邵宇

在趨勢(shì)和周期上，美元匯率與美國(guó)GDP在全球的份額高度正相關(guān)，單極的美元體系也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。

2021年5月至今，美元指數(shù)從90低位持續(xù)升至最高超過(guò)110，漲幅超20%，突破了前期高點(diǎn)，也證偽了新冠肺炎疫情暴發(fā)之前的主流觀點(diǎn)：美元開(kāi)啟了長(zhǎng)期貶值之路。

疫情期間，美國(guó)的財(cái)政赤字和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債份額創(chuàng)新高，是典型的“財(cái)政赤字貨幣化”，但這似乎并未侵蝕美元信用，反而強(qiáng)化了美元，增加了美元資產(chǎn)的需求。這不符合教科書(shū)的敘事標(biāo)準(zhǔn)，卻恰恰是“囂張的霸權(quán)”的題中之義。雖然大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都有主權(quán)或超主權(quán)貨幣，但全球是一個(gè)大的“美元區(qū)”，美聯(lián)儲(chǔ)政策有顯著的外溢效應(yīng)，聯(lián)邦基金利率和美國(guó)國(guó)債利率是全球資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)4次加息，其他國(guó)家被迫聞雞起舞，全球各央行百余次加息，否則兩者之間利差縮小，會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家資本流出，匯率貶值，甚至金融動(dòng)蕩。利差（如國(guó)債利差）其實(shí)就是新興市場(chǎng)國(guó)家需要支付的“安全溢價(jià)”，否則不足以抵抗美元的拉動(dòng)力。

當(dāng)前，美元的主導(dǎo)地位仍是無(wú)可置疑的，無(wú)論是在支付清算、外匯儲(chǔ)備還是在貿(mào)易融資等方面，美元的份額都遠(yuǎn)超排名第二的歐元。但“囂張的霸權(quán)”的另一面是沉重的負(fù)擔(dān)，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面：第一是貿(mào)易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國(guó)無(wú)法通過(guò)匯率機(jī)制實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，因?yàn)槠渌泿糯蠖喽⒆∶涝?，通過(guò)調(diào)整匯率以保持與美元的平價(jià)關(guān)系。

第二是國(guó)際貨幣體系層面。國(guó)內(nèi)信用的膨脹加劇了金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致金融危機(jī)周期性發(fā)生。與廉價(jià)美元相對(duì)應(yīng)的就是安全資產(chǎn)的短缺，這被認(rèn)為是解釋2008年金融危機(jī)，以及后危機(jī)時(shí)代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。

美元和美元資產(chǎn)的背后都是由美國(guó)的國(guó)家信用背書(shū)的，既包含硬實(shí)力，也包含軟實(shí)力，從而也必然因?yàn)榫C合實(shí)力的相對(duì)衰落而面臨越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)。雖然近半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，美元在絕對(duì)和相對(duì)意義上仍是最主要的國(guó)際貨幣，但在趨勢(shì)和周期上，美元匯率與美國(guó)GDP在全球的份額高度正相關(guān)，單極的美元體系也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來(lái)，國(guó)際儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，而俄烏沖突之后該趨勢(shì)或進(jìn)一步加速。在綠色能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，傳統(tǒng)能源出口國(guó)的貨幣隨著貿(mào)易條件的改善或趨于強(qiáng)勢(shì)，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿(mào)易、結(jié)算、計(jì)價(jià)貨幣也都在不同程度上體現(xiàn)了“去美元化”的特征。

中國(guó)突圍的關(guān)鍵是：第一，提高向全球提供安全資產(chǎn)的國(guó)家能力;第二，在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下，在能力許可范圍內(nèi)，彌補(bǔ)這個(gè)缺口。人民幣國(guó)際化水平與人民幣安全資產(chǎn)的供給是相互依賴的關(guān)系。2008年金融危機(jī)以來(lái)的人民幣國(guó)際化主要體現(xiàn)在第一個(gè)層次，這是中國(guó)“世界工廠”地位的外溢。實(shí)踐證明，僅靠貿(mào)易推動(dòng)人民幣國(guó)際化，阻力較大，空間有限。所以，未來(lái)或應(yīng)加強(qiáng)人民幣在以下兩方面的作為，這分別要求中國(guó)提升其在全球價(jià)值鏈中的位置，和建設(shè)健全、開(kāi)放的金融市場(chǎng)，尤其是資本市場(chǎng)。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè)。這兩個(gè)方面，并非獨(dú)立的，因?yàn)檠芯勘砻鳎噍^于銀行信貸融資而言，權(quán)益類(lèi)融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。