郭義慧 宋鑫

摘 要：科創(chuàng)板的設(shè)立是我國(guó)資本市場(chǎng)的一次重大變革，在實(shí)行注冊(cè)制放寬上市門檻的同時(shí)，應(yīng)制定嚴(yán)格的退市制度以保證上市公司質(zhì)量和市場(chǎng)運(yùn)行效率?？苿?chuàng)板嚴(yán)格的退市機(jī)制極大地縮短了退市周期、提高了退市效率，有效降低殼資源的價(jià)值，強(qiáng)化資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，吸引更多優(yōu)質(zhì)公司和投資者入場(chǎng)。同時(shí)，可以借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板退市制度應(yīng)該進(jìn)一步簡(jiǎn)化退市流程、細(xì)化和差異化退市指標(biāo)、提高信息披露要求，以提高市場(chǎng)資源配置效率，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的有效性。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;退市制度;主板市場(chǎng);納斯達(dá)克

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）10-0075-04

引言

良好的退市制度是成熟資本市場(chǎng)建設(shè)的重要環(huán)節(jié)之一，其目的在于提高資源配置效率，促進(jìn)市場(chǎng)良性循環(huán)。我國(guó)退市制度于2001年正式實(shí)施，隨后經(jīng)歷多次修訂完善，推動(dòng)建設(shè)雙向開放的資本市場(chǎng)。然而，相較于歐美成熟資本體系的市場(chǎng)導(dǎo)向?yàn)橹鳎瑖?guó)內(nèi)市場(chǎng)更多受到政府管控，退市指標(biāo)單一，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制畸形，監(jiān)管制度和監(jiān)管力度存在缺陷，大量公司借殼上市，市場(chǎng)整體退市率較低，不利于資本市場(chǎng)的良性發(fā)展[1]。相關(guān)實(shí)證研究分析證明我國(guó)主板退市制度實(shí)施效果較差，對(duì)提升上市公司質(zhì)量的促成作用不顯著[2]。

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆進(jìn)博會(huì)開幕式演講中宣布在上海證券交易所設(shè)立科技創(chuàng)新板塊并試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制，助力中小型和創(chuàng)新型企業(yè)融資上市，以加快中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革[3]。相較于主板上市公司的嚴(yán)格上市制度，科創(chuàng)板實(shí)行的注冊(cè)制簡(jiǎn)化了上市流程，并降低上市門檻，提高市場(chǎng)的包容性和多樣性，讓股價(jià)更多地受到市場(chǎng)調(diào)控的影響。同時(shí)，配套實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，加強(qiáng)退市監(jiān)管，形成“寬進(jìn)寬出”的市場(chǎng)模式。

基于上述分析，本文將從科創(chuàng)板與主板退市制度、科創(chuàng)板與納斯達(dá)克退市制度兩個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析，并為科創(chuàng)板的退市制度提供優(yōu)化建議。

一、基于主板退市情況制定科創(chuàng)板退市制度

證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率受退市制度實(shí)施效果的影響，我國(guó)主板市場(chǎng)于2001年設(shè)立退市制度，截至2020年12月底，共退市125家，其中42%由于連續(xù)三年虧損退市，因吸收合并退市的占28%，剩余退市原因主要是私有化、暫停上市以及其他不符合掛牌的情形，年平均退市率不足1%，相較于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)近10%的退市率，我國(guó)資本市場(chǎng)的退市制度仍有很長(zhǎng)一段路要走。

回顧中國(guó)資本市場(chǎng)退市歷史，結(jié)合下頁(yè)圖1數(shù)據(jù)分析，不難看出當(dāng)下實(shí)行的退市制度并未真正發(fā)揮其效力，每年A股退市公司數(shù)量遠(yuǎn)低于IPO數(shù)量，2008—2012年更是創(chuàng)造了零退市的記錄，在剔除因證券置換、吸收合并和私有化而退市的公司后，市場(chǎng)平均每年退市公司不到5家，相較于美股年均退市366家的數(shù)量，中國(guó)資本市場(chǎng)“上市難，退市難”“借殼上市”等問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，不利于形成良好的資本市場(chǎng)生態(tài)機(jī)制。

