趙世君 郭川瑞 曹原

【摘要】文章針對不同動機的高管層股權激勵與企業(yè)并購績效關系進行了實證研究，研究結果表明激勵動機的股權激勵提高企業(yè)的并購績效，而非激勵動機的股權激勵則會惡化企業(yè)并購績效；對兩種非激勵型動機對并購績效影響的進一步分析表明，贖買型股權激勵加劇了大股東在并購中的掏空行為而損害并購績效，而福利型股權激勵則是促使管理層加劇在職消費而損害并購績效。

【關鍵詞】股權激勵動機；并購績效；大股東掏空；在職消費

【中圖分類號】F275

一、研究背景與意義

自20世紀90年代起，并購作為企業(yè)最重要的投資行為，對企業(yè)未來的經營成果有著長遠的影響，因而企業(yè)并購成為實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略及經營目標的重要手段，每年參與并購的企業(yè)數量及交易金額一直呈增長趨勢。早期的研究表明經理人發(fā)起并購的動機是通過協(xié)同效應、規(guī)模效益等創(chuàng)造公司價值，增加股東財富。然而，在企業(yè)實施股權激勵的背景下，尤其是在企業(yè)的股權激勵目的不同的情況下，并購是否還能提高企業(yè)價值就是值得研究的問題。以往的研究表明許多非激勵動機的股權激勵方案存在權益薪酬的價格低、限期短、條件易實現(xiàn)等情況[ 1 ]。因此，對于因非激勵動機而向高管層實施股權激勵的企業(yè)，這些企業(yè)的并購行為是否還是出于最大化股東價值的目的？并購行為是否還能有效提升企業(yè)績效？陳仕華等[ 2 ] 研究認為企業(yè)實施非激勵型動機的目的因企業(yè)不同的控制權配置而不同。在企業(yè)控制權落在了大股東的手中這一集中式的股權結構下，大股東實施股權激勵的動機是為了使管理層在其實施掏空時提供便利；而在股權分散，管理層權力足以實施內部人控制權結構下，管理層實施股權激勵的動機是為了謀取自身利益。在上述背景下企業(yè)實施并購都很可能無法為公司創(chuàng)造價值。

目前，已有的研究主要是圍繞激勵型高管層股權激勵是如何影響企業(yè)并購績效展開的，并且沒有得到一致的結論[3-4]。而對于企業(yè)存在非激勵型高管層股權激勵前提下企業(yè)的并購動機及其并購后對企業(yè)績效的影響則鮮有學者對此進行研究。因此本文通過研究不同動機下的高管層股權激勵與企業(yè)并購績效的關系，以期對于實施非激勵型高管層股權激勵的企業(yè)的并購動機進行探索，從而獲得我國企業(yè)不同股權激勵目的與并購績效之間關系的經驗數據，引導企業(yè)優(yōu)化股權激勵方案，實現(xiàn)股權激勵的真正目的。

二、文獻述評與研究假設

對于以激勵為動機的股權激勵方式，研究者認為以股權進行激勵的行為可以讓管理層和股東之間的財富利益呈現(xiàn)相互一致性關系，進而減少代理過程中的矛盾，同時也可以進一步降低其成本。股權激勵可以長期有效地解決管理層的代理問題，從而激勵管理層做出有利于公司價值最大化的投資策略[5]。國外學者實證研究中同樣認為通過對高管層進行股權激勵的行為，能夠有效降低管理者從事影響股東價值最大化的并購行為，而這種結果同樣也為并購后公司全體的股東創(chuàng)造價值。Sudarsanam等[6]通過一系列數據分析發(fā)現(xiàn)管理層獲得的股權激勵比例越高，他們在企業(yè)實施并購的過程中更愿意承擔風險。Datta等[7]的研究發(fā)現(xiàn)，假如投標公司管理者的薪酬結構中，股權的比例較高，則資本市場給予的反饋會更加積極。具體表現(xiàn)為發(fā)起并購的企業(yè)管理層薪酬結構中，股權的占比權重越多，并購公告日企業(yè)的累積異常收益率也會相應增加。股權在薪酬中占比較高的高管層有更高的風險偏好，愿意通過并購的投資方式提高公司價值。而且從長期來看，管理層獲得較高比例股權激勵的公司會取得更優(yōu)的業(yè)績。Dhiensiri[8]等也研究了管理者股權激勵對發(fā)起并購的公司的價值產生的影響，發(fā)現(xiàn)發(fā)起并購的公司管理層薪酬結構中，股權的占比權重越多，并購公告日公司的累積異常收益率卻更低。但是以長期的結果來衡量，給管理層較高股權激勵的企業(yè)績效依然好于股權激勵較少的企業(yè)。激勵型股權激勵能夠進一步使得管理者做出增長股東價值的并購決策，減少并購中代理成本，有效抑制管理者非股東價值最大化的并購動機，提升并購績效，有效激勵管理者為并購公司股東創(chuàng)造價值，進而對并購公司的股東價值最大化發(fā)揮正向作用。

