徐春露

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，天津 300387）

一、引言

近年來，受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情的影響，實體企業(yè)的投資率下降，負(fù)債率提升，“實體企業(yè)空心化”的趨勢不斷上升。而金融行業(yè)的繁榮發(fā)展與其形成鮮明對比，企業(yè)金融化成為全球經(jīng)濟發(fā)展的重要趨勢。隨著上市公司金融化投資規(guī)模的不斷擴大，經(jīng)濟“脫實向虛”是我國經(jīng)濟發(fā)展中急需解決的嚴(yán)峻問題。實體企業(yè)過度金融化容易引發(fā)金融危機，為了推進經(jīng)濟健康發(fā)展，就要把握好實體企業(yè)金融化的尺度。黨在十九大報告中提到，要加強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，深化體制改革，健全監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，我國曾多次在相關(guān)工作會議和論壇年會中提及企業(yè)金融化的問題，說明國家對企業(yè)金融化問題的重視，使實體企業(yè)金融化成為當(dāng)前各界重點關(guān)注的話題之一。

隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，污染事件不斷發(fā)生，環(huán)境狀況日益惡化。環(huán)保問題是政府高度關(guān)注的問題，因為它不僅制約著經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，更關(guān)系到整個人類的生存。為此，我國政府先后出臺了一系列政策來約束治理污染問題?！熬G水青山就是金山銀山?！秉h的十八大首次將生態(tài)文明寫入黨章，黨的十九大也提出了“建設(shè)生態(tài)文明是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計”。1989年我國正式頒布了第一個《中華人民共和國環(huán)境保護法》，而后歷經(jīng)多次審議修訂，在2015年1月1日正式實施了新《中華人民共和國環(huán)境保護法》（以下簡稱“新《環(huán)保法》”）。這一“史上最嚴(yán)環(huán)保法”的實施，增強了對污染違規(guī)企業(yè)的懲治力度，進而促進企業(yè)的研發(fā)投資及技術(shù)轉(zhuǎn)型，增強企業(yè)的實體競爭力，為中國生態(tài)文明和可持續(xù)發(fā)展保駕護航。

毋庸置疑，環(huán)境規(guī)制會對企業(yè)的行為造成一定的影響。但環(huán)境規(guī)制與“脫實向虛”是否存在關(guān)聯(lián)還需進一步探究?；诖?，本文以2011年～2019年我國A股上市公司為研究樣本，運用雙重差分法，實證檢驗新《環(huán)保法》對企業(yè)金融化的影響。本文從宏觀政策對企業(yè)微觀層面的影響視角，為政府監(jiān)管部門政策的制定以及公司的經(jīng)營治理提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究中的金融化是指企業(yè)資產(chǎn)中金融資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)金融化水平越高。企業(yè)金融化既有益處又有害處，因此實體企業(yè)要把握好金融化的尺度。一方面，實體企業(yè)因為儲備的需要配置金融資產(chǎn)，可以使資產(chǎn)的流動性提升，獲得超額收益，增強財務(wù)的穩(wěn)健性，防止給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響，同時能拓寬融資渠道，增加實體投資。另一方面，實體企業(yè)出于資本逐利動機配置金融資產(chǎn)，用于配置金融資產(chǎn)的資金越多，用于主業(yè)發(fā)展的資金就會越少，長此以往就會擠出企業(yè)對實體的投資。影響企業(yè)金融化的因素大體可分為宏觀因素和微觀因素兩方面。其中宏觀因素包括政策導(dǎo)向和市場競爭等。微觀因素包括企業(yè)的內(nèi)部治理、企業(yè)的社會責(zé)任、股東價值最大化等。

環(huán)境規(guī)制是政府為保護環(huán)境、追求綠色可持續(xù)發(fā)展，對企業(yè)行為進行約束和治理的一種強制性舉措。新《環(huán)保法》的實施對企業(yè)的投資決策和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了多方面的影響。一方面，環(huán)境規(guī)制提升了對企業(yè)環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的要求，加強了對違規(guī)企業(yè)的懲治力度，提高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，給企業(yè)的經(jīng)營帶來較大的不確定性。在這種情況下，企業(yè)會出于生存與逐利動機增加金融投資，以應(yīng)對業(yè)績下滑、融資約束增加、實體投資機會有限等狀況。另一方面，企業(yè)面對嚴(yán)格的外部政策和法律法規(guī)的約束，會積極的促進綠色轉(zhuǎn)型，進行技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)的競爭力。

首先，生產(chǎn)工藝的改善和研發(fā)投資的增加，能使企業(yè)生產(chǎn)效率提高，抵減因為政策帶來的生產(chǎn)成本的增加，進而促進企業(yè)長期的經(jīng)營行為，提高企業(yè)自身產(chǎn)品的競爭力水平，減輕金融化對企業(yè)實體投資的擠出，抑制企業(yè)金融化。其次，為促進企業(yè)的綠色發(fā)展，政府會提供相應(yīng)的補貼及稅收減免，給企業(yè)實體投資帶來資金支持，以減輕企業(yè)金融化。由此，本文提出以下假設(shè)。

