高昌迎

（西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715）

一、背景介紹

1.政策背景

目前，在“三條紅線”壓力下房地產(chǎn)企業(yè)投資與擴(kuò)張均受到影響，主營業(yè)務(wù)發(fā)展增速放緩。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)為了支撐業(yè)績收入，發(fā)展多元化業(yè)務(wù)就是其最好的選擇。并且，近年來發(fā)布的多個國家政策均在發(fā)出支持物業(yè)管理行業(yè)的信號，物管賽道若能夠被房地產(chǎn)企業(yè)利用好，這將有助于房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績二次增長。2020年5月，業(yè)主的建筑物區(qū)分所有權(quán)、物業(yè)服務(wù)合同的規(guī)定被納入《民法典》；2020年年末至2021年年初，住建部等多部門多次推行相關(guān)物業(yè)管理政策，推動物業(yè)服務(wù)完善化，兼顧養(yǎng)老、幼托，并鼓勵物業(yè)管理企業(yè)運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，加快線上線下結(jié)合服務(wù)管理。在政策的推動下，物業(yè)管理企業(yè)加速發(fā)展，行業(yè)競爭也同步加劇，收并購、整合被順勢推進(jìn)。

2.行業(yè)背景

目前來看，與房地產(chǎn)行業(yè)緊張的融資環(huán)境相比，物業(yè)管理企業(yè)上市集資還較為容易，大量資本的涌入推動了物業(yè)管理行業(yè)的整合與分化。自2018年起，物業(yè)管理企業(yè)開始形成分拆上市的浪潮；在2020年上市進(jìn)入高峰期，18家企業(yè)成功進(jìn)入資本市場；2021年上半年上市熱度延續(xù)，上市的物業(yè)管理企業(yè)已超過55家。同時，在資本選擇的背景下，物業(yè)管理企業(yè)為了提升綜合競爭力、市場占有率，收購、兼并等現(xiàn)象在行業(yè)中快速涌現(xiàn)出來。

中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示（見圖1），2021年，物業(yè)管理行業(yè)有33家物管企業(yè)發(fā)生并購交易，成功并購63宗，交易金額相比2020年大幅增長約200%，僅2021年第一季度披露的15宗并購交易總金額就超過2020年全年交易總金額。2021年物業(yè)管理企業(yè)的并購標(biāo)的估值水平基本在7.45倍～26.9倍之間，估值水平的均值為12.0倍，與2020年相比下降20.1%?？傮w來看，2021年物業(yè)管理行業(yè)的并購市場整體表現(xiàn)出交易額創(chuàng)新高而標(biāo)的估值理性的特點(diǎn)。

圖1 2019年～2021年物業(yè)管理行業(yè)并購情況（截至2021年11月初）

二、案例介紹

1.并購雙方簡介

（1）并購方

碧桂園服務(wù)控股有限公司（以下簡稱“碧桂園服務(wù)”，股票代碼06098.HK）是全國領(lǐng)先的住宅物業(yè)管理及服務(wù)運(yùn)營商。碧桂園服務(wù)創(chuàng)立于1992年，早期項(xiàng)目主要布局在廣東，經(jīng)過29年的穩(wěn)健發(fā)展，公司業(yè)務(wù)涵蓋廣泛，主要包括商業(yè)物業(yè)、住宅、寫字樓、政府、多功能綜合樓、產(chǎn)業(yè)園、高速公路服務(wù)站、學(xué)校等多種業(yè)態(tài)。碧桂園服務(wù)于2018年在港交所主板成功上市，股價在2021年6月29日達(dá)到最高價85.2港元，近三年漲幅超400%。公司項(xiàng)目遍布海內(nèi)外，重點(diǎn)覆蓋珠三角、長三角、長江中游、京津冀及成渝五大城市群。截至2020年年底，公司在管物業(yè)項(xiàng)目3277個、業(yè)務(wù)覆蓋超360個城市、合約面積約8.2億平方米，大幅領(lǐng)先同行。截至2021年上半年，公司在管面積超6億平米，位居行業(yè)前三。

