孫志紅 劉炳榮

內(nèi)容提要：以放松貸款利率管制為準(zhǔn)自然試驗，基于2007-2018年中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法探究貸款利率市場化改革對非金融企業(yè)影子銀行化的影響及機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生了抑制作用，但政策效果隨著時間推移逐漸減弱。機(jī)制分析表明，放松貸款利率管制有助于緩解企業(yè)融資約束，打破預(yù)算軟約束，弱化了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)；同時提高了銀行間競爭程度，減輕了信貸歧視，從而抑制非金融企業(yè)影子銀行化行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，積極推進(jìn)地方政府治理、加強(qiáng)金融部門監(jiān)管以及發(fā)揮媒體監(jiān)督作用，有助于增強(qiáng)貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制效果。研究結(jié)論為中國深層次推進(jìn)利率市場化改革，引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱碧峁┬碌奈⒂^層面經(jīng)驗證據(jù)。

一、 引 言

高質(zhì)量發(fā)展階段，中國經(jīng)濟(jì)韌性不斷增強(qiáng)、發(fā)展勢頭持續(xù)向好，但發(fā)展不平衡不充分的問題仍舊突出。近年來，受全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，中國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟乏力、實業(yè)投資回報率持續(xù)下降，而資產(chǎn)部門價格卻趨高膨脹，在高額“利差”的誘惑下大量實體企業(yè)熱衷于投資金融部門，呈現(xiàn)出“脫實向虛”的趨勢，由此導(dǎo)致了實體經(jīng)濟(jì)“冷”與虛擬經(jīng)濟(jì)“熱”的結(jié)構(gòu)性失衡(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。為此，黨中央、國務(wù)院先后出臺了一系列圍繞“脫虛向?qū)崱币约啊胺婪断到y(tǒng)性金融風(fēng)險”的監(jiān)管措施引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)，但在逐利性動機(jī)的影響下實體企業(yè)仍舊避開正規(guī)金融體系監(jiān)管，開展了更為隱蔽的影子銀行業(yè)務(wù)(竇煒和張書敏，2022)。根據(jù)中國銀保監(jiān)會2020年發(fā)布的《中國影子銀行報告》顯示，中國廣義影子銀行規(guī)模在2017年超過100萬億元，同時全部A股非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)投資占總資產(chǎn)的比重平均高達(dá)22.94%?？梢姡墙鹑谄髽I(yè)影子銀行化現(xiàn)象愈發(fā)凸顯。

中國金融市場普遍存在的金融抑制是引致影子銀行盛行的重要推手。在以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的金融體系中，中小民營企業(yè)往往面臨著嚴(yán)重的信貸歧視，影子銀行的發(fā)展在一定程度上成為正規(guī)金融渠道的必要補(bǔ)充(Ayaggari等，2010)。然而，影子銀行業(yè)務(wù)具有高杠桿、高證券化以及隱蔽性等特征，在交易過程中極易積累各類風(fēng)險，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生埋下隱患。習(xí)近平總書記在國內(nèi)重要會議上多次明確強(qiáng)調(diào)“實體經(jīng)濟(jì)是大國的根基，經(jīng)濟(jì)不能脫實向虛”“為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，也是防范金融風(fēng)險的根本舉措”。因此，如何建立有效的金融防范機(jī)制、校正影子銀行無序擴(kuò)張、降低金融風(fēng)險隱患，引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)就顯得尤為迫切。

為此，學(xué)術(shù)界就如何降低非金融企業(yè)影子銀行化問題展開了激烈討論。一些學(xué)者從國家審計監(jiān)督(竇煒和張書敏，2022)、境外投資者監(jiān)督(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)、資管新規(guī)(蔣敏等，2020)等方面展開探索。不可否認(rèn)，以上因素可通過特定機(jī)制有效地緩解非金融企業(yè)影子銀行化問題，且大多數(shù)研究偏向于支持嚴(yán)格的監(jiān)管制度能夠抑制企業(yè)影子銀行化的盲目擴(kuò)張，但影子銀行的發(fā)展究其原因在于金融資源的錯配。因此，切實發(fā)揮市場機(jī)制的決定性作用，有序?qū)崿F(xiàn)金融資源優(yōu)化配置，可能是校正非金融企業(yè)影子銀行化的關(guān)鍵。

