劉降斌 李婭

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷推進(jìn)，企業(yè)間的聯(lián)系變得越來越緊密，企業(yè)之間不僅存在著競爭關(guān)系，同時也是一個大的利益相關(guān)體，企業(yè)并購活動也在逐漸增加。而家電行業(yè)在我國屬于發(fā)展比較成熟的行業(yè)，企業(yè)間競爭激烈，為了實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，很多家電企業(yè)選擇并購獲取更好的發(fā)展平臺。本文通過EVA模型研究美的集團(tuán)并購小天鵝并購價值變化，為企業(yè)經(jīng)營管理者并購活動提供建議。

關(guān)鍵詞：并購價值;EVA;啟示

一、引言

經(jīng)濟(jì)增加值是由美國學(xué)者Stewart提出的一種從股東角度出發(fā)，衡量企業(yè)價值的指標(biāo)，在計(jì)算過程中會扣除企業(yè)投資所發(fā)生的投資成本，能夠更加真實(shí)地反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者創(chuàng)造的價值。

在經(jīng)濟(jì)全球化和市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下，企業(yè)之間已經(jīng)變成一個相互關(guān)聯(lián)的大團(tuán)體，企業(yè)并購也成為一種常見的經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)通過并購的方式來擴(kuò)大自身經(jīng)營范圍，并購成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的一條必經(jīng)之路。在并購活動如火如荼進(jìn)行的今天，大量企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的快速擴(kuò)張，盲目地進(jìn)行并購，隨之帶來的影響不言而喻，有些并購不僅沒有像預(yù)期的那樣使企業(yè)發(fā)展更上一層樓，反而因?yàn)椴①彿經(jīng)]有深入地了解被并購方經(jīng)營模式、經(jīng)營效率等，成為企業(yè)經(jīng)營的沉重負(fù)擔(dān)，令企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險。因此，衡量企業(yè)并購價值對研究并購活動起著至關(guān)重要的作用，也能為經(jīng)營者在并購活動結(jié)束后的經(jīng)營管理決策提供一些參考意見。

二、經(jīng)濟(jì)增加值法

經(jīng)濟(jì)增加值，簡稱EVA，是一種用來計(jì)算公司價值的數(shù)量模型。用EVA來計(jì)算企業(yè)價值時會考慮更多因素，比如在數(shù)值中是不包括企業(yè)投資所發(fā)生的投資成本的。另外，由于在用EVA指標(biāo)計(jì)算時還要進(jìn)行調(diào)整，就排除了企業(yè)會計(jì)期間的影響;至于它所使用的數(shù)據(jù)雖然是從會計(jì)報(bào)表中獲取，但是也要對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，因此在一定程度上也降低了會計(jì)報(bào)表上數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確帶來的誤差，人為操縱的數(shù)據(jù)會被盡量避免。EVA代表的是股東權(quán)益，反映了投資者在投資活動中投入的機(jī)會成本，可以使得資本價值達(dá)到最大化效果。并且由于每個行業(yè)的特殊性，運(yùn)用EVA時會考慮股權(quán)資本成本，數(shù)據(jù)研究更具真實(shí)性。

三、案例公司簡介和并購過程

1.案例公司簡介

（1）美的集團(tuán)簡介

美的集團(tuán)建立于1968年，全稱為廣東美的電器股份有限公司，2013年9月18日在深交所上市，公司經(jīng)營產(chǎn)品主要包括空調(diào)、冰箱等家用電器，旗下還擁有三家上市公司，在中國家電行業(yè)中屬于龍頭企業(yè)，在全球企業(yè)也屬于佼佼者。

（2）小天鵝股份有限公司簡介

無錫小天鵝股份有限公司成立于1958年，在1978年生產(chǎn)了我國第一臺全自動洗衣機(jī)，這一舉動使小天鵝成為全球范圍內(nèi)極少數(shù)擁有生產(chǎn)全種類洗衣機(jī)技術(shù)的生產(chǎn)商，公司品牌市值更在2010年達(dá)到150.16億元。在國內(nèi)，小天鵝洗衣機(jī)更是實(shí)現(xiàn)了連續(xù)11年的銷售冠軍稱號，小天鵝企業(yè)的發(fā)展史可以說就是我國洗衣機(jī)行業(yè)一步一個腳印發(fā)展創(chuàng)新的縮影。

