金成澤 雷新途

一、引言

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)使許多民營企業(yè)業(yè)績下滑，從而遭受流動性危機(jī)，給民營經(jīng)濟(jì)帶來了巨大沖擊，雖然這些企業(yè)的危機(jī)在政府一系列多渠道幫扶政策下得到緩解，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的民營企業(yè)債務(wù)融資問題仍亟待研究解決。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是民營企業(yè)債務(wù)融資決策的重要組成部分，一方面，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)的債務(wù)成本、償還風(fēng)險、融資壓力等；另一方面，它也會影響債權(quán)人的流動性風(fēng)險、效益最大化等，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)和債權(quán)人都意義重大。因此，研究民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，在微觀上對促進(jìn)企業(yè)價值最大化以及在宏觀上深化金融體制改革和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險都具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

當(dāng)前對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素研究主要集中于兩大視角。一是企業(yè)內(nèi)部視角，探究公司特征對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、公司成長性等均會影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Hart＆Moore，1995；Guedes＆Opler，1996；肖作平，2005）。二是企業(yè)外部環(huán)境視角，關(guān)注市場化水平、政府干預(yù)、政策出臺等對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響（孫錚等，2005；燕玲，2013），與特定類別的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)決策的影響更難以預(yù)料，不易引起政府的足夠重視（李鳳羽和楊墨竹，2015），已有研究證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資活動、現(xiàn)金持有水平等的影響（Bates et al.，2009；王紅建等，2014；才國偉等，2018；Phan et al.，2019）。然而目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究并不豐富。雖已有文獻(xiàn)關(guān)注到宏觀政策對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，但更多是基于某項單一政策，以點帶面研究經(jīng)濟(jì)政策變動對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響（潘越等，2013；劉淑花，2019），基于整體經(jīng)濟(jì)政策制定與執(zhí)行產(chǎn)生的不確定性對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響的研究尚有欠缺。與本文最為相似的是Waisman等（2015）、Pan等（2019）和劉磊等（2019）的研究，但Waisman等（2015）和Pan等（2019）以美國公司為樣本并以選舉事件代表政治不確定性，與我國情況有較大差異；劉磊等（2019）研究得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)長期借款占總借款比重上升，對內(nèi)在機(jī)理與路徑探索不足。

據(jù)此，本文以我國2007～2020年滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，利用Baker等（2016）開發(fā)的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)構(gòu)建年度數(shù)據(jù)，實證檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，民營企業(yè)債務(wù)短期化越嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了專用性投資，進(jìn)而縮短了民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即專用性投資是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響民營企業(yè)債務(wù)短期化的中介因素。市場化程度可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)債務(wù)短期化的正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)債務(wù)短期化的影響受到行業(yè)資產(chǎn)可逆性和金融業(yè)市場化的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面。一是從資產(chǎn)專用性角度探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的路徑。研究發(fā)現(xiàn)，不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境減少了企業(yè)的專用性投資，進(jìn)而降低了與之匹配的長期債務(wù)，提高了短期債務(wù)占比。厘清這一渠道有助于加快資產(chǎn)流動，降低交易成本，營造高效經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。二是豐富了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。已有研究考察了國際文化（Zheng et al.，2012）、政策出臺（燕玲，2013）、市場化水平（孫錚等，2005）等外部因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。本文基于Baker等（2016）測量得到的指數(shù)研究總體經(jīng)濟(jì)政策不確定性，并以此作為外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的切入點，豐富了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素研究，為資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)增加了另一個維度。三是擴(kuò)展了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為影響的研究。已有的文獻(xiàn)多從企業(yè)投資活動（Gulen＆Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015）、現(xiàn)金持有水平（Bates et al.，2009；王紅建等，2014；Phan et al.，2019）、審計決策（申慧慧等，2010；褚劍等，2018）等角度研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的影響，而本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度考察對民營企業(yè)債務(wù)融資行為的影響，補(bǔ)充了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為外部環(huán)境風(fēng)險會影響民營企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。實際上，處于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，民營企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本市場資金供求雙方共同作用的結(jié)果。