基于主板目前的退市制度和執(zhí)行機(jī)制，以及現(xiàn)存的問(wèn)題，為進(jìn)一步完善退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市程序，保護(hù)投資者權(quán)益，上交所于2020年12月頒布最新《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，新規(guī)完善了科創(chuàng)板退市指標(biāo)、縮短退市周期，旨在進(jìn)一步提高科創(chuàng)板退市制度的執(zhí)行效力。同傳統(tǒng)退市制度一樣，科創(chuàng)板退市情形主要包括四個(gè)方面，重大違法類、交易類、財(cái)務(wù)類以及規(guī)范類，但是新增許多更為嚴(yán)格的規(guī)定，如重大違法類指標(biāo)方面，在原有財(cái)務(wù)造假量化退市指標(biāo)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充完善財(cái)務(wù)造假退市指標(biāo)體系，規(guī)定“連續(xù)兩年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債表等指標(biāo)虛假記載金額達(dá)到規(guī)定規(guī)模和規(guī)定比例的公司，將予以退市”，目的在于嚴(yán)厲打擊公司財(cái)務(wù)造假的行為，強(qiáng)調(diào)上市公司公開財(cái)務(wù)信息真實(shí)的重要性。除了更為嚴(yán)格的退市規(guī)定，科創(chuàng)板的退市流程也更為緊湊，退市時(shí)間直接縮短至兩年，首年不達(dá)標(biāo)的冠以ST，次年仍未達(dá)標(biāo)則直接退市。并取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，實(shí)行直接終止上市制度;取消重新上市環(huán)節(jié)，對(duì)因重大違法強(qiáng)制退市的企業(yè)實(shí)行永久退市程序。這些舉措極大地縮短了企業(yè)退市時(shí)間，提高了市場(chǎng)退市效率。

二、科創(chuàng)板退市制度對(duì)市場(chǎng)的影響

（一）有效降低殼資源的價(jià)值

中國(guó)資本市場(chǎng)退市率低的原因之一：“炒殼”現(xiàn)象頻發(fā)。核準(zhǔn)制的特殊性，使得主板的上市門檻較高、上市等待時(shí)間長(zhǎng)、上市資源稀缺，許多無(wú)法滿足上市要求或不愿排隊(duì)等待的公司選擇借殼上市，因此，許多投資者認(rèn)為市場(chǎng)現(xiàn)存經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)差的公司會(huì)被優(yōu)質(zhì)公司并購(gòu)，并大量購(gòu)買該公司股票使得該公司得以滯留市場(chǎng)，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象頻發(fā)?！敖铓ど鲜小痹谝欢ǔ潭壬峡梢约铀倨髽I(yè)上市融資，但更多是影響市場(chǎng)整體公司質(zhì)量，不利于投資者理性決策，削弱了市場(chǎng)資源配置效率。

科創(chuàng)板實(shí)行“寬進(jìn)寬出”制度，減少公司審核上市的時(shí)間，強(qiáng)化退市指標(biāo)，平衡上市供求，以此降低殼價(jià)值。一方面，注冊(cè)制的引入降低了市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻，縮短公司排隊(duì)等待上市時(shí)間，促進(jìn)IPO供需平衡，減少公司借殼的需求。另一方面，退市制度不再以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)作為單一指標(biāo)，側(cè)重公司股價(jià)和市值，以市場(chǎng)導(dǎo)向?yàn)橹?，退市受市?chǎng)和投資者決策影響，公司很難僅通過(guò)操縱報(bào)表、粉飾利潤(rùn)保住上市資格，而更加注重整體業(yè)績(jī)的提升，從而弱化對(duì)殼價(jià)值的關(guān)注。

