史玉鳳 王月

摘 要：隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)制度的不斷完善，其作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督者的角色作用越發(fā)重要。因此，根據(jù)權(quán)力制衡機(jī)制、代理理論以及信號(hào)傳遞等相關(guān)理論，利用三步回歸法分析企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)投資者持股、經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。主要結(jié)論為：機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響;機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響;機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生直接影響，同時(shí)也會(huì)通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生間接影響，經(jīng)營(yíng)績(jī)效在兩者之間起到部分中介作用。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資成本;機(jī)構(gòu)投資者持股;經(jīng)營(yíng)績(jī)效;企業(yè)融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）16-0082-03

引言

自從1990年機(jī)構(gòu)投資者被引入我國(guó)證券市場(chǎng)后，其經(jīng)歷了初始起步、調(diào)整完善與迅速發(fā)展多個(gè)階段，盡管發(fā)展過(guò)程中困難不斷，但我國(guó)證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有忽視機(jī)構(gòu)投資者被引入證券市場(chǎng)的最初目標(biāo)：穩(wěn)定股價(jià)。為了實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)不斷積極引導(dǎo)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)，完善我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，并與相關(guān)部門(mén)一起積極制定相關(guān)政策，幫助證券市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)在觀察企業(yè)債務(wù)融資時(shí)，證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年企業(yè)債券凈融資占社會(huì)融資總額近13%，成為企業(yè)獲得資金的一種重要途徑。同時(shí)自新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，債券市場(chǎng)按照國(guó)家的多項(xiàng)政策全力支持疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，可見(jiàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)資金充足性有著重要影響。機(jī)構(gòu)投資者與債權(quán)人作為企業(yè)進(jìn)行融資的主要目標(biāo)對(duì)象，根據(jù)馬克思主義唯物辯證法中關(guān)于“聯(lián)系”的觀點(diǎn)，物質(zhì)世界是一個(gè)普遍聯(lián)系的整體，因此兩者與企業(yè)之間的利益關(guān)系會(huì)給它們帶來(lái)相互影響，債權(quán)人會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的持股行為進(jìn)行債權(quán)投資決策，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)根據(jù)債權(quán)人所要求的債務(wù)資本成本進(jìn)行股權(quán)投資決策。

目前較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)債權(quán)人的相關(guān)行為進(jìn)行決策，而隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)與有關(guān)政策制度的不斷發(fā)展與完善，學(xué)者們開(kāi)始考慮機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)影響債權(quán)人，同時(shí)影響企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，本文從機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低的角度出發(fā)，研究其是否會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資成本，并且同時(shí)考慮經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否在兩者之間產(chǎn)生某種作用。

一、理論分析與假設(shè)研究

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資成本

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，由于信息差異的存在，債權(quán)人在進(jìn)行投資決策時(shí)，獲取、處理信息的成本都會(huì)增加，所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，因此其要求的投資回報(bào)率也會(huì)上升。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生作用在企業(yè)時(shí)，就會(huì)表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù)融資成本提高。機(jī)構(gòu)投資者作為內(nèi)部人員中較為特殊角色的存在，其主要的作用便是對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，從而使得企業(yè)能夠獲得長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的能力。當(dāng)作為股東一部分的機(jī)構(gòu)投資者參與到對(duì)管理者的監(jiān)管后，憑借其廣泛獲取信息、準(zhǔn)確處理信息以及及時(shí)決策的專(zhuān)業(yè)能力，其有能力控制管理者的盈余管理行為，同時(shí)使得對(duì)外提供的會(huì)計(jì)信息更加準(zhǔn)確、及時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化也會(huì)被視為一種積極或者消極的信號(hào)傳遞給信息需求者，此時(shí)債權(quán)人獲取信息以及對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研的成本便會(huì)下降，從而影響其要求的投資回報(bào)率。

同時(shí)，學(xué)者們也進(jìn)行了相關(guān)研究。王愛(ài)群等認(rèn)為，機(jī)構(gòu)持股的比例越集中，對(duì)債務(wù)融資成本降低的效果越強(qiáng)，而比例越分散，降低的效果較弱，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的持股時(shí)間長(zhǎng)短也會(huì)對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響，長(zhǎng)期持股有利于降低債券融資成本，短期持股的結(jié)果與之相反[1]。王雪平等認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加后，實(shí)際控制人受到監(jiān)管，降低企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而緩解債務(wù)融資成本的上升[2]。黃曉波、梁詩(shī)佳將機(jī)構(gòu)投資者分為六種，認(rèn)為不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者所考慮的問(wèn)題并不相同，使得他們對(duì)債務(wù)資本成本的影響并不相同[3]。

