薛宏剛　李啟亨　周金英

關鍵詞：基金抱團;投資效率;盈余管理

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2022）03-0049-10

一、引言

相較于中小投資者，公募基金作為資本市場最重要的一類機構投資者，在信息獲取與分析、人才匯集、資金及共同行動方面具有很大優(yōu)勢，被視為上市公司最重要的外部股東，對公司治理起著重要的外部治理作用。以2001年第一只開放式基金——華安基金的發(fā)行為標志，我國的機構投資者開始了超常規(guī)發(fā)展的歷程。經過二十余年的發(fā)展，無論在參與度還是影響力方面，我國機構投資者已發(fā)展為資本市場的中堅力量。

然而，從目前我國上市公司實踐可以看出，能夠體現治理效果的非效率投資已經成為我國上市公司的普遍現象，因此，機構投資者對于上市公司治理，特別是投資效率究竟起著什么作用，成為學界和業(yè)界共同關注的熱點問題。

一種觀點認為，機構投資者作為一種外部治理力量，一方面，對管理層具有監(jiān)督作用，能夠降低第一類代理成本;另一方面，可以減少大股東侵害中小股東利益的行為，降低第二類代理成本，二者均可以降低企業(yè)非效率投資程度。另一種觀點認為，機構投資者在改善企業(yè)非效率投資方面的外部治理作用有限，理由是機構投資者會與大股東合謀侵害其他投資者的利益，容易產生過度投資行為。

機構投資者對公司投資效率的影響機制研究表明，如果機構投資者對企業(yè)經營過程進行監(jiān)督，限制企業(yè)管理層的盈余管理行為，那么，這種影響就是正面的;反之，如果機構投資者縱容管理者進行盈余管理，為雙方謀取更多的利益，則這種影響就是負面的。我國盈余管理情況比較嚴重，從1998—2004年，虧損公司中有高達60.73%的公司每年進行盈余管理以避免虧損，經盈余管理后的會計信息會誤導企業(yè)內部決策者，使其做出不合理的投資決策，進而導致企業(yè)的投資效率降低。

機構投資者的外部治理作用發(fā)揮與其行為密切相關，若機構投資者獨立行動，則其外部治理作用非常有限;若其采取抱團行為，則這個團體就會成為一個大股東，此時，外部治理作用就會明顯增強。目前，對機構投資者行為的研究通常將其視為相對同質的代表性個體，并將他們對上市公司股票交易視為獨立行為，對投資者個體之間的相互影響、相互協作關系考慮不足。然而，也有研究表明，在進行投資交易或決策行為時，機構投資者互相之間會進行溝通交流，相互合作，而不是彼此獨立的。近年來，隨著計算機技術和社會網絡理論的發(fā)展，社會網絡中的抱團行為從技術上能夠被識別出來了，部分學者應用社會網絡算法挖掘機構投資者網絡中的團體，分析其對公司股價和風險的影響、對上市公司股東私利行為的影響。

通過對已有研究的梳理可以看出，機構投資者對企業(yè)投資效率的影響結論不一，一個可能的重要原因是，受限于社會網絡團體行為的研究進展，已有研究對機構投資者之間的抱團行為的認識不夠。因此，深入探究機構投資者抱團行為對投資效率的影響、盈余管理的中介作用，以及基金抱團的治理效果是否會受到產權性質的影響，對于進一步認識機構投資者的外部治理作用機制，提高治理效果具有重要的理論和實踐意義。

二、理論分析與研究假設

（一）基金抱團對企業(yè)投資效率的影響

對企業(yè)的投資效率產生重要影響的兩個問題是委托代理問題和信息不對稱問題?；鸸咀鳛槲覈Y本市場中重要的投資主體，其參與上市公司治理經營的積極性逐漸提高。為了保護機構投資者的利益，控制機構投資政策措施的風險，各國都采取了一些措施，如限制機構投資者的持股比例，從而也限制了單個基金公司對公司的治理。因此，基金公司之間會聯合行動，同進同退，抱團對上市公司進行經營治理，但治理的效果有可能對公司有利，也有可能不利。