（二）強(qiáng)化退市機(jī)制，吸引優(yōu)質(zhì)公司與投資者

主板溫和的退市制度和薄弱的市場(chǎng)監(jiān)管抑制退市機(jī)制發(fā)揮作用，影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?！皟衾麧?rùn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入”等指標(biāo)未對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力做出詳細(xì)規(guī)定，導(dǎo)致上市公司在保住上市資格的同時(shí)降低了對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)注，最終使得市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰作用失靈，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)差的上市公司通過(guò)盈余管理、購(gòu)置資產(chǎn)等手段保住上市名額。大批“僵而不死”的劣質(zhì)公司殘留市場(chǎng)，形成市場(chǎng)公司質(zhì)量參差不齊的局面，嚴(yán)重削弱了其對(duì)國(guó)內(nèi)外資本的吸引力，也難以搭建適合優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)的資本環(huán)境。

科創(chuàng)板從退市規(guī)定和退市監(jiān)管兩個(gè)方面來(lái)強(qiáng)化退市機(jī)制，以創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。在退市規(guī)則方面，引入扣非凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入雙重退市標(biāo)準(zhǔn)，有效遏制企業(yè)粉飾報(bào)表規(guī)避退市，促進(jìn)企業(yè)提升自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以避免觸發(fā)退市流程。同時(shí)，在定量指標(biāo)的基礎(chǔ)上新增定性指標(biāo)，通過(guò)分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和財(cái)務(wù)特征判斷持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，避免企業(yè)通過(guò)出售資產(chǎn)等與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的交易保住上市資格。在退市監(jiān)管方面，政府加大對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，大力清退喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的空殼公司，維持上市公司數(shù)量動(dòng)態(tài)平衡，促進(jìn)市場(chǎng)形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以吸引機(jī)構(gòu)投資者和優(yōu)質(zhì)企業(yè)入場(chǎng)，并有效幫助個(gè)人投資者理性判斷，避免羊群效應(yīng)。

（三）縮短整改期限，提高退市效率

為幫助企業(yè)走出虧損、恢復(fù)生產(chǎn)，并維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行獨(dú)特的ST制度，即上市公司“連續(xù)三年虧損暫停上市，連續(xù)四年虧損終止上市”。從時(shí)間角度看，被ST公司有長(zhǎng)達(dá)三年的時(shí)間整改以消除觸發(fā)退市因素，最終扭虧為盈實(shí)現(xiàn)“摘帽”，因此，部分公司形成“兩年虧損一年盈利”的盈利模式。從效力角度看，在超過(guò)半數(shù)成功回歸市場(chǎng)的企業(yè)中，通過(guò)改善自身業(yè)績(jī)表現(xiàn)回歸市場(chǎng)的僅占7.7%，更多企業(yè)（46.2%）通過(guò)重組回歸主板[4]，市場(chǎng)未能起到監(jiān)督企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用，凸顯了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度的不完善和低效率。

科創(chuàng)板改進(jìn)ST制度，縮短整改期限，革新適用規(guī)則，避免企業(yè)對(duì)ST制度的濫用?？苿?chuàng)板雖延用主板ST制度，但將ST公司的整改期限由原來(lái)的四年縮短至兩年，同時(shí)被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司股票在此期間不允許進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)警示板交易，也不再適用主板風(fēng)險(xiǎn)警示交易的相關(guān)規(guī)定，分階段逐步弱化ST機(jī)制，從而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，約束投資者的投機(jī)行為，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

三、對(duì)比分析納斯達(dá)克退市制度與科創(chuàng)板之間的異同

成熟的退市制度是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。美國(guó)資本市場(chǎng)的退市規(guī)模位居世界前列，在美股上市的26 505家公司中，退市公司數(shù)量高達(dá)14 183家，占上市公司總數(shù)的54%，其中在納斯達(dá)克資本市場(chǎng)退市的更是占比78%。納斯達(dá)克市場(chǎng)成立于1971年，據(jù)2001—2018年10月納斯達(dá)克市場(chǎng)數(shù)據(jù)整理得到圖2數(shù)據(jù)，該市場(chǎng)年均退市公司達(dá)274家，年均退市率達(dá)到9%，其中自愿退市和強(qiáng)制退市公司數(shù)量各占一半，上市公司數(shù)量自2006年以來(lái)保持在3 000家左右。不可置否，納斯達(dá)克市場(chǎng)的良性平穩(wěn)發(fā)展有賴于退出機(jī)制的嚴(yán)格執(zhí)行，其退市制度經(jīng)歷多次變革，不斷完善以適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的投資環(huán)境[5]。