2021年，剔除專業(yè)服務(wù)類與市政環(huán)衛(wèi)類標(biāo)的企業(yè)，碧桂園服務(wù)涉及增加在管面積總量約8.9億平方米。按照交易金額排序，碧桂園服務(wù)接近190億元的公開披露的交易總額，約占市場總交易金額的60%，明顯領(lǐng)先于市場其他參與者。就并購標(biāo)的規(guī)模以及交易宗數(shù)與交易金額來說，2021年物業(yè)管理行業(yè)的“并購?fù)酢狈潜坦饒@服務(wù)莫屬。

（2）被并購方

富力物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“富力物業(yè)”）1997年起源于廣州，之后隨著地域覆蓋范圍擴(kuò)展至長三角地區(qū)、大灣區(qū)、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈與其他發(fā)達(dá)城市。在過去的24年，富力物業(yè)的業(yè)務(wù)及運(yùn)營取得了顯著的增長，從業(yè)態(tài)來看，其服務(wù)的業(yè)態(tài)包括住宅物業(yè)及商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)：（1）主宅物業(yè)管理服務(wù)包括物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)；（2）商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)包括基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營以及增值服務(wù)。富力物業(yè)在2020年推出了“富物商企”品牌，客戶包括大型國有銀行、各國領(lǐng)事館、政府機(jī)關(guān)、世界500強(qiáng)公司、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他大型企業(yè)在內(nèi)的多家客戶，并已建立了一個全方位的企業(yè)服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

富良環(huán)球作為富力物業(yè)的唯一全資附屬公司，是一家根據(jù)英屬維爾京群島法律成立的有限公司，公司主要業(yè)務(wù)是投資控股，持有富力物業(yè)服務(wù)香港100%的股權(quán)。富力物業(yè)服務(wù)香港是一家根據(jù)香港法律成立的有限公司，主要業(yè)務(wù)也為投資控股，持有廣州富星100%的股權(quán)。廣州富星是一家根據(jù)中國法律成立的有限公司，主要業(yè)務(wù)也是投資控股，持有廣州天力、天津華信及大同恒富各100%的股權(quán)，這三家均是根據(jù)中國法律成立的有限公司，主要業(yè)務(wù)包括在中國提供建筑服務(wù)與物業(yè)管理服務(wù)以及經(jīng)營休閑俱樂部。富力環(huán)球的住宅物業(yè)管理服務(wù)及商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)是通過運(yùn)營實(shí)體開展的。

圖2 富力物業(yè)股權(quán)架構(gòu)

2.并購過程

碧桂園物業(yè)香港作為碧桂園服務(wù)的間接全資附屬公司，在2021年9月20日（交易時段結(jié)束后）與富力物業(yè)簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。據(jù)此，碧桂園服務(wù)董事會同意以不超過人民幣100億元的代價來收購富良環(huán)球，其中，一部分包括0.86億平方米在管面積，交易對價為70億元，另一部分是未來將交付的0.66億平方米面積，交易對價為30億元。同時完成收購事項(xiàng)后，碧桂園服務(wù)也能夠間接收購富良環(huán)球所持有的各目標(biāo)公司100%股權(quán)，富力物業(yè)服務(wù)香港、廣州富星及目標(biāo)公司均將成為碧桂園服務(wù)的附屬公司，所有目標(biāo)公司的資產(chǎn)、負(fù)債以及業(yè)績將會于碧桂園服務(wù)賬目內(nèi)綜合入賬。

根據(jù)支付流程，100億元的交易對價將分兩階段、四期支付。其中，70億元的交易對價將分三期支付，目前，第一期20億元，已在雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后支付，剩余的兩期30億元和20億元資金，則需在相關(guān)手續(xù)完成后支付。按照協(xié)議，雙方需在2022年1月10日前辦完存量在管項(xiàng)目的管理權(quán)交接工作，至此碧桂園物業(yè)香港開始派遣工作小組接管富良環(huán)球等公司。針對未來需交付的0.66億平方米面積，交易對價30億元，碧桂園服務(wù)提出了更為嚴(yán)苛的要求。這部分費(fèi)用，將根據(jù)交付進(jìn)度逐月支付，另外，還對待交付的住宅及商業(yè)項(xiàng)目面積提出合約單價要求。

