王佳宏

（北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院 北京 100024）

在現(xiàn)代市場(chǎng)上，企業(yè)并購(gòu)是一種常見(jiàn)的商業(yè)模式，不僅能提升資源配置效率，還能增強(qiáng)企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。此外，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)的方式，在較短的時(shí)間內(nèi)獲取核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場(chǎng)的目標(biāo)。因此，無(wú)論是從國(guó)家發(fā)展的層面，還是增強(qiáng)企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)的層面，并購(gòu)都是一個(gè)可行的實(shí)施途徑。

一、并購(gòu)的理論基礎(chǔ)

（一）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)，是指兩家或多家企業(yè)合作所發(fā)揮的作用要大于單個(gè)企業(yè)相加后所發(fā)揮的作用。對(duì)于參與并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，有效的并購(gòu)可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有助于提高資源使用效率、增加企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。相反，若并購(gòu)企業(yè)沒(méi)有能力應(yīng)對(duì)并購(gòu)后出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不僅不會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，還會(huì)造成很多負(fù)面影響。

（二）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警定量分析方法

定量分析方法，即利用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果建立數(shù)學(xué)模型，然后篩選指標(biāo)和計(jì)算數(shù)值的一種方法。在運(yùn)用多變量分析方法的過(guò)程中，需要站在企業(yè)發(fā)展全局的角度，分析企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，建立完善的多元函數(shù)分析模型，在得到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，將財(cái)務(wù)比率輸入到相對(duì)應(yīng)的模型中，再通過(guò)計(jì)算得出結(jié)果，從而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。其中，最常見(jiàn)的模型就是Altman所建立的Z值模型。在應(yīng)用Z值模型的過(guò)程中，需要提前搜集所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)、使用合理的計(jì)算方法，然后與既定的標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行比較分析，最后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的基本情況作出判斷，該方法優(yōu)化了計(jì)算程序，降低了實(shí)際分析費(fèi)用，得到了廣泛的應(yīng)用。但該方法也存在一些缺點(diǎn)，在使用過(guò)程中，需要對(duì)明確的指標(biāo)和數(shù)值進(jìn)行分析，而且大體上只能反映問(wèn)題的某一方面。

二、美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡公司案例簡(jiǎn)介

近幾年來(lái)，由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，越來(lái)越多的企業(yè)想要通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的方式擴(kuò)展海外市場(chǎng)，以給自身帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)遇。美的集團(tuán)是我國(guó)家電行業(yè)中的佼佼者，但隨著時(shí)代的發(fā)展以及家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展方式已無(wú)法適應(yīng)和滿足美的集團(tuán)的發(fā)展需求。因此，為了保持自身優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)久發(fā)展，美的集團(tuán)需要積極推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.美的集團(tuán)簡(jiǎn)介。美的集團(tuán)是一家科技集團(tuán)。2013年，美的集團(tuán)在深圳證券交易所上市，2020年11月13日，美的集團(tuán)股價(jià)創(chuàng)歷史新高，為94.76元，總市值達(dá)6 657.72億元。股價(jià)較其2013年9月18日的上市開(kāi)盤價(jià)3.7元上漲2 453%，7年漲幅超24倍，投資年化收益率近59%。

2.庫(kù)卡公司簡(jiǎn)介。德國(guó)庫(kù)卡集團(tuán)是世界上最大的自動(dòng)化生產(chǎn)廠家之一，生產(chǎn)模具、機(jī)器人和配件。1996年，庫(kù)卡公司成為一家獨(dú)立的機(jī)器人公司。幾乎所有汽車制造商都是庫(kù)卡公司的消費(fèi)者，而庫(kù)卡公司也是歐洲、南美洲和亞洲汽車部件的主要供應(yīng)商。

