王明國，劉曉雙

（青島理工大學商學院，山東 青島 266520）

一、引言

2020年年初，新冠肺炎疫情短時間內(nèi)迅速在全國范圍內(nèi)蔓延，對股票市場產(chǎn)生劇烈的沖擊，美股更是遭遇了前所未有的四次熔斷。股票市場是經(jīng)濟的“晴雨表”，疫情沖擊下投資者恐慌的投資行為造成了股票市場的劇烈波動，疫情對實體企業(yè)的直接沖擊進一步加劇了股市的動蕩。2020年，中國股市整體處于相對低迷的狀態(tài)，同年1—3月，新冠肺炎疫情對于股市的沖擊尤為劇烈，深成指下降676點，滬指下降335點，尤其在春節(jié)后的第一個交易日，深成指和滬指都發(fā)生了不同程度的大幅度下跌，當日深成指下跌達8.5%，滬指跌幅也達到7.7%。新冠肺炎疫情的特點主要表現(xiàn)有暴發(fā)突然、傳播速度快、變異快三個特征，在這三個特征的作用下造成了社會人群的高度恐慌，在短期內(nèi)對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生劇烈的沖擊。隨著我國對疫情積極有效的處理，疫情已經(jīng)得到控制，社會對于疫情的恐慌已經(jīng)平復。隨著投資者恐慌的投資行為的消退，股市逐漸呈現(xiàn)出平穩(wěn)的趨勢，因此，疫情對于中國股市的沖擊是短期的。

本研究的創(chuàng)新點在于對A股與B股受到的沖擊差異進行研究，學者們以研究新冠肺炎疫情對A股股市的沖擊較多，少有研究B股的沖擊問題，A股與B股面對的投資對象與投資環(huán)境不同，存在一定的研究價值。研究新冠肺炎疫情對于我國股市的沖擊影響及其作用機制，對比研究A股與B股股市的沖擊差異，對于發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在問題并完善我國股票市場有積極的意義，有利于增強我國股票市場及我國經(jīng)濟應(yīng)對沖擊的能力。

二、文獻綜述

歷史上，重大突發(fā)事件往往都會與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)，產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。通常來說，重大突發(fā)事件是指突然發(fā)生，造成或者可能造成社會危害，需要采取應(yīng)急處置措施予以應(yīng)對的自然災(zāi)害、事故災(zāi)難、公共衛(wèi)生事件以及社會安全事件，此次新冠肺炎疫情就屬于重大公共衛(wèi)生事件。歷史上，SARS、珍珠港事件、“911”事件等都屬于重大突發(fā)事件，學者們就這類事件對金融市場的影響機制都進行了研究。

研究發(fā)現(xiàn)，不同的重大突發(fā)事件都有一個共同點，即對公眾情緒的影響。重大突發(fā)事件會使投資者產(chǎn)生恐慌情緒，嚴重影響到投資者們的投資信心。行為經(jīng)濟研究表明，由不良情緒和焦慮驅(qū)動的負面情緒會影響投資決策，造成金融市場的動蕩，這種情況下，小型股和高風險股以及行業(yè)不太穩(wěn)定的公司受到的影響更大（GuyKaplanski,HaimLevy，2010）；2003年，伍志文在他發(fā)表的“SARS對金融業(yè)的沖擊路徑及其影響初探”一文中提出，SARS事件從人流、物流、資金流以及信息流等各路徑對金融造成沖擊，風險從消費、投資、貨幣、進出口、財政等各個方面滲入，短期內(nèi)嚴重打擊投資者的投資信心，使得股票價格出現(xiàn)明顯下跌的現(xiàn)象，這種影響的持續(xù)時間隨著疫情的進展而變化（伍志文，2003）；SARS疫情影響了投資者們的心理預(yù)期，使得股市中出現(xiàn)恐慌性拋盤的現(xiàn)象，但是疫情對于股市的這種影響是有限和短暫的，這種影響會隨著疫情的控制而逐漸減弱（吳啟芳，2003）；投資者情緒是疫情影響股價的潛在機制，應(yīng)重視在重大公共衛(wèi)生事件發(fā)生時公眾的心理及情緒監(jiān)測和安撫（王箐、王鐘黎等，2020）；新冠肺炎疫情對股票市場的影響主要是一種源自恐慌情緒下的短期且有限的影響（蔣海、吳文洋等，2021）；投資者情緒機制貫穿了疫情沖擊所形成的風險的產(chǎn)生和放大的各個環(huán)節(jié)，使得投資者對市場的未來產(chǎn)生過度悲觀的預(yù)期，產(chǎn)生非理性反應(yīng)，同時，相比于外匯市場等其他市場，股票市場更易受到投資者情緒的影響（方意、于渤等，2020）；疫情中，投資者的非理性預(yù)期情緒能夠使得重大突發(fā)事件對股市產(chǎn)生負面的沖擊效應(yīng)，甚至超過實質(zhì)損害的程度（張志平，朱思穎等，2020）；重大突發(fā)事件下，投資者的情緒極易受到影響，從而使沖擊呈現(xiàn)出傳染效應(yīng)，往往會使得突發(fā)事件對金融的沖擊遠遠大于預(yù)期（楊雯迪，2021）。