持有相同股票的基金公司產生關聯性，相互之間形成網絡。這種基金網絡為基金投資者帶來了信息資源、聯合行動力及共同監(jiān)督等優(yōu)勢。首先，基金通過網絡形成的團體會加強團體間的信息共享，頻繁的意見交流、交換能夠使基金團體更加準確地了解公司的真實經營狀況，更有利于監(jiān)督公司的各項投資決策或日常經營管理，從而降低管理層實施自利行為的概率。其次，基金團體參與公司治理的另一種方式就是為管理層建言獻策，根據弱連接優(yōu)勢理論，基于異質性信息，基金投資者對投資項目能夠更加獨立和全面地考量，因此，其投資建議具有參考價值。最后，基金網絡信息共享能夠提高資本市場信息的傳遞效率，減少信息的不對稱，使得管理層的過度投資“捂盤”行為不可持續(xù)，向市場傳達的企業(yè)信息也更具及時性和高效性，從而減少了企業(yè)因融資困難而錯失投資機會的可能性。所以，基金團體會對企業(yè)投資效率發(fā)揮有利作用，即基金團體持股比例越高，企業(yè)的非效率投資程度越低。

然而，基金團體雖然有能獲得信息、聯合行動等優(yōu)勢，但基金團體異質信息的有效性以及團體監(jiān)督效率仍具有不確定性，可能對企業(yè)的投資決策及經營管理產生負面影響。一方面，基金團體與企業(yè)之間的合作是基于互惠往來的，但現實中兩者往往是負性互惠的，各自都極力尋求自身回報的最大化。這種回報最大化常常削弱了經理人的需求和利益，對經理人職位的穩(wěn)固和權力的運用造成破壞。為了自身利益，經理人在任期內可能會極端追求業(yè)績而盲目新增投資，致使企業(yè)非效率投資加劇。另一方面，根據負面監(jiān)督假說，基金投資者參與公司的治理并非主動的，而是被動地“搭便車”或“用腳投票”參與經營與決策，而且如果其與管理者合作會產生共同利益，這種異常合作將不利于基金團體發(fā)揮正向監(jiān)督效應。所以，基金團體會降低企業(yè)的投資效率，即基金團體持股比例越高，企業(yè)的非效率投資程度也越高?；趯ΜF實情況的考量，基金團體對短期利益的追求要遠大于對公司長期經營情況的改善的需求，所以，基金抱團對企業(yè)投資效率的負面影響可能要比正面影響大。為此，提出研究假設1。

H1 基金抱團與企業(yè)投資效率存在負相關關系。

（二）盈余管理的中介作用機制分析

從信息不對稱角度看，高質量的會計信息能夠有效減少信息不對稱，對企業(yè)投資效率產生正向影響。而盈余管理行為會對企業(yè)向公眾報告的盈余信息產生直接影響，盈余管理程度越深，企業(yè)盈余信息質量越不可靠，會計信息質量也就越差。對于管理層而言，一方面，外部投資者的投資決策行為基于企業(yè)對外公布的基本信息與財務信息。為了更容易獲得外部融資或者降低融資成本，管理者往往會通過企業(yè)財務報告向投資者展示企業(yè)的優(yōu)勢及發(fā)展前景，在這個過程中很容易發(fā)生操縱企業(yè)盈余信息的行為。另一方面，企業(yè)經營狀況的優(yōu)劣對管理者來說至關重要，這與其薪資報酬息息相關。為了使自身利益最大化，他們可能對企業(yè)盈余管理信息進行操控。而對于基金團體而言，首先，管理層控制盈余信息可美化企業(yè)“業(yè)績”，高業(yè)績會刺激股價上漲，而基金投資者可以從中得利。當雙方利益趨同時，就可能出現基金團體與管理層合謀以謀取私人利益的情況。其次，出于付出人力、時間等成本的考慮，基金團體可能會放棄對管理層的監(jiān)督。最后，由于基金團體內部投資者各自持股比例不一，會存在“搭便車”的行為，進而降低基金團體對管理層的監(jiān)督治理效果。因此，基金團體可能會默許或縱容管理者的盈余管理操作，進而惡化企業(yè)投資效率?；谏鲜龇治觯喙芾碛锌赡苁腔鸨F影響企業(yè)投資效率的中間途徑，即基金團體能夠通過加強企業(yè)盈余管理程度來降低企業(yè)的投資效率。為此，提出研究假設2。