自呂長江等[ 1 ]提出中國上市企業(yè)管理層的股權激勵大部分成為了管理層獲取私人收益的途徑，以及陳仕華等[ 2 ]提出管理層的股權激勵本質是為了大股東能夠通過贖買管理層為其實施掏空提供便利以來，人們逐漸意識到非激勵型動機的股權激勵是控制人獲取自身利益的一種手段。因此在企業(yè)存在非激勵性股權激勵時高管層可能通過并購行為獲取更多的個人利益。對于大股東為控制人的企業(yè)，實施非激勵型股權激勵與高管合謀，通過并購擴大企業(yè)規(guī)模，從而為尋求掏空利益創(chuàng)造方便。對于以管理層為控制人的公司而言，如果企業(yè)實施非激勵型股權激勵，可能因高管薪酬與公司業(yè)績相關性聯(lián)系不緊密，則高管層具有強烈的潛在動機采取大范圍的并購行為，擴大公司規(guī)模為自己的在職消費或尋求其他隱性收益創(chuàng)造條件。因此本文提出以下假設：

H1： 激勵型股權激勵能夠提高公司的并購績效；

H2：非激勵型股權激勵能夠惡化公司的并購績效。

此外，以中國“混合”公司治理模式為例，企業(yè)資源分配常常受控于持股較多的股東以及這些股東在企業(yè)內部選定的代理人手中。這種股權制度的安排客觀上為大股東創(chuàng)造了獲得控制資源和通過上市公司的并購方式獲得企業(yè)控制權收益的機會。因此，大股東作為轉移手段的掏空行為通過利用股權激勵對管理層進行贖買得以實現(xiàn)，最終導致在并購過程中對公司價值進行侵占、損害公司的價值。因此，大股東一旦通過贖買型股權激勵和管理層的“合謀”會增加大股東對于企業(yè)的控制權，隨著大股東控制權的增加，并購后企業(yè)價值受損也會越嚴重。例如，大股東挪用主并購企業(yè)資產、違規(guī)擔保、通過不公允的關聯(lián)交易獲利，或者大股東通過并購行為，使合并窗口期間主并購公司的股價具有明顯的溢價，進而從中通過巨大的價格差異謀取自身利益等。在一些國有控股的上市公司中，由于企業(yè)所有者缺位，當高管成為內部控制人時，高管有權對自己的薪酬進行規(guī)劃和決策。管理權力理論認為，在高管成為公司的實際控制人之后，它具有獲得控制自己收益的強大潛力（表示為在職消費水平）。特別是在國有控股企業(yè)中，高管的貨幣補償受到行政“限薪令”的約束，促使高管尋求提高在職消費水平。在這種背景下，當并購能給管理者帶來更大的個人利益時，管理者更愿意犧牲股東的利益去追求投資與并購[9]。以便擴大企業(yè)規(guī)模，最終達到擴大自身在職消費的水平。因此提出以下假設：F465B8F7-DBB5-4CBC-92A1-32E3CB586AD9