重大突發(fā)事件對投資者情緒的影響是一方面，另一方面是對實體經(jīng)濟的沖擊直接影響股票價格的變動方向。區(qū)域性突發(fā)事件發(fā)生時，風險會從實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向金融體系，最終通過金融體系的分配、交易、流動等活動吸收分解，而當國際性突發(fā)事件出現(xiàn)時，風險會由金融體系轉(zhuǎn)至實體經(jīng)濟，威脅宏觀經(jīng)濟狀況（楊雯迪，2021）；新冠肺炎疫情對實體經(jīng)濟的沖擊由于各個行業(yè)的異質(zhì)性而不同，疫情期間醫(yī)藥制造、信息技術(shù)等行業(yè)的股價上漲明顯，而旅游業(yè)、餐飲業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等的股價下跌嚴重（陳林、曲曉輝，2020）；疫情下，防疫能力越強的地區(qū)的企業(yè)以及資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)，其應(yīng)對沖擊的能力越強，投資者對這些企業(yè)的未來預(yù)期越高（楚茂源，2020）。

基于以上對現(xiàn)有的重大突發(fā)事件的研究，新冠肺炎疫情對于股價有著明顯的負向沖擊，為更加清晰地展現(xiàn)新冠肺炎疫情的沖擊，本研究在王箐、王鐘黎等（2020年）提出的動態(tài)面板模型的基礎(chǔ)上，適當延長分析窗口期，以新冠肺炎疫情實時數(shù)據(jù)以及A股、B股股票數(shù)據(jù)為支撐，引入換手率與銀行利率作為控制變量，分析新冠肺炎疫情對我國股票價格的影響，同時對比疫情對A股和B股股票的沖擊程度。

三、數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)定

本研究的研究對象是深滬兩市所有的A股公司和B股公司，上市公司的所有數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、同花順、東方財富網(wǎng)，主要包括A、B股上市公司在所選時間區(qū)間的股價、換手率、銀行隔夜拆借利率，關(guān)于疫情的實時數(shù)據(jù)來源于國家衛(wèi)生健康委員會。收盤價是當日最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權(quán)平均價，是投資者們共同認可的價格，不易受外界的影響，因此，本研究挑選收盤價波動作為研究的因變量。新冠肺炎疫情的數(shù)據(jù)采用每日新增確診病例作為本研究的自變量，每日確診病例能夠顯著地反映每日疫情的實時變化。由于全國除湖北等嚴重地區(qū)外，其余地區(qū)每日死亡病例變化不顯著，且存在多數(shù)數(shù)據(jù)為零的情況，因此，在本研究數(shù)據(jù)當中未研究每日死亡病例。以換手率和銀行隔夜拆借利率作為控制變量，換手率反映在一定時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，能夠衡量股票的流通程度。而銀行隔夜拆借利率能夠影響投資者的交易成本和融資成本，進而能夠影響投資者對股票的交易需求。

