章涵

摘? ?要：2021年11月8日，中國人民銀行宣布開始實(shí)行創(chuàng)新貨幣投放工具“碳減排支持工具”。本文將從“工具”的基本含義出發(fā)，剖析背后金融學(xué)原理。通過建立分市場的信貸供需模型和均衡條件，帶參求解并簡化方程式。在實(shí)證分析部分通過對上一步設(shè)定模型的回歸與檢驗(yàn)選定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的內(nèi)生參數(shù)，并最終將選定參數(shù)帶入求解。接著分析工具金額支持比率？琢、支持金額質(zhì)押比率？茁，優(yōu)惠利率r0三者政策參數(shù)在均衡狀態(tài)下對綠色行業(yè)利率、綠色行業(yè)信貸額、其他行業(yè)利率、其他行業(yè)信貸額、總體貨幣量的定量影響。并探究“碳減排支持工具”對其他行業(yè)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，討論如何通過可行政策消除這種負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：碳減排支持工具;信貸供需;政策參數(shù);溢出效應(yīng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.05.003

中圖分類號：F822.0? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2022）05-0022-17

2021年11月8日，央行在官網(wǎng)發(fā)布公告，正式推出碳減排支持工具。碳減排支持工具作為一種創(chuàng)新貨幣投放工具，其核心目標(biāo)并非是投放流動性。央行表示，該工具對特定的綠色工程進(jìn)行定向支持、專項(xiàng)支持，維持原有利率體系、原有信貸體系等金融體系穩(wěn)定健康發(fā)展。在這個過程中，監(jiān)控、約束碳減排支持工具的投放力度將變得格外重要。

本文從簡單的模型層面對碳減排支持工具的投放進(jìn)行建模分析，力圖探尋動態(tài)條件下碳減排支持工具對原有金融體系下流動性產(chǎn)生的影響，分析部分固定條件下該工具的政策副作用的彈性。同時通過規(guī)劃不同目標(biāo)函數(shù)，來對該工具使用的前提、力度、搭配來進(jìn)行一些啟用、監(jiān)控、約束的政策建議。

一、政策提要

為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于碳達(dá)峰、碳中和的重要決策部署，完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念，人民銀行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達(dá)方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并撬動更多社會資金促進(jìn)碳減排。人民銀行通過碳減排支持工具向金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，本文梳理出如下碳減排支持工具的工具計(jì)劃流程圖：

圖中序號含義依次為：

①：提出專項(xiàng)貸款申請，提交相應(yīng)資質(zhì)證明

②：自主審核材料、判斷信用，以rG利率發(fā)放貸款K

③：申請“碳減排支持工具”專項(xiàng)補(bǔ)助貸款，提交材料

④：移交申請，請求審核

⑤：委派相應(yīng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核，確認(rèn)是否符合“碳減排支持工具”條件

⑥：告知審核通過，通知使用“工具”

⑦：以利率發(fā)放專項(xiàng)補(bǔ)助額α*β*K

⑧：向中央銀行質(zhì)押α*K的合格質(zhì)押品

以上部分參數(shù)情況如下：發(fā)放貸款額度K暫不設(shè)上限，rG專項(xiàng)貸款利率將接近于貸款市場報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate， LPR），r0為年利率1.75%，α參數(shù)暫定為60%，β參數(shù)暫時未提及。

若加入考慮銀行間同業(yè)拆借、信托機(jī)構(gòu)等影子銀行、同業(yè)大小企業(yè)間融通關(guān)系等市場因素，則復(fù)雜化的“碳減排支持工具”市場結(jié)構(gòu)示意圖如下：

上述結(jié)構(gòu)中，專項(xiàng)企業(yè)分化為專項(xiàng)中小企業(yè)和專項(xiàng)大企業(yè);商業(yè)銀行之外引入信托、保險(xiǎn)、基金等影子銀行體系;影子銀行體系與其他金融體系相連接。

在市場化的結(jié)構(gòu)中，法定上rG專項(xiàng)貸款利率、r0利率參數(shù)依舊有效，但由于市場將起到調(diào)配作用，因而商業(yè)銀行和放貸利率存在利差。文件要求放貸利率基本以LPR為基準(zhǔn)，但實(shí)際上銀行可能采用抵押、質(zhì)押、擔(dān)保、額度限制等手段主動要求取得風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

