胡波

【摘要】文章在對上市公司資金占用相關文獻資料進行綜述的基礎上，以M化學企業(yè)為例，分析了我國上市公司違規(guī)占用資金的主要原因和相應后果，進而提出企業(yè)違規(guī)占用資金的防范措施，以期對防范控股股東侵占行為的研究提供借鑒。

【關鍵詞】占用資金；上市公司；財務后果

【中圖分類號】F406.7；F426.7

一、資金占用相關文獻綜述

（一）關聯(lián)方資金占用的動因

在國外研究方面，Jensen（1976）以代理成本為視角，實證得出控制權與持股比例具有負相關性，持股越低，侵占動機越強；Johnson等（2001）實證研究得出，股權集中度與侵占資產(chǎn)的動機具有正相關性，進而會引發(fā)嚴重的大小股東之間的代理沖突；Faccio等（2003）實證研究得出，當企業(yè)支付的股利較低時會加劇了大股東的“掏空”行為，而當企業(yè)支付股利較高時能夠有效避免這一行為的發(fā)生，F(xiàn)isman（1998）、Fan（2004）也得到相同的研究結(jié)論。

在國內(nèi)研究方面，張弘（2004）、秦玉熙（2005）認為我國資本市場資金被占用現(xiàn)象普遍存在，帶來的影響較為惡劣；基于這一事實，陳利軍（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)聘請的會計師事務所質(zhì)量較高時，能夠有效降低這一行為發(fā)生的概率，或者股東間制衡能力越強時，也能夠有效降低這一行為發(fā)生的概率；鄭國堅（2011）研究表明，企業(yè)關聯(lián)交易與盈余質(zhì)量具有負相關性，應證了“掏空觀”的說法。

（二）違規(guī)擔保的動因

在國外研究方面，Ajit Singh（1995）實證研究得出，只有上市公司讓銀行等金融機構認為有利可圖，并向銀行發(fā)出積極的信號，進而可獲取足夠的貸款，基于信息不對稱理論，上市企業(yè)與關聯(lián)企業(yè)間的關聯(lián)擔保更容易被金融機構所青睞，因此更容易獲取貸款；Maitreesh（2001）認為，關聯(lián)擔?？梢燥@著提升信貸配給效率，進而推進他們進行關聯(lián)擔保動機；Berkman（2008）通過實證分析得出，企業(yè)具有關聯(lián)擔保的可能性與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力具有正相關性。

在國內(nèi)研究方面，陳曉（2009）認為當企業(yè)股權制衡度較高時，大股東的顯性掏空和隱性掏空行為就會越低，即二者之間具有負相關性；饒育蕾（2010）以持股比例分段點為角度，通過實證分析得出，擔保程度與企業(yè)價值具有一定的負相關關系；鐘宜飛（2015）認為企業(yè)盈利能力下降時，擔保貸款便成為彌補資金缺口的主要手段。

二、M化學違規(guī)占用資金案例介紹

（一）M化學公司簡介

M化學公司成立于2001年，以濰坊化工有限公司為主體，由濰坊M集團有限公司（以下簡稱“M集團”）聯(lián)合其他幾家股東于1999年重組而成，控股股東為M集團。2018年M集團與山東省Y集團有限公司（以下簡稱“山東Y業(yè)”）同為第一大股東，分別持股17.5%。隔天，第一大股東仍為M集團，持股17.5%，而山東Y業(yè)開始減持，持股比例下降至3.21%。

（二）M化學公司治理結(jié)構

1. 公司股權結(jié)構

股權結(jié)構決定了公司的發(fā)展，因為公司權力分配由股權結(jié)構決定，而股權結(jié)構的表現(xiàn)方式又是公司治理結(jié)構。

由圖1可知，一直在M化學占大量份額的未流通股股份在2015年減至0，流通股的股份卻由2011年之前的1/4通過股權分置改革增加到2014年的近1/2，且在2015年全部為A股流通股。

了解到M化學的實際控制人是濰坊市國有資產(chǎn)管理委員會，控股股東是M集團之后，為了更好了解其中的控制關系繪制了圖2。

2. 公司治理結(jié)構

采用內(nèi)部或外部、正式或非正式制度來協(xié)調(diào)各方利益是公司治理結(jié)構的意義所在，M化學已根據(jù)相關法律制度在公司內(nèi)部設立了各機構，各司其職，根據(jù)年報，圖3為M化學的內(nèi)部治理結(jié)構。

