位瑛瑤 李憲

隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為國(guó)有資本保值增值、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要形式在實(shí)踐中被大量運(yùn)用。但在實(shí)踐中，關(guān)于享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的其他股東是否需要履行國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)場(chǎng)程序爭(zhēng)議很大，尤其是在國(guó)有股權(quán)已進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開(kāi)掛牌的情況下，其他股東在同等條件下行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的路徑，便成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、其他股東和非股東利益關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、進(jìn)場(chǎng)交易制度與股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的相關(guān)規(guī)定

《公司法》第七十一條第二款規(guī)定：“經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買(mǎi)比例;協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)?！?/p>

《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第五十四條第二款規(guī)定：“除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開(kāi)進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露有關(guān)信息，征集受讓方;征集產(chǎn)生的受讓方為兩個(gè)以上的，轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)采用公開(kāi)競(jìng)價(jià)的交易方式。”

《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部第32號(hào)令，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“32號(hào)令”）、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》等相關(guān)國(guó)資監(jiān)管條文中明確，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓披露信息中明確有限責(zé)任公司原股東是否放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)：“涉及轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)其他股東依法在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的情形，按照有關(guān)法規(guī)規(guī)定執(zhí)行。”

《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問(wèn)題的規(guī)定（四）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《公司法解釋?zhuān)ㄋ模薄罚┮?guī)定： “在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓有限責(zé)任公司國(guó)有股權(quán)的，適用公司法第七十一條第二款、第三款或者第七十二條規(guī)定的‘書(shū)面通知’‘通知’‘同等條件’時(shí)，可以參照產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所的交易規(guī)則。”

因此，國(guó)有股權(quán)在根據(jù)《公司法》有關(guān)規(guī)定進(jìn)場(chǎng)交易操作時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)制定的交易規(guī)則就成為平衡國(guó)有資產(chǎn)保值增值與標(biāo)的企業(yè)其他股東利益關(guān)系的終極天平。只有采取適用性高、可操作性強(qiáng)的交易規(guī)則，才能平衡好各方權(quán)益、避免產(chǎn)生糾紛、減少交易成本。

二、股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的常見(jiàn)方式及利弊簡(jiǎn)述

按照32號(hào)令第十五條和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》第十三條規(guī)定，“國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露中應(yīng)明確表示其他股東是否放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)”，而《公司法解釋?zhuān)ㄋ模返诙l中規(guī)定，優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)行使規(guī)則可以參照產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所的交易規(guī)則。

目前，各產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)均已制定了企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)等操作規(guī)則。通常情況下，大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以不放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的其他股東是否提交受讓申請(qǐng)并繳納保證金為原則，將行使優(yōu)先權(quán)分為“場(chǎng)內(nèi)行權(quán)”和“場(chǎng)外行權(quán)”，但是這兩種行權(quán)方式需要轉(zhuǎn)讓方在公告信息披露前明確。

1.針對(duì)“場(chǎng)內(nèi)行權(quán)”方式的操作路徑，如征集到一個(gè)未放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的股東時(shí)可不與非股東意向受讓方競(jìng)價(jià)，同等條件下待非股東意向受讓方報(bào)價(jià)后直接行權(quán);兩個(gè)及兩個(gè)以上場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)時(shí)，由非股東意向受讓方競(jìng)價(jià)確定最終報(bào)價(jià)后，場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的其他股東就最終報(bào)價(jià)在同等條件下當(dāng)場(chǎng)表態(tài)是否行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，若當(dāng)場(chǎng)表態(tài)行權(quán)的，應(yīng)協(xié)商確定各自的購(gòu)買(mǎi)比例，協(xié)商不成的，按照各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。如場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的其他股東已行權(quán)或已受讓的，轉(zhuǎn)讓方將不再征詢(xún)未進(jìn)場(chǎng)的其他股東意見(jiàn)。

2.針對(duì)“場(chǎng)外行權(quán)”方式的操作路徑，當(dāng)信息披露公告期滿(mǎn)，只征集到符合條件的非股東意向受讓方、但未產(chǎn)生場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的其他股東或者場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的其他股東均放棄行權(quán)的，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)按照時(shí)限要求再次向未選擇場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的其他股東發(fā)送通知，告知其非股東意向受讓方的最終競(jìng)價(jià)并征詢(xún)是否在同等條件下以該價(jià)格行權(quán)，如行權(quán)，則應(yīng)當(dāng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)通知產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、提交交易保證金并以最終報(bào)價(jià)受讓股權(quán)，逾期視為放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán);若有兩個(gè)及兩個(gè)以上場(chǎng)外行權(quán)股東提出行權(quán)，則參考場(chǎng)內(nèi)同類(lèi)行權(quán)方式。

可見(jiàn)，不同行權(quán)方式可能產(chǎn)生不同的結(jié)果。此外，如轉(zhuǎn)讓方進(jìn)場(chǎng)前向產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)提交標(biāo)的企業(yè)所有未放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的其他股東應(yīng)場(chǎng)內(nèi)行權(quán)的相關(guān)材料，即排除未放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的其他股東場(chǎng)外行權(quán)的可能。

