李英姿

摘 要：以2010-2015年間A股上市公司為樣本，實證研究了我國A股上市公司財務違規(guī)行為與企業(yè)債務融資成本之間的關系，并進一步分組檢驗了國企與非國企、處于不同成長階段的樣本公司之間顯著性的差異。研究結果表明：企業(yè)財務違規(guī)行為與企業(yè)債務融資成本之間呈正相關關系；相比較國企，民營企業(yè)財務違規(guī)行為與債務融資成本的關系更為顯著；處于快速成長階段的企業(yè)財務違規(guī)行為與債務融資成本之間的關系更為顯著。

關鍵詞：財務違規(guī)；債務融資成本；民營企業(yè)；公司成長性

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.31.047

1 引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與發(fā)展，公司的所有權和經(jīng)營權相分離，產(chǎn)生委托代理關系。然而因所有者與管理者利益不對稱、責任不對等原因，所有者承擔著比自己經(jīng)營公司更大的風險（逆向選擇、道德風險）。然而，近年來企業(yè)財務違法違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)，意味著企業(yè)信息披露質量較差，這加劇了企業(yè)及其利益相關者之間的信息不對稱程度；也意味著他們可能承擔著較大的風險，因此可能不太愿意對債務違規(guī)企業(yè)特別是嚴重債務違規(guī)企業(yè)提供資金支持或者要求他們給予更高的債務保障。本文認為企業(yè)財務違規(guī)行為可能會對其債務融資成本產(chǎn)生一定程度的影響。

2 理論分析與假設提出

根據(jù)信息不對稱理論，資本市場信息不對稱的特征等，信息披露的質量一直以來都受資本市場的高度關注。對于為企業(yè)提供資金支持的債權人而言，他們主要依據(jù)企業(yè)向其提供的財務信息及特定的非財務信息來判斷企業(yè)的財務狀況等特征，并進一步?jīng)Q定是否為企業(yè)提供借款。然而企業(yè)財務違規(guī)行為則意味著企業(yè)的信息披露質量不高，從而加大了債權人與企業(yè)之間的信息不對稱程度。

根據(jù)聲譽機制理論，若企業(yè)具有良好的聲譽往往會提高債權人對其能夠按時還款的信心從而愿意為其提供借款；而企業(yè)的財務違規(guī)行為從性質上來說就是企業(yè)的一種缺乏誠信的行為，會增加債權人對企業(yè)能否按時還款的疑慮，債權人會為了保護自己的利益而增加借款的成本或者其他的限制性條款甚至是拒絕提供借款?；谝陨戏治觯岢黾僭O

假設1：企業(yè)財務違規(guī)行為與債務融資成本呈正相關關系。

國有企業(yè)由于產(chǎn)權性質和其多元化的職能較之民營企業(yè)存在著以下差異：首先，國有企業(yè)具有一定的行政特征，其不僅僅追求單一的盈利性目標，還存在政治、軍事等非經(jīng)濟性的目標；其次國有企業(yè)受到的各方面的關注比較廣泛，更注重其在社會公眾心目中的形象和聲譽；另一方面，國有企業(yè)有政府的支持往往比較容易獲得借款且利率偏低。相對而言，民營企業(yè)在前述方面與國有企業(yè)差異較大，為了實現(xiàn)利潤最大化的目標，更容易傾向于侵害中小股東的利益，有更大的動機進行財務違規(guī)。

假設2：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)財務違規(guī)行為與債務融資成本之間的關系更為顯著。

根據(jù)信號傳遞理論，成長性較好的公司可以通過充分有效的信息披露，展現(xiàn)公司的優(yōu)勢與價值，將自己與成長性不好的公司區(qū)分開來。另一方面，處于高速成長階段的企業(yè)往往會獲得資本市場更多地關注，企業(yè)會提出較高的戰(zhàn)略目標，企業(yè)有著更大的動機和壓力實施財務違規(guī)來達到粉飾財務報表等目的?；诖耍岢霰疚牡牡谌齻€假設：

假設3：處于快速成長的企業(yè)，財務違規(guī)行為與債務融資成本之間的關系更為顯著。

3 研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選取2010-2015年間所有A股上市公司為初選研究樣本，為保證實證結果的可靠性樣本選取的時間跨度為6年，并對不符合本文研究目的的一些特殊樣本進行了剔除：（1）ST、*ST的公司：ST或*ST為嚴重虧損的公司，不具有持續(xù)的成長性，給予剔除；（2）金融保險類行業(yè)的公司：金融保險類行業(yè)的披露要求與其他行業(yè)不一致，給予剔除；（3）主要的數(shù)據(jù)變量缺失或者異常的公司；其中對于財務違規(guī)行為的定義為因虛構利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、一般會計處理不當十種違規(guī)行為被“一會兩所”（中國證監(jiān)會和上海、深圳兩個證券交易所）處罰，不僅包括公司違規(guī)也包括為了防止數(shù)據(jù)的重復分析，本文借鑒了朱春艷和伍利娜（2009）的做法，對于同一年度被多次處罰的上市公司僅保留處罰程度最嚴重的一次；本文的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義與模型設計

3.2.1 變量定義

本文涉及到的變量主要有，被解釋變量債務融資成本、解釋變量財務違規(guī)行為和若干控制變量，詳見表1變量定義表。

4 實證檢驗過程

4.1 描述性統(tǒng)計結果分析

為了了解樣本公司當前的債務融資成本及上市公司財務違規(guī)的現(xiàn)狀和其他變量的一些特征，本文運用stata12對所有觀察值的主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，結果如表2所示。