利率是資金價格的體現(xiàn)，既是影響銀行風(fēng)險承擔(dān)與經(jīng)營行為的主要因素，也是影響企業(yè)資金成本以及投融資行為的決定性因素(陸正飛等，2009)。在過去相當(dāng)長一段時間內(nèi)，為維護(hù)金融市場的正常秩序，保障國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，中國總體上采取了較為嚴(yán)格的利率管制政策。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，由利率管制帶來的政策紅利漸漸消失，低效率資本產(chǎn)出、信貸配置扭曲和“黑市”盛行等問題接踵而至。直至中共十四屆三中全會提出利率市場化改革的基本思路，由此拉開了放松利率管制的帷幕。其中，貸款利率市場化是利率市場化改革進(jìn)程中的“先行軍”，直接關(guān)乎著實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為貸款利率市場化有助于緩解企業(yè)融資約束(周先平等，2021)，改善企業(yè)非效率投資，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?楊箏等，2019)；另一部分學(xué)者則認(rèn)為短期內(nèi)貸款利率市場化會推升大型企業(yè)債務(wù)融資成本，減弱企業(yè)研發(fā)投入的動力(盧垚和項后軍，2021)；隨著利率市場化的持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)債務(wù)融資成本逐漸降低，可能會引致企業(yè)過度投資，增加金融資產(chǎn)的投資比例(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。總體而言，關(guān)于貸款利率市場化對微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的討論尚未得到一致結(jié)論，但毋庸置疑的是，作為中國金融市場體系改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，利率市場化對推動形成金融資源配置市場機(jī)制，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長具有重要意義。那么，在利率市場化改革的過程中，貸款利率市場化能否抑制非金融企業(yè)影子銀行化？其存在何種作用機(jī)理？此外，有效防范影子銀行風(fēng)險離不開政府、金融監(jiān)管部門以及社會媒體的共同監(jiān)督，那么外部多維主體監(jiān)督能否進(jìn)一步增強(qiáng)貸款利率市場化對企業(yè)影子銀行化的抑制效果？對于以上問題的回答，有助于考察中國貸款利率市場化改革的微觀效應(yīng)，并為如何防范非金融企業(yè)影子銀行化引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供新的思路。

與以往研究相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是不同于以往文獻(xiàn)多是關(guān)注行政職能、外部監(jiān)督等對非金融企業(yè)影子銀行化的治理手段，本文以LPR集中報價和發(fā)布實施為切入點，證實了貸款利率市場化改革對非金融企業(yè)影子銀行化的積極意義，補(bǔ)充了如何利用市場機(jī)制幫助企業(yè)回歸主業(yè)抑制其“脫實向虛”的研究。二是從打破預(yù)算軟約束、緩解信貸歧視的角度出發(fā)，探究貸款利率市場化影響非金融企業(yè)影子銀行化的作用機(jī)制，有助于理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制。三是將“政府治理+金融監(jiān)管+媒體監(jiān)督”納入貸款利率市場改革與非金融企業(yè)影子銀行化的分析框架中，進(jìn)一步考察了外部治理監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用，拓展了“有效市場+多主體治理”對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。最后，本文為積極深化利率市場化改革，特別是LPR機(jī)制改革提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)，為治理企業(yè)影子銀行化的無序蔓延提供借鑒思路，同時也為市場與政府“兩只手”協(xié)同發(fā)力防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供理論依據(jù)和決策參考。

二、 文獻(xiàn)回顧

1.利率市場化的經(jīng)濟(jì)后果研究

20世紀(jì)70年代美國等西方國家陷入“滯脹”，Mckinnon(1973)和Shaw(1973)提出金融抑制和金融深化理論，闡明了金融抑制所帶來的負(fù)面效應(yīng)以及金融深化的必要性。大部分經(jīng)濟(jì)體紛紛提出利率市場化策略，試圖建立新的金融秩序提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。有學(xué)者認(rèn)為利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)具有積極影響。利率市場化不僅可以促進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)對利率的定價權(quán)，而且能夠彌補(bǔ)管制所造成的社會福利損失(Gelos 和 Werner，2002)。然而，在一國經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境不健全、規(guī)避和化解風(fēng)險的能力不足時，利率市場化進(jìn)程過快極有可能發(fā)生金融動蕩，甚至演變成金融危機(jī)(Cubillas 和 González，2014)。中國吸取智利、阿根廷、烏拉圭等拉美國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，采取了漸進(jìn)式利率市場化改革，歷經(jīng)近30年，初步完成了比較完整的市場化利率體系。中國的經(jīng)驗表明，利率市場化對減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動、消除市場摩擦、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的提升具有至關(guān)重要的作用(戰(zhàn)明華和應(yīng)誠煒，2015；譚語嫣等，2017)。

近年來，越來越多的學(xué)者關(guān)注到利率市場化對微觀企業(yè)的傳導(dǎo)效應(yīng)。一部分學(xué)者探究了利率市場化對企業(yè)外部融資的影響。利率市場化會加劇銀行業(yè)競爭，通過改善其信貸資金配置，降低企業(yè)的債務(wù)資金成本，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束(Rajan和Zingales，1998；劉莉亞等，2017；周先平等，2021)。另一部分學(xué)者將研究重點放在了對企業(yè)投融資行為的影響上。金融業(yè)和實體部門的利潤差異導(dǎo)致大量企業(yè)投資金融資產(chǎn)，放松利率管制使得金融業(yè)和實體部門的利潤率逐漸均等化，緩解企業(yè)“脫實向虛”(楊箏等，2019)。但也有學(xué)者持相反觀點，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時，貸款利率市場化將促進(jìn)企業(yè)投資金融資產(chǎn)(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。