在此基礎(chǔ)上，專項(xiàng)大企業(yè)就有較大可能獲取略高于自身發(fā)展需求或邊際產(chǎn)出的低價(jià)信貸額度，而專項(xiàng)小企業(yè)就有較大可能收到貸款額限制。專項(xiàng)大企業(yè)可能會通過商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金信托等非銀金融機(jī)構(gòu)融資、直接投資或借貸、開展供應(yīng)鏈金融增信等方式和專項(xiàng)小企業(yè)開展融通業(yè)務(wù)。在此過程中，專項(xiàng)大企業(yè)轉(zhuǎn)移信貸價(jià)格優(yōu)勢、數(shù)量優(yōu)勢，專項(xiàng)小企業(yè)付出一定融資成本或做出一定的商業(yè)讓步，行業(yè)內(nèi)實(shí)際利率趨向均衡化。

此外，商業(yè)銀行出于統(tǒng)籌流動性考慮，不會將專項(xiàng)企業(yè)信貸作為獨(dú)立的業(yè)務(wù)，其放貸、接受貸款補(bǔ)貼、質(zhì)押等業(yè)務(wù)與其他拆借、轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)互相融通。在放貸業(yè)務(wù)上的同質(zhì)性，會引起銀行間的競爭，從而最終使得實(shí)際專項(xiàng)企業(yè)平均貸款成本趨近于銀行的實(shí)際平均資金成本。

由于專項(xiàng)企業(yè)有機(jī)會獲得更大優(yōu)惠的“碳減排支持工具”信貸，從而會減少傳統(tǒng)信貸額。這部分資金通過信托、基金的吸納，融通到社會其他領(lǐng)域，增加社會總體信貸量和貨幣量，產(chǎn)生由于融通帶來的溢出效應(yīng)。

二、模型構(gòu)建

（一）模型假設(shè)

假設(shè)一：利率均衡

意為在碳減排相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)共享同一借貸利率，在其他所有產(chǎn)業(yè)共享同一借貸利率。論證邏輯如上文“政策提要”所述。而對利率進(jìn)行均衡假設(shè)的一大好處是，可以將原本離散的企業(yè)與信貸利率之間的關(guān)系轉(zhuǎn)化為連續(xù)的信貸額度與信貸利率之間的關(guān)系。

假設(shè)二：行業(yè)間市場均衡

意為在初始狀態(tài)下，不同行業(yè)信貸需求對利率的彈性是一致的，即大致保持經(jīng)濟(jì)學(xué)中邊際收益均等假設(shè)。且除利率等價(jià)格型指標(biāo)之外，數(shù)量型指標(biāo)之比應(yīng)當(dāng)遵循行業(yè)體量之比。

假設(shè)三：基本面不變

包括兩方面。一是短期假設(shè)，根據(jù)凱恩斯理論，貨幣政策僅在短期內(nèi)有效，短期內(nèi)價(jià)格對貨幣供應(yīng)量不敏感，無論是基礎(chǔ)貨幣B還是貨幣量M2的變動不反映在價(jià)格上，也不反映在信貸需求對信貸價(jià)格的斜率上。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不變假設(shè)，在工具使用的周期內(nèi)，無新企業(yè)進(jìn)入碳減排市場，不改變產(chǎn)業(yè)內(nèi)信貸需求的價(jià)格彈性，不改變其他產(chǎn)業(yè)信貸的價(jià)格彈性。

假設(shè)四：有限的金融資本自由流動

指金融資本的借貸、流轉(zhuǎn)沒有模型或假設(shè)之外的摩擦，金融資本的流動不需要時間反應(yīng);實(shí)物資本不能流動，或僅能通過資產(chǎn)證券化的方式自由流動，因此在生產(chǎn)方面不會改變基本面。

“有限的”意為創(chuàng)新貨幣投放工具“碳減排支持工具”所提供的貨幣資金，并不能通過影子銀行等手段無限流入到市場（否則區(qū)分行業(yè)將失去意義，也有違政策支持碳減排行業(yè)初衷）;流出的限額是原始綠色行業(yè)內(nèi)既有的貨幣資產(chǎn)存量和固定資產(chǎn)證券化后的金融資產(chǎn)，即在使用該工具后，原有額度被工具替代，原有信貸資金流出;但是新進(jìn)入的碳減排支持工具資本不會流出。

