朱杰

基金項目：湖北省社科基金一般項目“雙循環(huán)格局下企業(yè)國際化戰(zhàn)略的信息治理效應(yīng)研究——基于管理層業(yè)績預(yù)告的視角”（2021022）;中南民族大學科研啟動金項目“國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響：風險效應(yīng)抑或治理效應(yīng)”（YSZ21012）。

作者簡介：朱 杰（1987—），男，湖北秭歸人，博士，中南民族大學管理學院教師，碩士生導(dǎo)師，研究方向為公司財務(wù)與資本市場會計問題。

摘 要：企業(yè)戰(zhàn)略模式如何影響利益相關(guān)者經(jīng)濟決策，是資本市場重要但卻相對忽視的問題。以2007～2020年中國A股上市公司為樣本，從“風險效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”兩個視角考察了國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實施國際化戰(zhàn)略能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，支持了微觀企業(yè)層面國際化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)假說。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績波動性水平降低、海外背景高管比例增加以及研發(fā)創(chuàng)新意愿提升是國際化戰(zhàn)略發(fā)揮治理效應(yīng)進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的重要路徑。進一步異質(zhì)性檢驗表明，對于融資約束程度較高以及產(chǎn)品市場競爭程度較高的企業(yè)，實施國際化戰(zhàn)略更加有利于發(fā)揮跨國經(jīng)營潛在的公司治理功能，進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。研究表明企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略是影響債權(quán)人債務(wù)風險定價的重要因素，研究結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)“降成本、增效益、促發(fā)展”具有現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：國際化戰(zhàn)略;債務(wù)融資成本;風險效應(yīng);治理效應(yīng)

文章編號：2095-5960（2022）03-0048-11;中圖分類號：F275.5;文獻標識碼：A

一、引言

隨著中國改革開放進程的不斷深化以及“一帶一路”倡議的不斷推行，國際化戰(zhàn)略逐漸成為中國企業(yè)新的經(jīng)營戰(zhàn)略模式。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，2007～2020年間，中國上市公司海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值由8.07%上升至14.29%，年漲幅近5%。這表明國際化戰(zhàn)略在較大程度上拓寬了企業(yè)經(jīng)營邊界，改變了企業(yè)競爭環(huán)境，為企業(yè)創(chuàng)造了新的收入來源。理論研究方面，大量文獻充分肯定了企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略對于區(qū)域經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級以及地區(qū)全要素生產(chǎn)率提升的宏觀溢出效應(yīng)。[1-3 ]但也有文獻指出，國際化戰(zhàn)略猶如一把“雙刃劍”，既能發(fā)揮“風險效應(yīng)”，增加企業(yè)面臨的各類風險要素，加劇企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與經(jīng)營業(yè)績的不確定性程度;[4，5]也能發(fā)揮“治理效應(yīng)”，對于企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定、資源配置效率提升、公司治理環(huán)境改善以及創(chuàng)新能力增強產(chǎn)生促進作用。[6-8]不過，企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的風險效應(yīng)抑或治理效應(yīng)是如何影響企業(yè)外部利益相關(guān)者的經(jīng)濟決策，現(xiàn)有研究并未給出解答。

在企業(yè)外部利益相關(guān)者中，債權(quán)人是影響企業(yè)融資能力與可持續(xù)發(fā)展能力的重要力量。債權(quán)人對于債務(wù)契約條款通常具有高度自由裁量權(quán)，不僅能夠決定是否發(fā)放貸款，還能根據(jù)債務(wù)人經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量、風險水平等因素判斷其債務(wù)風險溢價水平，進而決定其債務(wù)融資成本高低[9-11]，影響債務(wù)人經(jīng)營決策。近年來，政府采取了多項金融市場化改革措施，推動金融體系的進一步完善，有效緩解了企業(yè)債務(wù)融資難的問題。但研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)融資貴的問題并不能通過行政干預(yù)手段得到有效解決。[12]因此，深入探討企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機制，對于引導(dǎo)中國企業(yè)“降成本、增效益、促發(fā)展”具有現(xiàn)實意義。