H1a：新《環(huán)保法》實施后，企業(yè)金融化投資比例增加，即環(huán)境規(guī)制行為會增強企業(yè)金融化程度。

H1b：新《環(huán)保法》實施后，企業(yè)金融化投資比例減少，即環(huán)境規(guī)制行為會抑制企業(yè)金融化程度。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為2011年～2019年中國A股上市公司，具體選擇步驟如下。首先，確定重污染行業(yè)。結(jié)合《上市公司行業(yè)分類指引》與《上市公司環(huán)境信息披露指南》，選定食品飲料業(yè)、采掘業(yè)，紡織、服裝和皮毛業(yè)，造紙和印刷業(yè)，石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)，金屬、非金屬業(yè)，醫(yī)藥和生物制品業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)行業(yè)等細(xì)分行業(yè)為重污染行業(yè)，將木材、家具、電子、機械、設(shè)備、儀表業(yè)，其他制造業(yè)，文化藝術(shù)，零售業(yè)和服務(wù)業(yè)等行業(yè)作為非重污染行業(yè)。其次，篩選企業(yè)樣本。為保證結(jié)論的有效性，對企業(yè)樣本進行以下篩選：剔除金融企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)；剔除ST和*ST企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失值。為防止極端數(shù)據(jù)的干擾，本文對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)金融化（FINRATIO）

本文借鑒杜勇等（2017）的研究，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化程度。具體為：（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+長期股權(quán)投資+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)）/資產(chǎn)總額。

（2）解釋變量：Post×Treat

Post為政策的實施，根據(jù)新《環(huán)保法》實施的時間，將2015年以前樣本數(shù)據(jù)Post設(shè)為0，2015年及以后年份Post設(shè)為1。Treat為企業(yè)污染類型，如果是重污染企業(yè)，Treat=1，否則Treat=0。

（3）控制變量。

借鑒相關(guān)文獻，本文使用如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）即ln（總資產(chǎn)）；盈利能力（Roa）即凈利潤/總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）即總負(fù)債/總資產(chǎn)；投資機會（tobinq）即總市值/總資產(chǎn)、有形資產(chǎn)占比（tang）即有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)；企業(yè)成長性（Growth）即營業(yè)收入增長額/上年營業(yè)收入額、資本支出率（Invr）即購買各種長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期末資產(chǎn)總額；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）即總營業(yè)額 /總資產(chǎn)；賬面市值比（MB）即資產(chǎn)賬面價值/市值；董事會人數(shù)（Board）；獨董比例（indr）即獨董人數(shù)/董事人數(shù)；審計師聲譽（AR）即是否聘請四大會計師事務(wù)所；自由現(xiàn)金流量（Cf）即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/資產(chǎn)總額；國有股比例（So）即國有股數(shù)/總股數(shù)。同時控制行業(yè)（Industry）和年份（Year）固定效應(yīng)。

3.模型構(gòu)建

本文以2015年1月1日新《環(huán)保法》的正式實施作為自然實驗，將重污染行業(yè)樣本作為處理組，其余樣本作為控制組，通過構(gòu)建雙重差分模型進行實證分析。模型如下：

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

如表1所示，本文有效樣本數(shù)為20974個。首先，F(xiàn)in的平均值為0.065，最大值為0.546，說明不同企業(yè)之間金融化的差異較為明顯，部分企業(yè)金融化投資比例較大；其次，從控制變量來看，企業(yè)平均總資產(chǎn)收益率為4.1%，平均杠桿率為42.5%，大多數(shù)控制變量的中位數(shù)與均值基本相當(dāng)，說明本文控制變量大多呈正態(tài)分布。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.平行趨勢假設(shè)檢驗

滿足平行趨勢假設(shè)檢驗是使用雙重差分法的重要前提，本文將樣本期提前2年，在式（1）中加入處理組變量與時間趨勢變量的交乘項，在控制了其他變量和固定效應(yīng)的影響后，重新進行回歸，若回歸系數(shù)在政策出臺前不顯著，則說明平行假設(shè)檢驗成立?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2 平行趨勢假設(shè)檢驗

3.回歸分析

表3報告了模型1的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，新《環(huán)保法》出臺使企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例下降，表明命令型環(huán)境規(guī)制能夠抑制企業(yè)金融化行為。

表3 回歸分析結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

1. PSM-DID檢驗

為避免樣本選擇偏差對研究結(jié)果的干擾，本文利用傾向得分匹配法，對兩組樣本進行匹配，然后對匹配后的樣本進一步進行DID回歸。結(jié)果表4中第（1）列所示，交互項的系數(shù)顯著為負(fù)，說明新《環(huán)保法》的實施降低企業(yè)金融化投資，再次驗證了前文研究結(jié)論的有效性。

2.安慰劑檢驗

外生事件可能不具有唯一性，為了保證研究結(jié)果是受新《環(huán)保法》出臺而非其他外生沖擊的影響，本文將新《環(huán)保法》實施的時間點設(shè)定為2014年，若樣本年份在2014年及之后則賦值為1，否則為0。檢驗結(jié)果如表4中第（2）列所示，雙重差分項并不顯著。安慰劑檢驗結(jié)果表明新《環(huán)保法》的外生沖擊具有唯一性，進一步證明本文的分析結(jié)論是可靠的。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論

中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，綠色發(fā)展將成為我國新時代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的必然選擇。鑒于此，本文選取我國2011年～2019 年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過DID回歸研究了新《環(huán)保法》的出臺對企業(yè)金融化的影響。本文初步驗證了環(huán)境規(guī)制政策的出臺會降低企業(yè)金融化的程度，減輕企業(yè)“脫實向虛”。

本文從政策導(dǎo)向視角研究了命令型環(huán)境規(guī)制對微觀企業(yè)的影響，從企業(yè)發(fā)展視角研究了“脫實向虛”的發(fā)展弊端。面對日益嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制和金融市場的持續(xù)動蕩，實體企業(yè)特別是重污染企業(yè)應(yīng)該以綠色發(fā)展調(diào)動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加強對研發(fā)創(chuàng)新的投入，進而提高企業(yè)的核心競爭力。政府應(yīng)通過政策導(dǎo)向促進企業(yè)經(jīng)濟效益與社會效益的統(tǒng)一，通過綠色發(fā)展促進經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。