王斐娥

（廣州市番禺區(qū)經(jīng)濟發(fā)展有限公司，廣東 廣州 511407）

經(jīng)濟下行壓力加劇與去產(chǎn)能尚未結束的背景下，國內信用債違約事件層出不窮，對國內金融市場穩(wěn)定發(fā)展而言，造成了一定的沖擊影響，需要金融資產(chǎn)管理公司加強對信用債違約的處置力度[1]。因此，有必要分析國內金融資產(chǎn)管理公司的信用債違約處置情況，從中找出金融資產(chǎn)管理公司處置信用債違約的有效對策，提高金融市場發(fā)展穩(wěn)定性。

一、我國信用債違約類型及其特征

1.我國信用債違約類型

隨著國內經(jīng)濟發(fā)展進入新的階段，企業(yè)償還債務壓力進一步加劇，并嚴重沖擊了國內的信用債市場，信用債違約類型也隨之多元化[2]。主要表現(xiàn)為以下幾種。第一，產(chǎn)業(yè)和行業(yè)周期類違約。因為國內經(jīng)濟形勢的宏觀影響，從而引發(fā)了此類信用債違約。具體而言，因為國內經(jīng)濟整體處于上行周期，部分企業(yè)為進一步擴張投資，選擇采取盲目借貸的方式，從而導致企業(yè)負債率普遍偏高。而國內宏觀經(jīng)濟一旦進入到下行周期以后，必然會導致企業(yè)在面臨債務集中償還的情況下，部分企業(yè)現(xiàn)金流割裂，從而形成一種惡性循環(huán)，債券發(fā)行人債務狀況將持續(xù)走低。第二，公司治理類違約。因為公司治理結構與公司控制權之間具有密切的關聯(lián)性，一旦企業(yè)治理結構出現(xiàn)變動情況，公司控制權也將受到影響，從而影響到企業(yè)債務違約。具體而言，由于企業(yè)內部股東與高管權力出現(xiàn)變動，公司控制權出現(xiàn)轉移，從而導致企業(yè)外部融資環(huán)境惡化，山水事件便是此類信用債違約的典型案例。此外，如果企業(yè)法人可能面臨刑事案件時，同樣不利于企業(yè)融資，從而導致出現(xiàn)違約。第三，信用擔保類違約。因為存在外部信用擔保，公司為促進自身發(fā)展，均會采取大規(guī)模發(fā)債投資的方式，從而造成企業(yè)信用債違約。具體而言，當子公司對于母公司而言并非特別重要時，母公司將會據(jù)此調整自身的擔保策略，不愿意履行擔保責任。而且，選擇外部擔保的發(fā)行方式時，國內擔保公司存在著一定的“有擔無保”問題，在發(fā)債主體的盡職調查方面并未發(fā)揮出應有的作用，且無法對信用債違約履行真正的擔保責任。

2.我國信用債違約特征

我國信用債違約特征主要表現(xiàn)為兩點。第一，信用債違約主體數(shù)量與違約金額龐大[3]。相關數(shù)據(jù)表明，國內2020年信用債違約率為2.15%，雖然相比于2019年的2.18%略有下降，但是下降趨勢并不明顯，而且可能受到了新冠肺炎疫情影響。雖然信用債違約率在2020年未有明顯提升，然而違約金額卻達到了歷史最高。相比于2019年，2020年國內違約的債券兌付情況明顯較差，截至2020年12月31日，國內債券市場違約債券兌付記錄高達120筆，累計金額達338.48億，兌付比例尚不足10%。第二，違約主體向非周期性行業(yè)發(fā)展[4]。據(jù)2018年以前的信用債違約數(shù)據(jù)來看，出現(xiàn)信用債違約的行業(yè)主要為周期性行業(yè)，相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，排名前三的分別為煤炭行業(yè)、建筑業(yè)與石油和天然氣行業(yè)，其違約金額與占比分別為386.7億元（15.02%）、3083.8億元（11.98%）、290億元（11.26%），從其特征來看，普遍集中于產(chǎn)業(yè)鏈上游。而隨著國家對產(chǎn)業(yè)鏈上游信用債違約的管控，信用風險逐漸開始下移至產(chǎn)業(yè)鏈下游，航運和運輸服務等非周期性行業(yè)的違約金額與占比明顯提升。