事實上，相比債務(wù)融資規(guī)模，債務(wù)融資成本是一個更加精細化反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量、經(jīng)營風險、治理能力以及債務(wù)違約風險的市場化指標，有效體現(xiàn)了債權(quán)人在債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系中索取的風險溢價補償，以及債權(quán)人針對債務(wù)風險所做出的風險定價決策?？紤]到企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略所引發(fā)的“風險效應(yīng)”抑或“治理效應(yīng)”同樣可能成為影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、治理能力、債務(wù)違約風險以及債權(quán)人風險感知、風險定價的重要因素，因此，本文推斷國際化戰(zhàn)略可能也是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。但在風險效應(yīng)或治理效應(yīng)研究框架下，上述相關(guān)關(guān)系存在較大不確定性。鑒于此，本文以2007～2020年間中國A股上市公司為樣本，實證檢驗國際化戰(zhàn)略對于企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，并厘清其中的作用機理。

本文的研究貢獻在于：第一，盡管大量文獻基于信息不對稱理論與委托代理理論，從會計信息披露[13，14]、董事會治理[15，16]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[17]、內(nèi)部控制質(zhì)量[18]、高管職業(yè)背景[19]等視角對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素進行了探討，但上述文獻基本都默認公司戰(zhàn)略選擇是同質(zhì)的，鮮有文獻關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略特征、經(jīng)營模式對其債務(wù)融資成本的影響，本文從國際化戰(zhàn)略這一獨特視角補充了相關(guān)研究。第二，本文從債務(wù)融資成本視角對中國企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的“風險效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”進行了深入探討，研究結(jié)論不僅有助于資本市場利益相關(guān)者客觀公允評價中國企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟效益，還能為企業(yè)貫徹落實黨中央“三去一降一補”任務(wù)、降低債務(wù)融資成本與實體經(jīng)濟企業(yè)成本提供可行思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

2001年黨中央國務(wù)院在制定“十五”規(guī)劃時，首次提出了“走出去”戰(zhàn)略。隨后，中國經(jīng)濟開始高度融入全球體系，越來越多中國企業(yè)主動參與國際經(jīng)濟技術(shù)合作與競爭，企業(yè)出口貿(mào)易總額、對外直接投資總額以及海外經(jīng)營機構(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢。[20]戰(zhàn)略管理學派將企業(yè)這種跨越國境在海外市場提供產(chǎn)品和服務(wù)的行為稱作國際化戰(zhàn)略。毋庸置疑，國際市場的不完全性使得實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)能夠?qū)⑹Ｓ嘀圃炷芰头?wù)能力輸出到海外市場，幫助企業(yè)在更大的地緣空間上提高產(chǎn)品與市場的多元化程度，在更廣闊的國際市場中發(fā)揮比較優(yōu)勢，提升資源配置效率和創(chuàng)新能力，增加收益來源，為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供內(nèi)生增長動力。[6，7]然而，既有研究也指出，國際化戰(zhàn)略并不一定是符合企業(yè)價值最大化的戰(zhàn)略選擇，國際化經(jīng)營行為也增加了企業(yè)面臨的各類風險要素，加劇了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不確定性程度，加劇了企業(yè)信息不對稱問題與代理成本問題。[21，22]這意味著國際化戰(zhàn)略是一種風險效應(yīng)與治理效應(yīng)并存的經(jīng)營戰(zhàn)略模式。當國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為風險效應(yīng)抑或治理效應(yīng)時，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、風險水平以及治理環(huán)境均會發(fā)生異質(zhì)性改變，成為影響債權(quán)人債務(wù)風險定價的重要因素，進而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的隨之變化。