H2 盈余管理程度會強化基金抱團與企業(yè)投資效率之間的負相關關系。

（三）產權性質對基金抱團治理企業(yè)投資效率的影響

我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經營目標、資源獲得、管理者更替等方面存在差異。首先，國有企業(yè)需要承擔社會責任，如扶貧幫困、大眾就業(yè)、政策執(zhí)行、社會穩(wěn)定等，盈利并不是其最終目標。其次，國有企業(yè)與當地政府是相互成就的，國有企業(yè)往往可以獲得政府的某些特殊待遇和資源傾斜，融資也會相對容易。一個成功的國有企業(yè)會成為政府領導人的優(yōu)秀政績，并以此獲得更多的政治機會。最后，國有企業(yè)管理者的業(yè)績一薪酬敏感性相對比較低，管理層的考核與更替不以企業(yè)業(yè)績而定。這些均會影響基金團體的治理作用。在經營過程中，國有企業(yè)會受到行政力量的左右與干涉，企業(yè)的經營投資決策、管理者的選拔淘汰難免具有行政色彩。國有企業(yè)普遍存在的國有股一股獨大現象，會使外部投資者參與公司治理的積極性受挫，無法發(fā)揮團體監(jiān)督作用。而非國有企業(yè)的控股股東是自然人或者公眾，市場化程度更高，行政力量較弱，政治干預少，外部投資者在企業(yè)經營與投資決策中可以發(fā)揮較大作用。為此，提出研究假設3。

H3 與國有企業(yè)相比，基金抱團對企業(yè)投資效率的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

三、變量定義與模型設定

（一）變量定義

1.投資效率的度量。借鑒已有相關研究，采用Richardson的投資效率模型度量企業(yè)非效率投資，并區(qū)分投資不足與投資過度進行研究。投資效率模型如下：

其中，Invest代表企業(yè)i在第t期的新增資本投資額，由第t年購建的固定資產、無形資產、其他長期資產所支付的現金與處置這些資產而收回的現金之差除以年初總資產計算得到;α至α為以上變量的回歸系數，α為截距項;Growth，是企業(yè)第t-1期的成長機會，以企業(yè)第t-1期末的Tobin-s Q值作為成長機會量化指標，企業(yè)成長機會越大，其資本投資額理應越高;Lev表示企業(yè)第t-1期末的資產負債率;Cash表示企業(yè)第t-1期末的貨幣資金/總資產;Age表示企業(yè)第t-1期末的上市年齡，由企業(yè)上市年齡的自然對數計算而得;Size是企業(yè)第t-1期的規(guī)模，由企業(yè)期末總資產的自然對數計算而得;Ret是企業(yè)第t-1期的股票收益率，是公司t-1年5月至t年4月經市場調整后由月度股票回報率計算而得到年度股票收益率;Industry和Year分別是行業(yè)和年度控制變量，用以控制行業(yè)效應和年度效應。

對模型（1）進行回歸，得到殘差值，若殘差值大于0，代表企業(yè)過度投資程度（Inve_over），數值越大表示過度投資越嚴重;若殘差值小于0，代表企業(yè)投資不足程度（Inve_under），數值越大表示投資不足越嚴重。同時，以殘差值的絕對值代表企業(yè)整體的非效率投資程度（AbsInve）。

2.基金抱團持股指標的度量。高度聚集的團體會相互支持合作，團體是一群投資者，團體中的所有成員都相互聯系在一起。基金之間的聯系結構對協調合作很重要。如圖1（a）所示，所有成員都相互連接在一起，信息可以更容易地從一個投資者轉移到另一個投資者，導致團體成員之間的協調合作更容易;在圖1（b）中，成員連接比較分散，只有A與其他成員連接在一起，其他成員之間沒有構成連接，信息必須通過網絡的中心投資者A轉移到其他成員，網絡中其他投資者之間缺乏共同持股，協調合作就更困難。

為了確定基金網絡中的這些群體，現在對基金抱團持股的度量一般是借鑒Crane等的方法，以基金在每個年度末的共同持股來定義基金之間的聯系，即以任意兩個基金公司是否共同大量持有任意一家公司的股份來建立基金網絡連接，并在此基礎上構建基金網絡，再從網絡中識別基金團體。具體地，在任意的兩個基金公司之間（分別用i和j表示），如果它們在t年末至少共同持有任意一家相同公司的股份數量占流通股股數的比例大于或等于5%，那么，它們之間就存在關聯，建立連接，X =1;否則，X=0。以此類推，就可以構建所有基金公司兩兩之間的連接，并以此構建基金公司的關系鄰接矩陣A。最后，以鄰接矩陣A為基礎構造機構基金網絡并提取基金網絡團體。