在政策不確定性沖擊引致的宏觀經(jīng)濟(jì)波動下，企業(yè)會主動降低債務(wù)期限，原因如下所述。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會減少企業(yè)當(dāng)前投資，使企業(yè)降低相匹配的債務(wù)期限。根據(jù)實物期權(quán)理論，企業(yè)擁有投資機(jī)會相當(dāng)于持有看漲期權(quán)，由于企業(yè)投資的不可逆性，企業(yè)進(jìn)行投資相當(dāng)于執(zhí)行了看漲期權(quán)。企業(yè)如果選擇當(dāng)前進(jìn)行投資相當(dāng)于放棄等待未來更好投資機(jī)會，并且這種繼續(xù)等待未來投資機(jī)會的權(quán)利對企業(yè)來說具有價值，這是選擇當(dāng)前投資的機(jī)會成本。理性的投資者只有在投資收益超過當(dāng)前投資成本與等待價值時，才會選擇當(dāng)前投資。企業(yè)等待價值與投資項目未來現(xiàn)金流不確定正相關(guān)，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高投資的等待價值，企業(yè)當(dāng)前投資的機(jī)會成本增加，導(dǎo)致投資減少或推遲，特別是不可逆性高的長期投資會受到抑制，直到更多的信息涌現(xiàn)再做出決策（Gulen＆Ion，2016）。為了提高企業(yè)的資金配置效率，緩解融資壓力和流動性風(fēng)險，企業(yè)會將投資與債務(wù)期限進(jìn)行合理匹配。因此，當(dāng)企業(yè)投資需求下降，尤其是不可逆性高的長期投資需求下降時，企業(yè)的長期融資需求也下降，具體體現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模的下降和短期債務(wù)期限的上升。此外，不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外部市場交易成本和銷售成本會增加，使得企業(yè)未來面臨的經(jīng)營不確定性增加，及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)求得生存與發(fā)展，選擇短期債務(wù)更有利于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。同時短期負(fù)債的融資成本低于長期負(fù)債，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)成本也更低（廖冠民等，2010）。

經(jīng)濟(jì)政策不確定使債權(quán)人更加重視貸款風(fēng)險，傾向于提供短期債務(wù)。短期債務(wù)契約約束下，債權(quán)人要求企業(yè)披露經(jīng)營信息的周期縮短，并根據(jù)新信息考察是否重新簽訂債務(wù)合約，這顯著降低了股東資產(chǎn)替代的可能性，抑制了管理層機(jī)會主義行為，保護(hù)了債權(quán)人的利益。另外，相較于短期債務(wù)，長期債務(wù)使債權(quán)人面臨更高的利率風(fēng)險，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定程度高時，為了減少壞賬，債權(quán)人不愿意出借風(fēng)險更高的長期債務(wù)（Custódio et al.，2019）。綜上所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過需求渠道和供給渠道促使企業(yè)增加短期債務(wù)占比。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，民營企業(yè)債務(wù)短期化越嚴(yán)重。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化的機(jī)理研究

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，不僅會直接增加企業(yè)融資的難度和成本（Bernanke，1983；Bloom et al.，2007；才國偉等，2018），還通過影響企業(yè)的專用性投資，進(jìn)一步改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，本文從專用性投資視角，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)債務(wù)短期化的機(jī)制。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)的專用性投資。從實物期權(quán)理論來看，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性程度高會抑制企業(yè)的投資（李鳳羽和楊墨竹，2015；張成思和劉貫春，2018）。該理論將企業(yè)擁有的未來的投資機(jī)會視作看漲期權(quán)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性程度越高，看漲期權(quán)的價值越大，也即未來進(jìn)行投資盈利的可能性更高，因而企業(yè)會減少當(dāng)前投資。專用性資產(chǎn)投資是企業(yè)投資決策的重要組成部分，使企業(yè)發(fā)展和壯大并在市場上獲得戰(zhàn)略性競爭優(yōu)勢，同時，這些可重新調(diào)配的有限的專用性資產(chǎn)增加了企業(yè)因財務(wù)危機(jī)發(fā)生價值損失的可能性。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，發(fā)生價值損失的概率增加，因此企業(yè)對專用性資產(chǎn)的投資強(qiáng)度也下降。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)減少專用性投資，長期投資減少，總體投資期限縮短，投融資期限不匹配，可能在投資項目已經(jīng)停止產(chǎn)生收益時還要償還債務(wù)。投融資期限的不匹配導(dǎo)致的融資壓力會沖擊企業(yè)，影響企業(yè)價值最大化，最終促進(jìn)企業(yè)縮短債務(wù)期限。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：專用性投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)債務(wù)短期化影響中起到中介作用。