二、我國信用債違約的處理方式

1.要求增信機構增信

我國信用債違約最普遍的處理方式是要求增信機構增信，當企業(yè)本身原始信譽條件較好，且滿足相關的信譽條件與增信要求時，則無須向信貸擔保人下達通知。在國內相關法律規(guī)定中，債權人在債務人出現(xiàn)違約問題以后，可以選擇向擔保人提出償還責任，然而具體擔保事項仍然取決于擔保內容屬于一般保證還是連帶保證，前者的情況可能更加復雜。在擔保問題上，需要注意以下事項：第一，擔保期，當協(xié)議中未說明擔保期，則一般擔保期可視為6個月；第二，募集說明書中關于關系期限的規(guī)定，債款期未滿且提早發(fā)現(xiàn)發(fā)行者問題時，則滿足提前期滿協(xié)定的違背情況要求，當擔保內容屬于連帶保證時，則必須向擔保人直接明確提出主張權。

2.債務重組

債務重組最常見的一種方式為債務清算，如超日債的債務重組便是較為典型的例子。超日債的債務重組從嚴格意義上來說應該是破產(chǎn)重組，其重組之前先經(jīng)歷了破產(chǎn)的過程，之后再幫助其恢復穩(wěn)定運營狀態(tài)。在此過程中，主要分為債務重組、殼資源定價和出售、資產(chǎn)注入和財務投資者退出三個主要環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)的方案均是由參與主體之間相互博弈形成的結果，其涉及的參與主體包括債權人、超日原股東、外部出資人以及地方政府。

3.行使追償權或代位權

信用債違約處理方式還包括行使追償權或行使代位權。行使追償權是指債權人可以通過行使追償權要求獲得應有的賠償，追償權是由合同法賦予的可以不經(jīng)過債務人同意，在出現(xiàn)違約情況時，債權人可以以此為法律效力進行索賠的權力。然而需要注意的是，債權人行使追償權很有可能將導致出現(xiàn)連鎖反應，如債務人應被迫履行賠償責任時將使其債務情況進一步惡化。因此，若是在明確債務人具有還清債務的能力，或者可以通過其他方式控制債務人資產(chǎn)，便可以通過其他保全措施，使債務人債務情況不會進一步惡化的情況下，使債務人在限期內履行賠償責任，包括違約金、賠償額以及預期利息等。行使代位權在國內并不常見，是指發(fā)債人給其他人提供擔?；蛘咛嫫渌藘斶€債務，依據(jù)國內法律規(guī)定，債務人如果行使代位權則可以享有追償權，然而對于債務人本身而言，并不一定愿意行使追償權。

4.協(xié)商解決

我國法律充分賦予個體自由意愿，當債務人出現(xiàn)信用債違約情況以后，債權人可以選擇協(xié)商解決的方式，不經(jīng)過法律渠道解決問題。一般情況下，采取協(xié)商解決的方式通常具有兩個前提。第一，債務人企業(yè)并非面臨長期的嚴重問題，導致債務人不再具備履行債務的能力。在協(xié)商解決的情況下，債權人充分了解債務人的情況，明確可以通過賦予債權人企業(yè)一定展期的方式解決自身問題，并還清債務，此外還可以采取債務重組、債轉股等方式進行處理。第二，如果債權人無法或很難進行追償時，那么通常也會選擇協(xié)商解決的方式，但一般需要通過債券持有人會議，其原因主要是債務人通常難以單獨解決單一投資機構問題。