（二）并購(gòu)動(dòng)因

2015年，美的集團(tuán)成立了機(jī)器人部門，并提出了“智能制造+工業(yè)機(jī)器人”的新發(fā)展模式，表明美的集團(tuán)決心進(jìn)軍機(jī)器人領(lǐng)域。但由于國(guó)內(nèi)機(jī)器人企業(yè)成立晚、規(guī)模小、技術(shù)不成熟等原因，美的集團(tuán)選擇收購(gòu)一家相對(duì)來(lái)說(shuō)比較成熟的機(jī)器人公司，用這種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)其開(kāi)拓機(jī)器人領(lǐng)域，以及快速進(jìn)入市場(chǎng)的目標(biāo)。此外，機(jī)器人行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，美的集團(tuán)認(rèn)為這是一個(gè)很好的開(kāi)拓其他領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，再加上美的集團(tuán)與庫(kù)卡公司雙方的實(shí)力，在開(kāi)拓中國(guó)機(jī)器人市場(chǎng)上很有優(yōu)勢(shì)。對(duì)庫(kù)卡公司進(jìn)行收購(gòu)后，美的集團(tuán)不僅可以提高其自身的生產(chǎn)制造效率，增加家電領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入，還可以擴(kuò)展到其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而提高綜合收入。綜上，美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡公司的動(dòng)因可以概括為，在時(shí)代快速發(fā)展的背景下，美的集團(tuán)有了轉(zhuǎn)型的需求，在對(duì)技術(shù)和市場(chǎng)等進(jìn)行綜合考慮后，選擇對(duì)庫(kù)卡公司進(jìn)行收購(gòu)。

美的集團(tuán)在收購(gòu)庫(kù)卡公司前，已經(jīng)持有其13.51%的股份。但在并購(gòu)過(guò)程中，美的集團(tuán)受到了來(lái)自庫(kù)卡公司最大的股東不斷施加的壓力，以及來(lái)自德國(guó)、歐盟等多方面的約束。在這樣不樂(lè)觀的情況下，美的集團(tuán)依然堅(jiān)持了對(duì)庫(kù)卡公司的收購(gòu)活動(dòng)。同時(shí)，美的集團(tuán)承諾將保持庫(kù)卡公司的獨(dú)立性、對(duì)其技術(shù)專利的尊重和客戶數(shù)據(jù)的保密，最終贏得了庫(kù)卡公司股東和管理層的信任，使此次并購(gòu)得以開(kāi)展。

三、美的集團(tuán)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況分析

通過(guò)分析美的集團(tuán)在并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況，不僅可以對(duì)美的集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展情況作大致了解，也可以為后面分析并購(gòu)的成功與否提供幫助。當(dāng)然，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析也具有一定的局限性，這就要求我們要將財(cái)務(wù)指標(biāo)與實(shí)際相結(jié)合進(jìn)行分析。

（一）長(zhǎng)期償債能力分析

長(zhǎng)期償債能力，即企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力和保障債務(wù)償還的能力。本文選取了流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。流動(dòng)比率是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，即流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債；資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)的資本總額中通過(guò)借貸的方式獲得的資本所占的百分比，即資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

由圖1可以看出，美的集團(tuán)的流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)前三年較為穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。但是流動(dòng)比率總體來(lái)說(shuō)偏低，因?yàn)楦鶕?jù)經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)比率在2左右比較合適，而美的集團(tuán)這三年的流動(dòng)比率均不足1.5，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債沒(méi)有較多的流動(dòng)資產(chǎn)作為安全保障；而美的集團(tuán)這三年的資產(chǎn)負(fù)債率均在60%左右，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)中有超過(guò)一半的比例是通過(guò)舉債獲得的，由股東提供的比例偏低，可能會(huì)使債權(quán)人承擔(dān)較多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 美的集團(tuán)償債能力折線分析圖

（二）營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力。本文選取了流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來(lái)分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。分析過(guò)程中用到的公式包括：流動(dòng)資產(chǎn)平均余額=（期初流動(dòng)資產(chǎn)余額+期末流動(dòng)資產(chǎn)余額）/2；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/流動(dòng)資產(chǎn)平均余額；資產(chǎn)平均余額=（期初總資產(chǎn)余額+期末總資產(chǎn)余額）/2；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/資產(chǎn)平均余額。

由圖2可以看出，美的集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢(shì)，在2016年出現(xiàn)了較大幅度的下降；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015年出現(xiàn)了較小幅度的上升，在2016年出現(xiàn)較大幅度的下降。本文認(rèn)為兩項(xiàng)指標(biāo)均在2016年出現(xiàn)下降情況的原因是，由于并購(gòu)需要大量的資金，而這些資金在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法快速地給企業(yè)帶來(lái)回報(bào)，從而影響了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