H3：非激勵型股權激勵加劇管理層在職消費及大股東掏空行為；

H4：贖買型股權激勵損害公司并購績效途徑是大股東掏空行為；

H5：福利型股權激勵損害公司并購績效途徑是管理層的在職消費。

三、樣本選擇與實證模型

（一）樣本選擇

本文選擇2012—2016年2，第一次宣告實施股權激勵計劃的447家A股非金融類非ST上市公司為股權激勵動機分析的初始樣本。關于并購事件按照以下標準進行篩選：（1） 剔除并購重組數據庫中標注“交易失敗”的并購案例；（2）除去并購交易金額在100 000元以下的并購；（3）對于一年內發(fā)生多次并購交易的上市公司，在衡量并購績效時，本文僅保留該上市公司在該年內并購交易總金額最大的那次并購交易；（4）將并購定義局限為吸收合并、股權轉讓和資產收購。關于股權激勵動機的分類及樣本選擇原則如下：行權條件大于前3年指標的均值且激勵計劃有效期大于4年的公司劃分為激勵型，共得到樣本305家；行權條件小于前3年指標的均值或激勵計劃小于4年的公司劃分為為非激勵型，共得到樣本142家。同時，將上市公司的大股東現(xiàn)金流權和控制權分離程度大于1同時董事長和總經理不由同一個人擔任的非激勵型組定義為贖買型，共得到樣本54家，其余非激勵型組定義為福利型，共得到樣本88家。本文研究分析相關的公司數據全部來自于CSMAR數據庫。

（二）變量度量

1.并購績效的度量：并購績效可以根據對企業(yè)經營成果產生影響的時間長短被分類為短期績效和長期績效。其中短期并購績效，本文使用CAR值來衡量，運用事件研究法，以[-2，2]為窗口期計算CAR值。長期并購績效，本文借鑒已有研究中的做法[ 1 0 ]，按并購事件發(fā)生后第一次公告日前后1年數據計算得出總資產收益率的改變量（ΔROAt-1，t+1）來衡量，具體做法為按企業(yè)并購事件公告日后1年總資產收益率與并購前1年總資產收益率計算出差額。

式中，Optioni，t-1和Rstocki，t-1分別為高管層持有的股票期權數量和限制性股票數量；Hstocki，t-1為高管層經營持股數；Pricei，t-1為股票價格；Cash_compensationi，t-1為高管層的現(xiàn)金薪酬總額。CEOINCi，t-1取值越高，表明該公司采取的股權激勵強度越高。

3.大股東掏空和在職消費的度量：本文采用在管理費用中扣除不屬于在職消費的管理其他為高管在職消費的代理變量（記為Perks）。本文選擇控股股東占有上市公司資金的資金量作為大股東掏空的代理變量，度量方法為：本文整理了年報附注中的“關聯(lián)方關系及其交易”控股股東和上市企業(yè)進行關聯(lián)交易產生的應收賬款和應付賬款年末時點數，用應收賬款總額扣除應付賬款總額后，計算得到控股股東對上市企業(yè)的凈資本占用額（以Occ表示）。

（三）變量定義

（四）模型構建

橫型（2）用于檢驗假設1和假設2，模型（3）、模型（4）和模型（5）用于檢驗假設H3、H4、H5。

四、實證檢驗

表1是不同動機CEO股權激勵與企業(yè)并購績效的回歸結果。從結果發(fā)現(xiàn)激勵型公司股權激勵強度每增加1個單位，上市公司的短期并購績效數值會增加3.299個單位，其回歸系數在5%的水平上顯著正相關。上市企業(yè)的長期并購績效數值會增加0.0327個單位，其回歸系數在1%的水平上顯著正相關。該結果與假設H1一致，說明對于激勵型企業(yè)，不論是長期績效還是短期績效，股權激勵能夠有效提高公司的并購績效。而在對宣告實施非激勵型股權激勵的樣本公司進行回歸后，從回歸結果發(fā)現(xiàn)非激勵型公司實施股權激勵后，股權激勵強度每增加1個單位，上市公司的短期并購績效數值同樣會增加4.1146個單位，其回歸系數在10%的水平上顯著正相關。而上市公司長期并購績效數值則會減少0.027個單位，其回歸系數在5%的水平上顯著負相關。該回歸結果與假設H2部分一致。股權激勵強度與短期并購績效同樣呈現(xiàn)正相關性，主要原因可能是由于我國的資本市場目前屬于弱式有效市場，投資者不能及時獲取與公司價值相關的有效信息。根據半強勢有效市場假說，如果投資者能夠及時得到與公司價值有關的公開信息，股票價格能夠迅速作出反應[ 1 2 ]。因此在我國的資本市場中，股票價格對于公開信息存在滯后性，所以短期并購績效可能并不能真實地反映上市企業(yè)宣告股權激勵計劃的動機。