對于碧桂園服務(wù)的此次收購，富力物業(yè)承諾，富良環(huán)球2021年經(jīng)審計扣非歸母凈利潤不低于5億元，會計收入不低于42億元，截至2021年12月31日的在管面積不低于0.86億平方米，總合約面積不低于1.27億平方米。與此同時，雙方約定，自交割日起五年內(nèi)，富力物業(yè)不得直接或間接進(jìn)行任何有可能與富良環(huán)球形成競爭性關(guān)系，或不利于其經(jīng)營管理的行為。

三、碧桂園服務(wù)并購動因分析

1.強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢，彌補(bǔ)區(qū)域短板

物管企業(yè)通過收并購有利于驅(qū)動其規(guī)模擴(kuò)張，繼而以規(guī)模效益降低服務(wù)成本。碧桂園服務(wù)作為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的綜合服務(wù)運(yùn)營商，經(jīng)營績效和服務(wù)規(guī)模一直是其重視的目標(biāo)。碧桂園服務(wù)認(rèn)為富力物業(yè)具備優(yōu)秀的物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營能力，在中國商業(yè)運(yùn)營服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)制定中發(fā)揮重要影響力，且在城市更新項(xiàng)目綜合管理服務(wù)上表現(xiàn)領(lǐng)先。對于此次收購，有利于碧桂園服務(wù)加強(qiáng)其在特定區(qū)域的優(yōu)勢，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)的規(guī)模與覆蓋的范圍，同時促進(jìn)集團(tuán)在商業(yè)物業(yè)管理方面的發(fā)展。并且在激烈的市場競爭中，碧桂園服務(wù)可以通過收并購的方式迅速切入重點(diǎn)城市，在深耕區(qū)域的基礎(chǔ)上提高核心城市項(xiàng)目密度，彌補(bǔ)其區(qū)域布局短板。

2.鞏固龍頭地位，減少潛在同業(yè)競爭

通過收并購碧桂園服務(wù)可以把握市場機(jī)遇，繼續(xù)鞏固龍頭企業(yè)優(yōu)勢地位及提升市場占有率，并且減少同業(yè)競爭，最終實(shí)現(xiàn)營收及在管面積規(guī)模的同步大幅提升。根據(jù)富力物業(yè)之前的招股說明書可知，截至2020年年底，其管理項(xiàng)目遍及我國26個省市的102個城市，總在管建筑面積約為6940萬平方米，簽約總建筑面積約為10460萬平方米。碧桂園服務(wù)以不超過人民幣100億元的代價橫向并購富力物業(yè)不僅可以減少競爭對手，增強(qiáng)其對經(jīng)營環(huán)境的控制，而且還能大幅提升其物業(yè)管理市場份額，提高其市場地位和支配能力，進(jìn)一步朝著獲得壟斷利潤的目標(biāo)發(fā)展。

3.利用人才技術(shù)優(yōu)勢擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)

物業(yè)管理服務(wù)需要依賴人工，不僅是服務(wù)的績效，而且還包括大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等技術(shù)方案的實(shí)施和創(chuàng)新。并且物業(yè)管理服務(wù)的技術(shù)性體現(xiàn)在物業(yè)管理公司的商業(yè)模式上，很大程度上取決于公司人員的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力。商業(yè)模式是一個復(fù)雜而有機(jī)的集合體，涵蓋了市場調(diào)研與定位、租戶尋找與管理、商業(yè)運(yùn)營與推廣，富有經(jīng)驗(yàn)的人員可以憑借對行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和洞察力，在商業(yè)模式構(gòu)建中提煉出最適合公司的流程和技術(shù)。此外，商業(yè)模式的創(chuàng)新，尤其是向業(yè)主和物業(yè)開發(fā)商推出增值服務(wù)及向物業(yè)開發(fā)商推出顧問服務(wù)，需要大量的人才支持。新進(jìn)入者很難積累和整合行業(yè)內(nèi)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并將這些經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為適合自身的商業(yè)模式。相比之下，富力物業(yè)擁有了解行業(yè)最新先進(jìn)技術(shù)的人才，這些人才技術(shù)可以用來幫助碧桂園服務(wù)達(dá)成上述目標(biāo)，從而起到擴(kuò)大并購的協(xié)同效應(yīng)。