圖2 美的集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力折線分析圖

（三）盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，本文選取了資產(chǎn)凈利率和股東權(quán)益報(bào)酬率。資產(chǎn)凈利率用來(lái)評(píng)估企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資回報(bào)的能力；股東權(quán)益報(bào)酬率反映了股東投資后獲取投資報(bào)酬的高低。計(jì)算公式為：資產(chǎn)平均余額=（期初總資產(chǎn)余額+期末總資產(chǎn)余額）/2；資產(chǎn)凈利率=凈利潤(rùn)/資產(chǎn)平均余額；股東權(quán)益平均余額=（期初股東權(quán)益余額+期末股東權(quán)益余額）/2；股東權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額。

根據(jù)圖3可以看出，美的集團(tuán)在并購(gòu)庫(kù)卡公司前的三年里，資產(chǎn)凈利率和股東權(quán)益報(bào)酬率均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這說(shuō)明隨著并購(gòu)時(shí)間的臨近，美的集團(tuán)的盈利能力逐漸下降。

圖3 美的集團(tuán)盈利能力折線分析圖

（四）發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是指企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力的潛在能力。本次分析選取了資產(chǎn)增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率。資產(chǎn)增長(zhǎng)率體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況，該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的速度越快。利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映了企業(yè)盈利能力的大小，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展能力越好。計(jì)算公式為：本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=期末總資產(chǎn)余額-期初總資產(chǎn)余額；資產(chǎn)增長(zhǎng)率=本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率/年初資產(chǎn)總額；本年利潤(rùn)總額增長(zhǎng)額=期末利潤(rùn)總額-期初利潤(rùn)總額；利潤(rùn)增長(zhǎng)率=本年利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率/上年利潤(rùn)總額。

根據(jù)圖4可以看出，美的集團(tuán)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率均在2015年出現(xiàn)下降，并在2016年出現(xiàn)回升。

圖4 美的集團(tuán)發(fā)展能力折線分析圖

綜上，美的集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力在并購(gòu)前一年均出現(xiàn)了下降，但償債能力和發(fā)展能力沒(méi)有出現(xiàn)下降，即此次并購(gòu)對(duì)美的集團(tuán)產(chǎn)生了一定程度的影響，可能是由于并購(gòu)需要大量的現(xiàn)金以及人力，對(duì)美的集團(tuán)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了影響。但總體來(lái)說(shuō)，美的集團(tuán)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況是良好的。

四、并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證分析

本文對(duì)此次并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析分為兩部分，包括Z值模型的構(gòu)建和美的集團(tuán)并購(gòu)后的實(shí)證分析。在建模過(guò)程中，應(yīng)用SPSS軟件進(jìn)行K-S檢驗(yàn)、T檢驗(yàn)、相關(guān)性檢驗(yàn)以及主成分分析，最終確立了國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的Z值模型，然后利用建好的模型進(jìn)行后續(xù)分析。

（一）模型構(gòu)建

Z值分析法是一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法，能夠?qū)ζ髽I(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面且完整的分析。該模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)為，當(dāng)Z值＜1.80時(shí)，企業(yè)的破產(chǎn)率很高，即企業(yè)處于高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)；當(dāng)Z值處在1.80到2.99之間為“灰色區(qū)域”，此時(shí)企業(yè)的破產(chǎn)率較高；當(dāng)Z值＞2.99，則表示企業(yè)的破產(chǎn)可能極低，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)良好。公式如下：

各參數(shù)所表示的含義如表1所示。

表1 Z值模型各參數(shù)含義

但是，由于在建立模型的過(guò)程中需要選擇特定的樣本，時(shí)期的不同、行業(yè)的不同、國(guó)家的不同均會(huì)對(duì)最終的模型產(chǎn)生影響，故本文對(duì)原有的Z值模型進(jìn)行了修正，建立了新的Z值模型。