四、實證結果分析

（一）基金抱團與投資效率

根據表2列（1）～列（3）的回歸分析結果，CliqueOwnership、Cliquellerfindahl、CliqueOwn-Topi的回歸系數均顯著為正，說明基金抱團與企業(yè)非效率投資顯著正相關，即基金團體持股比例越高，集中度越大，企業(yè)的非效率投資程度也越高。作為外部投資者，基金公司本應對企業(yè)的治理進行監(jiān)督約束，但是抱團行為影響了團體整體的公司治理效應，使監(jiān)督效應弱化，反而產生了不良影響。根據列（4）～（6）的回歸分析結果，在投資過度樣本組中，三種基金抱團指標與Inve_over依然存在顯著的正相關關系;列（7）～（9）的回歸結果顯示，在投資不足樣本組中，基金抱團與Inve_under是顯著負相關關系，但顯著性與投資過度相比相對較低，由于投資不足的代理變量為負值，因此，負相關表示基金抱團會加深企業(yè)投資不足程度。從兩組回歸分析結果來看，不論是投資過度還是投資不足，基金的抱團行為都會對投資效率產生不良影響，但是在投資不足中這種影響相對弱一些。從而H1得到驗證。

（二）基金抱團與應計盈余管理

由表3的第二步中列（1）～列（3）的回歸分析結果可以看到，基金抱團持股比例的三個指標的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，說明基金團體持股比例越大，集中度越高，公司盈余管理程度越深。管理層通過盈余管理操作獲得私人利益，而基金團體通過與管理層合謀分享利益以獲得更高的收益。列（4）～（6）的結果顯示，基金抱團與向上盈余管理在1%的水平下顯著正相關;列（7）～列（9）的結果顯示，基金抱團與向下盈余管理在1%的水平下顯著正相關，但是影響程度很低（系數幾乎為0）。由于向下盈余管理組的變量DATC值為負，因此在這一組中，基金抱團持股比例越大，集中度越高，向下盈余管理程度越弱。比較三組的系數可以看出，基金抱團對企業(yè)盈余管理的影響主要體現在向上盈余管理方面。

根據表3第三步列（1）～列（3）的結果顯示，解釋變量基金抱團的三個指標均與AbsInve在1%的水平下顯著正相關，同時，中介變量盈余管理程度DATC與AbsInve在5%的水平下顯著正相關，說明盈余管理對基金團體影響企業(yè)非效率投資決策發(fā)揮中介效應。列（4）～列（6）的結果顯示，解釋變量基金抱團的三個指標與Inve-over顯著正相關，中介變量盈余管理程度DATC與Inve-over在1%的水平下顯著正相關。而列（7）～（9）的結果顯示，中介變量盈余管理程度DATC與Inve-under無顯著相關關系，這說明基金團體更可能與管理層合謀通過盈余管理來促使企業(yè)做出過度投資的決策，從而對企業(yè)投資效率產生消極影響。盈余管理的中介效應，即H2得到驗證。