（三）市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場化是國家經(jīng)濟(jì)體制演變過程中由計劃配置資源向市場機(jī)制配置資源的轉(zhuǎn)化，包括一系列經(jīng)濟(jì)、社會、法律以及政治體制的變革（樊綱等，2003）。市場化程度則指市場在資源配置中所起作用的程度，衡量了我國漸進(jìn)式改革成果，很大程度上影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。當(dāng)前中國市場化改革的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，但由于要素稟賦、政策差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等存在地區(qū)差異，市場化程度也存在顯著不同（朱乾宇，2005；夏立軍和陳信元，2007）。民營企業(yè)在選擇融資期限時會受到所在區(qū)域市場環(huán)境的發(fā)展水平影響?？傮w來看，處于更高市場化程度地區(qū)的民營企業(yè)，擁有更健全的法制環(huán)境、市場環(huán)境、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等，市場化程度的提高意味著政府的干預(yù)下降，資源配置更多由市場決定，市場會選擇更有利的長期債務(wù)，減少投融資的不合理匹配。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：地區(qū)市場化水平負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和樣本來源

本文選取2007～2020年我國滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST（包括*ST）公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。我們最終得到11400個觀測值。本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)選自王小魯?shù)龋?019）發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》（由于該報告中的所有數(shù)據(jù)只統(tǒng)計到2016年，故本文2017～2020年的市場化指數(shù)以2016年為基礎(chǔ)預(yù)測），經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)選自Baker等（2016）開發(fā)的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。為了降低異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（陳耿等，2015；劉磊等，2019），本文用（短期借款+1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）／（長期借款+短期借款+1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付債券）得出的比重衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)

本文使用Baker等（2016）開發(fā)的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，衡量中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度。用一年內(nèi)月度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值構(gòu)建年度數(shù)據(jù)，并取對數(shù)，以此作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)。

3.專用性投資

為了衡量企業(yè)的專用性投資，我們使用風(fēng)險承擔(dān)和資產(chǎn)專用性程度兩個指標(biāo)。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的高低反映出企業(yè)對投資項目的決策，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平低意味著企業(yè)更保守謹(jǐn)慎，在經(jīng)濟(jì)政策前景不明朗、投資收益不確定時，企業(yè)會降低難以清算的專用性資產(chǎn)的投資。資產(chǎn)專用性程度則以企業(yè)目前擁有的專用性資產(chǎn)多少反映，資產(chǎn)專用性程度高意味著企業(yè)的專用性投資高，反之則低。

（1）風(fēng)險承擔(dān)。本文采用盈利波動性作為風(fēng)險承擔(dān)的替代變量，具體公式如下：

其中，ROA是企業(yè)相應(yīng)年度息稅前利潤除以年末總資產(chǎn)，為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的計量噪音，我們先對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)（細(xì)分制造業(yè)）平均值進(jìn)行調(diào)整得到Adj_ROA，然后再計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，得到風(fēng)險承擔(dān)Risk。

（2）資產(chǎn)專用性程度。本文采用長期非金融資產(chǎn)占比，即“固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無形資產(chǎn)和長期待攤費(fèi)用與企業(yè)總資產(chǎn)的比例”來度量專用性投資程度。

4.市場化程度

本文采用王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中市場化總指數(shù)評分衡量市場化程度。

5.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（肖作平和廖理，2008；劉磊等，2019），選取企業(yè)規(guī)模（Size）、融資約束（Constrain）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、清算資產(chǎn)比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成長性（Growth）、第一大股東持股比例（TOP1）、董事會持股比例（SH）、獨立董事比例（Indep）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CF）、董事會規(guī)模（Bsize）作為控制變量（見表1）。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

在確定主要研究變量后，本文采用如下模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗。

（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究模型：

其中，Controlit代表多個控制變量，Industry FE代表行業(yè)固定效應(yīng)，F(xiàn)irm FE代表個體固定效應(yīng)，以控制行業(yè)和企業(yè)層面不隨時間變化的不可觀測特征的影響，εit為隨機(jī)誤差項。