1.研究樣本的選擇。首先確定家電行業(yè)相關(guān)的樣本企業(yè)，為了提高研究的有效性，本文將研究對(duì)象分為兩種，一種為財(cái)務(wù)危機(jī)ST組，另一組為正常的非ST組。因?yàn)镾T公司是在連續(xù)兩年虧損或出現(xiàn)重大虧損的情況下才被認(rèn)定的，故在收集數(shù)據(jù)時(shí)選擇了被交易所公布特別處理年份兩年前的數(shù)據(jù)。本文以滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司為樣本選擇對(duì)象，由于美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡公司于2017年完成，下文將對(duì)美的集團(tuán)并購(gòu)前后兩年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，故研究樣本選取2014年的ST公司和非ST公司（如表2所示），并對(duì)15家ST公司和15家非ST公司進(jìn)行建模。

表2 ST樣本公司和非ST樣本公司

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)的初步篩選。遵循以下原則：首先，指標(biāo)在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中應(yīng)該表現(xiàn)出十分明顯的變化；其次，挑選出來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以把現(xiàn)階段以及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)在某些領(lǐng)域中的能力反映出來(lái)；第三，選擇的指標(biāo)應(yīng)該具有一定的綜合代表能力；最后，數(shù)據(jù)是模型構(gòu)建工作過(guò)程中的基礎(chǔ)內(nèi)容，因此，應(yīng)保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性。下頁(yè)表3中所列示的18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警效果各不相同，因此還需要進(jìn)行進(jìn)一步的篩選，從這些指標(biāo)中挑選出代表性較強(qiáng)的指標(biāo)，淘汰預(yù)警能力較弱的指標(biāo)。

表3 財(cái)務(wù)指標(biāo)列表

3.預(yù)警指標(biāo)的顯著性檢驗(yàn)。對(duì)于上述18個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，還需要進(jìn)行進(jìn)一步的篩選工作。在實(shí)際操作過(guò)程中，主要運(yùn)用SPSS對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行全面的研究，從而得到相應(yīng)的預(yù)警指標(biāo)。具體步驟如下：

（1）正態(tài)分布檢驗(yàn)。本文進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)的方法是Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)，K-S檢驗(yàn)的原假設(shè)為兩組獨(dú)立樣本所在的兩總體的分布無(wú)顯著性差異。通過(guò)SPSS軟件進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)的操作，得到的結(jié)果如表4所示。

表4 正態(tài)分布檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

將各個(gè)指標(biāo)的P值即漸進(jìn)顯著性（雙側(cè)）與0.05進(jìn)行比較，如果P值＜0.05，則不符合正態(tài)分布；反之，則符合正態(tài)分布。根據(jù)表4可以得出，X、X、X、X、X、X、X、X這8個(gè)指標(biāo)小于0.05，不符合正態(tài)分布，因而需要對(duì)剩余符合正態(tài)分布的9個(gè)指標(biāo)進(jìn)行T檢驗(yàn)，對(duì)上述8個(gè)指標(biāo)予以剔除。

（2）獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。T檢驗(yàn)用來(lái)比較兩個(gè)平均數(shù)的差異是否顯著。其原假設(shè)是兩個(gè)總體平均數(shù)之間沒(méi)有顯著差異，根據(jù)表5所示，X、X、X、X這4個(gè)指標(biāo)代表的Sig值小于0.05，拒絕原假設(shè)，兩變量間存在顯著性差異，即滿足獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)和要求。因此，在這兩個(gè)小組中，這4個(gè)指標(biāo)存在很大差異，而其余5個(gè)指標(biāo)沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)，其差異性不大，可予以剔除。

表5 兩兩獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

（3）相關(guān)性檢驗(yàn)。在本研究中，若4個(gè)指標(biāo)在計(jì)算中存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，將導(dǎo)致在運(yùn)用回歸方程計(jì)算的過(guò)程中，不同指標(biāo)存在很大差異，影響到最終的結(jié)果。因此，為了有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，本文將采用多重共線性檢驗(yàn)方法，如表6所示。