上述兩種行權(quán)方式，雖然從有限責(zé)任公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中人合性特點(diǎn)的角度維護(hù)了股東團(tuán)隊(duì)的相對(duì)穩(wěn)定，最大限度保護(hù)了老股東的利益，但是，一定程度上剝奪了非股東意向受讓方繼續(xù)加價(jià)以取得股權(quán)的權(quán)利，不僅不利于轉(zhuǎn)讓方實(shí)現(xiàn)利益最大化，也可能導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)存在未被充分合理定價(jià)的情形，無(wú)法保證國(guó)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

三、股東場(chǎng)內(nèi)行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的創(chuàng)新嘗試

為了幫助轉(zhuǎn)讓方企業(yè)實(shí)現(xiàn)收回投資收益、爭(zhēng)取利益最大化的目標(biāo)，充分保護(hù)標(biāo)的企業(yè)其他股東同等條件下行權(quán)的權(quán)益，同時(shí)兼顧避免未放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的股東不作行權(quán)表示、惡意拖延而損害轉(zhuǎn)讓方和非股東意向方權(quán)益情況的發(fā)生，黑龍江聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“黑龍江聯(lián)交所”）探索采取了“背對(duì)背報(bào)名+面對(duì)面出價(jià)”的交易模式，基本保證了在更好平衡各方利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

該交易模式在采用時(shí)，須由轉(zhuǎn)讓方在信息披露前明確告之標(biāo)的企業(yè)其他股東：如其不放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，必須在場(chǎng)內(nèi)行權(quán)，按照公告要求時(shí)間節(jié)點(diǎn)提出受讓申請(qǐng)并足額交納保證金，遵照產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的交易規(guī)則行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

所謂“背對(duì)背報(bào)名”，即意向受讓方（包括未放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的標(biāo)的企業(yè)其他股東）須按照公告要求，履行受讓方會(huì)員注冊(cè)、提交書(shū)面受讓申請(qǐng)、足額交納保證金等程序，旨在確保真正有意向參與項(xiàng)目的意向受讓方能夠在不受干擾的情況下參與交易。如征集到一個(gè)符合條件的意向受讓方，則該意向受讓方即成為受讓方。如征集到兩個(gè)及以上符合條件的意向受讓方，則立即啟動(dòng)“面對(duì)面出價(jià)”流程。如征集到的意向受讓方均為非股東意向受讓方，通過(guò)拍賣(mài)方式確定受讓方;如同時(shí)征集到其他股東和非股東意向受讓方，則通過(guò)組織線(xiàn)下拍賣(mài)會(huì)的方式，由非股東意向受讓方進(jìn)行拍賣(mài)競(jìng)價(jià)以確定最高報(bào)價(jià)，未放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的其他股東可不參與拍賣(mài)競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)，待拍賣(mài)競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)產(chǎn)生最高報(bào)價(jià)后，由黑龍江聯(lián)交所當(dāng)場(chǎng)征求標(biāo)的企業(yè)其他股東意向方在最高報(bào)價(jià)情況下是否行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，如行權(quán)且非股東意向受讓方無(wú)更高應(yīng)價(jià)，則優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人行權(quán)成功;如有更高應(yīng)價(jià)且優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人放棄行權(quán)，則更高出價(jià)人受讓標(biāo)的公司股權(quán);如兩個(gè)及以上其他股東當(dāng)場(chǎng)表態(tài)行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，應(yīng)協(xié)商確定各自的購(gòu)買(mǎi)比例，協(xié)商不成的，按照各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，或在其均表示以競(jìng)價(jià)方式確定受讓方的，則繼續(xù)采取拍賣(mài)方式確定受讓方和成交價(jià)。

例如，2021年黑龍江聯(lián)交所掛牌A公司參股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，雖然轉(zhuǎn)讓方持有股權(quán)比例較少，但標(biāo)的企業(yè)為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，具有一定的行業(yè)市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)、良好的發(fā)展前景以及一定的投資價(jià)值。同時(shí)，轉(zhuǎn)讓額度較大、內(nèi)部情況較復(fù)雜，可能涉及多名股東未明確表示是否放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)等問(wèn)題。在這種情況下，可能產(chǎn)生多種征集結(jié)果，以往常規(guī)的交易方式既無(wú)法滿(mǎn)足項(xiàng)目的競(jìng)價(jià)需要，也無(wú)法兼顧保障各方權(quán)益。黑龍江聯(lián)交所經(jīng)多輪研究論證，采取了上述“背對(duì)背報(bào)名+面對(duì)面出價(jià)”的交易方式，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作幫助轉(zhuǎn)讓方實(shí)現(xiàn)股權(quán)順利退出。

黑龍江聯(lián)交所通過(guò)不斷探索、實(shí)踐、論證得出，“背對(duì)背報(bào)名+面對(duì)面出價(jià)”的交易方式不僅能夠維護(hù)標(biāo)的企業(yè)其他股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的權(quán)益，還能夠兼顧考量非股東意向受讓方應(yīng)享有的加價(jià)權(quán)利，真正為國(guó)有資產(chǎn)保值增值保駕護(hù)航，可以作為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及多股東不放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的交易方式的較優(yōu)參考與借鑒范本，值得作為創(chuàng)新路徑在未來(lái)廣泛推廣。