（2）中介作用的研究模型：

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建如上的具體模型。中介檢驗分為三步：第一步，式（3）檢驗EPU對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生顯著影響，若無顯著影響，中介效應(yīng)分析終止，若有影響則進(jìn)行下一步；第二步，式（4）檢驗EPU是否對專用性資產(chǎn)投資有顯著影響，若無顯著影響，中介效應(yīng)分析終止，若有影響則進(jìn)行下一步；第三步，式（5）將解釋變量EPU與專用性資產(chǎn)投資同時放入模型中與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸。若α1、β1、η1、η2系數(shù)同時顯著說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化的關(guān)系中，專用性投資發(fā)揮了部分中介作用，若α1、β1、η2均顯著不為零，但η1不顯著，說明專用性投資具有完全中介作用。

（3）調(diào)節(jié)作用的研究模型：

其中，Modi表示調(diào)節(jié)變量——市場化程度（Market）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.主要變量的描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）的平均值為5.159，與以往文獻(xiàn)（劉磊等，2019）大致相當(dāng)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.574，說明我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的年度波動幅度較大。民營上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Shortloan）的平均值為0.771，中位數(shù)為0.911，最大值為1，最小值為0，也就是說達(dá)到平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的上市公司超過了總數(shù)的一半，且民營上市公司債務(wù)多為短期借款，長期借款占比不高?？刂谱兞恐校诮üこ蹋╖J）、第一大股東持股比例（TOP1）極差均較大，說明不同企業(yè)特征相差較大。第一大股東持股比例（TOP1）標(biāo)準(zhǔn)差為14.05，說明樣本公司歷年第一大股東股權(quán)變更比較多，第一大股東持股比例（TOP1）和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（CF）最大值與最小值相差較大，說明不同公司治理環(huán)境有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

2.主要變量的相關(guān)性分析

從表3可以看出，主要變量之間的絕大部分相關(guān)系數(shù)小于0.8，說明本模型解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性、被解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和控制變量有較強(qiáng)的相關(guān)性，初步證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，債務(wù)短期化越嚴(yán)重。與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)正相關(guān)的還有企業(yè)規(guī)模（Size）、在建工程（ZJ）、董事會持股比例（SH）、獨立董事比例（Indep）、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（CF），但是，相關(guān)性分析僅檢驗了這兩個變量之間的相互關(guān)系，仍需要進(jìn)一步的回歸檢驗。

表3 相關(guān)性分析

（二）回歸結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

參考過往研究，本文采用混合OLS回歸和固定效應(yīng)回歸（FE）對模型（5）進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表4所示。表4的第（1）列和第（2）列分別是不控制行業(yè)和控制行業(yè)的混合OLS回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列分別是不控制行業(yè)和控制行業(yè)的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

第（1）列中經(jīng)濟(jì)政策不確定（EPU）的回歸系數(shù)為0.039，且在1%的水平上顯著；第（2）列在引入行業(yè)固定效應(yīng)后，EPU的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著。第（3）列和第（4）列引入了個體固定效應(yīng)。第（3）列是不控制行業(yè)的固定效應(yīng)模型，EPU系數(shù)變?yōu)?.017，在5%的水平上顯著為正；第（4）列在控制了行業(yè)、個體固定效應(yīng)后EPU系數(shù)為0.043，在5%的水平上顯著。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會使得民營上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短，短期借款占比增加?？梢钥闯?，雖然不同模型中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響結(jié)果略有不同，但是總體來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會引起民營企業(yè)債務(wù)短期化，本文的假設(shè)1得以驗證。

從控制變量上看，企業(yè)規(guī)模（Size）、融資約束（Constrain）、清算資產(chǎn)比率（Liquid）、在建工程（ZJ）、公司成長性（Growth）與短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系顯著，企業(yè)規(guī)模越小、融資約束程度越高、在建工程越少，債務(wù)短期化越嚴(yán)重。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、專用性投資與民營企業(yè)債務(wù)短期化