（三）M化學違規(guī)占用資金的方式

1.關聯(lián)方資金占用

M集團在2017年10月28日被發(fā)現(xiàn)拖欠M化學7 669萬元，主要通過“應收賬款”與“預付賬款”來反映二者之間的資金占用。

2.非經(jīng)營性資金往來

M化學被發(fā)現(xiàn)沒有在財務報告中披露2015—2016年與M集團相互劃轉(zhuǎn)的13億元，并通過“其他應收款”反映。

3.違規(guī)擔保

由于擔保貸款隱蔽性高，因此，M化學并沒有將其為M集團擔保并承擔連帶責任的4 000萬元反映在報告中。

三、M化學公司違規(guī)占用資金的原因及后果分析

（一）M化學公司違規(guī)占用資金的內(nèi)因

1. M化學公司股權結(jié)構存在缺陷

M集團的股份決定了盡管它與M化學形式上割裂了，但仍可對M化學實施掌控，為它們之間的資金占用提供有利條件。本文從股權制衡度與集中度兩方面出發(fā)分析M化學的股權結(jié)構。

通常通過CR指數(shù)、H指數(shù)、Z指數(shù)和S指數(shù)四項指數(shù)來度量股權集中度，如果股權的集中度高，那么代表第一大股東的持股比例大，往往比例在五成以上為高，三到五成相對分配適中，若低于三成，則認為股權分散，而第一大股東比例就是CR指數(shù)中用的最多的。

就該公司而言，由5大股東的減持與兩大投資者的退出得到，已不存在在持股比例上可與M集團抗衡的股東，因此，M集團對該公司擁有高度控制權。

同時，學術界認為，關聯(lián)交易在股權制衡度高的公司中發(fā)生較少，并且有Z指數(shù)和S指數(shù)兩項指數(shù)來體現(xiàn)。由于S指數(shù)是第二至第十大股東股權之和與第一大股東的股權比，且M化學的第六到第十大股東所持股份非常低，因此M化學的制衡度用Z指數(shù)來分析較為科學。

由表1可知，M化學曾存在“一股獨大”的情況，體現(xiàn)為Z指數(shù)由2014年的0.7降為2017年的0.5。但山東Y業(yè)與嘉耀國際的股權增加使得Z指數(shù)一度接近2，可好景不長，近兩年這兩者股權比例的下降使得Z指數(shù)降為只有之前的1/3，對M集團的制衡由強變得很弱。

機構投資者由于在信息、決策、運營、財務方面的強大實力，使其不僅成為一種重要的投資主體，它的比例更體現(xiàn)了股權結(jié)構合理性的高低。以M化學為例，在山東Y業(yè)與嘉耀國際股權下降后，對M集團的制衡也隨之由強變?nèi)?，股權機構比例從五成以上降到了兩成左右，可見該比例能十分鮮明地體現(xiàn)股權結(jié)構合理性（如圖4）。

2. M化學治理結(jié)構缺陷

本文在查閱了相關資料的基礎上，從股東大會、董事會、代理問題、內(nèi)部監(jiān)督這幾個運用最廣泛的變量進行分析。

（1）作為權力機構，股東大會對M化學來說至關重要。由圖5可知，M化學的股東受股利分配高的影響，在上市后的十年里對參與股東大會具有高度積極性，之后卻慢慢缺席股東大會，導致投資者與決策者信心不足，給M集團對M化學實施控制提供了先決條件。

（2）在董事會方面，M集團、山東Y業(yè)、嘉耀國際占據(jù)了董事會成員的絕對份額，因此董事會成為了控股股東掏空公司的推動劑。

（3）代理與激勵往往是反向關系，如果激勵政策是長期的，那么將會帶來代理問題的持續(xù)減少。本文就高管持股與高管薪酬兩方面來研究經(jīng)理層代理問題在M化學中的體現(xiàn)。

M化學出現(xiàn)的控股股東違規(guī)占用資金的現(xiàn)象，其原因是股東在股改前后，現(xiàn)金股利差別巨大，股東利益得不到滿足，且企業(yè)也不存在任何的股權激勵政策，因此控股股東開始通過股利分配以外的方式來獲取收益。

同時，由圖6可知，M化學在2018年之前高管薪酬有稍微下降，卻仍然居高不下，代表了該公司主要采取的是薪酬激勵這樣的短期激勵方式，但由于外部市場低迷，企業(yè)經(jīng)營的陷入困境，高管薪酬快速下降至原來的1/3，由此高管開始以權謀私來滿足自己的預期收益，進而引發(fā)了大量代理問題。