因此根據(jù)以上的理論分析，以及各位學(xué)者研究結(jié)果，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

根據(jù)有效監(jiān)督假說(shuō)、長(zhǎng)期投資假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)的投資人，在其進(jìn)行投資之前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的評(píng)價(jià)，才會(huì)決定是否投資于某個(gè)企業(yè)，其中財(cái)務(wù)信息披露的程度與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，是其考慮的重要內(nèi)容。在其要求相關(guān)財(cái)務(wù)信息準(zhǔn)確、透明的同時(shí)，企業(yè)治理水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)得到有效提升。從信息不對(duì)稱(chēng)的角度看，機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠改善企業(yè)的信息披露的自主性與質(zhì)量，從而向市場(chǎng)傳遞出更加透明與準(zhǔn)確的企業(yè)信息，減少企業(yè)與外部投資者由于信息傳遞滯后性產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)，影響潛在利益相關(guān)者的相關(guān)決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的治理與經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生作用。在考慮第二類(lèi)代理關(guān)系時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠防止大股東延遲分紅、過(guò)度投資等侵害中小股東權(quán)益的操縱行為，從而緩解第二類(lèi)代理關(guān)系的沖突，影響公司治理業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

同時(shí)，還有相關(guān)的研究結(jié)果可資借鑒。例如，彭丁認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)管企業(yè)的收益分配方案，使得企業(yè)管理者可動(dòng)用的自由現(xiàn)金流量受到影響，從而約束管理者投資過(guò)度和占用企業(yè)資金等侵害企業(yè)所有者權(quán)益的行為，減少第一類(lèi)代理關(guān)系沖突產(chǎn)生的代理成本，提升企業(yè)的治理效果與經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]。陳浩等在研究成熟企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，與普通股東重視企業(yè)價(jià)值最大化相比，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加注重投資組合的收益情況，并且以創(chuàng)新為導(dǎo)向的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，評(píng)估成本高，其會(huì)更加重視自身利益，而忽視企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。王曉艷等從有效監(jiān)督假說(shuō)、資金供應(yīng)充足性以及代理成本的角度分析，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)其有能力，同時(shí)也有意愿參與到企業(yè)的治理中，從而影響企業(yè)績(jī)效，并且兩者呈正相關(guān)關(guān)系[6]。

因此根據(jù)以上理論分析與相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)果，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股、經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)融資成本

機(jī)構(gòu)投資者作為具有專(zhuān)業(yè)能力的股東，對(duì)于由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的代理關(guān)系有著顯著的監(jiān)督管理作用。依據(jù)有效監(jiān)督假說(shuō)與長(zhǎng)期投資假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中起到監(jiān)督與治理作用，屬于規(guī)模大、持股比例高、團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)的重要外部治理團(tuán)隊(duì)，能夠減少管理層的非效率投資，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮公司的經(jīng)營(yíng)。從委托代理的角度看，機(jī)構(gòu)投資者作為擁有更加專(zhuān)業(yè)能力的企業(yè)所有者，當(dāng)其加入企業(yè)后，為防止管理層因自身利益而損害股東和企業(yè)整體利益，其會(huì)發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，降低代理成本，提高企業(yè)治理效果。同時(shí)在機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)管下，企業(yè)對(duì)外提供的各項(xiàng)信息會(huì)更加完善、及時(shí)，對(duì)于外部利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，信息的可參考性增強(qiáng)，利于企業(yè)的外部融資與經(jīng)營(yíng)往來(lái)。當(dāng)考慮信號(hào)傳遞理論時(shí)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者投資于某個(gè)企業(yè)時(shí)，由于其的專(zhuān)業(yè)性會(huì)向外部利益相關(guān)者傳遞出該企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景較好的積極信息，從而改善企業(yè)融資困難的問(wèn)題;同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者廣泛的商業(yè)關(guān)系，使得資金持有者會(huì)因?yàn)樗鎸?duì)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減少，而對(duì)其進(jìn)行融資，這也會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生有利影響。

