)反映人民幣匯率單位正向沖擊(貶值)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)的時(shí)變影響。圖2中，X軸為響應(yīng)期(1-60個(gè)月)、Y軸為時(shí)間點(diǎn)(2000年3月-2021年5月)、Z軸為不同時(shí)間點(diǎn)處出現(xiàn)的單位沖擊在隨后的時(shí)期中產(chǎn)生的時(shí)變影響。

對(duì)圖2(a)和圖2(b)進(jìn)行觀察可以發(fā)現(xiàn)，總體來看，經(jīng)濟(jì)基本面因子與金融市場(chǎng)因子對(duì)匯率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)存在差異。在匯率正向沖擊下，經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)為先上升后下降，表明人民幣貶值在短期有利于經(jīng)濟(jì)基本面，但長(zhǎng)期存在抑制作用；金融市場(chǎng)對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)在短期中十分顯著，隨后逐漸收斂至0。由于匯率沖擊會(huì)通過直接傳遞與間接傳遞渠道影響經(jīng)濟(jì)基本面，同時(shí)也可通過金融市場(chǎng)渠道最終對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生影響，因此，脈沖響應(yīng)值表明，匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響顯著大于金融市場(chǎng)。并且，金融市場(chǎng)包含股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等，此類金融變量對(duì)匯率變化沖擊較為敏感，由于金融市場(chǎng)存在相互關(guān)聯(lián)的復(fù)雜傳導(dǎo)途徑，外匯市場(chǎng)對(duì)整體金融市場(chǎng)的影響存在多種傳導(dǎo)渠道并存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，相比之下，匯率沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果短期看更為顯著。

為了清晰展現(xiàn)出匯率沖擊在短期、中期和長(zhǎng)期的不同影響，在三維脈沖響應(yīng)圖中提取出4個(gè)月、8個(gè)月與12個(gè)月處的脈沖響應(yīng)曲線，見圖3。觀察圖3(a)可以發(fā)現(xiàn)，短、中期經(jīng)濟(jì)基本面的響應(yīng)曲線走勢(shì)基本一致，但方向相反，短期中，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)人民幣匯率的正向沖擊(貶值)產(chǎn)生正向響應(yīng)且數(shù)值最高，中期則轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)且效應(yīng)有所減弱，長(zhǎng)期響應(yīng)水平最低，這意味著人民幣匯率貶值在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面具有正向影響，但在中長(zhǎng)期會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展，并且該影響效果隨響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)的增加而逐漸衰減。人民幣匯率貶值使得中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上更有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，短期中促進(jìn)了出口從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣，但在中長(zhǎng)期，貨幣貶值會(huì)使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景失去信心，預(yù)期弱化導(dǎo)致投資減少、資本流出以及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊縮等問題，抑制經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

通過觀察圖3(b)可以發(fā)現(xiàn)，不同間隔期的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)大體一致，匯率沖擊對(duì)金融波動(dòng)影響的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)同樣具有時(shí)變特征。除了2008年國(guó)際金融危機(jī)期間以外，金融市場(chǎng)因子對(duì)人民幣正向沖擊的脈沖響應(yīng)在短、中與長(zhǎng)期基本為正值，即人民幣匯率貶值促使金融市場(chǎng)正向波動(dòng)。人民幣匯率貶值意味著中國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格水平下降，通過出口的上升對(duì)金融市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生正向效應(yīng)。2015年匯率改革后，匯率雙向波動(dòng)更加頻繁，伴隨人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)和資本賬戶開放水平提升，跨境資本流動(dòng)規(guī)模上升，需要嚴(yán)密防范由外部沖擊導(dǎo)致的金融市場(chǎng)波動(dòng)。

為了展現(xiàn)出匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融隨時(shí)間推移的動(dòng)態(tài)影響，本文選取三個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，探究不同經(jīng)濟(jì)金融狀況下匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響及其差異。三個(gè)時(shí)點(diǎn)分別是2013年6月股市暴跌(黑色實(shí)線)、代表匯率制度改革的2015年8月(灰色虛線)與2020年1月新冠肺炎疫情時(shí)期(淺灰色虛線)，脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如圖4所示。圖4(a)表明，不同時(shí)點(diǎn)處匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面影響的時(shí)間路徑十分相像，匯率貶值(正向變動(dòng))的沖擊出現(xiàn)后2至3個(gè)月增加到最高點(diǎn)，隨后下降，在沖擊出現(xiàn)后的第5個(gè)月轉(zhuǎn)為負(fù)向抑制作用，第8至9個(gè)月下降至最低點(diǎn)，隨后上升在零點(diǎn)附近震蕩衰減。不同時(shí)點(diǎn)處的數(shù)值比較，發(fā)現(xiàn)匯率改革時(shí)匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生的影響最大，匯率改革后匯率波動(dòng)更加頻繁，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率沖擊的反應(yīng)也更大。