表2和表3是不同動機高管層股權激勵與中介路徑的回歸結果。從表2可以看出，對實施贖買型股權激勵的樣本公司進行回歸后，回歸結果顯示贖買型股權激勵公司的股權激勵強度每增加1個單位，大股東掏空程度會增加47.99%，其回歸系數在5%的水平上顯著正相關。說明對于贖買型公司，股權激勵強度增加會增加大股東在并購過程中進行的掏空行為。對于福利型股權激勵公司樣本，股權激勵強度每增加一個單位，管理層在職消費會增加27.83%，其回歸系數在10%的水平上顯著正相關。說明對于福利型公司，股權激勵強度變化會影響高管層的在職消費水平，兩者呈現(xiàn)同方向變動趨勢。實證結果證實了假設H3。

表3可以看出，對于贖買型股權激勵公司樣本，大股東的掏空程度每增加1個單位，上市公司短期并購績效會減少2.5342個單位，其回歸系數在1%的水平上顯著負相關，而長期并購績效會減少0.1046個單位，但其回歸系數并不和長期并購績效顯著負相關。因此該回歸結果說明對于贖買型公司，大股東的掏空程度會惡化公司的短期并購績效，說明大股東掏空是贖買型公司在實施股權激勵后影響公司短期并購績效的途徑，該結果與假設H4部分一致。F465B8F7-DBB5-4CBC-92A1-32E3CB586AD9

對于福利型股權激勵公司樣本，管理層在職消費每增加1個單位，上市公司短期并購績效會減少3.2163個單位，其回歸系數在1%的水平上與并購績效顯著負相關。而長期并購績效會減少0.0072個單位，其回歸系數在5%的水平上與并購績效顯著負相關。說明對于福利型公司，不論長期績效或是短期績效，管理層在職消費的增加會惡化公司的并購績效，說明對于實施股權激勵的福利型公司，管理層會通過在職消費這一途徑來損害公司的并購績效，該結果與假設H5一致。

五、結論與建議

本文在實證檢驗了企業(yè)不同動機下實施股權激勵與企業(yè)并購績效的關系后，得到的結果表明：基于激勵型動機而實施股權激勵計劃的企業(yè)，不論短期績效還是長期績效，上市企業(yè)并購后績效都變得更好。而基于非激勵型動機而實施股權激勵計劃的企業(yè)則短期并購績效同樣變得更好，但長期并購績效卻變得更差；贖買型股權激勵公司由于控制性大股東的掏空行為而損害并購后短期績效，而損害企業(yè)長期并購績效的中介機制并不一定是大股東的掏空行為。福利型股權激勵公司是高管人員通過增加在職消費而損害并購后績效，不論是上市企業(yè)的短期績效還是長期績效，均由于在職消費行為在一定程度上得到了惡化。 因此本文提出以下建議：（1）企業(yè)有必要在針對企業(yè)管理層制定股權激勵方案步驟中，將股權激勵的動機差異納入評測范圍，從而發(fā)揮出其所應有的預期效果。（2）監(jiān)管部門在規(guī)范企業(yè)實施股權激勵計劃和并購方案的過程中，應要求企業(yè)提高信息披露真實性和內容完整性，同時在監(jiān)管過程中注意著眼于企業(yè)的治理方式。

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