（二）符號說明

為了構(gòu)建科學(xué)、清晰的理論模型，現(xiàn)對出現(xiàn)的變量進(jìn)行符號說明。主要包括金融變量、結(jié)構(gòu)變量、簡化常量三類;用下標(biāo)區(qū)分同類變量，用上標(biāo)“G”區(qū)分同一金融變量的綠色行業(yè)分量（見表1）。

（三）模型建立

1.其他市場均衡

首先考慮其他行業(yè)的信貸供需函數(shù)，考慮函數(shù)的兩大變量為其他行業(yè)信貸額LP和其他行業(yè)信貸利率r。以信貸利率r為自變量，信貸額LP為因變量，考慮兩者之間關(guān)系與均衡。

（1）其他行業(yè)信貸需求

若考慮一般情況，信貸需求函數(shù)特征為：

定義域?yàn)閞∈（0，+∞），信貸需求者一般情況下不會遇到負(fù)利率機(jī)會;利率r=0時，其他行業(yè)信貸需求LP達(dá)到飽和信貸需求LPFull;利率達(dá)到閾值rmax后，信貸需求LP可近似于0。因此，函數(shù)曲線近似于線性整流函數(shù)，其對應(yīng)定義域內(nèi)LP函數(shù)式為：

對應(yīng)的信貸需求LP對利率r的一階導(dǎo)數(shù)為：

由于現(xiàn)實(shí)中均衡點(diǎn)一般位于LP=0以上區(qū)間，即第一象限，因此其他產(chǎn)業(yè)信貸需求曲線函數(shù)DLP可以寫為：

（2）其他行業(yè)信貸供給

若考慮一般情況，信貸供給函數(shù)特征為：

定義域?yàn)閞∈（-∞，+∞），信貸供給者由于通貨膨脹或者通貨膨脹預(yù)期，可能面料負(fù)利率下信貸供給抉擇問題;利率r →-∞時，其他行業(yè)信貸總供給LP趨向于0;利率r →+∞時，流動性偏好趨向于0，其他行業(yè)信貸總供給LP趨近于總貨幣量M（即M2）;信貸供給對利率邊際偏好永遠(yuǎn)為正，即LP對r的一階數(shù)導(dǎo)持續(xù)為正;信貸供給對利率的邊際偏好先增后減，即LP對r的二階導(dǎo)數(shù)先正后負(fù)。綜合以上特征，采用S型生長曲線對信貸供給LP與利率r關(guān)系進(jìn)行模擬：

其中，M為貨幣供應(yīng)量M2，r1為一階導(dǎo)轉(zhuǎn)折點(diǎn)、二階導(dǎo)零點(diǎn)的利率，為sigmoid函數(shù)中的偏置量（沿r軸平移）。對應(yīng)的一階導(dǎo)為：

在聯(lián)立計(jì)算中，由于考慮到交互項(xiàng)產(chǎn)生的二階、三階小量不利于估計(jì)，在根據(jù)假設(shè)二、假設(shè)三，在短期、基本面不變的假設(shè)下，采用一階的泰勒展開將sigmoid函數(shù)于r處展開，忽略高階小項(xiàng)？啄M～？啄r（～表示兩小量間的交互項(xiàng)），則根據(jù)切線寫出簡化線性關(guān)系式：

其中，KM*M在短期內(nèi)為其他行業(yè)信貸供給的截距項(xiàng)，KM為調(diào)整M的調(diào)整系數(shù);在中期內(nèi)為其他行業(yè)信貸供給由貨幣量M變化帶來的變化，KM為M的斜率。K1為利率r影響其他行業(yè)信貸供給LP的系數(shù)。系數(shù)應(yīng)當(dāng)滿足：

因此，其他產(chǎn)業(yè)信貸供給曲線函數(shù)SLP可以寫為：

由以上DLP，SLP兩式，可以寫出其他行業(yè)的信貸供需均衡一般條件DLP=SLP：

等價(jià)于聯(lián)立算式：

2.綠色市場均衡

綠色行業(yè)信貸供需函數(shù)的兩大變量為專項(xiàng)市場行業(yè)信貸額LPG和綠色行業(yè)綜合信貸利率rG。以綜合信貸利率rG為自變量，信貸額LPG為因變量，考慮兩者之間關(guān)系與均衡。