（4）M化學的監(jiān)事會主要以內(nèi)部監(jiān)事為主，在2016、2017兩個違規(guī)年度，監(jiān)事會成員即是M集團的高管，同時該監(jiān)事會在2017年聲明資金占用問題已整改完成之后同年又一次被發(fā)現(xiàn)同樣問題，可見其監(jiān)事會的監(jiān)督職能已受到極大控制。

3. M化學內(nèi)部控制缺陷

2016年8月，M化學董事長在沒有合理審議的情況下，為M集團擔保向深圳B投資公司貸款1億，同時也沒有任何的披露，內(nèi)部控制形同虛設，控股股東控制力極強，使得資金侵占現(xiàn)象時有發(fā)生。

（二）M化學違規(guī)占用資金的外因

1. 關聯(lián)交易與擔保法律法規(guī)不完善

法規(guī)法條不能夠與時俱進，同時缺乏時效性，這些缺陷都給企圖占用資金的上市公司鉆了空子。由表2可知，許多違規(guī)企業(yè)在證券市場上的收益遠高于被處罰的金額，而一再地忽視監(jiān)管，牟取暴利。

2. 會計師事務所審計不充分

根據(jù)證監(jiān)會公布的信息，正源和信會計師事務所在2015年對M化學進行審計時存有多項違法事實。事務所的獨立性和職業(yè)性往往受利益驅(qū)使，導致審計結(jié)果與實際情況存在著極大的出入。

3. 證監(jiān)會執(zhí)法缺乏連續(xù)性

證監(jiān)會的執(zhí)法漏洞也是M化學2017—2019年間被連續(xù)披露違規(guī)的重要原因，罰款數(shù)額低，處罰方式輕，缺乏連續(xù)性，使得違規(guī)企業(yè)將處罰視同虛設。

（三）M化學違規(guī)占用資金的財務后果分析

1. 資產(chǎn)負債率連年升高導致償債能力下降

對企業(yè)發(fā)展情況的研究離不開對其償債能力的分析，償債能力分為長期和短期償債能力。本文主要從M化學的長期償債能力著手分析，并可順帶分析短期償債能力，基于它連續(xù)被證監(jiān)會給予退市警示，開始研究其資產(chǎn)負債率。

由圖7可知，在2017年之前，M化學一直經(jīng)營良好，體現(xiàn)為它的資產(chǎn)和負債的絕對數(shù)都在同比例不斷攀升，但在其受到違規(guī)披露與市場低迷等多重打擊時，企業(yè)陷入了經(jīng)營困境，開始大量拆借資金，使資產(chǎn)負債率受到大幅度影響，從而所有者權益也隨之降低。

M化學盡管通過違規(guī)手段企圖改變企業(yè)的經(jīng)營困境，然而卻幾近破產(chǎn)，這也導致了其每年的資產(chǎn)負債率都在大幅度上漲，遠遠超過所處行業(yè)的平均值。但其實在幾年前，M化學的資產(chǎn)負債率由于控股股東對企業(yè)資金的占用及不斷舉債就已經(jīng)達到一半以上，且一直呈現(xiàn)資不抵債的狀況。

用流動比率和速動比率可反映企業(yè)的短期償債能力，流動比率應控制在2左右較為保險，過高或過低都會給企業(yè)帶來經(jīng)營問題。由圖8可知，M化學在違規(guī)年度期間呈現(xiàn)資不抵債的狀況，并且流動比率與速動比率分別下降為0.5～0.6和0.4～0.5，債務危機極為嚴重，通過計算各年的流動比率發(fā)現(xiàn)，M化學的財務危機自2012年就一直存在，且越來越嚴重。

由以上分析可知，違規(guī)事件的曝光使得M化學債務危機愈演愈烈。

2. 凈利潤連續(xù)為負導致盈利能力過低

對于企業(yè)的未來發(fā)展而言，盈利能力是最為直觀的反映，也是企業(yè)關聯(lián)方最看重的一項指標。由圖9可知，M化學在違規(guī)事件曝光的前后幾年間，凈利潤受巨大影響逐年下降，幾近退出市場。

自2015年以來，先是財務危機，再是違規(guī)事件的曝光，都使其面臨近億元的虧損，但通過資產(chǎn)變現(xiàn)及財政部門的補貼，當年最終扭虧為盈，但由于M化學并未按規(guī)定整改而隔年再次被曝光，上半年的盈利不足以填補債務壓力及管理成本，仍面臨巨額虧損。同時，下半年受國家政策、經(jīng)濟環(huán)境及控股股東對資金私自占用的影響，M化學雪上加霜，但國家對其給予的補貼使他走出了困境。但下一年又面臨了巨額虧損，周而復始。