相關(guān)研究的結(jié)果還有許多，例如栗美林認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的加入，通過(guò)其專(zhuān)業(yè)的監(jiān)管，會(huì)使企業(yè)的治理環(huán)境得到改善，同時(shí)提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，債權(quán)所有者在進(jìn)行投資時(shí)，能夠獲得更大的保證力度，債權(quán)人會(huì)因此而接受獲取略低的收益[7]。韓慶蘭等從企業(yè)內(nèi)外兩個(gè)角度分析影響債務(wù)融資成本的因素，其中管理者能力作為內(nèi)部因素，債務(wù)融資成本會(huì)因管理者能力提升而顯著降低;而機(jī)構(gòu)投資者作為有效的外部監(jiān)管者，其持股比例的增加也能夠顯著降低債務(wù)融資成本[8]。葉敏潔認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)發(fā)揮自己的監(jiān)督職能，提升企業(yè)內(nèi)部控制效果與對(duì)外提供信息的質(zhì)量，提高信息準(zhǔn)確性，從而抑制債務(wù)融資成本升高[9]。

根據(jù)以上的理論分析與文獻(xiàn)整理，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：經(jīng)營(yíng)績(jī)效在機(jī)構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資成本之間起到中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股制造業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)1%～99%的Winsor2縮尾處理，最終獲得8 164個(gè)有效數(shù)據(jù)。利用Stata以及SPSS對(duì)最終的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，并且借鑒許軻名[10]，黃曉波等[3]的研究變量的計(jì)算方法，本文選擇財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值作為衡量企業(yè)債務(wù)融資成本的水平。

2.解釋變量。本文以機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)與企業(yè)總股數(shù)的比例作為衡量企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股水平，相關(guān)數(shù)據(jù)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.中介變量。由于本文主要研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否會(huì)在機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)債務(wù)融資之間起到中介效應(yīng)的傳遞作用，因此本文以衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的資產(chǎn)收益率作為中介變量。

4.控制變量。本文選擇企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、負(fù)債水平、股權(quán)集中度與獨(dú)董比例為控制變量，并且對(duì)行業(yè)與年份進(jìn)行了控制。

（三）模型構(gòu)建

依據(jù)前文所提出的假設(shè)以及溫忠麟、葉寶娟[11]對(duì)中介模型的建立，本文設(shè)立如下模型：

DFC=α0+α1INVEST+αcontrols+ε（1）

ROA=β0+β1INVEST+βcontrols+ε（2）

DEC=γ0+γ1INVEST+γ2ROA+γcontrols+ε（3）

三、實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證結(jié)果主要包括描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析與回歸分析。具體表格與分析結(jié)果，因篇幅有限，不做具體展現(xiàn)。

四、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在實(shí)證研究方法的基礎(chǔ)上，采用三步回歸的方法檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的作用，并得出以下結(jié)論。

1.機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本有顯著的負(fù)向影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例的升高會(huì)被債權(quán)人視為一種積極的信號(hào)，其會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的持股行為調(diào)整降低債權(quán)的投資回報(bào)率。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正向影響，即機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Υ蠊蓶|與管理者產(chǎn)生監(jiān)督作用，防止中小股東和企業(yè)整體的利益受到侵害，從而全面提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例將直接影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。同時(shí)，它也會(huì)通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生間接的影響。企業(yè)績(jī)效在兩者之間起到部分中介作用，具體表現(xiàn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股以制衡股東大會(huì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)決策，防止中小股東權(quán)益受損，提升經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效，并且使企業(yè)提供的信息更加準(zhǔn)確，促進(jìn)內(nèi)外信息對(duì)稱(chēng)，便于債權(quán)人獲取有效信息，而降低其投資報(bào)酬率。

（二）建議

根據(jù)以上實(shí)證研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，機(jī)構(gòu)投資者作為特殊股東，應(yīng)合理持有企業(yè)股份，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)起到積極的監(jiān)督管理作用，促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展，幫助企業(yè)樹(shù)立正面形象，向外部利益相關(guān)者傳遞積極信號(hào)，避免侵占資產(chǎn)、套利等損害企業(yè)利益的短視行為。其次，市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)繼續(xù)完善管理機(jī)構(gòu)投資者的政策，同時(shí)結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與市場(chǎng)特征，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者在持有相關(guān)企業(yè)股份時(shí)，承擔(dān)應(yīng)有的監(jiān)督責(zé)任，利用其廣泛的社會(huì)資源與專(zhuān)業(yè)知識(shí)能力，幫助管理者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而便于企業(yè)融資。同時(shí)，相關(guān)部門(mén)要有效把握宏觀政策的制定，為企業(yè)制定有效的融資政策，營(yíng)造良好的融資環(huán)境，助力企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，企業(yè)管理者應(yīng)合理規(guī)范經(jīng)營(yíng)，確保經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的完成，配合機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督活動(dòng)，準(zhǔn)確及時(shí)地向外界提供企業(yè)信息，降低外部投資者獲取企業(yè)信息成本及投資風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)建立穩(wěn)定的內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而利于自身進(jìn)行債務(wù)融資。

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