當國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為風險效應(yīng)時，企業(yè)債務(wù)融資成本會隨著國際化戰(zhàn)略的推行而顯著提升。具體而言：第一，根據(jù)Porter提出的戰(zhàn)略管理理論，國際化戰(zhàn)略事實上是一種偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略模式的差異化戰(zhàn)略，企業(yè)的經(jīng)營方式、交易形式以及風險應(yīng)對措施將與本國市場截然不同，本國市場的行業(yè)經(jīng)驗與經(jīng)營模式難以為實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)提供決策參考，加劇了企業(yè)海外經(jīng)營的復(fù)雜性，降低了包括投資者、債權(quán)人等在內(nèi)的利益相關(guān)者對企業(yè)未來收益的可預(yù)測程度，增加了債權(quán)人的信息搜集成本與債務(wù)風險監(jiān)管難度。第二，海外市場競爭環(huán)境的多變性以及海外市場客戶需求的多樣性使得實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)需要面臨東道國市場在交易規(guī)則、文化背景、法律體系以及客戶偏好等方面與本國市場的巨大差異，這也加劇了企業(yè)海外經(jīng)營失敗風險、法律訴訟風險以及破產(chǎn)重組風險，對于缺乏相應(yīng)東道國企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗的利益相關(guān)者，將難以對國際化經(jīng)營企業(yè)的發(fā)展前景做出合理評估[23]，致使債權(quán)人需要索取更多債務(wù)風險溢價作為債務(wù)人的信用風險補償。第三，Chiang和Ko[24]、于偉等[25]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略可能是基于管理層私人利益的次優(yōu)選擇，復(fù)雜的跨國交易行為與內(nèi)部控制環(huán)境反而為管理層的道德風險和逆向選擇行為創(chuàng)造了便利條件，增加了企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度和代理成本，加劇了債權(quán)人對于債務(wù)人短視行為與機會主義行為的預(yù)期。綜上所述，當國際化戰(zhàn)略的風險效應(yīng)占優(yōu)時，債權(quán)人與債務(wù)人之間會存在較嚴重的信息不對稱問題。債權(quán)人為保障債權(quán)安全，會通過提高債務(wù)風險溢價的方式彌補債務(wù)人可能發(fā)生的債務(wù)違約風險與信用風險，進而表現(xiàn)為債務(wù)人債務(wù)融資成本的顯著提升。

當國際化戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為治理效應(yīng)時，企業(yè)債務(wù)融資成本會隨著國際化戰(zhàn)略的推行而顯著降低。具體而言：第一，實施國際化戰(zhàn)略有助于降低管理層激進的經(jīng)營行為與投資行為，致使企業(yè)業(yè)績波動性水平降低的同時債權(quán)人風險感知水平也隨之降低。國際化經(jīng)營加劇了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性程度，降低了企業(yè)依靠其壟斷勢力獲得壟斷租金的能力，進而導(dǎo)致管理層面臨的經(jīng)營業(yè)績壓力增大。管理層為順利履行受托責任，防范業(yè)績異常波動對其自身利益及職業(yè)發(fā)展的不利影響，會更加慎重審視自己的管理決策，并在一定程度上抑制其短視行為及激進投資行為，提高資源配置效率，增強風險規(guī)避動機[26]，致使國際化經(jīng)營企業(yè)的業(yè)績波動性水平反而較低，能夠向外界傳遞公司海外市場風險較低、經(jīng)營穩(wěn)健的良好信號，進而有利于其以較低成本獲取債務(wù)融資。第二，實施國際化戰(zhàn)略有助于提升海外背景高管比例，改善公司治理環(huán)境的同時提升債權(quán)人對債務(wù)人的信任程度。既有文獻指出，海外背景高管能夠利用其海外工作或?qū)W習經(jīng)歷所積累的獨特社會資本優(yōu)勢，在開拓國際市場、降低海外交易成本、改善決策質(zhì)量等方面發(fā)揮積極作用。[27，28]相比專注于國內(nèi)本土市場的企業(yè)，實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)對于海外背景人才的需求更加迫切，致使國際化戰(zhàn)略能夠為企業(yè)高管團隊注入“海外新鮮血液”。而“高層梯隊理論”和融資領(lǐng)域的文獻指出，海外背景高管不僅能夠通過發(fā)揮咨詢職能幫助企業(yè)建立誠信文化，提高債權(quán)人對于企業(yè)核心價值觀的認同感，也能夠通過發(fā)揮監(jiān)督職能抑制管理層的短視行為與機會主義行為，完善公司監(jiān)督約束機制，降低企業(yè)內(nèi)部所有者與外部利益相關(guān)者之間的代理沖突，降低債權(quán)人的信息搜集成本與監(jiān)督成本，進而降低債務(wù)人的債務(wù)融資成本。[19]第三，實施國際化戰(zhàn)略有助于提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿，向市場傳遞積極信號的同時提升債權(quán)人對于債務(wù)人發(fā)展前景的良好預(yù)期。研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)在國際化進程中從海外市場獲取的知識對于促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用。[8]而技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的信號傳遞效應(yīng)，能夠向債權(quán)人傳遞管理層短視行為減少、機會主義行為受到抑制的信息，進而促使企業(yè)融資約束得到有效緩解、債務(wù)融資成本得到有效降低。[29]綜上所述，當國際化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)占優(yōu)時，債權(quán)人與國際化經(jīng)營企業(yè)之間潛在的信息不對稱問題與代理成本問題將會得到較大緩解，隨著債權(quán)人風險感知水平的降低以及信任程度的提升，國際化經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)融資成本會呈現(xiàn)不斷降低的趨勢。