表6 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

當(dāng)Pearson相關(guān)系數(shù)＞0時(shí)，代表兩變量呈正相關(guān)；r＜0時(shí)，代表兩變量呈負(fù)相關(guān)。|r|≥0.8時(shí)，兩變量間呈高度相關(guān)；0.5≤|r|＜0.8時(shí)，兩變量呈中度相關(guān)；0.3≤|r|＜0.5時(shí)，兩變量呈低相關(guān)關(guān)系；|r|＜0.3時(shí)，兩變量間基本不相關(guān)。

根據(jù)以上分析標(biāo)準(zhǔn)，以X和X來(lái)舉例，二者之間的相關(guān)系數(shù)r為0.161，即兩變量間的相關(guān)程度弱或基本不相關(guān)。按照此方法，分析其余幾個(gè)指標(biāo)間的相關(guān)性關(guān)系。為了保證最終計(jì)算結(jié)果的精確性，本文以指標(biāo)間相關(guān)性越小越好為原則，最終保留了X、X、X、X這4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)建模。

（4）主成分分析。即將散落在一組變量上的信息集中反映到幾個(gè)綜合指標(biāo)上。通過(guò)降維處理，在保留盡可能多的原始信息的前提下，把多個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)化為幾個(gè)指標(biāo)，轉(zhuǎn)化后的指標(biāo)稱為主成分。因此，最后的主成分比初始的幾個(gè)指標(biāo)更能說(shuō)明問(wèn)題的本質(zhì)。

由于相同種類的財(cái)務(wù)指標(biāo)之間相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)，這可能對(duì)計(jì)算系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤產(chǎn)生影響，對(duì)建立的模型有較大的影響，所以，前期工作中需要進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，以判斷能否進(jìn)行后面的分析。運(yùn)用SPSS軟件計(jì)算，得出的結(jié)果如表7所示。可知，KMO值為0.699＞0.5，適合做主成分分析；Bartlett球形度檢驗(yàn)的顯著性水平為0.001＜0.05，適合做主成分分析。綜上，該樣本數(shù)據(jù)適合做主成分分析。

表7 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

雖然通過(guò)以上分析可知各個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性不高，但是為了盡可能地減少對(duì)最終模型的影響，以及對(duì)分析結(jié)果造成很大的誤差，接下來(lái)對(duì)這些指標(biāo)綜合提取主成分進(jìn)行分析。

表8 方差分解主成分提取分析

主成分?jǐn)?shù)量的確定標(biāo)準(zhǔn)是選擇特征值大于1的主成分。特征值是反映主成分說(shuō)明問(wèn)題水平的指標(biāo)，如果特征值小于1，說(shuō)明該主成分并不能很好地說(shuō)明問(wèn)題，沒(méi)有必要放棄原變量而引入該主成分。通過(guò)表9可知，提取1個(gè)主成分，即m=1。

表9 初始因子載荷矩陣

綜上，提取的一個(gè)主成分可以較好地反映所有指標(biāo)的信息，故采用這個(gè)新變量來(lái)代替原來(lái)的4個(gè)變量。將初始因子載荷矩陣中的數(shù)據(jù)輸入到SPSS中（并定義為變量y），然后利用轉(zhuǎn)換中的計(jì)算變量，在對(duì)話框中輸入“Y=y/SQRT（2.149）”，最終得到一個(gè)全新的主成分變量，如下：

4.Z值模型的構(gòu)建。

（1）Z值模型的建立。在進(jìn)行實(shí)際分析的過(guò)程中，為了提高分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，需要結(jié)合行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際運(yùn)行情況，對(duì)Z值模型進(jìn)行改進(jìn)，從而提升模型的針對(duì)性和有效性。進(jìn)行指標(biāo)篩選工作后，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行建模，從而得出Z值模型，如下：

即Z=0.53716*Y，其中各個(gè)參數(shù)表示的含義如下：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X，用于分析固定資產(chǎn)的利用效率，該比率越高，說(shuō)明管理水平越好；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X用于分析企業(yè)資產(chǎn)利用效率，該指標(biāo)有助于加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部管理，提高流動(dòng)資產(chǎn)的利用效率；每股凈資產(chǎn)X，是指每股的賬面價(jià)值，通過(guò)其可了解企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和盈利狀況；每股營(yíng)業(yè)收入X，是指普通股股東每持有一股可以獲得的營(yíng)業(yè)收入。