圖4(b)表明，不同時(shí)點(diǎn)處匯率沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的影響有所不同，但脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，不同時(shí)點(diǎn)處的匯率上升對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為逐漸衰減的態(tài)勢(shì)，在3-4個(gè)月左右影響達(dá)到最大，隨后逐漸衰減至0。其中，在2013年6月以及2015年8月時(shí)點(diǎn)中，脈沖響應(yīng)表現(xiàn)較為相似，短期中出現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)較顯著的促進(jìn)作用，人民幣貶值通過促進(jìn)出口繼而傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)的渠道發(fā)揮作用，而長(zhǎng)期中，匯率貶值的預(yù)期將使得投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)失去信心而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生抑制作用，并且，匯率貶值在長(zhǎng)期中對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面也產(chǎn)生抑制作用，金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面在相互影響中都出現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)。

3.匯率升值和貶值的非對(duì)稱效應(yīng)研究

在前文中，通過TVP-SFAVAR模型提取共同因子，刻畫出經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)波動(dòng)狀況，同時(shí)，考察了匯率的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)的時(shí)變影響。由于很多文獻(xiàn)研究表明，匯率升值與貶值對(duì)一些經(jīng)濟(jì)變量的影響效應(yīng)存在不同，本文基于Shin等(2014)提出的非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型，細(xì)致分析匯率升值和貶值是否對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融波動(dòng)產(chǎn)生非對(duì)稱效應(yīng)。

在進(jìn)行NARDL模型的估計(jì)前，需檢驗(yàn)變量間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，本文使用邊限協(xié)整檢驗(yàn)方法，依據(jù)F或t統(tǒng)計(jì)量可檢驗(yàn)變量間的同階或一階單整的混合協(xié)整關(guān)系，放寬了傳統(tǒng)模型中只允許存在同階單整的嚴(yán)格要求。經(jīng)檢驗(yàn)，美元兌人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面及金融市場(chǎng)共同因子均滿足平穩(wěn)或一階差分后平穩(wěn)，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為12.1150，變量間存在顯著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

NARDL模型選擇滯后階數(shù)為12，對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表2。其中tBDM為對(duì)系數(shù)ρ的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，其原假設(shè)為H0∶ρ=0，當(dāng)不能拒絕原假設(shè)時(shí)，模型只包含差分項(xiàng)，即解釋變量與被解釋變量間不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。FPSS檢驗(yàn)解釋變量正負(fù)變化是否具有非對(duì)稱性。WLR為Wald檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖陂L(zhǎng)期非對(duì)稱效應(yīng)。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，除金融市場(chǎng)模型中的WLR外，經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)方程的tBDM、FPSS及WLR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著，即經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)模型中均存在顯著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，并且短期內(nèi)匯率變動(dòng)方向?qū)暧^經(jīng)濟(jì)的影響具有顯著非對(duì)稱性，匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面具有長(zhǎng)期非對(duì)稱影響。

在經(jīng)濟(jì)基本面方程中，長(zhǎng)期均衡系數(shù)φ+和φ-分別為0.0406和0.1881，表示匯率貶值和升值1單位會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面帶來0.0406單位的上升和0.1881單位的下降，其中升值帶來的促進(jìn)作用在長(zhǎng)期中顯著不為零。匯率變動(dòng)方向?qū)?jīng)濟(jì)基本面的非對(duì)稱影響可在累積影響效應(yīng)圖(圖5)中直觀體現(xiàn)出來。其中，粗體實(shí)線與粗體虛線分別為貶值和升值沖擊影響。通過經(jīng)濟(jì)基本面累積影響效應(yīng)可以看出，匯率貶值沖擊僅在短期中產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，升值沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響在長(zhǎng)期中震蕩，長(zhǎng)期中匯率累積升值意味著出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改變，以勞動(dòng)密集型為主的貿(mào)易模式的轉(zhuǎn)變，因此，將對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。

表2 NARDL模型估計(jì)結(jié)果

在金融市場(chǎng)方程中，長(zhǎng)期均衡系數(shù)φ+和φ-分別為0.2342和0.3615，表示匯率貶值和升值1單位會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來0.2342單位的上升和0.3615單位的下降，其中匯率貶值的長(zhǎng)期均衡系數(shù)在長(zhǎng)期中不顯著。在金融市場(chǎng)模型中，匯率升值與貶值沖擊具有非對(duì)稱影響，并且與經(jīng)濟(jì)基本面方程的結(jié)果相比，匯率沖擊帶來的影響效應(yīng)持續(xù)時(shí)間較短。匯率波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響，其中對(duì)外直接投資與外商直接投資在后期會(huì)產(chǎn)生相互抵消的態(tài)勢(shì)(許建偉和劉琨，2021)，匯率波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要集中在前期。