本文利用風(fēng)險承擔(dān)（Risk）和長期非金融性資產(chǎn)占比（AS）衡量專用性投資，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)分析。主效應(yīng)檢驗（見表4）均為顯著，可以進(jìn)行下一步。第二步，對中介變量（風(fēng)險承擔(dān)和長期非金融性資產(chǎn)占比）分別與解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的第（1）列、第（3）列所示?？梢钥闯觯?jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力越低，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會減少企業(yè)長期非金融性資產(chǎn)占比，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低專用性投資。第三步，將被解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及中介變量放入同一模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5的第（2）列、第（4）列所示。風(fēng)險承擔(dān)（Risk）和長期非金融性資產(chǎn)占比（AS）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）回歸系數(shù)均顯著，專用性投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化關(guān)系中起到部分中介作用。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了專用性投資，進(jìn)而造成了債務(wù)短期化，假設(shè)2得證。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、專用性投資與民營企業(yè)債務(wù)短期化回歸結(jié)果

續(xù)表

3.市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

市場化程度對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化的影響回歸結(jié)果如表6所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場化程度交乘項（EPU×Market）在5%的置信度下顯著，說明市場化水平會影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用程度，高市場化水平可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債務(wù)短期化的正向作用，假設(shè)3得證。

表6 市場化程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

續(xù)表

五、進(jìn)一步分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)債務(wù)決策行為的影響不僅取決于企業(yè)自身，更受到行業(yè)、市場層面的因素制約。在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，交易是有成本的，包括信息的搜尋、發(fā)布、討價還價、談判、簽約、監(jiān)督、合約執(zhí)行和違約帶來的一切成本（Williamson，1979）。企業(yè)在資產(chǎn)市場的交易具有多種摩擦，其中行業(yè)間資產(chǎn)用途的轉(zhuǎn)移特征會影響到交易成本，調(diào)節(jié)民營企業(yè)的債務(wù)融資行為。另外，研究中國轉(zhuǎn)型背景下企業(yè)的投融資行為的文獻(xiàn)越來越多。中國的金融體系有中國體制下的獨特性，與由市場主導(dǎo)的英美國家金融體系以及由銀行主導(dǎo)的日本和德國的金融體系都不甚相同。因此，在行業(yè)資產(chǎn)可逆性不同、金融業(yè)市場化指數(shù)不同的情境下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響可能會產(chǎn)生異化。

（一）行業(yè)資產(chǎn)可逆性

前文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會通過專用性投資影響民營企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，專用性投資的中介作用成立。資產(chǎn)可逆性與專用性投資息息相關(guān)，專用性投資的下降意味著，企業(yè)降低了對幾乎不能被重新配置于其他替代用途或被他人使用時會損失其生產(chǎn)價值的資產(chǎn)的投資。本文所說的資產(chǎn)可逆性不是指既有投資在面臨新投資項目時的適應(yīng)性調(diào)整成本高低（Bernanke，1983；Gulen＆Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；譚小芬和張文婧，2017），而是特指某項資產(chǎn)在未來時期無法完全變現(xiàn)面臨的沉沒成本（Bernanke，1983；Bloom，2009；劉貫春等，2019）。資產(chǎn)可逆性會影響企業(yè)專用性投資，進(jìn)而影響不確定性下公司的融資決策。由于行業(yè)間資產(chǎn)交易市場活躍程度不同，導(dǎo)致資產(chǎn)的處置成本在不同行業(yè)有一定的差異，因此本文納入資產(chǎn)在行業(yè)間的交易特征，研究行業(yè)資產(chǎn)可逆性對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)短期化的影響。

雖然較高的行業(yè)資產(chǎn)可逆性意味著更強(qiáng)的變現(xiàn)能力，說明在行業(yè)間資產(chǎn)清算價值更高，在企業(yè)陷入困難時能給企業(yè)提供更多保護(hù)，使企業(yè)更容易通過資產(chǎn)變現(xiàn)脫離財務(wù)困境，但是行業(yè)資產(chǎn)可逆性是專用性投資降低的后果，資產(chǎn)可逆性的提高也意味著企業(yè)的專用性資產(chǎn)占比較小，企業(yè)提供差異化產(chǎn)品的能力弱，與市場其他企業(yè)同質(zhì)化程度高，特別是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，在市場中難以獲得可持續(xù)競爭優(yōu)勢，長此以往勢必影響企業(yè)的價值，對企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展產(chǎn)生壓力，甚至導(dǎo)致企業(yè)被市場所淘汰。因此，高度資產(chǎn)可逆性會引起決策者的重視，引起決策者對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的反思，敦促其為了公司可持續(xù)發(fā)展，提高專用性投資。