2.非金融企業(yè)的影子銀行化的影響因素研究

金融壓抑和信貸歧視是中國信貸市場長期存在的現(xiàn)象，在這種不均衡的融資環(huán)境下倒逼市場自下而上、自發(fā)形成了非正規(guī)金融融資渠道——影子銀行(張杰，2015)。中國商業(yè)銀行在信貸資源配置上普遍存在嚴(yán)重的“所有制歧視”行為，導(dǎo)致民營企業(yè)難以獲取資源(韓珣和黃嫻靜，2021)。部分生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)依靠政治優(yōu)勢等“擠占”信貸資金，而具有創(chuàng)新意識的中小、民營企業(yè)卻普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，由此引發(fā)的金融錯配是驅(qū)動非金融企業(yè)影子銀行化的重要誘因(韓珣和李建軍，2020)。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的深度調(diào)整期，實體企業(yè)投資回報率持續(xù)走低，融資能力較強(qiáng)、資金充裕的非金融企業(yè)依靠銀企關(guān)系優(yōu)勢，基于監(jiān)管“灰色地帶”以委托貸款、委托理財參與金融活動攫取利益。不僅如此，上市公司等大型國有企業(yè)甚至擔(dān)任信用中介直接以過橋貸款的方式進(jìn)行民間借貸(竇煒和張書敏，2022)。

盡管影子銀行的發(fā)展彌補(bǔ)了正規(guī)信貸資源的不足，但仍不可忽視其具有高杠桿、高風(fēng)險以及期限錯配的特征，最終可能成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患(巴曙松，2013)。大量學(xué)者對如何抑制企業(yè)影子銀行化行為展開了探討。國家政府審計通過披露違規(guī)公告加重了對非金融企業(yè)影子銀行化的警示作用(竇煒和張書敏，2022)。金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門出臺實施的“資管新規(guī)”加大對影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，以期限制企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的渠道(李青原等，2022)。隨著金融市場開放的深化，“滬港通”“深港通”交易制度的實施，境外投資者逐漸參與中國企業(yè)的治理，從而對非金融企業(yè)影子銀行化的動機(jī)起到了監(jiān)督作用(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。

綜上，已有研究對利率市場化的經(jīng)濟(jì)后果和非金融企業(yè)影子銀行化的影響因素展開了詳細(xì)討論，同時對于非金融企業(yè)參與影子銀行經(jīng)濟(jì)后果的研究也有了較為豐富的成果。特別是，已有文獻(xiàn)分別從政府管制、金融監(jiān)管以及投資者監(jiān)督視角對非金融企業(yè)影子銀行化的治理作用展開了探討，尚未有文獻(xiàn)從市場化角度探討非金融企業(yè)影子銀行化的治理效應(yīng)。鑒于此，本文運(yùn)用雙重差分法考察貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的影響及作用機(jī)理。

三、 理論分析與研究假設(shè)

2013年央行對貸款利率下限的完全放松、LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制的正式運(yùn)行是漸進(jìn)式利率市場化改革中的關(guān)鍵一環(huán)?，F(xiàn)有研究對貸款利率市場化的改革效果尚存爭議。一些研究發(fā)現(xiàn)，貸款利率市場化通過市場機(jī)制優(yōu)化金融資源配置，有助于提高企業(yè)貸款可得性、緩解融資約束，從而優(yōu)化資本配置效率，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提升(周先平等，2021)。然而，另一些研究認(rèn)為，貸款利率市場化降低了融資成本，反而可能增加了對高收益、可變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)投資(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。因此，貸款利率市場化究竟是加劇還是抑制了非金融企業(yè)影子銀行化仍需要深入探討。

一方面，貸款利率市場化可能會抑制非金融企業(yè)影子銀行化。首先，放松貸款利率管制能夠緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”。貸款利率市場化賦予了銀行更為自由的利率定價權(quán)，銀行等金融機(jī)構(gòu)針對不同客戶群體采取差別化金融產(chǎn)品定價，進(jìn)而為企業(yè)高風(fēng)險的創(chuàng)新項目提供融資支持(李波和朱太輝，2020)，助推更多的企業(yè)回歸主業(yè)。其次，預(yù)算硬約束企業(yè)對貸款利率市場化的敏感程度較高，有助于減輕企業(yè)基于預(yù)防性動機(jī)的影子銀行化行為。相較于預(yù)算軟約束的企業(yè)，預(yù)算硬約束的企業(yè)融資渠道較少，無論是信貸融資，抑或是股權(quán)、債券融資都會由于政治關(guān)聯(lián)欠缺、抵押物品匱乏、資本積累薄弱等問題陷入融資泥潭(Brandt和Li，2003)。當(dāng)央行取消貸款利率管制時，正規(guī)金融市場中的貸款可得性趨于均等、貸款利率定價愈加公平和透明化，可能會減少非正規(guī)渠道的信貸比例。最后，貸款利率市場化可能會加劇銀行間競爭，有助于降低對中小民營企業(yè)的信貸歧視，從而削減影子銀行業(yè)務(wù)的投資。LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制的運(yùn)行使得信貸定價更加透明，縮窄了銀行存貸利差(Saunders和Schumacher，2000)。為此，銀行不得不提升優(yōu)質(zhì)客戶搜尋成本，降低銀企間的信息不對稱，為經(jīng)營狀況良好、具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∶駹I企業(yè)提供金融服務(wù)，優(yōu)化金融資源配置。與此同時，在信貸歧視有效緩解的情況下，投機(jī)套利的企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展受限，可能會減弱其影子銀行化傾向。因此，貸款利率市場化能夠拓寬預(yù)算硬約束企業(yè)的融資渠道，減輕銀行信貸歧視，推動企業(yè)回歸實業(yè)發(fā)展，抑制非金融企業(yè)影子銀行化。