無論在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面還是金融市場(chǎng)方程中，匯率升值帶來的長(zhǎng)期累積作用均顯著且大于貶值的作用，表明在匯率改革與市場(chǎng)化進(jìn)程中，人民幣匯率的持續(xù)升值將會(huì)帶來宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的顯著波動(dòng)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的雙重穩(wěn)定不利。匯率雙向波動(dòng)可以減弱匯率沖擊的短期和長(zhǎng)期影響，有利于經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，但由于貶值沖擊的影響較小且不顯著，因此，升值沖擊是不穩(wěn)定最主要的原因。由于升值效應(yīng)更加顯著且大于貶值效應(yīng)，央行更應(yīng)該對(duì)人民幣升值高度關(guān)注，防止升值沖擊帶來經(jīng)濟(jì)和金融的大幅波動(dòng)。特別是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨經(jīng)濟(jì)放緩和需求收縮的巨大壓力，要防止匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和金融的負(fù)向影響。

四、 結(jié)論與政策建議

隨著中國(guó)匯率制度改革和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，匯率走勢(shì)的不確定性與波動(dòng)幅度在未來勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，在疫情沖擊下，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。作為外部風(fēng)險(xiǎn)輸入的重要渠道之一，外匯市場(chǎng)是維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，因此，在中國(guó)全面擴(kuò)大開放，同時(shí)面臨全球經(jīng)濟(jì)和政治等諸多方面的不確定性挑戰(zhàn)下，本文細(xì)致刻畫匯率波動(dòng)沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)的復(fù)雜影響。通過TVP-SFAVAR模型，本文在包含宏觀經(jīng)濟(jì)和金融各層面信息的92個(gè)變量中提取共同因子，刻畫中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與金融市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融雙重穩(wěn)定的時(shí)變影響。進(jìn)一步，本文使用NARDL模型考察了匯率升值和貶值雙向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融波動(dòng)的非對(duì)稱影響效應(yīng)。

研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面因子的影響總體較為穩(wěn)定，脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，匯率上升的正向沖擊即人民幣貶值在短期內(nèi)有利于經(jīng)濟(jì)基本面，而長(zhǎng)期中起到抑制作用。這意味著，人民幣貶值在短期中促進(jìn)了出口從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣，但在中長(zhǎng)期，貶值可能會(huì)帶來投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景失去信心而削減投資等負(fù)面影響。中國(guó)實(shí)行匯率改革以后，人民幣匯率長(zhǎng)時(shí)期處在升值區(qū)間，而中國(guó)出口傳統(tǒng)上一直依賴勞動(dòng)密集型與資源密集型產(chǎn)業(yè)，人民幣升值導(dǎo)致這些產(chǎn)業(yè)不再具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力減弱。本文的研究結(jié)論表明，人民幣升值雖然短期不利于出口，但長(zhǎng)期對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)是有利的。如果為了減輕出口企業(yè)壓力而進(jìn)行政策干預(yù)，依靠貨幣貶值拉動(dòng)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只能在短期中對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，而在長(zhǎng)期中，持續(xù)貶值將弱化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)反而不利。因此，需要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，積極促進(jìn)資本密集型與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展，這樣才能避免匯率波動(dòng)對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

近年來，中國(guó)股票和債券等金融市場(chǎng)快速發(fā)展，金融市場(chǎng)穩(wěn)定成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定非常關(guān)鍵的層面。本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了匯率沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的作用效果具有顯著的時(shí)變性，人民幣匯率的單位正向變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為短期中的促進(jìn)作用。2015年匯率改革后，匯率雙向波動(dòng)更加頻繁，伴隨人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)和資本賬戶開放水平的提升，跨境資本流動(dòng)規(guī)模上升，中國(guó)需要嚴(yán)密防范由外部沖擊導(dǎo)致的外匯市場(chǎng)波動(dòng)在金融市場(chǎng)中的傳染擴(kuò)散。

本文的研究結(jié)果表明，無論匯率上升還是下降，都將對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融帶來持久的影響，因此，匯率雙向波動(dòng)可以減弱匯率沖擊在短期和長(zhǎng)期的影響，有利于經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定運(yùn)行。中國(guó)應(yīng)持續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革，使匯率雙向波動(dòng)常態(tài)化，避免持續(xù)單向變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融帶來長(zhǎng)期的影響。模型估計(jì)結(jié)果表明，人民幣持續(xù)升值將會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)和金融的顯著波動(dòng)，而貶值沖擊的影響較小且不顯著，由于升值效應(yīng)更加顯著且大于貶值的效應(yīng)，央行更應(yīng)該對(duì)人民幣升值高度關(guān)注，對(duì)匯率走勢(shì)以及波動(dòng)幅度進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和預(yù)警，保持中國(guó)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，避免持續(xù)的貨幣升值，防止匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的負(fù)向影響及其所帶來的大幅波動(dòng)，保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)現(xiàn)雙重穩(wěn)定。