資產(chǎn)市場存在的摩擦，即能否有效地跨公司和行業(yè)重新配置資產(chǎn)，是企業(yè)決策的重要驅(qū)動因素。對于公司來說，雖然業(yè)內(nèi)同行比外部行業(yè)的人更有可能成為潛在買家，但業(yè)內(nèi)同行也更有可能遭遇與清算資產(chǎn)公司一樣的經(jīng)營和財務(wù)困難（Shleifer＆Vishny，1998；Ramey＆Shapiro，2001）。行業(yè)資產(chǎn)可逆性的增加意味著資產(chǎn)跨行業(yè)銷售能力的增加，清算價值提高，資產(chǎn)更容易變現(xiàn)，這會影響企業(yè)的決策。具體來說，行業(yè)資產(chǎn)可逆性的增加意味著即使企業(yè)決策失敗，資產(chǎn)也容易清算變現(xiàn)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下債務(wù)短期化更嚴(yán)重的原因之一就是為了增加流動性，根據(jù)環(huán)境變化及時調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，但是在高資產(chǎn)可逆性下這種好處被減弱的情況下，企業(yè)使用短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的意愿也降低。因此，行業(yè)資產(chǎn)可逆性會負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化的關(guān)系。

參考Kim和Kung（2017）、劉貫春等（2019）測算行業(yè)資產(chǎn)可逆性的框架，利用國民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)計算行業(yè)可逆性指數(shù)衡量行業(yè)風(fēng)險，主要分為兩步：第一步，基于不同行業(yè)對各類資產(chǎn)的配置頻率，計算資產(chǎn)層面的可逆性指數(shù)；第二步，根據(jù)各類資產(chǎn)在各行業(yè)的使用情況，構(gòu)建行業(yè)層面的資產(chǎn)可逆性指數(shù)。由于投入產(chǎn)出表“逢二逢七”發(fā)布，在本文樣本期內(nèi)的只有2012年和2017年投入產(chǎn)出表，考慮到2012年更處于樣本的中間位置，所以本文使用2012年42部門國民經(jīng)濟(jì)基本流量表估算資產(chǎn)可逆性。

其中，下標(biāo)a、j分別代表資產(chǎn)、行業(yè)，n為行業(yè)數(shù)量；Reva表示資產(chǎn)a的可逆性；Iaj是0—1虛擬變量，表示資產(chǎn)a在當(dāng)年是否被行業(yè)j使用，如果行業(yè)j使用資產(chǎn)a，Iaj賦值為1，否則賦值為0；特別地，Valuej表示行業(yè)j在資產(chǎn)a交易市場中的重要性，此處我們用簡單平均加權(quán)，即Valuej＝1。

其中，Useaj是行業(yè)j當(dāng)年使用資產(chǎn)a的數(shù)量；URaj表示行業(yè)j當(dāng)年使用資產(chǎn)a的數(shù)量占資產(chǎn)使用總量的比重。參考劉貫春等（2019）的研究，本文將閾值設(shè)定為0.5%，只有URaj＞0.5%時才能認(rèn)定行業(yè)j影響資產(chǎn)a的交易市場，即Iaj＝1；當(dāng)URaj≤0.5%時，Iaj＝0。

回歸結(jié)果如表7第（1）列所示，將行業(yè)比重閾值UR*設(shè)定為0.5%時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與行業(yè)風(fēng)險的交乘項（EPU×Rev）系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著，說明行業(yè)可逆性可以顯著緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債務(wù)短期化的正向影響。在行業(yè)資產(chǎn)可逆性更高的時候，即使是在經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境波動更高的情況下，清算變現(xiàn)能力更強(qiáng)的企業(yè)可以不必過度追求債務(wù)短期化以保持流動性。