四、基于事件研究法的并購效應(yīng)分析

1.事件研究法

事件研究法一般是用于研究發(fā)生某一特定事件對公司股價或股票收益率的影響，據(jù)此檢驗(yàn)新信息披露在金融市場上的反應(yīng)程度。事件研究法可以分為長期事件研究和短期事件研究（Brown等，1980），這是根據(jù)事件影響持續(xù)時間的長短來劃分的。在公司金融領(lǐng)域，短期事件研究法為衡量某一特定事件對公司股價或股票收益率的影響提供了一個良好的度量指標(biāo)，即累計異常收益率（CAR），故又稱為CAR檢驗(yàn)法。短期事件研究法主要關(guān)注事件公布日周圍數(shù)天內(nèi)的公告效應(yīng)，這為投資者理解公司的兼并收購、分紅配股等決策提供了相關(guān)證據(jù)，此外，短期事件研究作為檢驗(yàn)短期市場效率的一種方法，在資本市場研究中也起著重要的作用。因此，本文采用短期事件研究法來分析碧桂園服務(wù)并購富力物業(yè)后的短期市場效應(yīng)。

2.碧桂園服務(wù)短期市場效應(yīng)分析

（1）數(shù)據(jù)選取

本文分析碧桂園服務(wù)并購后市場反應(yīng)的數(shù)據(jù)主要源自同花順，選取碧桂園服務(wù)（股票代碼06098.HK）在事件日期前135天至后15天的每日收盤價以及在此期間香港恒生指數(shù)的每日收盤指數(shù)作為數(shù)據(jù)樣本。

（2）事件日、事件窗口期與估計窗口期的確定

本文以碧桂園服務(wù)發(fā)布《須予披露交易收購富良環(huán)球全部股權(quán)》公告的日期作為事件日，即公告日2021年9月20日，事件日定義為第0個交易日（t=0）。事件窗口期以事件日前15個交易日至事件日后15個交易日作為事件窗口期，即2021年8月30日至2021年10月15日作為窗口期，記作t=[-15，15]。估計窗口期選取事件窗口期之前的120個交易日，即2021年3月5日至2021年8月27日，記作t=[-136，-16]。

（3）建立收益率模型

預(yù)期收益率的確定。由市場模型可知單只股票的收益率與市場收益率之間線性相關(guān)，本文基于市場收益率（香港市場恒生指數(shù)收益率）選擇市場模型法來計算目標(biāo)公司（即碧桂園服務(wù)）的預(yù)期收益率，構(gòu)建回歸方程式如式（1）所示。

其中，αi代表截距項(xiàng)，εit代表殘差項(xiàng)，βi代表斜率，Rit代表碧桂園服務(wù)這只股票在第t個交易日的實(shí)際收益率，Rmt代表碧桂園服務(wù)所在香港證券市場的恒生指數(shù)收益率。有以下計算公式：

其中，Pit指碧桂園服務(wù)當(dāng)天的收盤價，Pit-1指碧桂園服務(wù)前一個交易日的收盤價，Pmt指恒生指數(shù)當(dāng)天的收盤指數(shù)，Pmt-1指恒生指數(shù)前一個交易日的收盤指數(shù)。

根據(jù)回歸方程式得到的截距項(xiàng)αi以及斜率βi可以計算預(yù)期收益率，計算公式如下：

超額收益率的確定。當(dāng)某一特定事件（本文指碧桂園服務(wù)并購富力物業(yè)）的發(fā)生所得到的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差額就是超額收益率ARit，把所有的超額收益率累加起來就可以得到累計異常收益率，計算公式如下：

其中，j表示事件窗口期的開始日。

（4）短期市場反映分析

本文中碧桂園服務(wù)與香港恒生指數(shù)收盤價的數(shù)據(jù)均來自同花順，通過Excel計算出兩者的實(shí)際收益率，將收益率回歸后得到截距項(xiàng)與斜率這兩個系數(shù)，回歸分析的結(jié)果見圖3。

圖3 實(shí)際收益率與市場收益率回歸結(jié)果

整理回歸結(jié)果可知：

根據(jù)事件窗口期獲得的收盤數(shù)據(jù)代入上述計算公式，可以得到事件窗口期內(nèi)碧桂園服務(wù)實(shí)際收益率（Rit）、恒生指數(shù)實(shí)際收益率（Rmt）、預(yù)期收益率（）、超額收益率（ARit）以及累計超額收益率（CARit），計算結(jié)果見表1。