3. 高管頻繁更迭致使發(fā)展能力減弱

在違規(guī)被曝光的前后幾年間，M化學的高層人員一直在變動中，有的僅任職幾個月，高管的更迭現(xiàn)象使債權人及投資者對其產(chǎn)生規(guī)避心理，從而使企業(yè)融資受困，難以發(fā)展。同時，也會使企業(yè)員工工作效率降低，由于對每任新領導的適應導致工作積極性降低，從而使企業(yè)內(nèi)部滋生各種矛盾。

4. 股價走低損害中小投資者利益

從圖10可以看出，2007—2020年期間，M化學的股價盡管有短暫上升，但總體呈現(xiàn)下降的趨勢。股價受巨額虧損的披露及違規(guī)事件的曝光影響，股價持續(xù)下降直至最終的4元左右，由于控股股東占用投資者資金中飽私囊，受股價持續(xù)下降的影響，中小投資者無法變賣持有股份賺取差價，利益受到極大的傷害，同時，企業(yè)在無法實現(xiàn)盈利時更是無力分配股利，使得中小投資者雪上加霜。

四、完善上市公司違規(guī)占用資金的策略

（一）優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構

1. 降低大股東持股比例以改進公司的股權結(jié)構

為了杜絕控股股東占用資金的情況，避免以權謀私，因此上市企業(yè)一定要改變控股股東對企業(yè)的掌控，形成能夠制約它的股權結(jié)構。

2. 完善董事會制度和獨立董事制度

為了減少控股股東對公司的掌控，應尋求對公司有益的外部董事加入到董事會中來，高管應高度自律，盡忠職守，從而減少公司高層變動。規(guī)范獨立董事制度，使其具有獨立的知情權和決策權，同時在選聘時也應選取利于公司治理發(fā)展的專家就職。

3. 強化監(jiān)事會的監(jiān)督機制

加強監(jiān)事會的監(jiān)督機制，將各項工作進行明確，職責明確，輔以對應的問責機制，加強監(jiān)事監(jiān)督檢查的權力，讓監(jiān)事會發(fā)揮其真正的作用，除了公司內(nèi)部監(jiān)督外，監(jiān)事會還要有一定外部人員占比，將監(jiān)督落到實處。

4. 完善內(nèi)部激勵制度

上市公司可利用股權作為激勵，對公司內(nèi)部高層管理人員、核心技術人員加以獎勵，實現(xiàn)員工與企業(yè)之間的利益聯(lián)系，讓員工切實從公司發(fā)展考慮，避免風險，實現(xiàn)共贏。

5. 強化審計委員會的監(jiān)督作用

違規(guī)占用資金、審計失誤等都對上市公司發(fā)展造成損害，也就對上市公司審計委員會的監(jiān)督提出了新的要求，讓其真正發(fā)揮監(jiān)督作用，有效實現(xiàn)公司管理提升。

（二）健全信息披露與監(jiān)管機制

1. 確保關聯(lián)交易行為的充分披露

在會計事務所進行審計這一階段，強調(diào)對關聯(lián)交易行為的充分披露，認真審核現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和相應的證據(jù)，不隨意刪減審計流程，一旦審計報告出現(xiàn)范圍受限等問題，如果必要，可以選擇終止審計。

2. 加強對信用擔保體系的監(jiān)管

經(jīng)查證，尚有不少上市公司借助職務的便利，無視法律規(guī)定的程序進行擔保。針對該現(xiàn)象，證監(jiān)會必須加大對我國信用擔保體系監(jiān)督的力度，確保上市公司按照法定流程進行擔保，營造良好的市場經(jīng)濟氛圍。

（三）建立健全中小投資者的法律保護制度

1. 創(chuàng)建科學的股東利益法律保護制度

我國對中小股東的法律保護機制還不完善，變相造成控股股東對中小股東利益的侵害，因此要建立健全法律機制，更好地保護中小股東利益，有效激發(fā)中小股東參與公司發(fā)展的熱情。

2. 加大對不當披露及違規(guī)占用資金的懲戒力度

加大懲罰力度應當從處罰方式、金額以及范圍三個角度入手，做好法律銜接讓懲罰落到實處。

3. 保障股東利益受侵害時的訴訟便利性

為了保障股東利益能更好地得到法律保護，首先要從法律規(guī)定上給股東更多的權利，讓股東在合法權益受到侵害時，可以利用法律武器維護自己合法權益。其次要降低股東訴訟的法律成本，讓中小股東更愿意利用法律手段維護自己的合法權益。

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