另一方面，貸款利率市場化可能會加劇非金融企業(yè)影子銀行化。貸款利率市場化對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，可能會引致商業(yè)銀行放松對企業(yè)貸后資金投向的監(jiān)督(黃賢環(huán)和姚榮榮，2021)。具體地，銀行為了彌補(bǔ)利差利潤、拓寬服務(wù)群體，極易“慫恿”企業(yè)通過委托貸款、購買理財?shù)姆绞竭M(jìn)行影子銀行化(褚劍和胡詩陽，2020)，增加其表外業(yè)務(wù)利潤。這大大刺激了投機(jī)性企業(yè)獲得低成本貸款后，為謀取高額收益進(jìn)而將資金投向影子銀行業(yè)務(wù)的行為。另一方面，熱衷于從事影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)多是缺乏創(chuàng)新、實業(yè)回報率較低的企業(yè)，在獲得更加充沛的資金后，基于逐利動機(jī)往往更傾向于參與高風(fēng)險、高回報的影子銀行業(yè)務(wù)，以達(dá)到粉飾利潤的目的。因此，隨著貸款利率市場化的推進(jìn)，企業(yè)可能在過度的投機(jī)需求下進(jìn)行影子銀行化，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融體系穩(wěn)定造成惡劣的影響。

基于以上分析，本文提出如下對立性假設(shè)：

假設(shè)1：貸款利率市場化抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。

假設(shè)2：貸款利率市場化促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化。

四、 研究設(shè)計與樣本選擇

1.模型設(shè)定

為了驗證上述理論假設(shè)，本文借鑒李青原等(2022)以及竇煒和張書敏(2022)的研究，構(gòu)建雙重差分模型，考察貸款利率市場化這一外生沖擊對非金融企業(yè)影子銀行化的影響：

ShadowAssertit=α0+α1LPRi×Timet+β∑Controlsit+Industry+Year+εit

(1)

其中，ShadowAssertit表示第t年企業(yè)i的影子銀行化規(guī)模。LPRi為貸款利率市場化標(biāo)的企業(yè)的實驗變量，賦值為1或0；Timet為LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行年份的虛擬變量，賦值為1或0。本文主要關(guān)注實驗變量和時間虛擬變量交互項(LPRi×Timet)的系數(shù)α1,表示貸款利率市場化的政策凈效應(yīng)。系數(shù)α1為正數(shù)，則表明貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化有促進(jìn)作用，若為負(fù)數(shù)則表明具有抑制作用。Controls為一系列控制變量。在此基礎(chǔ)上，本文納入了行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)以及時間固定效應(yīng)(Year)，以消除行業(yè)變化和時間變化的影響，εit為模型擾動項。

2.變量選取

(1) 被解釋變量為非金融企業(yè)影子銀行化。借鑒韓珣和李建軍(2020)、黃賢環(huán)和姚榮榮(2021)的做法，采用委托貸款、委托理財和企業(yè)間過橋貸款總額占期末總資產(chǎn)的比重衡量。其中，委托貸款的數(shù)據(jù)來自上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中“其他流動資產(chǎn)”“其他非流動資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)”的明細(xì)項目，通過加總反映企業(yè)的委托貸款業(yè)務(wù)；委托理財?shù)臄?shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫對外投資子數(shù)據(jù)庫；企業(yè)間過橋貸款由于隱蔽性較強(qiáng)，很難獲得具體數(shù)據(jù)，故借鑒Jiang等(2010)的做法，將資產(chǎn)負(fù)債表中“其他應(yīng)收款”的會計賬戶作為衡量企業(yè)間過橋貸款的代理變量。

(2) 核心解釋變量為貸款利率市場化。參考鄭曼妮等(2018)的做法，根據(jù)中國人民銀行2013年《貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行》所公布的LPR首批9家報價行設(shè)定實驗組和對照組(1)根據(jù)《關(guān)于發(fā)布市場利率定價自律機(jī)制成員機(jī)構(gòu)的公告》所公布的LPR首批報價行共9家，分別為工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和招商銀行。詳見中國人民銀行官網(wǎng)公告：http:∥www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2870706/index.html，訪問日期2022-02-25。。此外，2014年民生銀行經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)成為了LPR報價行的成員。實驗變量表示貸款是否來自首批LPR報價銀行的企業(yè)，貸款都來自報價行的企業(yè)為實驗組，貸款不全都來自報價行的企業(yè)為對照組。LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行時間為2013年10月25日，以該事件作為臨界點，設(shè)置時間虛擬變量。若處于貸款利率市場化時間當(dāng)年及以后年份，取值為1，否則取值為0。

(3) 控制變量如下。借鑒楊箏等(2019)、黃賢環(huán)和姚榮榮(2021)的做法，本文控制了上市公司特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量等因素。具體地，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、經(jīng)營現(xiàn)金流比率(CFO)、兩職兼任(Dual)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)、有形資產(chǎn)比例(FA)、股權(quán)集中度(Top1)、獨立董事比例(Indep)、管理層持股比例(Mngmhld)、企業(yè)成長性(TobinQ)、社會審計(Audit)等公司特征變量以及地區(qū)物價指數(shù)(CPI)、GDP增長率(GdpGrowth)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。具體變量定義詳見表1。