表7 行業(yè)資產(chǎn)可逆性、金融市場化的影響

續(xù)表

（二）金融業(yè)市場化

金融業(yè)市場化是一個國家的金融部門運(yùn)作從政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)的過程，當(dāng)其發(fā)展程度較高時，金融資源可以通過市場更有效地進(jìn)行配置。金融業(yè)市場化程度會提高企業(yè)專用性投資，從而影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化的關(guān)系。金融業(yè)市場化的改革效果很大程度取決于信貸資金是否按照效率優(yōu)先的原則進(jìn)行分配，使資金更多流向邊際收益回報更高的項目。金融業(yè)市場化更高的地區(qū)銀行資源配置更高效，企業(yè)所申報投資項目邊際收益越高，越容易從銀行獲取所需資金。對于企業(yè)來說，專用性資產(chǎn)是其獲得核心競爭力和創(chuàng)造價值的重要源泉，因此專用性投資會增加企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品異質(zhì)性，帶來超額利潤，提高邊際收益。而且，金融業(yè)市場化程度的提高意味著企業(yè)會積極向銀行傳遞信息，銀行經(jīng)常性地獲得融資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)信息，這降低了銀企信息不對稱程度，提高了銀行的監(jiān)督和約束能力。銀行治理能力的加強(qiáng)使其在貸款審批時重視企業(yè)價值，從長期視角判斷企業(yè)按時償還貸款的可能性，企業(yè)為了提高自身價值，專用性投資上升。除此之外，在高金融市場化程度的地區(qū)，金融市場更發(fā)達(dá)、金融政策更完善、金融相關(guān)法律制度更健全，企業(yè)融資的渠道更多，企業(yè)利用金融市場管理風(fēng)險的能力強(qiáng)，在進(jìn)行專用性投資后，即使難以從銀行獲取資金，在資本市場也有其他貸款方案進(jìn)行選擇。因此，金融業(yè)市場化會負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化的相關(guān)性。

本文采用王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中金融業(yè)市場化指數(shù)評分作為金融業(yè)市場化程度的替代變量，回歸結(jié)果如表7所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場化程度交乘項（EPU×Finance）在10%的置信度下顯著，這說明市場化水平會影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用程度，高市場化水平可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債務(wù)短期化的正向作用。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）解釋變量的替換

本節(jié)將Baker等（2016）開發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)替換為黃昀和陸尚勤（Huang＆Luck，2020）發(fā)表的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（EPU′）。該指數(shù)利用信息門戶獲取報紙內(nèi)容，搜索《北京青年報》《廣州日報》《解放日報》《人民日報（海外版）》《新聞晨報》《南方都市報》《新京報》《今日晚報》《文匯日報》《羊城晚報》10家報紙的相關(guān)關(guān)鍵詞。對于每一份報紙，搜索的文章至少包含經(jīng)濟(jì)、不確定性、政策三個標(biāo)準(zhǔn)中的一個關(guān)鍵詞。根據(jù)同一月份符合標(biāo)準(zhǔn)的文章數(shù)量來衡量每個月的文章數(shù)量，計算10家報紙每月系列的簡單平均數(shù)后，將該指數(shù)在2000年1月至2011年12月期間的平均值歸一化為100。因此，該指數(shù)具有較好的代表性，能全面反映中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性?；貧w結(jié)果如表8第（1）列所示，解釋變量仍然在1%的水平上顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越高，估計結(jié)果與原估計結(jié)果基本一致，說明了原結(jié)論的穩(wěn)定性。

表8 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

（二）被解釋變量的替換

參考趙麗榮等（2012）的做法，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)替換為流動性負(fù)債與負(fù)債合計的比重?；貧w結(jié)果見表8第（2）列，解釋變量系數(shù)為0.020，T值為1.68，在10%的水平上顯著，結(jié)論依舊成立，說明了原結(jié)論的穩(wěn)定性。

（三）內(nèi)生性

固定效應(yīng)模型可在一定程度上處理不隨時間而變化的遺漏變量問題，但模型在設(shè)定過程中可能遺漏重要解釋變量而導(dǎo)致解釋變量與誤差項之間存在相關(guān)性，引起估計偏誤。

將經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)滯后一期（L.EPU）回歸，結(jié)果見表8第（3）列，解釋變量仍然在1%的水平上顯著，說明了原結(jié)論的穩(wěn)定性。

鑒于擾動項中可能存在同解釋變量相關(guān)的變量，以全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為EPU的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，通過Wald F統(tǒng)計量檢驗發(fā)現(xiàn)不存在弱工具變量問題。結(jié)果見表8第（4）列，解釋變量系數(shù)變?yōu)?.026，在1%的水平上顯著，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