A股是以人民幣認購和交易的，由我國境內(nèi)公司發(fā)行的人民幣普通股票，而B股是以外幣認購和交易的人民幣特種股票。A股、B股所面臨的投資群體、投資環(huán)境等不同。本研究在王菁等（2020年）的研究模型的基礎(chǔ)上，對新冠肺炎疫情對A、B股股價的沖擊進行對比研究分析。

新冠肺炎疫情對于股價的沖擊不僅在于對投資者情緒的沖擊，對宏觀經(jīng)濟的沖擊也是股價波動的重要影響因素。新冠肺炎疫情對于宏觀經(jīng)濟的沖擊主要表現(xiàn)在三個方面，消費沖擊、投資沖擊和外貿(mào)沖擊。一是消費沖擊。新冠肺炎疫情暴發(fā)期間，需要采取嚴格的疫情防控措施，使得人們的選擇性消費減少，停工停產(chǎn)，也使得許多行業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的問題，尤其是短期內(nèi)疫情對第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生直接的沖擊，遭到重挫。二是投資沖擊。在新冠肺炎疫情的影響下，投資環(huán)境在短期內(nèi)呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)，投資的不確定性和風險性增加，導致投資收益下降。三是外貿(mào)沖擊。顯然，新冠肺炎疫情對出口的沖擊程度要大于對進口的沖擊程度。為避免各個國家間疫情的傳染，外貿(mào)受到了極大的限制：首先，從出口來看，國內(nèi)工廠停工停產(chǎn)，作為主要出口產(chǎn)品的工業(yè)產(chǎn)品無法出口，且人口流動和運輸受限，因此出口受到較大的沖擊。其次，從進口來看，疫情期間，由于工業(yè)產(chǎn)品的出口受限，因此，其原材料等的進口需求萎靡。

在上述沖擊機制的分析下，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：新冠肺炎疫情對股市價格波動有顯著的負向沖擊

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本研究在分析疫情對股價波動的負向沖擊后，進一步研究新冠肺炎疫情對股市的異質(zhì)性沖擊，主要是對不同地區(qū)的股價沖擊的不同，因此，本研究以疫情最嚴重的湖北地區(qū)的上市公司作為觀察對象，進行了面板向量自回歸模型的研究，在此基礎(chǔ)上提出了以下假設(shè)2。

假設(shè)2：新冠肺炎疫情對湖北的上市公司的股價沖擊更大

在假設(shè)2的研究過程中，新冠肺炎疫情的地區(qū)差異性沖擊顯著，為深入研究疫情對股市的沖擊差異性，本研究將重點放在不同的投資對象以及不同的投資環(huán)境下的疫情沖擊差異，對A股、B股同時期的上市公司面板數(shù)據(jù)進行了模型研究，由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：新冠肺炎疫情對B股的沖擊要大于對A股的沖擊

基于以上假設(shè)本研究利用的模型如下：

模型一：D=b+eb+eb+wb+rb+u+v+ε

D衡量的是j市i公司在t時的股價波動，e為j市每日新增確診病例數(shù)，w為換手率，r為銀行隔夜拆借利率，u和v分別表示為個體和時間固定效應(yīng)，ε為誤差項。為了避免公司和行業(yè)層面的一些影響因素以及突發(fā)因素或宏觀經(jīng)濟面對模型研究結(jié)果的影響，本研究控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。

模型二:D=b+eb+eb+wb+rb+e×hb+e×hb+u+v+ε

由于新冠肺炎疫情國內(nèi)初發(fā)地和最嚴重地區(qū)均在湖北，因此，為了研究疫情對不同地區(qū)的上市公司的差異性沖擊，將上市公司注冊地區(qū)是湖北作為模型的虛擬變量，設(shè)虛擬變量hj為即若上市公司注冊地為湖北，則虛擬變量賦值為1。