表1 具體變量定義及描述性統(tǒng)計

3.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除PT、 ST 及*ST 類企業(yè)；剔除金融類和房地產(chǎn)類企業(yè)；剔除 Wind 和 CSMAR 數(shù)據(jù)庫中缺少財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)；剔除樣本中 2013 年以后上市的公司并對所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%縮尾(Winsorize)處理。實證數(shù)據(jù)來源于Wind和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過查閱上市公司年報進(jìn)行補(bǔ)充，最終得到年度-企業(yè)共20511個非平衡面板樣本觀測值。

五、 實證過程與結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸

本文使用模型(1)檢驗貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的影響，實證結(jié)果如表2所示。其中，第(1)列為僅控制年度和行業(yè)虛擬變量的雙重差分回歸結(jié)果，第(2)列為進(jìn)一步納入控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，LPR×Time的估計系數(shù)為-0.0214，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，意味著LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制的運(yùn)行(即貸款利率市場化改革的實施)，使得貸款均來自LPR報價行的企業(yè)較于貸款不全都來自LPR的企業(yè)影子銀行化程度降低了2.14%，從而假設(shè)1得到了支持。為了排除樣本自選擇和遺漏變量的影響，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法(PSM)消除干擾，表2的第(3)和(4)列為經(jīng)PSM處理后的回歸結(jié)果。同樣地，無論是否加入控制變量，LPR×Time的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，再一次佐證了假設(shè)1。上述實證初步表明，貸款利率市場化改革抑制了非金融企業(yè)影子銀行化?？赡艿脑蚴?，LPR運(yùn)行后銀行利率定價更加透明化，擴(kuò)大了服務(wù)對象、惠及更廣的企業(yè)群體，有利于提升企業(yè)債務(wù)融資水平，推動企業(yè)回歸主業(yè)投資，抑制企業(yè)影子銀行活動。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.政策動態(tài)效應(yīng)

為了進(jìn)一步探究貸款利率市場化改革的持續(xù)效果，本文在基準(zhǔn)回歸分析的基礎(chǔ)上將政策影響年度細(xì)分為2013年、2014年、2015年、2016年、2017年和2018年，具體結(jié)果見表3。結(jié)果顯示，在政策實施當(dāng)年和第二年，無論是否引入控制變量，LPR×Time的系數(shù)均不顯著，在政策實施第三年、第四年，LPR×Time的系數(shù)在5%的水平上負(fù)向顯著，第五年和第六年系數(shù)大小和顯著性有所減弱。這表明，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的影響存在時間滯后效應(yīng)，且政策效果隨時間推移呈不斷減弱的趨勢。

表3 政策動態(tài)效應(yīng)回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

(1) 平行趨勢檢驗。使用雙重差分法進(jìn)行政策評估需要滿足平行趨勢的基本假定，即貸款利率市場化改革前實驗組和對照組應(yīng)具有相同的變化趨勢，否則會導(dǎo)致政策估計偏差。因此，本文借鑒余泳澤和張少輝(2017)的做法進(jìn)行平行趨勢檢驗。如圖1所示，貸款利率市場化改革之前，實驗組和對照組(即貸款均來自9家LPR報價行的企業(yè)和貸款不全都來自9家報價行的企業(yè))的影子銀行規(guī)?；颈３窒嗤鲩L趨勢，而在貸款利率市場化改革后，實驗組和對照組的影子銀行規(guī)模差距明顯拉大，實驗組的影子銀行化增速顯著低于對照組，說明平行趨勢得以滿足。

(2) 反事實檢驗。為進(jìn)一步減弱其他潛在的不可觀測變量對回歸結(jié)果造成的影響，本文采用安慰劑檢驗排除干擾。具體地，隨機(jī)抽取相同數(shù)量樣本作為虛擬實驗組，以傾向得分匹配法為虛擬實驗組樣本尋找特征相似的配對對照組，再次進(jìn)行虛擬回歸，并將隨機(jī)過程重復(fù)1000次，產(chǎn)生了1000個虛擬系數(shù)概率密度分布圖(如圖2所示)。結(jié)果顯示，隨機(jī)模擬產(chǎn)生的估計系數(shù)基本滿足均值為0的正態(tài)分布，符合假定預(yù)期。上述結(jié)果表明，經(jīng)反事實處理后，上述結(jié)果較為穩(wěn)健。

(3) 縮小樣本區(qū)間?？紤]到2008年全球金融危機(jī)帶來的沖擊較大，剔除2007-2009年的數(shù)據(jù)，將樣本區(qū)間縮小為2010年至2018年。此外，2013年10月25日開始運(yùn)行貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制，可能會影響當(dāng)年政策的實施效果，故剔除2013年的樣本，重新進(jìn)行回歸如表4所示。第(1)、(2)列為縮小樣本區(qū)間的回歸結(jié)果，LPR×Time的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，得到了與基準(zhǔn)回歸一致的結(jié)論。

表4 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

(4) 控制省份—年份聯(lián)合固定效應(yīng)。貸款利率市場化的推進(jìn)會因地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場化程度等不同而產(chǎn)生差異。為了避免宏觀系統(tǒng)性因素影響可能導(dǎo)致回歸估計偏誤，本文參照Angrist和Pischke(2009)的做法設(shè)定省份固定效應(yīng)、省份與年份聯(lián)合固定效應(yīng)來控制貸款利率市場化導(dǎo)致的宏觀因素變化。從表4中第(3)、(4)列可以看出，考慮宏觀因素系統(tǒng)性變化后，相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果系數(shù)有所減小，但符號和顯著性依然支持前文結(jié)論。