不同于主板市場(chǎng)嚴(yán)格的上市制度，納斯達(dá)克和科創(chuàng)板制定更具包容性和開放性的上市條件，“允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市”，“允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市”等等。企業(yè)上市門檻較低，審核流程簡(jiǎn)潔，有效提高中小企業(yè)融資上市成功的概率。區(qū)別于傳統(tǒng)的以公司盈利能力作為直接指標(biāo)衡量公司經(jīng)營(yíng)狀況，資本市場(chǎng)主要通過(guò)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)評(píng)估公司質(zhì)量，讓資本更多地流入未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)，有效扶持了大量中小型和創(chuàng)新型公司的成長(zhǎng)。

但是作為一個(gè)全新板塊，以及考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，科創(chuàng)板與納斯達(dá)克之間存在不小的發(fā)展差距。從退市標(biāo)準(zhǔn)看，納斯達(dá)克在原有數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合的基礎(chǔ)上，采用多樣化指標(biāo)，并降低有形資產(chǎn)占比高的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，以鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，培養(yǎng)發(fā)展獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，側(cè)重市場(chǎng)交易指標(biāo)，規(guī)定股票價(jià)格若在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)低于出價(jià)條件和公眾持股市值條件，則觸發(fā)終止上市程序，公司需在接到通知90天內(nèi)消除觸發(fā)因素，并在其后的90天內(nèi)有連續(xù)10個(gè)交易日股價(jià)和公眾持股市值恢復(fù)至標(biāo)準(zhǔn)以上。從退市程序看，納斯達(dá)克引入聆訊制，公司有權(quán)逐級(jí)上訴，該制度給予摘牌公司申訴的權(quán)力，降低證監(jiān)會(huì)決策錯(cuò)誤的可能性，保證公司退市流程的公開透明。同時(shí)，該制度使得公司在接到摘牌通知后僅有60—90天的摘牌豁免期限，對(duì)比科創(chuàng)板24個(gè)月的整改期間，退市周期大大縮減，有效提高退市效率，保持市場(chǎng)活性和持續(xù)良性競(jìng)爭(zhēng)。

四、制度優(yōu)化建議

通過(guò)對(duì)比納斯達(dá)克成熟的退市機(jī)制，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)漸進(jìn)式改革的方向，提出以下三點(diǎn)優(yōu)化建議。

（一）簡(jiǎn)化退市流程

相較于主板目前長(zhǎng)達(dá)四年的退市時(shí)間，科創(chuàng)板縮短至兩年完成，這是不小的進(jìn)步，但是對(duì)比納斯達(dá)克短至1個(gè)月左右的退市時(shí)間，從觸發(fā)退市流程到上訴到最終退市，整個(gè)時(shí)間至多不超過(guò)7個(gè)月。由此看來(lái)，科創(chuàng)板的退市效率仍有待提升。因此，可以在退市流程和手續(xù)方面進(jìn)一步簡(jiǎn)化，如縮短退市緩沖期的設(shè)置以加速企業(yè)退市進(jìn)程，不僅提高上市企業(yè)退出效率，更有效降低企業(yè)對(duì)殼資源的利用。