5.破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算通常具有一個前提，那就是需要債務人已經(jīng)面臨資不抵債的情況，此情況下，債務人可以申請破產(chǎn)清算，此時將依據(jù)相關法律規(guī)定，將債務人可分配財產(chǎn)公平清償給相關債權人。但是，破產(chǎn)清算對于債權人以及實際控制人影響較大，如果債權人企業(yè)本身屬于上市公司，具有良好的殼資源，破產(chǎn)將導致債務人通過其他方式或資源終止債權人企業(yè)的破產(chǎn)程序。從某種意義而言，殼資源屬于一種隱性資產(chǎn)。當債權人企業(yè)為上市公司時，在破產(chǎn)情況下更容易出現(xiàn)破產(chǎn)重整，債權人受償比例往往較高，但是一旦申請破產(chǎn)清算，于單一債權人而言，并非一件好事。

三、我國信用債違約處理困境

1.后續(xù)處置不當

當債務人出現(xiàn)違約事件以后，金融資產(chǎn)管理公司未能制定完善的后續(xù)處置方案進行后續(xù)處置。一是債務人出現(xiàn)信用債違約情況以后，并未制定相關資金的歸集工作以及還款計劃，只是采取債券持有人通過議案的方式加以解決，但通常難以形成一個有效的實施議案，從而導致后續(xù)處置不當。二是地方國企出現(xiàn)信用債違約情況以后，因為債券兌付期集中，且通常地方國企發(fā)布的信用債金額較大，違約情況要更加嚴重，而對于政府主體而言，違約容忍度相較更為嚴重，在此情況下，自然后續(xù)處置不當。

2.地方執(zhí)行不到位

地方執(zhí)行主要是指去產(chǎn)能與處置僵尸企業(yè)，然而地方執(zhí)行始終不到位，如在執(zhí)行過程中難以有效識別僵尸企業(yè)，國家層面未對特困企業(yè)涵蓋地方的支柱產(chǎn)業(yè)形成完善的統(tǒng)一標準。通常情況下，地方執(zhí)行的過程中，為了保障區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，需要救助區(qū)域內已經(jīng)喪失經(jīng)營能力的特困企業(yè)，但是難以避免影響到區(qū)域去產(chǎn)能進度，且這種救助行為只是短期處理行為，從長期角度而言，仍然面臨著信用風險。

3.擔保增信機制無效力

當債務人企業(yè)出現(xiàn)信用債違約以后，發(fā)行人希望擔保公司代為履行賠償責任，但國內擔保公司不具備連帶擔保責任，其僅是對債券信用進行評級，在此情況下，國內擔保公司與發(fā)行人之間將出現(xiàn)推諉情況，從而導致債權人面臨著較為嚴重的不確定性，具體表現(xiàn)為債權人很容易出現(xiàn)超過擔保時間以及上訴訴訟時效超時等問題。

四、金融資產(chǎn)管理公司處置信用債違約應注意的問題

1.加強介入評估

目前市場中的違約類型企業(yè)主要是由于對突發(fā)事件處理不當而造成的企業(yè)股票和債券暴跌。違約企業(yè)在經(jīng)營中出現(xiàn)的經(jīng)營債務違約情況大都受羊群效應所影響從而發(fā)生了連帶的踩踏事件，然而市場的錯誤定價給違約類型企業(yè)股票和債券的價值提升留出了一定的空間。針對企業(yè)可能受突發(fā)事件影響而出現(xiàn)的違約情況，金融資產(chǎn)管理公司需要及時對信用債違約的企業(yè)進行充分的調查，強化信用介入評估手段，保證各項調查流程與內容的開展均符合調查職責，以此準確判斷企業(yè)是否需要介入違約信用債投資。在充分禁止調查基礎上，金融資產(chǎn)管理公司一方面需要注意對企業(yè)違約原因問題的調查分析，通過多途徑方式，充分且全面地了解企業(yè)發(fā)生違約行為的主要原因，在此基礎上做出合理的評價與預估。另一方面，金融資產(chǎn)管理公司需要特別注意違約企業(yè)的資產(chǎn)凈值是否為正，需要在分析違約企業(yè)資產(chǎn)負債表基礎上合理判斷公司未來走向以此為金融資產(chǎn)管理公司處置信用債違約問題提供幫助。