（2）Z值模型判斷標(biāo)準(zhǔn)的確立。由于本文建立的Z值模型與Altman的Z值模型不同，故判斷標(biāo)準(zhǔn)也有一定的差別。下面對(duì)本文中建立的Z值模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，首先將企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)代入上述建立好的模型中，再計(jì)算出ST組和非ST組Z值的平均值（2.312123、7.041684），最后得出該Z值模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，可以通過(guò)以下公式計(jì)算出實(shí)際判斷的分界點(diǎn)。即Z=1/2*（ST組平均值+非ST組平均值）=4.68。當(dāng)Z值＞4.68時(shí)，說(shuō)明企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性小，財(cái)務(wù)狀況較好，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低；當(dāng)Z值≤4.68時(shí)，說(shuō)明企業(yè)有可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，財(cái)務(wù)狀況不良。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

美的集團(tuán)Z值分析結(jié)果如下頁(yè)表10所示。

表10 美的集團(tuán)Z值模型分析

可以看出，在并購(gòu)前后的五年內(nèi)，美的集團(tuán)的Z值均為良好的狀態(tài)，該結(jié)果無(wú)法反映出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，原因可能是由于：第一，樣本公司數(shù)量的限制，由于本次選取樣本公司的行業(yè)為國(guó)內(nèi)的家電行業(yè)，故數(shù)量會(huì)受到一定的制約。第二，美的集團(tuán)在并購(gòu)前已經(jīng)是行業(yè)的佼佼者，其自身實(shí)力以及預(yù)防工作，使其財(cái)務(wù)狀況在面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不會(huì)出現(xiàn)較大問(wèn)題。因此，本文將根據(jù)Z值越大、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小的原則進(jìn)行后面的分析。

美的集團(tuán)2016年的Z值相對(duì)于其他年份來(lái)說(shuō)是較低的，在2017—2019年出現(xiàn)了大幅度的上升。初步判斷結(jié)果為，此次并購(gòu)并未給美的集團(tuán)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X）一直處于上升趨勢(shì)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X）在2016年和2018年出現(xiàn)了下降。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X）表現(xiàn)為上升的趨勢(shì)，其原因可能是并購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，故其廠房、設(shè)備等的利用效率較高。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X）在并購(gòu)前一年和并購(gòu)后兩年出現(xiàn)下降的原因可能是由于此次并購(gòu)影響了銷售業(yè)務(wù)量，使主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降。其次，每股凈資產(chǎn)（X）和每股營(yíng)業(yè)收入（X）均在并購(gòu)后兩年上升，說(shuō)明短期內(nèi)收購(gòu)庫(kù)卡公司給美的集團(tuán)的成長(zhǎng)能力帶來(lái)了積極的影響，協(xié)同效應(yīng)得以顯現(xiàn)，機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)可能成為美的集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡公司的案例為主體進(jìn)行研究，通過(guò)建立新的Z值模型對(duì)并購(gòu)后美的集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，得到如下結(jié)論。

1.美的集團(tuán)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況良好，為成功并購(gòu)奠定了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。首先，在對(duì)美的集團(tuán)并購(gòu)前的長(zhǎng)期償債能力進(jìn)行的分析中發(fā)現(xiàn)，雖然流動(dòng)比率處于上升趨勢(shì)，但總體還是偏低的，即美的集團(tuán)的償債能力較弱；資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)前兩年出現(xiàn)下降，但三年均在60%左右，說(shuō)明美的集團(tuán)通過(guò)舉債獲得的資產(chǎn)較多，債權(quán)人承擔(dān)了較多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在營(yíng)運(yùn)能力分析中，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。原因可能是因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)需要大量的資金支持，且在短期內(nèi)無(wú)法快速地給企業(yè)帶來(lái)回報(bào)。再次，盈利能力指標(biāo)中的資產(chǎn)凈利率和股東權(quán)益報(bào)酬率在并購(gòu)前兩年開(kāi)始下降，其原因可能是用于并購(gòu)的資金在這期間無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，以及由于并購(gòu)活動(dòng)，使得美的集團(tuán)的戰(zhàn)略發(fā)生變化，從而影響了企業(yè)的盈利能力。最后，發(fā)展能力指標(biāo)中的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率均在并購(gòu)前第二年出現(xiàn)下降，又在并購(gòu)前一年回升。出現(xiàn)這種變化的原因可能是由于在并購(gòu)的準(zhǔn)備活動(dòng)中，人員的調(diào)動(dòng)以及資金的流出導(dǎo)致美的集團(tuán)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響，但通過(guò)其快速地調(diào)整及適應(yīng)，發(fā)展能力在并購(gòu)前一年出現(xiàn)回升。