（1）綠色行業(yè)信貸需求

根據(jù)“行業(yè)間市場均衡”假設(shè)，在初始條件或切線條件下，碳減排綠色行業(yè)的信貸需求對利率的彈性與其他行業(yè)對利率的彈性結(jié)構(gòu)相同（并非彈性相同），即可以簡略視作同比縮放。依據(jù)上文其他行業(yè)市場信貸的利率需求的線性假設(shè)，此處函數(shù)應(yīng)為：

由于現(xiàn)實(shí)中均衡點(diǎn)一般位于LP=0以上區(qū)間，即第一象限，因此其他產(chǎn)業(yè)信貸需求曲線函數(shù)DLP可以寫為：

（2）綠色行業(yè)信貸供給

由于創(chuàng)新貨幣投放工具“碳減排支持工具”的引入，信貸的供給來源不再是單一民間存款與市場信貸，因此原有利率與信貸供應(yīng)量的關(guān)系式不再成立，此時考慮從價(jià)格層面構(gòu)建綠色行業(yè)信貸供給等式。

根據(jù)假設(shè)一“利率論衡”，企業(yè)面臨的平均真實(shí)利率rG約等于銀行面臨的實(shí)際借貸成本。因而在不考慮銀行超額利率或設(shè)租的前提下，可以通過銀行借貸成本來代替企業(yè)面臨的信貸成本rG。

銀行提供綠色行業(yè)信貸供給的成本來rG自于：占借出額比例為？琢的來自央行碳減排支持工具的利率為r0的借入成本;占借出額比例為（1-？琢）的利率為市場利率（其他行業(yè)利率）r的市場借入資金成本或市場信貸資金借出的機(jī)會成本;占央行提供碳減排支持工具額度為？茁、占總借出額比例為？琢*？茁的機(jī)會成本或利率為市場利率r的質(zhì)押成本。據(jù)此，可以寫出rG表達(dá)式：

由于上式中不含有綠色行業(yè)信貸額，僅含有利率的價(jià)格指標(biāo);因此在綠色行業(yè)內(nèi)部無法形成（寫出）一般均衡等式。

3.總體均衡

將其他市場與綠色行業(yè)市場綜合考慮時，可以對市場規(guī)模假定并構(gòu)造新的等式。若假設(shè)綠色行業(yè)與其他行業(yè)體量之比為？棕，根據(jù)假設(shè)二“行業(yè)間市場均衡”，則有：

且根據(jù)傳統(tǒng)貨幣學(xué)理論，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表平衡條件為：

其中，LPSum為社會貸款總額，RB為商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款;Dd為活期儲蓄存款，Dt為定期儲蓄存款，CB為商業(yè)銀行向央行貸款。等號左側(cè)為商業(yè)銀行資產(chǎn)，右側(cè)為商業(yè)銀行負(fù)債。

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表平衡條件為：

其中，NFA為央行凈國外資產(chǎn);C為流通中現(xiàn)金。等號左側(cè)為中央銀行資產(chǎn)，右側(cè)為中央銀行負(fù)債。

兩式相加可得：

且由定義式M=C+Dd+Dt ，可得決定式：

結(jié)合碳減排支持工具，有關(guān)系式：

至此，根據(jù)整體均衡條件：

可寫出整體均衡條件下需要滿足的方程式：

三、模型求解

（一）帶參結(jié)果

直接保留參數(shù)對前文五式進(jìn)行聯(lián)立結(jié)算，可算得完整結(jié)果;此外，將設(shè)定參數(shù)作為新一步的自變量考慮進(jìn)行整理，并將內(nèi)生參數(shù)視作一簡化常數(shù)（用p，q表示中間變量，h，c表示最終化簡的變量），則可得更簡化結(jié)果。