（三）基金抱團、產權性質與企業(yè)投資效率

產權性質對基金抱團與企業(yè)投資效率的調節(jié)效應的分組實證結果見表4、表5。

根據表4的回歸分析結果，在國有企業(yè)樣本組中，基金抱團指標只有CliqueOwnership與Abs-Inve和Inve_over在5%的水平下顯著正相關，與Inve_under無顯著相關關系，說明基金抱團與國有企業(yè)的投資治理具有較弱的相關關系。根據表5的回歸分析結果可知，在非國有企業(yè)樣本組中，基金抱團的三個指標均與AbsInve和Inve_over在1%的水平下顯著正相關，兩個指標與Inve_under在10%的水平下顯著負相關，表明基金抱團對非國有企業(yè)投資的影響力比在國有企業(yè)樣本組中更大。對比表4和表5，在國有企業(yè)樣本組和非國有樣本組中，盈余管理程度DATC均與Inve_over顯著正相關，說明無論企業(yè)產權性質如何，基金團體都會與管理層合謀通過盈余管理影響投資決策及企業(yè)治理。與國有企業(yè)樣本組比較，非國有企業(yè)樣本組的DATC與Inve_over回歸系數更大且顯著性更高，這表明基金團體對非國有企業(yè)的盈余管理影響更大。從投資過度和不足的樣本數來看，國有企業(yè)樣本組中投資過度樣本數（3512）多于投資不足樣本數（3214）;非國有企業(yè)樣本組中投資過度樣本數（2868）遠少于投資不足樣本數（5095）。說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)融資更困難，融資約束更高，從而國有企業(yè)投資過度更嚴重，非國有企業(yè)投資不足更嚴重。非國有企業(yè)則更有動機進行向上盈余管理來提高業(yè)績吸引投資者獲得融資，而基金團體也希望企業(yè)業(yè)績提升刺激股價上漲獲得收益，這與管理層不謀而合。因此，在非國有企業(yè)中，基金團體與管理層合謀進行盈余管理從而影響企業(yè)治理的效果更明顯。從而H3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論穩(wěn)健可靠，借鑒Biddle等（2006）的研究，以營業(yè)收入增長率（本年營業(yè)收入變動額/上年營業(yè)收入）代替公式（1）中反映增長機會的變量growth，利用公式（1）重新計算企業(yè)投資效率①。

對比表3可知，基金抱團的三個指標與非效率投資指標（AbsInve），投資過度指標（Inve_over）的相關性基本沒有顯著變化，盈余管理指標DATC與非效率投資指標、投資過度指標相關性也是基本沒有變化。在投資不足情況下，表3給出的回歸分析結果在10%的水平下顯著，這里回歸分析結果①變得不再顯著，但是回歸系數的負相關性仍然成立。綜合來看，基金抱團對企業(yè)非效率投資的影響主要體現在投資過度方面，而且盈余管理在其中發(fā)揮了顯著的中介作用，這個主要結論沒有變化，說明本文研究結論基本穩(wěn)健。同時，為保證研究結論的可靠性，在模型（9）中加入基金團體指標與企業(yè)產權性質的乘積交叉項Clique_Own×SOE（其中SOE=1，表示該企業(yè)屬于國有企業(yè);SOE=0，為非國有企業(yè)），以檢驗基金團體對企業(yè)投資效率的治理效果差異?；貧w分析結果顯示①，基金抱團的三個指標與非效率投資指標顯著相關，DATC與非效率投資指標顯著相關，交叉項（Clique_Own×SOE）不顯著，國有產權性質不會強化，說明基金抱團對國有企業(yè)投資效率的壓制作用，與H3一致。說明本文研究結論穩(wěn)健。

此外，以往研究中對基金網絡構建基本上是以基金共同持股5%以上為標準的，因此，借鑒這個通行做法，以5%為標準構建基金網絡。為了研究結論的穩(wěn)健性，考慮到過高的構建標準可能會引起基金網絡中團體數量過少及團體中成員個體數量過少，以任意兩家基金公司各自持有至少一家上市企業(yè)股票數量占流通股比例分別大于或等于3%、2.5%為標準重新構建基金網絡并提取新的團體，計算基金抱團指標，替換原解釋變量代人原模型中進行回歸分析，回歸分析結果①依舊穩(wěn)健。

六、結論與政策建議

以上研究表明，我國的公募基金作為一類重要的機構投資者，通過與企業(yè)管理者的合謀進行盈余管理，或對管理者的某些自利行為不進行積極監(jiān)督，使企業(yè)非效率投資程度加深;并且由于國有企業(yè)的行政干預，基金抱團對非國有企業(yè)投資的影響力比在國有企業(yè)中的影響力更大。

基于此，在公司治理實踐中，一方面，上市公司需要深刻認識外部機構投資者抱團行為可能會導致不利的治理效果，通過強化對管理者的激勵約束，完善上市公司信息披露制度，建立對外部股東抱團行為的監(jiān)測與應對機制，改善其外部治理效果，提高企業(yè)投資效率。另一方面，監(jiān)管機構在大力扶持機構投資者發(fā)展的同時，也要對其潛在的類似抱團行為等不利于公司治理的行為采取有效措施，提高監(jiān)管水平。對企業(yè)管理者的盈余管理行為有可能與外部機構投資者的抱團行為之間潛在的關聯行為保持密切關注，逐步形成機構投資者的主動監(jiān)督機制，使機構投資者真正發(fā)揮公司治理的外部治理作用。