2.美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的Z值模型分析表明，當(dāng)Z值≤4.68時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。美的集團(tuán)的Z值在并購(gòu)前一年出現(xiàn)了下降，最小值為12.76，此時(shí)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍很小。從并購(gòu)當(dāng)年到并購(gòu)后兩年內(nèi)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，根據(jù)Z值的變化，初步判斷此次并購(gòu)并未給美的集團(tuán)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建議

1.正確選擇目標(biāo)公司。并購(gòu)企業(yè)在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行選擇時(shí)，要選擇適合本企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的被并購(gòu)企業(yè)，在一定程度上可以幫助企業(yè)順利完成并購(gòu)以及實(shí)現(xiàn)發(fā)展計(jì)劃。在本案例中，美的集團(tuán)選擇庫(kù)卡公司的原因有兩點(diǎn)，第一，庫(kù)卡公司在機(jī)器人行業(yè)有著較為先進(jìn)的技術(shù)且位居世界領(lǐng)先地位；第二，庫(kù)卡公司所擁有的豐富的海外市場(chǎng)資源也正是美的集團(tuán)所需要的資源。

2.并購(gòu)前詳細(xì)分析被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)需要在并購(gòu)前分析被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展情況作大致了解，不僅可以使并購(gòu)企業(yè)了解被并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)地位、生產(chǎn)能力等情況，還可以使并購(gòu)企業(yè)初步判斷其是否符合自身未來(lái)的發(fā)展需求。在本案例中，庫(kù)卡公司掌握了重要的機(jī)器人核心技術(shù)，且其市場(chǎng)占有率相對(duì)較高，美的集團(tuán)通過(guò)此次并購(gòu)可以增加自身業(yè)務(wù)的多元化。

3.建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。由于每個(gè)國(guó)家和每個(gè)行業(yè)有著不同的特點(diǎn)，故模型不可能是完全一樣的。建立正確的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，并且隨時(shí)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行改進(jìn)，這樣可以及時(shí)且準(zhǔn)確地幫助企業(yè)識(shí)別在并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提前做好防范各種風(fēng)險(xiǎn)的有效措施，有助于并購(gòu)活動(dòng)的順利開(kāi)展。在本案例中，基于2014年國(guó)內(nèi)家電行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，利用SPSS軟件建立Z值模型，將數(shù)據(jù)代入模型得出Z值，按照模型判斷標(biāo)準(zhǔn)分析了美的集團(tuán)是否面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.制定合理的并購(gòu)方案。并購(gòu)企業(yè)需要制定一個(gè)雙方都適用的并購(gòu)方案。即對(duì)雙方面臨的內(nèi)部及外部發(fā)展環(huán)境進(jìn)行分析，在充分考慮雙方管理兼容性的前提下，確保雙方在戰(zhàn)略方向上保持統(tǒng)一，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在本案例中，美的集團(tuán)對(duì)庫(kù)卡公司作出了一系列承諾，最終贏得了庫(kù)卡公司股東和管理層的信任，使此次并購(gòu)順利進(jìn)行。

六、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)本文對(duì)美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡公司的案例分析，可以得出此次并購(gòu)整體來(lái)說(shuō)是成功的，這次并購(gòu)的成功離不開(kāi)美的集團(tuán)對(duì)此次并購(gòu)從前期到后期的工作，例如對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的選擇、制定恰當(dāng)?shù)陌l(fā)展計(jì)劃以及風(fēng)險(xiǎn)防范等工作。因此，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、防范與控制對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的成功是至關(guān)重要的。并購(gòu)企業(yè)必須全面做好被并購(gòu)企業(yè)的整合工作，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)，提升企業(yè)績(jī)效。