使用傾向得分匹配（PSM）構(gòu)建配對樣本。第一步構(gòu)建虛擬變量dumEPU，并將經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU按升序排列后二等分，把數(shù)值較小組（下）定義為0，也即控制組；較大組（上定義為1，為處理組。把經(jīng)濟(jì)政策不確定性虛擬變量（dumEPU）當(dāng)作因變量，以企業(yè)規(guī)模、融資約束、凈資產(chǎn)收益率、清算資產(chǎn)比率、在建工程、公司成長性、第一大股東持股比例、董事會持股比例、獨立董事比例、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、董事會規(guī)模為自變量，利用Logit模型計算傾向得分值。平衡性檢驗結(jié)果證明匹配有效。處理效應(yīng)見表9，平行假設(shè)得到滿足，匹配效果較好。然后執(zhí)行配對，并根據(jù)配對結(jié)果進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表8第（5）列，解釋變量在5%的水平上顯著，表明考慮自選擇問題后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍能夠正向影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

表9 傾向得分匹配的處理效應(yīng)分析

七、結(jié)論

本文利用2007～2020年滬深A(yù)股民營上市公司的面板數(shù)據(jù)，探究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度變化對民營上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響，并進(jìn)一步從資產(chǎn)專用性角度分析其變化的內(nèi)在原因，同時考察了不同行業(yè)資產(chǎn)可逆性的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，給公司未來擴(kuò)張、戰(zhàn)略調(diào)整造成后續(xù)影響。實證研究結(jié)果表明，我國EPU指數(shù)上升1%，短期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上升4.3%。在經(jīng)濟(jì)政策的可預(yù)期性較低時，出于外部壓力和自身流動性考慮，民營企業(yè)會下調(diào)長期債務(wù)的比例。因此，無論從微觀企業(yè)自身的發(fā)展還是從宏觀經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升來說，提高政策制定的程序性、保持政策預(yù)期一致性、提高經(jīng)濟(jì)政策信息的透明度、提高政策實施的規(guī)范性無疑是十分重要的，因此未來政府應(yīng)致力于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，降低企業(yè)預(yù)測成本。

通過檢驗發(fā)現(xiàn)，專用性投資對經(jīng)濟(jì)政策不確定與民營上市公司債務(wù)短期化之間存在部分中介效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)政策不確定會通過專用性投資對民營上市公司短期債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策波動高時會減少專用性資產(chǎn)投入，這種專用性投資一般難以轉(zhuǎn)移，會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿，因此企業(yè)會調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。專用性資產(chǎn)作為企業(yè)價值創(chuàng)造的重要源泉，對企業(yè)發(fā)展具有重大影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的專用性投資下降最終會影響宏觀經(jīng)濟(jì)。因此，要著重治理營商環(huán)境和投資環(huán)境，降低專用性投資的不確定性風(fēng)險，提高專用性投資的數(shù)量和質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)專用性投資。

在市場化程度對經(jīng)濟(jì)政策不確定與民營企業(yè)的債務(wù)短期化的調(diào)節(jié)作用研究中，我們發(fā)現(xiàn)，市場化程度可以顯著緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定對債務(wù)短期化的正向影響。良好的制度環(huán)境可以帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長，民營企業(yè)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大力量，政府更應(yīng)該加強(qiáng)法律制度的建設(shè)和對私有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，為民營企業(yè)建立更加市場化的經(jīng)營環(huán)境。

進(jìn)一步研究中，本文分析了行業(yè)資產(chǎn)可逆性和金融業(yè)市場化程度對經(jīng)濟(jì)政策不確定與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)資產(chǎn)可逆性和金融業(yè)市場化程度增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與民營企業(yè)債務(wù)短期化的正向關(guān)系得到緩解。不能有效地跨行業(yè)和公司重新配置資產(chǎn)，會引起資產(chǎn)市場的實際摩擦，進(jìn)而影響企業(yè)投融資決策?？梢钥紤]建立資產(chǎn)交易市場，加快交易的信息流動，這能減少在企業(yè)購置資產(chǎn)時的顧慮。如果企業(yè)無后顧之憂，就能更好地進(jìn)行投資，也不必過于依賴短期融資帶來的流動性，這可以降低政策不確定性對經(jīng)濟(jì)活動的負(fù)面影響。