（二）參數(shù)設(shè)定

1.KM，K1

首先根據(jù)LP=KM*M+K1*r利用OLS回歸計(jì)算KM和K1值。數(shù)據(jù)采用2018年3月31日至2019年6月30日所有的季度數(shù)據(jù)。其中，LP采用人民銀行公布的人民幣貸款余額（月數(shù)據(jù)，最后一條），M采用人民銀行公布的貨幣和準(zhǔn)貨幣（季度數(shù)據(jù)）。r采用加權(quán)計(jì)算得到：

其中，weighti指利率為i的信貸額在市場上的占比，約等號右側(cè)為估算值，將利率大致分為基準(zhǔn)利率的90%、100%、130%、150%、200%、250%，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)貸款占比。

由于是時間序列數(shù)據(jù)，在回歸前首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（僅展示LP）。

時序圖（左）：有顯著趨勢;自相關(guān)系數(shù)圖（右）：ACF檢驗(yàn)值隨移動項(xiàng)數(shù)先正的遞減，后負(fù)的（絕對值）遞增;因此不是平穩(wěn)的時間序列，需要差分處理。

時序圖（左）：有較強(qiáng)趨勢;自相關(guān)系數(shù)圖（右）：ACF檢驗(yàn)值略微隨移動項(xiàng)數(shù)遞減;因此仍不是平穩(wěn)的時間序列，需要進(jìn)行二階差分處理。

時序圖（左）：無明顯趨勢，均值為0;自相關(guān)系數(shù)圖（右）：ACF檢驗(yàn)值無明顯趨勢，大致符合小于0.05的顯著性水平;因此可視作平穩(wěn)的時間序列，進(jìn)行OLS回歸計(jì)算。

由表2可知，M和r前系數(shù)（即kM，k1）顯著性水平較高，可以進(jìn)一步用于參數(shù)預(yù)設(shè)，且常數(shù)項(xiàng)顯著性水平低，符合模型預(yù)期。

2.LPFull，rmax

根據(jù)LP=LPFull-*r，利用R語言的nls函數(shù)進(jìn)行非線性回歸分析。需要說明的是：盡管LPFull，rmax都以系數(shù)形式出現(xiàn)，但是由于需要分別驗(yàn)證顯著性水平和保證r項(xiàng)前系數(shù)是組合而成，因此不適合用簡單OLS回歸;由于截距項(xiàng)需要在回歸結(jié)果中體現(xiàn)，因此即使數(shù)據(jù)具有時序特征，不能進(jìn)行差分處理。回歸結(jié)果見表3。

由表3可知，參數(shù)LPFull和rmax顯著性水平較高，符合模型預(yù)期，可以進(jìn)一步用于參數(shù)預(yù)設(shè)。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，由假設(shè)二：行業(yè)間市場均衡，可以有創(chuàng)新貨幣投放工具“碳減排支持工具”投放前滿足等式：

LPG對應(yīng)數(shù)據(jù)標(biāo)簽“本外幣綠色貸款余額”，由中國人民銀行提供。通過對數(shù)據(jù)觀察，發(fā)現(xiàn)？棕的取值始終保持在穩(wěn)定且緩慢上升的趨勢中，因此，在短期計(jì)算中以上一期的？棕作為下一期的？棕替代是合理的，本文就采用？棕=0.08作為預(yù)設(shè)參數(shù)。

此外，根據(jù)中國人民銀行公開數(shù)據(jù)，中國貨幣當(dāng)局國外凈資產(chǎn)，即NFA，自2016年10月以來保持基本穩(wěn)定，圍繞21萬億元上下波動。使用保守的方法，以常數(shù)21萬億代替預(yù)測值。

綜上，參數(shù)設(shè)定見表4。

四、響應(yīng)機(jī)制

需要注意的是，由于本文采用現(xiàn)實(shí)復(fù)雜模型切線處的簡化模型，在實(shí)際計(jì)算中僅是操作方向性的思路，故其一階導(dǎo)具有實(shí)際意義，不能通過數(shù)值運(yùn)算求得原始信息（M2為外生）。

（一）“碳減排支持工具”扶持比例？琢參數(shù)響應(yīng)