2.提升專業(yè)能力

金融資產(chǎn)管理公司在對企業(yè)信用債違約問題處理中需要企業(yè)管理工作人員擁有一定的專業(yè)知識，通過專業(yè)知識能力識別已經(jīng)發(fā)生信用債違約企業(yè)的實際投資價值情況，以此幫助企業(yè)盡快地走出困境。關注金融資產(chǎn)公司的專業(yè)能力是對企業(yè)專業(yè)業(yè)務水平的肯定。一方面，企業(yè)需要通過專業(yè)能力不斷提升對發(fā)生信用債違約的企業(yè)進行合理有效評估，準確判斷企業(yè)的實際資產(chǎn)價值，為企業(yè)的預期投資行為作出指導。另一方面，金融資產(chǎn)管理公司的專業(yè)能力在于對當?shù)胤森h(huán)境與金融市場的有效考察與認知。市場環(huán)境下一部分企業(yè)不可避免地會出現(xiàn)信用債違約的情況，面對該類型企業(yè)金融資產(chǎn)管理公司需要憑借專業(yè)能力對企業(yè)所在市場環(huán)境與當?shù)胤森h(huán)境進行充分評估，及時判斷當?shù)胤蓪ζ髽I(yè)債權人與債務人的保護程度，其中需要特別注意涉及到法官在債權人和企業(yè)股東利益中的具體化傾向與細節(jié)性內容。此外，金融資產(chǎn)管理公司的專業(yè)溝通能力也是不可忽視的，企業(yè)發(fā)生信用債違約問題時，需要資產(chǎn)管理公司需要運用其專業(yè)化的溝通能力，及時形成多個債券投資者聯(lián)盟，在有效溝通下達成合作，保證行動的一致性且能夠及時介入企業(yè)重組活動中。

3.加大主動管理

金融資產(chǎn)管理公司需要特別注意對發(fā)生信用債違約行為企業(yè)的主動管理問題。主動管理對提升資產(chǎn)盤整和運營能力意義重大。金融資產(chǎn)管理公司在企業(yè)違約行為產(chǎn)生后會通過收購違約債券和非金融債等方式提供對企業(yè)的控制權，以此加強對企業(yè)的主動管理。市場環(huán)境中不論是企業(yè)因企業(yè)信用違約行為的違約債券投資重組，還是對不良資產(chǎn)領域的投資都是以資產(chǎn)盤整和運營能力作為其中的核心競爭力。金融資產(chǎn)管理公司通過加強主動管理方式能夠有效地提升對信用違約企業(yè)資產(chǎn)盤整效率，強化介入水平，提高債務重組效率，及時幫助違約企業(yè)走出困境。

五、金融資產(chǎn)管理公司處置信用債違約的對策

1.積極探尋并購重組機會

面對債券市場中企業(yè)隨時發(fā)生的信用債違約行為，金融資產(chǎn)管理公司需要積極尋找新的機會，努力通過橫向與縱向結合的方式對違約企業(yè)進行并購重組，及時將違約企業(yè)中的不良資產(chǎn)與企業(yè)關鍵核心內容相剝離，以此保障資產(chǎn)重組的有效性。違約行為發(fā)生后金融資產(chǎn)管理公司已違約債券投資的方式介入到企業(yè)內部，此時金融資產(chǎn)管理公司以一種債券持有人身份進入到企業(yè)中并積極參與進行企重組。在并購重組中企業(yè)要積極發(fā)投行手段的有效作用，一方面可以主導企業(yè)重組工作的開展，通過主動投資方式以持有股份比例較高的投行手段介入違約企業(yè)的管理層中，并通過企業(yè)關聯(lián)方式有效控制企業(yè)重組工作的開展進程，通過有效的并購重組方式幫助信用債違約企業(yè)進行債券轉讓，幫助企業(yè)實現(xiàn)盈利走出困境。另一方面，金融資產(chǎn)管理公司也可以采用不主導企業(yè)重組的方式進行被動型投資，這種方式也是積極進行并購重組的機會，這種方法下金融資產(chǎn)管理公司僅通過債券持有人身份或違約會成員身份參與到違約企業(yè)的管理事務內，在其身份支持下能夠參與企業(yè)的債務償還工作中，并且金融資產(chǎn)管理公司能夠在違約企業(yè)重組全部完成后通過出讓轉賣債券的方式獲得利潤。