鑒于以上分析，本文提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)1a：國際化戰(zhàn)略能夠有效提升企業(yè)債務(wù)融資成本;

假設(shè)1b：國際化戰(zhàn)略能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司自2007年1月1日起執(zhí)行新的企業(yè)會計準則，因此，為確保會計信息可比性，本文選擇2007～2020年間中國A股上市公司作為初始研究樣本，共包含4328家公司的38040個觀測值。為提高數(shù)據(jù)有效性，本文剔除了574個上市以前年度的樣本、801個金融保險類公司樣本、1750個ST、*ST樣本、2595個關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本以及4518個當年未發(fā)生有息借款的樣本，最終得到3518家公司的27802個“公司-年度”觀測值。

本文實證研究中所需要的與度量“企業(yè)國際化戰(zhàn)略”相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報信息。具體地，根據(jù)上市公司財務(wù)報告附注中披露的分部報告（分地區(qū)報告）數(shù)據(jù)，手工整理了涉及中國大陸以外國家和地區(qū)（包含港澳臺地區(qū)）的海外營業(yè)收入數(shù)據(jù)。根據(jù)上市公司財務(wù)報告附注中披露的子公司文件，篩選出注冊地或主要經(jīng)營地在中國境外的海外子公司名錄，據(jù)此手工整理并計算出海外子公司數(shù)量。實證研究中所需其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理以避免極端值的可能影響。

（二）變量定義

1.解釋變量：企業(yè)國際化戰(zhàn)略。基于會計檔案數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參照Geringer和Beamish[30]文獻的做法，使用“企業(yè)海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值”衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略（International）。該指標從企業(yè)經(jīng)營成果的視角度量企業(yè)國際化戰(zhàn)略以及國際化經(jīng)營行為，能夠很好地反映企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的財務(wù)績效，也是現(xiàn)有研究中最廣泛使用的用于衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略的代理變量。顯然，International數(shù)值越大，表明企業(yè)海外營業(yè)收入在總營業(yè)收入中的占比越高，企業(yè)國際化經(jīng)營程度越高。穩(wěn)健性檢驗中，本文還使用“企業(yè)海外子公司數(shù)量占總子公司數(shù)量的比值”作為替代變量衡量企業(yè)國際化戰(zhàn)略。

2.被解釋變量：企業(yè)債務(wù)融資成本。參照陳漢文和周中勝[31]文獻的做法，使用“企業(yè)年報附注中披露的利息支出與期末有息借款的比值”衡量企業(yè)債務(wù)融資成本（Debtcost），其中，有息借款=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債。

3.控制變量。參照既有文獻的做法，本文從公司財務(wù)特征、經(jīng)營業(yè)績、公司治理等視角控制了若干可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素，包括：公司規(guī)模（Size），年末總資產(chǎn)取自然對數(shù);資產(chǎn)負債率（Leverage），年末總負債與總資產(chǎn)的比值;總資產(chǎn)收益率（Roa），年末凈利潤與總資產(chǎn)的比值;虧損與否啞變量（Loss），公司當年凈利潤小于0時取1，否則取0;營業(yè)收入增長率（Growth），公司當年營業(yè)收入相比上年的增長比率;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover），公司當年營業(yè)收入與平均總資產(chǎn)的比值;現(xiàn)金持有量（Cash），公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與總資產(chǎn)的比值;固定資產(chǎn)密集度（PPE），公司當年固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值;無形資產(chǎn)密集度（Intangible），公司當年無形資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值;上市年限（Age），公司上市年限取自然對數(shù);審計師類型（Big4），公司當年被國際四大會計師事務(wù)所審計時取1，否則取0;股權(quán)集中度（Shold），公司第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例的比值;兩職兼任啞變量（Dual），當董事長和總經(jīng)理由同一人兼任時取1，否則取0;宏觀經(jīng)濟狀況（GDP），使用上市公司所在地人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)衡量。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建模型（1）對提出的假設(shè)進行實證檢驗。為排除潛在影響，模型（1）中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng)。本文預(yù)期，如果假設(shè)1a成立，那么變量International的回歸系數(shù)β1應(yīng)當顯著為正;如果假設(shè)1b成立，那么變量International的回歸系數(shù)β1應(yīng)當顯著為負。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯鹤兞緿ebtcost均值為0.058，中位數(shù)為0.053，意味著樣本公司債務(wù)融資成本約為6%，這一結(jié)果與同期商業(yè)銀行貸款利率接近，與陳漢文和周中勝[31]文獻也基本一致。Debtcost均值與中位數(shù)接近，表明樣本分布均勻。變量International均值為0.126，表明樣本公司海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比值約為12.6%，意味著我國上市公司國際化經(jīng)營程度總體較低，以出口為代表的國際化經(jīng)營業(yè)務(wù)有較大提升空間。International中位數(shù)大于0，表明半數(shù)以上樣本公司存在海外營業(yè)收入，國際化戰(zhàn)略正在逐漸成為大中型企業(yè)的戰(zhàn)略選擇?？刂谱兞棵枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻基本一致，表明本文數(shù)據(jù)來源合理，不再一一贅述。