代入？琢=60%，可以得到在完全假設(shè)水平下的各一階導(dǎo)（見表5）。

對應(yīng)解釋為，當(dāng)“碳減排支持工具”扶持比例？琢參數(shù)每提高1%，其他市場均衡利率水平會下降0.02%，碳減排綠色市場利率水平會下降0.07%;其他市場信貸額會增加5050億元，綠色專項(xiàng)市場信貸額會增加12719億元;由此產(chǎn)生的總貨幣核準(zhǔn)貨幣量？賺2會增加17769億元。故在需要擴(kuò)大綠色行業(yè)信貸規(guī)模時適度提高？琢，在需要限制綠色行業(yè)信貸規(guī)模時適度降低即可。

生效：當(dāng)？琢上升時，商業(yè)銀行在綠色行業(yè)內(nèi)的可獲得的央行低利率信貸支持額度LPG*？琢上升，雖然實(shí)際質(zhì)押的金額LPG*？琢*？茁上升，帶來的機(jī)會成本上升，但是由于？茁值必然小于會使得機(jī)會成本增加幅度大于綠色產(chǎn)業(yè)借貸成本降低幅度的臨界值（由該貨幣政策工具的性質(zhì)是專項(xiàng)幫扶決定），因此商業(yè)銀行的綠色行業(yè)總體信貸成本rG降低，從而行業(yè)內(nèi)市場上信貸的均衡利率rG降低，進(jìn)而綠色專項(xiàng)企業(yè)擴(kuò)大信貸額用于投資相關(guān)綠色產(chǎn)業(yè)。

溢出：由于綠色企業(yè)或者一般企業(yè)滿足“碳減排支持工具”的專門項(xiàng)目可以獲得比原有市場更低的利率，故放棄原有的市場利率r的貸款，轉(zhuǎn)而使用“碳減排支持工具”，原本的貸款額重新進(jìn)入其他市場，擴(kuò)大其他市場信貸供應(yīng)量SLP，在需求函數(shù)不變（基本面不變）的前提下，其他市場信貸額供過于求，均衡信貸價(jià)格r下降，即利率下降，均衡信貸額LP上升。由于傳導(dǎo)機(jī)制過程中價(jià)格和數(shù)量的損耗，以及信貸供給曲線移動過程中利率下降對其他供給來源的削弱影響，利率發(fā)揮吸收作用，故在其他市場利率降低的過程中，其他市場增加的均衡信貸額將小于綠色市場增加的均衡信貸額。

（二）扶持金額質(zhì)押比例？茁參數(shù)響應(yīng)

對？茁進(jìn)行同樣操作，代入？茁=50%，可以得到在完全假設(shè)水平下的各一階導(dǎo)（見表6）。

？茁參數(shù)每提高1%，其他市場均衡利率水平上升0.04%，碳減排綠色市場利率水平上升0.11%;其他市場信貸額減少8137億元，綠色專項(xiàng)市場信貸額會減少20494億元;由此產(chǎn)生的總貨幣和準(zhǔn)貨幣量M2增加28631億元。

生效：？茁下降，綠色行業(yè)扶助資金質(zhì)押金額LPG*？琢*？茁下降，信貸成本rG降低，均衡利率rG降低，專項(xiàng)企業(yè)擴(kuò)大信貸額LPG用于投資相關(guān)綠色產(chǎn)業(yè)。

溢出：主體放棄利率r的貸款，信貸供應(yīng)量SLP上升，均衡信貸價(jià)格r下降，均衡信貸額LP上升。且由于傳導(dǎo)機(jī)制過程中價(jià)格和數(shù)量的損耗，在其他市場利率降低的過程中，其他市場增加的均衡信貸額將小于綠色市場增加的均衡信貸額。

（三）扶持金額利率參數(shù)響應(yīng)

對r0同樣操作，代入？琢=60%，可以得到在完全假設(shè)水平下的各一階導(dǎo)（見表7）。

r0參數(shù)每提高0.1%，其他市場均衡利率水平上升0.033%，碳減排綠色市場利率水平會上升0.083%;其他市場信貸額降低5934億元，綠色專項(xiàng)市場信貸額降低14945億元;由此產(chǎn)生的總貨幣和準(zhǔn)貨幣量M2會降低20879億元。

生效：r0下降，綠色行業(yè)商業(yè)銀行資金利息r0*？琢下降，信貸成本rG降低，均衡利率rG降低，綠色專項(xiàng)企業(yè)擴(kuò)大信貸額LPG用于投資相關(guān)綠色產(chǎn)業(yè)。