四、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

為了更直觀地展示新冠肺炎疫情對股票價格的沖擊，本研究選取了2019年12月20日至2020年3月20日的股票數(shù)據(jù)進行了分析，表1為各指標數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。如表1所示，A股與B股股價最大值與最小值相差巨大，B股最大值與最小值分別為0.07與-0.13，顯然相比于A股股價的波動B股的波動幅度更大，這一現(xiàn)象的原因可能是由于疫情發(fā)生后，境外投資者對于投資環(huán)境的變化反應(yīng)更加敏感，相比于境內(nèi)投資者來說，境外投資者對疫情不確定性程度的判斷更高。同時，表1中湖北股票樣本的波動均值以及最大值、最小值波動相比于整體A股、B股的股價波動更大。湖北是疫情最嚴重的地區(qū)，單日新增確診病例最高時達14840例，投資者情緒處于極端悲觀的狀態(tài)，直接導致了股票市場的劇烈動蕩，紛紛拋售股票導致股價大幅度下跌。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）面板向量自回歸模型分析結(jié)果

表2展示了固定效應(yīng)模型的分析結(jié)果?；谀Ｐ鸵环治鲂鹿诜窝滓咔閷股和B股股票價格波動的影響，模型中每日新增確診病例的系數(shù)均為負數(shù)，因此，新冠肺炎每日確診病例與股市價格波動呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，同時，模型一中每日新增確診病例的二次項系數(shù)均為正數(shù)，說明新冠肺炎對股價波動的負向沖擊是先增大后減小，在2020年2月4日到達拐點，從全國疫情來看，2月4日后全國每日新增確診病例開始呈現(xiàn)下降趨勢，疫情狀況得到緩解。在對模型一的兩組分析結(jié)果中，每日新增確診病例系數(shù)分別為-0.018和-0.033，顯然新冠肺炎疫情對B股股市的沖擊要大于對A股股市的沖擊。

表2 面板向量自回歸結(jié)果

模型二針對新冠疫情對湖北地區(qū)上市公司的差異性沖擊進行了分析，模型二中湖北虛擬變量與每日新增確診病例的交互項均具有統(tǒng)計顯著性，說明新冠肺炎疫情對湖北地區(qū)的上市公司與其他地區(qū)的上市公司確實存在異質(zhì)性沖擊。湖北地區(qū)一次項為正，二次項為負，說明新冠肺炎疫情對湖北地區(qū)的沖擊呈現(xiàn)出持續(xù)增加的態(tài)勢，隨著疫情每日新增確診病例的增加，股價會持續(xù)下跌。而非湖北地區(qū)的一次項系數(shù)為負，二次項系數(shù)為負，非湖北地區(qū)股價隨著每日新增確診病例的增加，股價下跌的速度呈現(xiàn)出先增加后減少的態(tài)勢。

（三）穩(wěn)健性檢驗

王箐等人的研究結(jié)果顯示，新冠肺炎疫情對股價波動的影響存在滯后1期的滯后效應(yīng)，因此，在本研究中，利用滯后1期的動態(tài)模型進行穩(wěn)定性檢驗，同時分析投資者情緒機制在新冠疫情對股價的沖擊中的作用。動態(tài)模型構(gòu)建如下：

模型三：D=b+l.Db+eb+eb+l.eb+wb+rb+u+v+ε

其中，l.D為第j市第i公司在第t天股價波動的滯后項，l.e表示第j市在第t天的每日新增確診病例的滯后項。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

模型三展示了新冠肺炎疫情對股價沖擊的滯后影響。首先，新冠肺炎疫情的滯后沖擊效應(yīng)主要源于投資者情緒機制的影響，面對疫情的突發(fā)，投資者有情緒反應(yīng)的時間。當投資者情緒反應(yīng)劇烈，則股票市場會隨之波動；而當投資者情緒平穩(wěn)后，這種效應(yīng)則會消失。其次，從實證結(jié)果來看，A股與B股的動態(tài)模型檢驗中滯后1期的每日新增確診病例具有統(tǒng)計顯著性，且回歸系數(shù)為負，說明投資者情緒機制導致的滯后效應(yīng)具有加強疫情對股價沖擊的作用。就動態(tài)模型的A股與B股對比來看，新冠肺炎疫情對B股的沖擊依舊大于A股，同時每日新增確診病例的一次項與二次項的回歸系數(shù)符號與模型一靜態(tài)模型實證結(jié)果相同。對比靜態(tài)模型來看，顯然動態(tài)模型中新冠肺炎疫情每日新增確診病例對A股和B股股價波動的沖擊都更加顯著。