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗

為驗證國際化戰(zhàn)略與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的統(tǒng)計相關(guān)性，本文進行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗。結(jié)果顯示，International與Debtcost在1%水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.062，支持了本文提出的假設(shè)1b。除此之外，Debtcost與其他控制變量之間均存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明在多元回歸分析中有必要控制這些變量的影響?？刂谱兞块g相關(guān)系數(shù)的絕對值普遍低于0.5，排除了模型（1）潛在的多重共線性問題。

（三）單變量差異性檢驗

表2報告了單變量組間差異性檢驗結(jié)果。其中，PanelA按照企業(yè)是否存在海外營業(yè)收入?yún)^(qū)分企業(yè)是否實施了國際化戰(zhàn)略。通過組間差異t檢驗結(jié)果可以看出，對于實施了國際化戰(zhàn)略的企業(yè)，債務(wù)融資成本Debtcost的均值（中位數(shù)）在10%（1%）水平上顯著低于未實施國際化戰(zhàn)略的企業(yè)，初步驗證了假設(shè)1b的客觀存在性。接下來，本文進一步按照企業(yè)國際化經(jīng)營程度對樣本總體進行組間差異檢驗。具體地，PanelB按照同一行業(yè)、同一年度內(nèi)樣本公司International的平均值將樣本總體劃分為國際化經(jīng)營程度較高組和國際化經(jīng)營程度較低組。通過組間差異t檢驗結(jié)果可以看出，對于國際化經(jīng)營程度較高的企業(yè)，債務(wù)融資成本Debtcost的均值和中位數(shù)均在1%水平上顯著低于國際化經(jīng)營程度較低的企業(yè)，這一結(jié)果與PanelA類似，進一步表明實施國際化戰(zhàn)略確實有可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本顯著降低。

（四）基本回歸

表3報告了本文主回歸結(jié)果。通過列（1）可以看出，在未添加控制變量的情況下變量International與Debtcost在1%顯著性水平上負相關(guān)。通過列（2）可以看出，在添加控制變量以后，International依然與Debtcost在1%顯著性水平上負相關(guān)，且模型擬合優(yōu)度Adjusted_R2較列（1）有所提高，表明模型（1）設(shè)定合理、回歸結(jié)果穩(wěn)定。這也意味著企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略有助于降低其債務(wù)融資成本，支持了假設(shè)1b，即：在微觀企業(yè)層面，國際化戰(zhàn)略更主要表現(xiàn)為“治理效應(yīng)”，這種治理效應(yīng)能夠有效降低債權(quán)人對于國際化經(jīng)營企業(yè)的信息搜集成本與監(jiān)督成本，降低債權(quán)人對于國際化經(jīng)營企業(yè)債務(wù)違約風險以及信用風險的擔憂，進而促使國際化經(jīng)營企業(yè)債務(wù)融資成本降低。此外，通過計算列（2）的經(jīng)濟顯著性結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國際化經(jīng)營程度每增加一個標準差（0.208），企業(yè)債務(wù)融資成本平均降低2.80%（0.208×0.0078/0.058=0.0280）。