溢出：主體減少利率r貸款，信貸供應(yīng)量SLP擴(kuò)大，均衡信貸價(jià)格r下降，均衡信貸額LP上升。且但是由于傳導(dǎo)機(jī)制過程中的損耗，以及利率的吸收作用，其他市場增加的均衡信貸額將小于綠色市場增加的均衡信貸額。

（四）綠色信貸的嚴(yán)格溢出機(jī)制

從？琢*？茁*r0，的參數(shù)響應(yīng)可以看出，創(chuàng)新貨幣投放工具“碳減排支持工具”不可避免地具有溢出效應(yīng)，即當(dāng)通過實(shí)行提高？琢，或降低？茁，或降低r0的寬松機(jī)制時，不但降低了綠色行業(yè)內(nèi)的利率rG，也降低了其他行業(yè)內(nèi)的利率r;不但提高了綠色行業(yè)內(nèi)的信貸額LPG，也提高了其他行業(yè)內(nèi)的信貸額LP。反之，當(dāng)通過實(shí)行降低？琢，或提高？茁，或提高r0的約束機(jī)制時，不但提高了綠色行業(yè)內(nèi)的利率rG，也提高了其他行業(yè)內(nèi)的利率r;不但降低了綠色行業(yè)內(nèi)的信貸額LPG，也降低了其他行業(yè)內(nèi)的信貸額LP。

此外，“嚴(yán)格”指的是，在模型的假設(shè)內(nèi)，如果計(jì)算伴隨著綠色行業(yè)信貸額的其他行業(yè)信貸額變化，即LPG對LP的一階導(dǎo)，會發(fā)現(xiàn)：

（五）“碳減排支持工具”溢出的阻斷效應(yīng)

由？琢，？茁，r0政策參數(shù)響應(yīng)效果與傳導(dǎo)機(jī)制示意圖可以得知，通過政策參數(shù)自身組合實(shí)現(xiàn)不對綠色行業(yè)市場之外的信貸與利率產(chǎn)生影響是不現(xiàn)實(shí)的，因而需要在傳導(dǎo)過程中加入外生操作進(jìn)行溢出效應(yīng)的阻斷。

從表面或者短期上看，通過買賣國庫券手段可以精準(zhǔn)、快速達(dá)到操作目標(biāo)。（精準(zhǔn)：碳減排支持工具產(chǎn)生的信貸溢出效應(yīng)相較于產(chǎn)業(yè)變動是更加可測的;快速：買賣國庫券對利率、貨幣量的影響沒有時滯效應(yīng)）且其能保證碳減排支持工具使用前后其他市場信貸額和利率保持在同一水平;但買賣國庫券將消耗央行的國庫券儲備，透支央行的調(diào)控能力;此外，從長期來看，以數(shù)量指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的能力是有限的，市場將對公開市場操作行為進(jìn)行預(yù)判，操作有效性將下降;且隨著綠色產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)大，調(diào)控幅度和難度進(jìn)一步上升;在總信貸額高于自然狀態(tài)的過飽和的生產(chǎn)模式也難以在較長時期保持穩(wěn)定。

行業(yè)限制的負(fù)面效果是顯著的，短期內(nèi)會造成其他市場的不滿情緒、暫時的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和摩擦型失業(yè)。且利率水平的變化也會為國家貨幣與外匯體系的維穩(wěn)增加難度。但從長期看，也不乏一些可取之處。對一部分行業(yè)的扶持和對另一部分行業(yè)的支持是符合經(jīng)濟(jì)邏輯的，長期中摩擦和結(jié)構(gòu)性失業(yè)、固定資產(chǎn)投資都將逐步有序地轉(zhuǎn)向?qū)嶋H效率的綠色行業(yè)。此外，行業(yè)限制作為一種財(cái)政或行政手段，可以在實(shí)施過程中配合實(shí)際的政策需要使用。如限制實(shí)體企業(yè)金融化、立法限制壟斷兼并，或者是約束取締高污染低效率的舊式煉化產(chǎn)業(yè)，再或是配合雙循環(huán)戰(zhàn)略的出口部門引導(dǎo)回流。若能將“碳減排支持工具”的扶持周期與其他部分行業(yè)的限制周期接合起來，將能起到政策疏導(dǎo)的雙重積極作用。