4.2 主要變量的相關性檢驗

本文對主要變量進行了相關關系的檢驗，檢驗結果如表3所示：公司債務融資成本與財務違規(guī)下行為之間顯著正相關，表明有財務違規(guī)行為的公司債務融資成本更高；公司的規(guī)模和債務融資成本之間存在顯著地負相關關系意味著公司的規(guī)模越大往往更容易進行債務融資且融資成本偏低；獨立董事比例與債務融資成本顯著負相關。

4.3 債務融資成本與財務違規(guī)行為的總體相關性分析

本文運用Stata12對債務融資成本與財務違規(guī)行為之間的相關關系進行了實證檢驗，實證結果如表4所示：結果表明公司債務融資成本與財務違規(guī)行為之間存在顯著正相關關系與預期一致；公司的規(guī)模與公司債務融資成本之間存在著顯著地負相關關系，獨立董事比例與信息披露質量存在著顯著地正相關關系，這與本文的預期是一致的。假設1得到了支持。

4.4 國有企業(yè)與民營企業(yè)分組檢驗結果分析

因國有企業(yè)在產(chǎn)權性質和多元化的職能于民營企業(yè)存在較大的差異，故本文將觀測的樣本公司按照企業(yè)性質分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，運用stata12對兩組觀察值進行了分組檢驗并將結果進行了對比分析。具體結果如表5所示：國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的檢驗結果均表明企業(yè)債務融資成本與財務違規(guī)行為存在顯著正相關關系但民營企業(yè)組的結果較之國企組而言更為顯著。故假設2得到了實證結果的支持。

4.5 高成長性與低成長性公司分組檢驗結果分析

成長能力反映了上市公司的未來增長潛力和市場價值，根據(jù)信號傳遞理論，成長性較好的公司有更充分的動機通過高質量的信息披露向資本市場傳遞其良好的業(yè)績和未來發(fā)展前景，因此本文通過將樣本公司按照成長性的高低分為低成長性公司和高成長性公司兩組，進行分組檢驗和對比分析。本文借鑒通常的做法，用托賓Q值來衡量樣本公司的成長性的高低。并參考郭嵐，張祥建（2010）的做法，以托賓Q值為劃分標準，把托賓Q值>2的上市公司劃分為高成長性公司，托賓Q值≤2的上市公司劃分為低成長性公司。其中，托賓Q=企業(yè)總資本市場價值/企業(yè)重置成本=年末流通市值+非流通股占凈資產(chǎn)金額+負債總額/年末總資產(chǎn)。具體實證結果如表6所示：結果表明高成長性的公司組債務融資成本與財務違規(guī)行為之間存在著更為顯著的正相關關系。假設3得到了驗證。

5 結論與建議

本文以上市公司財務違規(guī)行為對其通過債務方式融資的成本帶來的影響為研究視角，以我國2010-2015年間所有A股公司為研究樣本，剔除不合理樣本后，對上市公司債務融資成本與財務違規(guī)行為之間的關系進行了實證研究，并進一步分組檢驗了國企與民營企業(yè)、處于不同成長階段的樣本公司之間顯著性的差異。研究結果表明：（1）上市公司債務融資成本與其財務違規(guī)行為存在著顯著的正相關關系。在一定程度上表明企業(yè)的財務違規(guī)行為會破壞其聲譽及形象，也會引起債權人的不安和疑慮從而增加了債務融資成本。企業(yè)應增強財務違規(guī)風險防范意識。（2）相比較國企，民營企業(yè)債務融資成本與其財務違規(guī)行為的關系更為顯著。因產(chǎn)權基礎的不同，國有企業(yè)的管理層所追求的激勵目標是多元化的，其政治意圖與經(jīng)濟利益并存甚至大于經(jīng)濟意圖，降低了其財務違規(guī)的動機。而民營企業(yè)管理層的經(jīng)濟意圖比較單一明確，往往更具有財務違規(guī)的動機和壓力。（3）處于快速成長階段的企業(yè)債務融資成本與其財務違規(guī)行為之間的關系更為顯著。

根據(jù)我國資本市場的特征及制度背景，為防止或減少我國上市公司財務違規(guī)行為，保護各利益相關者的利益從而降低公司的債務融資成本，本文提出如下建議：（1）企業(yè)自身要增強違規(guī)風險防范意識，培育誠實守信、合乎道德的企業(yè)文化并完善公司的治理結構強化監(jiān)督的作用；公司領導層以身作則培育并發(fā)揚誠實守信、合乎道德的企業(yè)文化是企業(yè)防范違規(guī)風險的根本所在；另一方面企業(yè)要完善公司的治理結構、運行機制，規(guī)范員工的工作流程，減少違規(guī)發(fā)生的機會。（2）完善相關制度和政策，強化外部監(jiān)督，加大違規(guī)成本。相關部門應當重視上市公司財務違規(guī)這一行為，完善相關的制度和政策，防范和抑制這種不良行為。比如，相關部門應當加大處罰力度，增加違規(guī)成本是防范違規(guī)行為的最有效方式。

本文研究的局限性在于對上市公司財務違規(guī)行為僅區(qū)分為發(fā)生與否，沒有進一步的區(qū)分其違規(guī)程度可能導致研究結果不夠細致。其次，控制變量的選擇上也不夠充分，如本文沒有研究股權結構等其它公司治理因素對企業(yè)績效的影響。

參考文獻

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