（六）內(nèi)生性檢驗

為排除本文主回歸模型中因樣本選擇性偏差、變量間反向因果以及變量遺漏等引發(fā)的內(nèi)生性問題。本文實施了如下內(nèi)生性檢驗。

第一，使用傾向得分匹配法對研究樣本進行重新篩選。國際化戰(zhàn)略與企業(yè)債務(wù)融資成本之間可能存在偽相關(guān)的可能性，表現(xiàn)為具有某些財務(wù)特征的企業(yè)可能更傾向于實施國際化戰(zhàn)略，而具有這些財務(wù)特征的企業(yè)也能以較低成本獲取債務(wù)融資，由此導(dǎo)致國際化戰(zhàn)略可能并不是真正促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的動因。為排除這種可能性，本文按照同一行業(yè)、同一年度內(nèi)樣本公司International的平均值將樣本總體劃分為高國際化經(jīng)營程度組和低國際化經(jīng)營程度組，令高國際化經(jīng)營程度組為處理組，低國際化經(jīng)營程度組為對照組，按照1∶1無放回最近鄰匹配的原則，為每個處理組樣本配對一個傾向得分最接近的對照組樣本。最終，本文為7783個處理組樣本配對得到7783個對照組樣本。表5列（1）報告了原樣本經(jīng)過傾向得分匹配處理后的多元回歸結(jié)果。在控制了可能的樣本選擇性偏誤問題后，International與Debtcost依然在1%水平上顯著負相關(guān)。而且，相比表3列（2），樣本經(jīng)過傾向得分匹配處理后變量International的回歸系數(shù)以及模型整體擬合優(yōu)度值A(chǔ)djusted_R2均有所增加，表明對樣本進行傾向得分匹配處理有助于提高模型（1）的解釋力，這也進一步驗證了本文假設(shè)1b的正確性。

第二，使用兩階段工具變量法檢驗潛在的反向因果問題?？紤]到國際化戰(zhàn)略在同行業(yè)內(nèi)可能存在同群效應(yīng)，即某一企業(yè)的國際化經(jīng)營水平與同行業(yè)同年度其他企業(yè)的國際化經(jīng)營水平具有高度相關(guān)性，但同行業(yè)同年度其他企業(yè)的國際化經(jīng)營水平并不會對本企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著影響，因此，本文使用同一行業(yè)、同一年度內(nèi)所有樣本公司海外營業(yè)收入的平均值（International_Industry）作為工具變量。兩階段工具變量法回歸結(jié)果如表5列（2）和列（3）所示。在列（2）第一階段回歸中，工具變量International_median回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符。將第一階段回歸后的被解釋變量擬合值（International_hat）作為解釋變量帶入第二階段進行回歸，第二階段回歸結(jié)果如列（3）所示。在引入工具變量以后，擬合值International_hat與Debtcost依然在1%水平上顯著負相關(guān)，且相比表3，變量International_hat的回歸系數(shù)、模型整體擬合優(yōu)度值A(chǔ)djusted_R2均有所增加，表明本文構(gòu)建的主回歸模型并不存在明顯的變量間反向因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。工具變量過度識別檢驗（Sargan-Hansen統(tǒng)計值為0.000）、弱工具變量檢驗（Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計值為17.65）與工具變量不可識別檢驗（LM統(tǒng)計值為17.67）表明本文選取的工具是合理的。

五、影響機制檢驗

本文主回歸結(jié)果支持了國際化戰(zhàn)略的“治理效應(yīng)”假說，即國際化戰(zhàn)略在微觀企業(yè)層面更主要表現(xiàn)為治理效應(yīng)。本文認為，企業(yè)業(yè)績波動性水平降低、海外背景高管比例增加以及創(chuàng)新意愿提升是國際化戰(zhàn)略發(fā)揮治理效應(yīng)進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的重要路徑。為驗證這一推斷的正確性，本文參照溫忠麟等[35]的做法，使用中介效應(yīng)三步驟模型，從企業(yè)業(yè)績波動性水平、海外背景高管比例以及研發(fā)創(chuàng)新行為三個方面檢驗國際化戰(zhàn)略影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機理。

（一）基于企業(yè)業(yè)績波動性水平的機制檢驗

本文參照Choi等[36]的做法，使用企業(yè)過去三年（包含本年）凈利潤的標準差與過去三年（包含本年）平均總資產(chǎn)的比值衡量業(yè)績波動性水平這一中介因子。表6列（1）和列（2）報告了中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果。列（1）中International與Vol_Profit在10%水平上顯著負相關(guān)，表明隨著國際化戰(zhàn)略的實施，企業(yè)業(yè)績波動性水平呈現(xiàn)不斷降低趨勢。列（2）中加入中介因子Vol_Profit后，中介因子與Debtcost在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性確實是影響債權(quán)人債務(wù)風險定價的重要因素，也表明“國際化戰(zhàn)略—業(yè)績波動性—債務(wù)融資成本”這一路徑成立，業(yè)績波動性發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計量在10%水平上顯著，通過了檢驗，證明了上述中介效應(yīng)的合理性。