五、政策建議

（一）嚴(yán)格資質(zhì)審核

本文通過建模、簡化、選參、求解、分析等步驟，分析了創(chuàng)新貨幣投放工具“碳減排支持工具”中各個政策參數(shù)在理論與實(shí)際情況下的有效性，由此進(jìn)一步得出政策是高效的結(jié)論。但本文并未著重探討“綠色行業(yè)”本身定義與界限的合理性。在實(shí)際的工具運(yùn)用過程中，中央銀行應(yīng)當(dāng)與政府部門充分對接，對適用范圍進(jìn)行明確，對提交項(xiàng)目進(jìn)行精細(xì)審核，盡量做到“不讓承接綠色企業(yè)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行蒙受損失，不讓瞞報(bào)謊報(bào)項(xiàng)目的企業(yè)有可乘之機(jī)”。

（二）量化貸款金額

除了貸款資質(zhì)之外，商業(yè)銀行、央行、政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對貸款金額進(jìn)行認(rèn)真核查。“碳減排支持工具”貸款額度不設(shè)上限，但這個不設(shè)上限并不能超出企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)所用資金，甚至也不能替代企業(yè)自有資金，即將原有資產(chǎn)進(jìn)行證券化或抵押，以“碳減排支持工具”資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)作，將原有資金轉(zhuǎn)移其他行業(yè)信貸套利。應(yīng)當(dāng)確保商業(yè)銀行借出資金有真實(shí)產(chǎn)能需求、產(chǎn)生真實(shí)價(jià)值。

（三）多方協(xié)同合約

需要注意的是，綠色行業(yè)原先并不是獨(dú)立于一般行業(yè)存在的。通常企業(yè)會伴有原有未到期的信貸合約。銀行應(yīng)當(dāng)在這中間充當(dāng)積極調(diào)節(jié)者的角色，協(xié)助企業(yè)將原有的信貸合約轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)、互換等，降低由于合同的長期性與政策的時效性之間矛盾產(chǎn)生的時滯性。

（四）靈活運(yùn)算參數(shù)

理論模型到實(shí)際政策最大的一步飛躍便是模型的復(fù)雜化和參數(shù)的確定過程。實(shí)際中，應(yīng)當(dāng)靈活根據(jù)社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊信息與金融界動態(tài)信息相結(jié)合的方式動態(tài)地、靈活地運(yùn)算模型與參數(shù)，使得模型具有充分的時效性。此外，由于現(xiàn)實(shí)政策中是復(fù)雜的多目標(biāo)規(guī)劃，對參數(shù)的精準(zhǔn)計(jì)算有利于在某一多目標(biāo)權(quán)重下更準(zhǔn)確找到目標(biāo)函數(shù)梯度下降最快的？琢，？茁，r0政策參數(shù)組合。

（五）傳統(tǒng)工具沖銷

當(dāng)綠色信貸的溢出效應(yīng)不可避免時，應(yīng)當(dāng)綜合選取公開市場操作、準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)工具對其產(chǎn)生的外溢影響進(jìn)行沖銷，以保障整體宏觀市場的物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在傳統(tǒng)工具的選擇中，應(yīng)當(dāng)綜合長短期目標(biāo)，最大程度在短期保障市場穩(wěn)定并在長期實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

（六）細(xì)化工具對象

在“碳減排支持工具”成熟甚至發(fā)展成為一項(xiàng)穩(wěn)定的專項(xiàng)貨幣政策工具后，應(yīng)當(dāng)考慮將工具實(shí)施的對象進(jìn)行進(jìn)一步發(fā)展研究。一方面，綠色企業(yè)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)按照一定依據(jù)適度劃分梯度，根據(jù)對碳減排目標(biāo)的貢獻(xiàn)再分級給予政策優(yōu)惠;另一方面，可以以碳減排目標(biāo)為成功經(jīng)驗(yàn)，將特定目標(biāo)支持工具做為一項(xiàng)泛化的貨幣投放工具，對高精尖產(chǎn)業(yè)、國家重點(diǎn)需求產(chǎn)業(yè)采用類似的貨幣層面鼓勵措施。

（責(zé)任編輯：夏凡）

參考文獻(xiàn)：

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