2.并購過程

在2008年的時候，小天鵝控股股東無錫國聯(lián)集團(tuán)宣布轉(zhuǎn)讓它占有的小天鵝24.01%的股份，由于四川長虹提出的并購支付方案都不被小天鵝接受，因此失去了競爭機(jī)會，而美的集團(tuán)則成功以現(xiàn)金支付的方式成功收購了小天鵝24.01%的股份，后續(xù)美的集團(tuán)又陸續(xù)購買小天鵝股份至約53%。由于美的集團(tuán)拓展國際市場，雙上市公司有很多限制，在美的集團(tuán)控制小天鵝的十年后，也就是2018年，美的集團(tuán)宣布要通過換股的方式吸收合并小天鵝，自此曾經(jīng)輝煌一時的小天鵝集團(tuán)也不復(fù)存在。

四、EVA法的應(yīng)用

1.EVA的計(jì)算思路

使用EVA法計(jì)算企業(yè)并購績效，需要對會計(jì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，將企業(yè)資本總額的資本成本從企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤中扣除，綜上得到EVA的基本計(jì)算公式為：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中公式中各單位含義為：

NOPAT（Net Operating Profit After Tax）：稅后凈營業(yè)利潤

TC（Total Capital）：資本總額

WACC（Weighted Average Cost of Capital）：加權(quán)平均資本成本根據(jù)上面的表達(dá)式，可知EVA的影響因素包括NOPAT、TC、WACC三個指標(biāo)，并且通過這三個指標(biāo)可以計(jì)算出EVA的結(jié)果。

2.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計(jì)算調(diào)整

EVA方法與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)法不同之處的一點(diǎn)在于，該方法認(rèn)為企業(yè)在按照會計(jì)準(zhǔn)則對企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)處理時不考慮遞延稅金、準(zhǔn)備金等科目對收益的影響，但事實(shí)上這種處理方法減少了法定資本并造成了錯誤的引導(dǎo)性。因此，在使用EVA法時，這些存在偏差的科目需要重新調(diào)整，把它們計(jì)入股東權(quán)益，否則企業(yè)的資本將會被低估。在實(shí)際操作中，根據(jù)重要性原則，對一些影響效果不大的科目可以忽略，綜上常見的科目調(diào)整包括以下幾種：

資本化費(fèi)用，指對企業(yè)長期發(fā)展有影響的費(fèi)用，企業(yè)在生產(chǎn)中投入的某些科目雖然屬于費(fèi)用，但是從企業(yè)長期發(fā)展來看，會給企業(yè)帶來長期收益，所以應(yīng)該作資本化處理。

營業(yè)外收支，營業(yè)外收入或支出該科目的發(fā)生具有偶然性，所以在計(jì)算NOPAT時，應(yīng)該把該科目的金額扣除。

遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債，企業(yè)在實(shí)際繳納稅款時，在對一些資產(chǎn)進(jìn)行處理時，由于一些折舊政策與稅法的處理存在差異，因此繳納的稅額和應(yīng)納稅會有所不同，這些差異是暫時的，這些暫時的稅收額差異就稱為遞延所得稅資產(chǎn)或負(fù)債。在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時，應(yīng)減去遞延所得稅資產(chǎn)，加上遞延所得稅負(fù)債。

少數(shù)股東權(quán)益，凈利潤中不包括少數(shù)股東權(quán)益，在對稅后凈營業(yè)利潤進(jìn)行計(jì)算時應(yīng)該加上少數(shù)股東權(quán)益。

綜上，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和重要性，調(diào)整后的美的集團(tuán)稅后凈營業(yè)利潤的計(jì)算公式為：稅后凈經(jīng)營利潤=凈利潤+研發(fā)費(fèi)用+營業(yè)外支出+遞延所得稅負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-營業(yè)外收入-遞延所得稅資產(chǎn)

3.企業(yè)資本總額（TC）的計(jì)算調(diào)整

根據(jù)EVA法計(jì)算的企業(yè)資本總額包括債務(wù)資本和股本資本，在以股東權(quán)益為基礎(chǔ)的前提下，一般情況下需要對遞延所得稅資產(chǎn)和負(fù)債、短期借款、長期借款、研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用、可供出售的金融資產(chǎn)等科目進(jìn)行調(diào)整，最終得到企業(yè)資本總額。