（二）基于海外背景高管比例的機制檢驗

本文參照宋鐵波等[37]的做法，將“海外背景”定義為在中國境外國家或地區(qū)擁有工作或?qū)W習經(jīng)歷的背景，并使用海外背景高管人數(shù)占總高管人數(shù)的比值衡量海外背景高管比例這一中介因子。表6列（3）和列（4）報告了中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果。列（3）中International與ForeignM在1%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著國際化戰(zhàn)略的實施，企業(yè)高管團隊中海外背景高管占比呈現(xiàn)增高趨勢。列（4）中加入中介因子ForeignM后，中介因子與Debtcost在1%水平上顯著負相關(guān)，表明海外背景高管比例越高的企業(yè)債務(wù)融資成本越低，進而說明“國際化戰(zhàn)略—海外背景高管比例—債務(wù)融資成本”這一路徑成立，海外背景高管比例發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計量在1%水平上顯著，通過了檢驗，證明了上述中介效應(yīng)的合理性。

（三）基于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為的機制檢驗

參照既有文獻的做法，本文使用企業(yè)當年研發(fā)支出占總營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為這一中介因子，顯然，研發(fā)支出比例越高的企業(yè)創(chuàng)新意愿越強。表6列（5）和列（6）報告了中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果。列（5）中International與Innovation在1%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著國際化戰(zhàn)略的實施，企業(yè)研發(fā)支出不斷增加，研發(fā)支出逐漸成為企業(yè)支出結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。列（6）中加入中介因子Innovation后，中介因子與Debtcost在1%水平上顯著負相關(guān)，表明持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新投入確實能夠在一定程度上降低企業(yè)債務(wù)融資成本，進而說明“國際化戰(zhàn)略—研發(fā)創(chuàng)新行為—債務(wù)融資成本”這一路徑成立，研發(fā)創(chuàng)新行為發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計量在1%水平上顯著，通過了檢驗，證明了上述中介效應(yīng)的合理性。

六、進一步分析：異質(zhì)性檢驗

（一）基于融資約束的異質(zhì)性檢驗

已有文獻指出，當債權(quán)人與債務(wù)人之間存在信息不對稱問題與債務(wù)代理成本問題時，債務(wù)人融資難度以及融資約束程度會顯著增加，債權(quán)人針對債務(wù)人信用風險與違約風險“錯誤定價”的可能性也隨之增加。[38]由此本文推斷，如若國際化戰(zhàn)略能夠在改善債權(quán)人與債務(wù)人信息不對稱問題以及債務(wù)代理成本問題上發(fā)揮治理效應(yīng)，那么實施國際化戰(zhàn)略將有助于融資約束程度較高的企業(yè)緩解債務(wù)風險被錯誤定價、錯誤高估的可能性，致使對于融資約束程度較高的企業(yè)而言，實施國際化戰(zhàn)略與其債務(wù)融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系會更加顯著。為驗證這一推斷，本文構(gòu)建模型（2）進行橫截面異質(zhì)性檢驗。

模型（2）中SA_Dum為衡量企業(yè)融資約束程度高低的啞變量，當某公司SA指數(shù)高于同行業(yè)、同年度樣本公司SA指數(shù)的中位數(shù)時SA_Dum取1，否則取0。SA指數(shù)的算法參照Hadlock和Pierce[39]的文獻，SA指數(shù)越大意味著企業(yè)面臨的融資約束越高。顯然，模型（2）中交乘項International×SA_Dum的回歸系數(shù)β3能夠有效反映國際化戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系在高融資約束企業(yè)與低融資約束企業(yè)之間的差異。表7列（1）報告了回歸結(jié)果，交乘項International×SA_Dum與Debtcost在5%水平上顯著負相關(guān)，表明融資約束程度較高的企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略能夠有效抑制其債務(wù)風險被債權(quán)人“錯誤定價”“錯誤高估”的問題，進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低，這一回歸結(jié)果驗證了本文前述推斷。