表1 事件窗口期計算結(jié)果

事件窗口期最后一天（即2021年10月15日）的累計超額收益率（CAR）是由窗口期所有的超額收益率（AR）構(gòu)成的，該CAR可以反映出整個事件窗口期內(nèi)碧桂園服務(wù)的短期市場反應(yīng)。如果該CAR小于0，說明市場對該事件持有消極的態(tài)度；如果該CAR大于0，說明市場對該事件持有積極的態(tài)度。從表1數(shù)據(jù)可知，碧桂園服務(wù)的CAR=0.1168，說明碧桂園服務(wù)所在的港股市場對其并購富力物業(yè)這一事件整體態(tài)度表現(xiàn)為積極。

根據(jù)表1中事件窗口期的計算結(jié)果，可以得到事件期內(nèi)碧桂園服務(wù)超額收益率（AR）以及累計超額收益率（CAR）趨勢見圖4。

圖4 事件窗口期內(nèi)AR與CAR趨勢

通過圖4可看出，以并購公告發(fā)布日即事件日為分界點(diǎn)，在事件日之前碧桂園服務(wù)的累計超額收益率（CAR）呈現(xiàn)波動下降趨勢，在事件日之后，累計超額收益率（CAR）開始波動上升且整體上升趨勢明顯。結(jié)合表2可以發(fā)現(xiàn)，累計超額收益率（CAR）從事件日開始的-0.2388上升到事件期最后一天的0.1168，說明投資者的信心在公告發(fā)布之后恢復(fù)明顯。從碧桂園服務(wù)的股價走勢來看，事件日當(dāng)天也是其股價的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后股價便開始上升。這些都表明此次并購行為在短期內(nèi)很被港股市場看好，吸引了足夠的投資者，明顯對碧桂園服務(wù)形成了正面的累計超額收益率（CAR）。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

本文通過分析碧桂園服務(wù)并購富力物業(yè)的動因，以及運(yùn)用事件研究法對并購的短期績效進(jìn)行了評價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)碧桂園服務(wù)并購富力物業(yè)的公告在宣布次日便吸引了眾多投資者的關(guān)注，引發(fā)了超額收益率的提高，創(chuàng)造了很大的股東財富。并且，此后投資者對本次并購也是一直看好，累計超額收益率呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。因此得出的結(jié)論是，從短期績效來看，碧桂園服務(wù)的績效出現(xiàn)明顯改善，相比并購之前朝著良好的勢頭發(fā)展。

2.啟示

物業(yè)管理行業(yè)的整合發(fā)展目前已經(jīng)進(jìn)入了新的發(fā)展階段，各家大型物管企業(yè)間的收并購將市場爭奪逐步推向白熱化，物管行業(yè)的競爭格局正在加速演進(jìn)。物業(yè)管理行業(yè)收并購事件頻現(xiàn)的背后，源于物管企業(yè)對規(guī)模擴(kuò)張的需求，“先增規(guī)模再提效”這是眾多物管企業(yè)的發(fā)展中呈現(xiàn)出的現(xiàn)象，尤其是碧桂園服務(wù)一騎絕塵，其他物管企業(yè)難以望其項(xiàng)背。不僅如此，物管企業(yè)并購更加注重協(xié)同效應(yīng)，通過與被并購公司的業(yè)態(tài)互補(bǔ)、業(yè)務(wù)協(xié)同、地域協(xié)同以及文化協(xié)同，將原有資源的利用效果發(fā)揮到最佳狀態(tài)。并購后合理有效的管理與整合不僅能實(shí)現(xiàn)并購后企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長，還能為并購后企業(yè)創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的價值，實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效果。從碧桂園服務(wù)并購富力物業(yè)的短期市場反應(yīng)來看，其市場反應(yīng)態(tài)度良好，說明雖然物管企業(yè)選擇的是以暫時降低整體項(xiàng)目運(yùn)營效率的代價來擴(kuò)大了規(guī)模，但是從市場的短期反應(yīng)來看，投資者態(tài)度表現(xiàn)良好，說明物管企業(yè)通過進(jìn)行并購整合來提升運(yùn)營效率的發(fā)展策略能夠得到投資者的認(rèn)同，并購可以給企業(yè)帶來累計超額收益率的上升。