2.進行違約債券投資

債券市場中出現(xiàn)違約企業(yè)后，金融資產(chǎn)管理公司可選擇只進行違約債券投資，而不進行并購重組。這種情況下企業(yè)轉賣債券不會受到鎖定期的限制。市場環(huán)境下金融資產(chǎn)管理公司需要更多關注投資流動性較強的企業(yè)，對此類型企業(yè)的投資可有效減少退出時間。此外，企業(yè)也需要深度挖掘發(fā)生信用債違約企業(yè)的債券價值，在專業(yè)能力支持下發(fā)現(xiàn)投資價值洼地，以折價方式買入債券，預估市場回升空間。企業(yè)因突發(fā)情況遇到困境后通常會選擇以低于面值的價值出售債券，此時金融資產(chǎn)管理公司則可以通過低于市值價格買入債券，等待升值。該情況下，金融資產(chǎn)管理公司因以債券違約投資為主，而不參與企業(yè)的重組過程。公司的違約債券投資行為可以按照以下方式進行。

第一，通過定價偏差識別采用資本結構套利方式。該方式中需要在資本結構基礎上對企業(yè)違約債券的定價情況進行識別分析，結合做出的回收估值、收益率和資產(chǎn)覆蓋分析內容基礎上，選擇優(yōu)先買入或者有擔保債務，與此同時需要做空資本結構中的劣勢證券，避免在違約證券投資中不必要損失。

第二，采用信用違約掉期方式。該方式下金融資產(chǎn)管理公司需要針對債券市場中可能發(fā)生違約的公司進行合理預期，通過信用違約掉期方式可以產(chǎn)生反向利益，但這種方式在運用中需要做好較為全面的前期預估工作，防止對公司的決策與利益造成利益影響。

3.介入上市企業(yè)違約債中提供金融服務

債務市場中上市企業(yè)發(fā)生違約行為的現(xiàn)象也是十分常見的，一旦上市企業(yè)發(fā)生違約行為后，金融資產(chǎn)管理公司需要認識到上市企業(yè)殼資源的價值性。雖然目前我國證券市場監(jiān)管機構對上市企業(yè)殼資源具有一整套嚴格的監(jiān)管流程與置信度，但金融資產(chǎn)管理公司仍然可以在違約行為發(fā)生后，在監(jiān)管制度允許下作出合理回應。公司應在介入違約上市公司內部后提供一系列完善的金融服務，通過多重金融手段方式幫助企業(yè)及時的恢復經(jīng)營管理工作，通過股票轉讓獲得利潤。在上市公司的殼資源保護下，金融資產(chǎn)管理公司可采取超日債的運作管理方式，通過較低的價格介入到上市企業(yè)內部，并積極引入行業(yè)內的龍頭企業(yè)等其他優(yōu)秀企業(yè)資源，及時幫助企業(yè)盤活內部資源，恢復核心競爭力，及時脫離違約行為產(chǎn)生的困境，轉虧為盈。

六、結語

綜上所述，隨著債券市場違約行為的不斷發(fā)生與暴露逐漸嚴重，市場的風險與機會共存，企業(yè)信用債違約行為的發(fā)生提供更多的挖掘違約債券內部價值的機會。同時在違約債券發(fā)生前后，由于發(fā)行主體金融資產(chǎn)交易價格的急劇波動會出現(xiàn)極為明顯的溢出效應，其中便存在著一定的投資機會。金融資產(chǎn)管理面對市場中的諸多風險與機會需要充分發(fā)揮自身的專業(yè)能力優(yōu)勢，通過主動介入企業(yè)債務違約行為的方式，合理地對企業(yè)資產(chǎn)評估與風險控制提供幫助，憑借自身的專業(yè)能力解決違約問題，盤活企業(yè)，提高資源的整合效率，幫助企業(yè)及時回到正常盈利發(fā)展的軌道上來。