（二）基于產(chǎn)品市場競爭的異質(zhì)性檢驗

Boubaker等[40]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭能力是影響企業(yè)債務(wù)融資能力的重要因素，企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭優(yōu)勢有助于其獲得更多信貸支持。相反，激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境可能會增加企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的不確定性程度，增大企業(yè)債務(wù)違約風險，進而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資難度增加?？紤]到國際化戰(zhàn)略能夠在降低企業(yè)業(yè)績波動性、抑制管理層短視行為等方面發(fā)揮治理效應(yīng)，本文推斷，當企業(yè)所在產(chǎn)品市場競爭激烈程度較高時，實施國際化戰(zhàn)略能夠更加有助于企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。為驗證這一推斷，本文將模型（2）中的啞變量SA_Dum替換成衡量企業(yè)所在產(chǎn)品市場競爭激烈程度的啞變量HHI_Dum，當企業(yè)所在行業(yè)赫芬達爾指數(shù)低于樣本公司所有行業(yè)赫芬達爾指數(shù)的中位數(shù)時HHI_Dum取1，否則取0。顯然，交乘項International×HHI_Dum的回歸系數(shù)β3能夠有效反映國際化戰(zhàn)略與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系在高產(chǎn)品市場競爭企業(yè)與低產(chǎn)品市場競爭企業(yè)之間的差異。表7列（2）報告了回歸結(jié)果，交乘項International×HHI_Dum與Debtcost在1%水平上顯著負相關(guān)，表明在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境中國際化戰(zhàn)略更加有利于發(fā)揮治理效應(yīng)，進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本的降低，這一回歸結(jié)果驗證了本文前述推斷。

七、研究結(jié)論與啟示

“十三五”以來，企業(yè)融資難的問題通過多項金融市場化改革措施得到了有效緩解，但融資貴仍然是現(xiàn)階段大量企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題，難以通過行政干預(yù)手段得到根本解決，致使融資成本在一定程度上成為制約企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。本文以2007～2020年間中國A股上市公司為樣本，從“風險效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”兩個視角考察了國際化戰(zhàn)略對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實施國際化戰(zhàn)略能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，企業(yè)國際化經(jīng)營程度每增加一個標準差，債務(wù)融資成本平均降低2.80%，支持了微觀企業(yè)層面國際化戰(zhàn)略的“治理效應(yīng)”假說。這一結(jié)論在經(jīng)過了一系列穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性檢驗后依然成立。使用中介效應(yīng)模型進行機制檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績波動性水平降低、海外背景高管比例增加以及創(chuàng)新意愿提升是國際化戰(zhàn)略發(fā)揮治理效應(yīng)進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本降低的重要路徑。進一步異質(zhì)性檢驗表明，對于融資約束程度較高以及產(chǎn)品市場競爭程度較高的企業(yè)，實施國際化戰(zhàn)略更加有利于發(fā)揮跨國經(jīng)營的公司治理效應(yīng)，進而促使企業(yè)債務(wù)融資成本的降低。本文研究表明國際化戰(zhàn)略是影響債權(quán)人債務(wù)風險定價的重要因素，研究結(jié)論對于引導(dǎo)企業(yè)“降成本、增效益”具有現(xiàn)實意義。

本文的研究結(jié)論具有較強的理論意義和政策啟示。第一，企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略意味著戰(zhàn)略模式的重大變革。本文從債權(quán)人債務(wù)風險定價視角對國際化戰(zhàn)略的“風險效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”進行了深入剖析，研究結(jié)論不僅有助于資本市場利益相關(guān)者合理評估中國企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的經(jīng)濟效益，而且有助于從戰(zhàn)略層面為企業(yè)“降成本、增效益、促發(fā)展”提供可行思路。第二，經(jīng)濟全球化背景下國際化戰(zhàn)略成為越來越多企業(yè)的現(xiàn)實抉擇，因此，證券監(jiān)管部門可以要求上市公司將國際化戰(zhàn)略對財務(wù)業(yè)績、資源配置行為的影響作為強制性披露事項在年報附注中予以詳細說明，促使國際化戰(zhàn)略能夠成為積極影響企業(yè)外部利益相關(guān)者經(jīng)濟決策的重要因素。第三，鑒于國際化戰(zhàn)略在微觀企業(yè)層面具有顯著的治理效應(yīng)，政府部門應(yīng)當靈活運用政策工具引導(dǎo)企業(yè)堅持對外開放理念，促使企業(yè)參與國際市場競爭的同時提高盈利能力，并引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對國際化經(jīng)營企業(yè)的融資支持力度，形成貿(mào)易開放與金融開放的新經(jīng)濟發(fā)展格局。

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責任編輯：張建偉