從企業(yè)的資產(chǎn)角度考慮，企業(yè)的資產(chǎn)包括負(fù)債和所有者權(quán)益，而企業(yè)通過債務(wù)融資方式獲得的短期借款、長期借款屬于企業(yè)的債務(wù)資本，屬于企業(yè)資本范疇;而企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用屬于費(fèi)用科目，但是從企業(yè)長期發(fā)展的角度考慮，一方面雖然研發(fā)費(fèi)用在短期內(nèi)對企業(yè)無法產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但是它屬于企業(yè)構(gòu)建無形資產(chǎn)前期投入的一部分，另一方面，廣告費(fèi)用可以宣傳企業(yè)，提高企業(yè)產(chǎn)品知名度，能夠間接提高企業(yè)產(chǎn)品競爭力，增加營業(yè)收入，從而增加企業(yè)的總利潤，因此EVA法認(rèn)為應(yīng)該把這些費(fèi)用計(jì)入資本。

企業(yè)在實(shí)際繳納稅款時，在對一些資產(chǎn)進(jìn)行處理時，由于一些折舊政策與稅法的處理存在差異，因此繳納的稅額和應(yīng)納稅會有所不同，這些差異是暫時的，這些暫時的稅收額差異就稱為遞延所得稅資產(chǎn)或遞延所得稅負(fù)債。在調(diào)整企業(yè)資本時，應(yīng)減去遞延所得稅資產(chǎn)，加上遞延所得稅負(fù)債。

可供出售金融資產(chǎn)雖然屬于企業(yè)資產(chǎn)的一部分，但是其價值的變化與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營并沒有相關(guān)性，不能體現(xiàn)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，因此在調(diào)整企業(yè)資本時，應(yīng)該將其扣除。

綜上所述，美的集團(tuán)調(diào)整后的企業(yè)資本總額計(jì)算公式為，資本總額（TC）=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+長期借款+研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-可供出售的金融資產(chǎn)

4.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中的比例為基數(shù)，接著計(jì)算企業(yè)各種資本成本，通過加權(quán)計(jì)算得出企業(yè)的平均資本成本，計(jì)算公式為：

WACC=×Re+×Rd×（1-T）

WACC：加權(quán)平均總資本回報(bào)率

E：股權(quán)價值

D：付息債權(quán)價值

Re：期望股本回報(bào)率

Rd：債權(quán)期望回報(bào)率

T：企業(yè)所得稅率

（1）債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本為企業(yè)為得到除無息負(fù)債以外的借款或債券所需要花費(fèi)的成本，通常用企業(yè)的利息支出和債務(wù)之比作為債務(wù)資本成本，但美的集團(tuán)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，因此本文將中國人民銀行1年-5年的貸款利率作為企業(yè)的債務(wù)資本成本。

（2）權(quán)益資本成本

本文計(jì)算權(quán)益資本成本采用的模型是資本資產(chǎn)定價CAPM模型，計(jì)算公式為：

權(quán)益資本成本=無風(fēng)險報(bào)酬率+市場風(fēng)險溢價×β

無風(fēng)險報(bào)酬率是指即使在沒有投資風(fēng)險的情況下，投資者仍然希望獲得的資本時間價值，一般情況下我們認(rèn)為長期國債收益率是沒有風(fēng)險的，所以選取各年末距到期日十年期的長期國債的到期收益率作為無風(fēng)險報(bào)酬率。市場風(fēng)險溢價是指投資者進(jìn)行有一定風(fēng)險投資時所希望得到的扣除無風(fēng)險收益以外的超額收益，本文通過查詢2005年-2020年滬深300指數(shù)的年末收盤價求取幾何平均值得到市場期望收益率，將市場期望收益率和無風(fēng)險報(bào)酬率兩者相減即可得到市場風(fēng)險溢價。β系數(shù)是用來衡量公司相對市場風(fēng)險變化的指標(biāo)，本文選取的案例美的集團(tuán)為上市公司，因此直接通過查詢wind數(shù)據(jù)庫得到β值。