六、 影響機(jī)制分析

上述實證結(jié)果表明，貸款利率市場化有助于抑制非金融企業(yè)的影子銀行化行為，但是并未凸顯貸款利率市場化影響非金融企業(yè)影子銀行化的機(jī)制路徑。接下來根據(jù)前文理論分析，進(jìn)一步探討其作用機(jī)制。

1.融資約束機(jī)制檢驗

中國企業(yè)具有明顯的二元結(jié)構(gòu)，預(yù)算軟約束企業(yè)憑借其政治背景和政府扶持具有較強(qiáng)的融資優(yōu)勢，而預(yù)算硬約束企業(yè)由于缺乏“關(guān)系保護(hù)”且資本積累薄弱，容易面臨融資困境。由此，預(yù)算軟約束企業(yè)基于逐利動機(jī)，可能會參與影子銀行業(yè)務(wù)粉飾利潤，而預(yù)算硬約束企業(yè)則可能基于預(yù)防性動機(jī)進(jìn)行影子銀行化，以期獲得額外收益緩解融資壓力。那么，貸款利率市場化能否緩解企業(yè)融資約束、打破預(yù)算軟約束，弱化非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)？因此，本文采用企業(yè)負(fù)債總額減去應(yīng)付賬款占期末總資產(chǎn)的比重(FinConstr)來衡量企業(yè)面臨的融資約束，該比值越大，說明企業(yè)較易獲得貸款，其所面臨的融資約束越小，反之則越大。具體地，以年度-行業(yè)債務(wù)融資能力的中位數(shù)為臨界點劃分為融資約束高和融資約束低的企業(yè)，進(jìn)行分組回歸。由表5第(1)、(2)列結(jié)果可知，LPR×Time系數(shù)在融資約束程度低的企業(yè)不顯著，在融資約束程度高的企業(yè)顯著為負(fù)。表明貸款利率市場化顯著提升了企業(yè)獲得貸款占總資產(chǎn)的比重，進(jìn)而抑制了企業(yè)影子銀行化。

根據(jù)前文理論分析，相比于預(yù)算軟約束企業(yè)，預(yù)算硬約束企業(yè)所面臨的融資約束較大，其受貸款利率市場化的沖擊應(yīng)將更大。那么，貸款利率市場化能否打破預(yù)算軟約束，有效緩解企業(yè)融資約束，削弱預(yù)算硬約束企業(yè)影子銀行化的預(yù)防性動機(jī)？為此，本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為預(yù)算軟約束和預(yù)算硬約束企業(yè)，進(jìn)行分組回歸。由表5第(3)、(4)列結(jié)果可知，LPR×Time系數(shù)在預(yù)算軟約束的企業(yè)中并不顯著，在預(yù)算硬約束企業(yè)中顯著為負(fù)?？梢?，貸款利率市場化對預(yù)算軟約束企業(yè)的影響較弱。對于預(yù)算軟約束企業(yè)來說，貸款利率市場化對于其融資約束程度并沒有較大的影響，導(dǎo)致發(fā)揮的抑制作用并不顯著。相反，貸款利率市場化對預(yù)算硬約束企業(yè)的融資約束起到了很好的緩解作用，從而對其影子銀行業(yè)務(wù)起到了抑制作用。進(jìn)一步地印證了貸款利率市場化能夠紓解企業(yè)融資約束，打破預(yù)算軟約束，有效引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”。

表5 融資約束機(jī)制檢驗

2.信貸歧視機(jī)制研究

隨著LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制的正式運(yùn)行，銀行貸款利率定價日趨透明，勢必加劇銀行間的競爭，隨之?dāng)U大企業(yè)與銀行之間的議價空間。由此，貸款利率市場化能夠減弱銀行的壟斷能力，倒逼銀行從規(guī)模擴(kuò)張的粗放式模式向市場價格競爭轉(zhuǎn)變，從而提高銀行體系的信貸配置效率(Petersen和Rajan，1997)。此時，當(dāng)市場主體普遍受益于貸款利率市場化，整體融資環(huán)境得到有效緩解，將會抑制影子銀行業(yè)務(wù)的“滋生”。鑒于此，為了探究貸款利率市場化對不同銀行競爭程度地區(qū)企業(yè)影子銀行化的影響，本文將研究樣本按照年度-地區(qū)銀行競爭程度(所在省份銀行營業(yè)網(wǎng)點是否高于全國中位數(shù))分成兩組，具體結(jié)果見表6。表6的第(1)列為銀行競爭程度較低的樣本，LPR×Time系數(shù)在10%的水平上負(fù)向顯著，第(2)列為銀行競爭程度較高的樣本，LPR×Time的回歸系數(shù)在1%的水平上負(fù)向顯著。這表明，隨著貸款利率市場化的推進(jìn)，處于激烈銀行競爭環(huán)境中的企業(yè)具有更加靈活的議價優(yōu)勢，可通過降低融資成本獲得銀行貸款，助推企業(yè)投資具有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L性項目，進(jìn)而減少具有信用風(fēng)險或者財務(wù)費(fèi)用的影子銀行業(yè)務(wù)。