五、研究結(jié)論與建議

本研究應(yīng)用事件研究法，利用2019年12月20日至2020年3月20日滬深兩市A股和B股上市公司的數(shù)據(jù)，采用靜態(tài)模型與動態(tài)模型相結(jié)合，將新冠肺炎疫情對股價波動的沖擊以及對A股、B股的沖擊對比進行了研究，同時分析了對湖北地區(qū)與非湖北地區(qū)的上市公司的異質(zhì)性沖擊。研究發(fā)現(xiàn)，新冠疫情對股價波動存在顯著的負向沖擊，且整體呈現(xiàn)出一種沖擊先增加后減少的倒U型的現(xiàn)象，隨著每日新增確診病例的增加，疫情對于股價的負向影響在逐漸減小，進一步對A股與B股的沖擊差異進行研究發(fā)現(xiàn)，B股股價受到疫情的影響更大。動態(tài)模型下研究了投資者情緒機制帶來的滯后效應(yīng)的作用機制，投資者情緒機制加重了新冠肺炎疫情對股價的沖擊，使得沖擊形成一種“慣性”作用，即在疫情的影響結(jié)束以后，疫情對于股價的沖擊還會繼續(xù)存在，但是這個持續(xù)的時間僅為1天。研究結(jié)果表明，在新冠肺炎疫情沖擊下，投資者能夠?qū)Σ煌耐顿Y環(huán)境、不同地區(qū)的上市公司所受疫情的影響進行理性的區(qū)分，A股與B股由于不同的投資人對于新冠肺炎疫情的反應(yīng)程度不同，境外投資人在疫情發(fā)生初期就敏感地察覺到投資環(huán)境的變化，因此，B股股價受到疫情的沖擊相對會更早、更大。新冠肺炎疫情對股價的沖擊是一種短期的沖擊，這可能是由于隨著醫(yī)療專家們對病毒的進一步研究，疫情得到緩解以及疫苗的研發(fā)和接種，使得投資者重新恢復了對股票市場的信心，投資者對疫情的沖動情緒平復之后，即使疫情反彈，也不會再出現(xiàn)股價劇烈波動的現(xiàn)象。

本次關(guān)于疫情對股價波動沖擊的研究，能夠看到重大突發(fā)事件對于經(jīng)濟造成重大影響?；谏鲜鼋Y(jié)論得到如下啟示：

首先，重視媒體輿論力量。研究證明，重大突發(fā)事件對經(jīng)濟產(chǎn)生的主要沖擊機制為投資者情緒機制，而媒體輿論是投資者獲取相關(guān)事件信息的主要來源，相關(guān)部門應(yīng)加強對媒體部門的監(jiān)管，加強對疫情相關(guān)實時信息以及相關(guān)知識的宣傳和教育，及時安撫投資者的情緒，避免謠言的傳播給廣大投資者帶來錯誤的信息，從而做出不理性的大規(guī)模拋售等行為，減少金融系統(tǒng)性風險發(fā)生的幾率。其次，重視財政政策與貨幣政策的作用。抓住事件關(guān)鍵窗口期，采取減免稅收等寬松的財政政策，同時，采取穩(wěn)健的貨幣政策，協(xié)同幫助企業(yè)渡過難關(guān)。此外，重視對金融系統(tǒng)性風險的監(jiān)管尤為重要。監(jiān)管部門應(yīng)加強對金融系統(tǒng)性風險的監(jiān)管，防患于未然，在未發(fā)生沖擊之前就應(yīng)該對易發(fā)生金融系統(tǒng)性風險的各個節(jié)點進行加強監(jiān)管，重視各市場之間的關(guān)聯(lián)度，擴大監(jiān)管范圍，避免沖擊發(fā)生之后風險在各個市場之間傳播。