（3）計(jì)算加權(quán)資本成本

（4）計(jì)算EVA

從表中可以看出，美的集團(tuán)從2016年到2020年稅后凈營業(yè)利潤均保持增長，2018年的EVA值更實(shí)現(xiàn)快速增長，這是美的集團(tuán)正式與小天鵝完成并購的第一年，從數(shù)據(jù)看出此次并購績效顯著，但是2019年的EVA值比2018年下降了一些，可能是美的集團(tuán)在并購結(jié)束后，與小天鵝的整合生產(chǎn)經(jīng)營仍處于摸索階段，還沒有完全把資源合理運(yùn)用，在2020年EVA值再次出現(xiàn)了增長，并且超過了2018年的EVA值，可以得出此次并購活動在兩年內(nèi)EVA值總體是增加的。

五、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

本文通過EVA法對美的集團(tuán)并購小天鵝這一案例進(jìn)行研究，通過計(jì)算結(jié)果，可以得到以下結(jié)論。

結(jié)論一， 企業(yè)并購前要做好充分的準(zhǔn)備工作，明確并購目的，了解被并購方生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)，美的集團(tuán)深知小天鵝品牌發(fā)展歷史，在洗衣機(jī)領(lǐng)域小天鵝更是掌握核心技術(shù)，小天鵝在洗衣機(jī)領(lǐng)域可以說是鼻祖般的存在，掌握著洗衣機(jī)生產(chǎn)的先進(jìn)技術(shù)，兩者的合并可以互相借助彼此的優(yōu)勢，通過美的集團(tuán)給小天鵝創(chuàng)造更好的經(jīng)營環(huán)境，以此達(dá)到在洗衣機(jī)領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。

結(jié)論二，企業(yè)并購能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)大，美的集團(tuán)在2018年宣布正式完成對小天鵝的收購，當(dāng)年稅后凈營業(yè)凈利潤達(dá)到3920183萬元，比2017年增加了1168034萬元。并購發(fā)生后，企業(yè)短期內(nèi)會實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)大。

結(jié)論三，并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)要做好并購整合工作。并購不是簡單的資產(chǎn)相加，要想發(fā)揮并購的最大效用，就需要對并購雙方的資產(chǎn)、人員管理等等進(jìn)行重新管理。案例中美的集團(tuán)在2019年EVA值出現(xiàn)下降，很可能就是整合工作不到位，沒有完全發(fā)揮資產(chǎn)的使用率。

2.研究啟示

（1）選擇多種支付方式

隨著市場的不斷發(fā)展，并購活動也進(jìn)行得如火如荼，并購的支付方式也在不斷豐富，從開始的單一采用現(xiàn)金支付方式，到現(xiàn)在的股票支付和杠桿支付等多種方式。企業(yè)在發(fā)生并購時，可以通過比較各種支付方式的優(yōu)缺點(diǎn)，根據(jù)自身情況合理選擇支付方式，也可以綜合使用多種支付方式，降低企業(yè)并購風(fēng)險。

（2）選擇合理并購對象

企業(yè)在并購發(fā)生前首先應(yīng)通過仔細(xì)研究確定自身可以接受的并購規(guī)模，對于被并購公司的研究可以利用多種渠道獲得盡可能多的資料信息，不能目光短淺，僅限于企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表中公開披露的信息，而要深入了解企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)，未來發(fā)展前景等等，通過綜合研究被并購企業(yè)，選擇能力范圍內(nèi)合理的并購對象。

（3）加強(qiáng)并購后各項(xiàng)工作的整合

并購活動發(fā)生后，不僅僅是企業(yè)之間短期經(jīng)營行為的聯(lián)合，更要考慮雙方企業(yè)未來的發(fā)展方向，從最簡單的方面來看，不論是橫向并購還是縱向并購，參與并購的企業(yè)是兩個獨(dú)立的企業(yè)，并購后的整合必不可少。所以企業(yè)需要在并購前做好各種準(zhǔn)備工作，以便并購后能迅速完成各種交接工作，最后才能夠完成資源整合這一目標(biāo)。

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作者簡介：劉降斌（1968- ），男，漢族，遼寧義縣人，教授，主要研究方向：資產(chǎn)評估理論與方法