（二）提高信息披露要求

相較于核準(zhǔn)制對(duì)上市公司信息披露的嚴(yán)格監(jiān)管，注冊(cè)制對(duì)IPO上市公司信息不做實(shí)質(zhì)性考核，為避免大量劣質(zhì)公司涌入市場(chǎng)，有必要強(qiáng)化市場(chǎng)信息披露要求，加大信息造假懲治力度，構(gòu)建信息完全的資本市場(chǎng)。完善的信息披露機(jī)制有助于投資者回歸理性，減少投機(jī)行為，并激勵(lì)公司提升業(yè)績(jī)以吸引更多投資者。一個(gè)公開透明的信息披露體系配合強(qiáng)有力的市場(chǎng)退出機(jī)制，可以及時(shí)清除經(jīng)營(yíng)不善、發(fā)展?jié)摿^差的公司，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)活力。

（三）細(xì)化和差異化退市指標(biāo)

作為主板以外的細(xì)分市場(chǎng)，科創(chuàng)板的退市指標(biāo)除了關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，也考慮投資者和市場(chǎng)對(duì)公司市值的判斷，形成市場(chǎng)化的運(yùn)行模式和退市機(jī)制，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更多的由市場(chǎng)評(píng)判，弱化行政監(jiān)管職能。但是對(duì)比納斯達(dá)克多選擇的退市指標(biāo)，科創(chuàng)板可以進(jìn)一步細(xì)化指標(biāo)數(shù)據(jù)，多樣化退市觸發(fā)機(jī)制，更好保證資本市場(chǎng)上市公司質(zhì)量。同時(shí)，由于在科創(chuàng)板上市的大多是科技型企業(yè)，針對(duì)其特殊的企業(yè)成長(zhǎng)周期，我們可以設(shè)置差異化的退市指標(biāo)，以發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)盈利能力為主要判斷指標(biāo)，更好地適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展周期，有利于高科技企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，優(yōu)化市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)。

結(jié)語(yǔ)

科創(chuàng)板的設(shè)立順應(yīng)了時(shí)代潮流，有效緩和中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，為市場(chǎng)注入新興活力，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟。為克服主板上市公司難進(jìn)難出的問(wèn)題，科創(chuàng)板引入注冊(cè)制并制定嚴(yán)格的退市制度，有效縮短退市周期、簡(jiǎn)化退市流程，保證市場(chǎng)上市公司數(shù)量的動(dòng)態(tài)平衡，提升市場(chǎng)運(yùn)行的效力?？苿?chuàng)板的設(shè)立改善了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境，吸引了更多資本入場(chǎng)，并進(jìn)一步引導(dǎo)資本流入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)我國(guó)整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

作為改革的試驗(yàn)田，科創(chuàng)板嚴(yán)格的退市制度也引領(lǐng)A股構(gòu)建有效的退市機(jī)制，奠定從嚴(yán)退市的監(jiān)管基礎(chǔ)，進(jìn)入退市常態(tài)化時(shí)代。但作為一個(gè)成立不到三年的全新板塊，科創(chuàng)板的發(fā)展路徑尚處于摸索階段，與成立近五十年、擁有成熟資本市場(chǎng)體系納斯達(dá)克相比還有不小的差距。為此，可以在結(jié)合中國(guó)具體國(guó)情的基礎(chǔ)上，參考借鑒納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步簡(jiǎn)化退市流程，提高退市效率，同時(shí)加強(qiáng)上市企業(yè)信息披露監(jiān)管，細(xì)化和差異化退市指標(biāo)，以更好地促進(jìn)上市企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]? 丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：?jiǎn)栴}、政策及展望[J].社會(huì)科學(xué)，2014，（1）：109-117.

[2]? 馮蕓，劉艷琴.上市公司退市制度實(shí)施效果的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2009，（1）：133-143.

[3]? 陳潔.科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)防范[J].法學(xué)，2019，（1）：148-161.

[4]? 趙海云，許可.中國(guó)主板退市制度問(wèn)題研究——基于ST制度存在的有效性分析[J].武漢金融，2013，（2）：19-22.

[5]? 彭博，陶仲羚.中美退市制度及實(shí)施效果比較研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2016，（10）：88-92.

[責(zé)任編輯 辰 敏]