此外，銀行等金融機(jī)構(gòu)囿于風(fēng)險承擔(dān)水平將根據(jù)企業(yè)信用評級進(jìn)行評估放貸。根據(jù)“銀行家悖論”，越是需要資助的窮人由于信用風(fēng)險較大，就越難以獲得貸款；相反，信用評級較好的富人往往流動性較好，并不亟需貸款反而更容易得到貸款。長期如此形成矛盾局面，導(dǎo)致金融資源并不能切實為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，資源配置不能達(dá)到帕累托最優(yōu)。那么，貸款利率市場化能否通過市場機(jī)制發(fā)揮校正信貸資源、減輕受歧視企業(yè)的信貸成本，進(jìn)而抑制企業(yè)影子銀行化？因此，本文采用企業(yè)長期借款占負(fù)債總額的比重衡量企業(yè)所受信貸歧視程度。該值越大說明銀行偏向通過長期貸款與其建立良好銀企關(guān)系，所受信貸歧視程度越小，反之則遭受較高的信貸歧視。具體地，以年度-行業(yè)信貸歧視程度的中位數(shù)為臨界點劃分為信貸歧視程度低和信貸歧視程度高的企業(yè)。由表6第(3)、(4)列結(jié)果可知，LPR×Time系數(shù)在信貸歧視程度低的企業(yè)不顯著，在信貸歧視程度高的企業(yè)顯著為負(fù)。說明貸款利率市場化改革，使得銀行迫于競爭壓力改善了歧視企業(yè)的信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了金融資源配置，抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。

表6 信貸歧視機(jī)制檢驗

七、 多維主體治理的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

影子銀行是游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。已有研究認(rèn)為，影子銀行體系是2008年席卷全球金融危機(jī)的始作俑者(易憲容，2009)。中國鑒戒美國影子銀行發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，規(guī)范和治理影子銀行成為重點防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和強(qiáng)化金融監(jiān)管的核心之一。而防范影子銀行風(fēng)險既需要政府監(jiān)管部門的有效監(jiān)督，也需要公眾共同監(jiān)督增加影子銀行透明度，確保其健康有序運(yùn)行。基于此，本文從政府治理、金融監(jiān)管、媒體監(jiān)督等多維主體治理著手，探究其在貸款利率市場化抑制非金融企業(yè)影子銀行化中的調(diào)節(jié)作用。

為了進(jìn)一步考察在外部治理監(jiān)督因素影響下，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制效果，本文借鑒郝健等(2021)的做法，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗：

ShadowAssertit=γ0+γ1LPRi×Timet+γ2LPRi×Timet×Extit+γ3Extit+θ∑Controlsit+Industry+Year+εit

(2)

其中，Extit為外部治理監(jiān)督因素，包括政府治理(GF)、金融監(jiān)管(FR)、媒體監(jiān)督(MS)。其他變量定義參見模型(1)。該模型主要關(guān)注核心解釋變量與調(diào)節(jié)變量的交互項(LPRi×Timet×Extit)的系數(shù)γ2。

1.政府治理

地方政府的治理行為對微觀市場主體的投資經(jīng)營活動具有重要影響。一方面，現(xiàn)代化的政府治理體系可以為利率市場化改革提供良好的外部環(huán)境；另一方面，高效的政府治理效率有利于增強(qiáng)信息獲取和處理能力，精準(zhǔn)識別轄區(qū)內(nèi)企業(yè)相關(guān)信息以及決策動機(jī)，從而有效規(guī)范企業(yè)經(jīng)營。那么，高效完善的政府治理是否有助于保障貸款利率市場化改革的順利推進(jìn)，同時震懾非金融企業(yè)基于逐利動機(jī)進(jìn)行影子銀行化的行為？本文將地方政府治理效率(GF)作為調(diào)節(jié)變量，具體衡量方法為“1-公共服務(wù)支出/地區(qū)生產(chǎn)總值”，并將其與核心解釋變量(LPR×Time)進(jìn)行交互處理后納入調(diào)節(jié)模型。表7第(1)列結(jié)果顯示，GF×LPR×Time的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。這表明在地方治理效率較高的地區(qū)，貸款利率市場化對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制作用更強(qiáng)。治理能力較高的地方政府能夠為企業(yè)提供公平、高效的市場競爭環(huán)境，從而強(qiáng)化貸款利率市場化對企業(yè)影子銀行化的抑制作用。

表7 調(diào)節(jié)機(jī)制回歸結(jié)果

2.金融監(jiān)管

加強(qiáng)金融監(jiān)管是持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化的重要支撐。安全高效的金融監(jiān)管既能有效預(yù)防金融機(jī)構(gòu)的惡性競爭以及流動性風(fēng)險，也能重點識別影子銀行等異常事件的波動風(fēng)險。當(dāng)?shù)貐^(qū)金融監(jiān)管力度較強(qiáng)時，監(jiān)管部門可從銀行供給端引導(dǎo)影子銀行業(yè)務(wù)的減少。具體地，一方面通過金融監(jiān)管政策督促金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格審核企業(yè)委托貸款資質(zhì)和程序，另一方面通過規(guī)范金融機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品的運(yùn)行制度，要求其評估投資者風(fēng)險識別和風(fēng)險承受的能力，提高購買理財產(chǎn)品的門檻，進(jìn)而削弱企業(yè)通過委托貸款、委托理財?shù)姆绞絽⑴c影子銀行業(yè)務(wù)。那么，在較強(qiáng)的金融監(jiān)管約束下，貸款利率市場化是否能夠加強(qiáng)對非金融企業(yè)影子銀行化的抑制作用？鑒于此，本文將金融監(jiān)管(FR)作為調(diào)節(jié)變量。具體地，以區(qū)域金融監(jiān)管支出占金融業(yè)增加值的比重衡量地方金融監(jiān)管力度，并將其與核心解釋變量(LPR×Time)進(jìn)行交互處理，重新回歸，結(jié)果如表7第(2)列所示。FR×LPR×Time的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，即表明較強(qiáng)的金融監(jiān)管有利于增強(qiáng)貸款利率市場化對企業(yè)影子銀行化的抑制作用。實際上，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)金融監(jiān)管力度較強(qiáng)時，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更能甄別出影子銀行業(yè)務(wù)的高杠桿投資項目，從而有效引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變影子銀行的投資偏好。

3.媒體監(jiān)督

非金融企業(yè)的影子銀行活動具有一定隱蔽性，通常游離于正規(guī)金融監(jiān)管體系之外，僅依賴于政府和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管還較為不足。媒體作為網(wǎng)絡(luò)治理的主要載體，不僅是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中信息環(huán)境的營造者，還是資本市場的監(jiān)督者，在現(xiàn)代公司治理中扮演著重要角色。媒體報道對于信息披露、搜集與擴(kuò)散發(fā)揮著外部監(jiān)督作用，既有助于降低投資者“理性無知”程度，又可以約束企業(yè)行為。那么，在媒體高度關(guān)注的公眾環(huán)境下，貸款市場化能否更加有效約束非金融企業(yè)影子銀行化的動機(jī)？為此，本文進(jìn)一步考察媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫中網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計所有新聞數(shù)度量媒體監(jiān)督(MS)，并對其取對數(shù)與核心解釋變量(LPR×Time)進(jìn)行交互處理，重新納入回歸，結(jié)果如表7第(3)列所示。MS×LPR×Time的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這表明媒體監(jiān)督在貸款利率市場化抑制非金融企業(yè)影子銀行化中發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用。隨著貸款利率市場化改革的推進(jìn)，受媒體關(guān)注和監(jiān)督較強(qiáng)的企業(yè)更熱衷于釋放良好經(jīng)營狀況信號，有效約束管理層的機(jī)會主義行為，這在較大程度上抑制了企業(yè)影子銀行化的投機(jī)行為，發(fā)揮了利率市場化和媒體非正式監(jiān)督的協(xié)同治理作用。

八、 結(jié)論與啟示

邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，如何通過金融市場改革防范實體企業(yè)“脫實向虛”，已經(jīng)成為當(dāng)前中國金融市場和實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展亟需解決的重大問題。本文以放松貸款利率管制作為利率市場化改革的一項準(zhǔn)自然試驗，構(gòu)建雙重差分模型，探究貸款利率市場化改革對非金融企業(yè)影子銀行化的影響及機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制的正式運(yùn)行對非金融企業(yè)影子銀行化產(chǎn)生了抑制作用，但隨著時間的推移政策效果逐漸減弱。機(jī)制分析表明，放松貸款利率管制有助于緩解企業(yè)融資約束，打破預(yù)算軟約束，弱化了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的動機(jī)；同時有效提高了銀行間競爭程度，減輕了信貸歧視，從而抑制了非金融企業(yè)影子銀行化。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，政府治理、金融監(jiān)管和媒體監(jiān)督在貸款利率市場化抑制非金融企業(yè)影子銀行化中發(fā)揮著積極的調(diào)節(jié)作用。

據(jù)此，提出如下幾點政策啟示：第一，深化新一輪利率市場化改革，切實發(fā)揮市場在配置信貸資源中的決定性作用。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和疫情疊加背景下，深入推進(jìn)利率市場化改革，逐步放松貸款利率市場管制，對于優(yōu)化金融市場資源配置，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要作用。因此，應(yīng)進(jìn)一步深化金融市場改革，撬動利率管制放松帶來的“資金釋緩”機(jī)能，有效抑制非金融企業(yè)影子銀行化行為。第二，強(qiáng)化金融改革的普惠性，有效改善不同企業(yè)所面臨的信貸歧視、融資約束境況，增強(qiáng)利率市場化改革的制度紅利。當(dāng)前，中國金融體系改革還存在諸多掣肘，特別是改革帶來的政策效果難以覆蓋到所有市場主體，企業(yè)所面臨的信貸歧視、融資約束境況依然存在，從而引發(fā)企業(yè)的影子銀行化行為。因此，利率市場化改革要注重強(qiáng)化金融改革的普惠性，校正影子銀行無序擴(kuò)張，引導(dǎo)金融資本向?qū)嶓w企業(yè)匯聚。第三，構(gòu)建多維主體協(xié)同互促的治理機(jī)制，發(fā)揮地方政府、金融監(jiān)管部門和社交媒體在抑制非金融企業(yè)影子銀行化方面的治理作用。僅僅依靠利率市場化改革帶來的系列紅利并不能一勞永逸，要從多維主體協(xié)同治理出發(fā)，更多地發(fā)揮地方政府、金融監(jiān)管部門和社交媒體的治理功能，規(guī)范并引導(dǎo)實體企業(yè)健康發(fā)展。