屈小蘭 胡杉杉 焦曉桐

摘要：隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模和頻率的大幅上升，在經(jīng)濟(jì)疲軟和股市低迷的雙重影響下，上市公司股價大幅度下跌，股權(quán)質(zhì)押上市公司面臨巨大風(fēng)險。監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)針對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險提供了差異化的外部救助，化解股權(quán)質(zhì)押所帶來的流動性風(fēng)險和平倉風(fēng)險。文章以國家紓困政策為依據(jù)，針對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，研究不同機(jī)構(gòu)如何選擇紓困對象，采取的紓困方式、風(fēng)險要素識別和處置等方面關(guān)鍵問題，對后期股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展具有重要的參考價值。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;紓困方式;紓困行為;風(fēng)險要素

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是一種常規(guī)的市場融資行為，但是，隨著業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，質(zhì)押風(fēng)險紓解也是一個重要領(lǐng)域。股權(quán)質(zhì)押主要有兩個方面風(fēng)險：首先是股價下跌，無法補(bǔ)繳資金所面臨的平倉風(fēng)險;其次是無法償還借款而引發(fā)的信用風(fēng)險。不論是由于企業(yè)經(jīng)營不善，還是股價下跌都不同程度導(dǎo)致了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的大幅上升，質(zhì)押企業(yè)面臨著巨大信用危機(jī)。

現(xiàn)有研究聚焦于探討大股東質(zhì)押行為動因以及質(zhì)押行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。伴隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模、質(zhì)押頻率的大幅上升，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押及相關(guān)上市公司都面臨著嚴(yán)重的流動性風(fēng)險，如何紓解或控制質(zhì)押行為引發(fā)的風(fēng)險問題則顯得尤為重要。2018年10月以來，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后密集出臺了各種扶持政策，為優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)提供融資支持，參與化解上市公司股權(quán)質(zhì)押流動性風(fēng)險，幫助民營企業(yè)擺脫融資困境。因此，本文以國家紓困政策為依據(jù)，探討第三方機(jī)構(gòu)如何選擇紓困對象，采取的紓困方式、風(fēng)險要素識別及處置等方面關(guān)鍵問題具有重要的現(xiàn)實(shí)價值，對后期股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展具有重要參考價值。

二、股權(quán)質(zhì)押紓困內(nèi)涵和紓困對象選擇

（一）股權(quán)質(zhì)押紓困內(nèi)涵

2018年上證指數(shù)從最高點(diǎn)3587.03點(diǎn)一路下跌至2600點(diǎn)左右，上市公司股價也大幅度下跌，在這樣一個特殊背景下，上市公司面臨巨大平倉風(fēng)險，無法追繳補(bǔ)償資金，更嚴(yán)重者發(fā)生了實(shí)際控制人變更，很大程度上加劇了上市公司流動性風(fēng)險以及股權(quán)質(zhì)押股票資金償還的信用風(fēng)險。因此，股權(quán)質(zhì)押紓困本質(zhì)上就是地方政府、金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對面臨巨大質(zhì)押風(fēng)險的公司提供的一種外部救助，幫助股權(quán)質(zhì)押公司緩解企業(yè)資金流動性，化解股票質(zhì)押所帶來的平倉風(fēng)險，進(jìn)一步改善企業(yè)的金融環(huán)境，防范金融風(fēng)險發(fā)生的一種幫扶工作。

（二）紓困對象選擇的基本條件

股權(quán)質(zhì)押公司有50%以上是民營企業(yè)。民營上市公司融資難，如何幫助民營企業(yè)緩解資金流動性問題，降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險是資本市場難點(diǎn)問題。

1. 始終堅(jiān)持市場化原則，緩解股權(quán)質(zhì)押流動性風(fēng)險

盡管政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了各種政策，但是，絕不是任意選擇或強(qiáng)制紓困，也不是政府的一種慈善行為，始終堅(jiān)持了政府疏導(dǎo)，市場主導(dǎo)的基本原則。本質(zhì)上是一種事后救助行為，但是，不同機(jī)構(gòu)仍然堅(jiān)持專業(yè)化機(jī)制運(yùn)作，在紓困過程中，始終以各方主體自愿參與，滿足政策導(dǎo)向目標(biāo)，并且?guī)椭偫ο蠡赓|(zhì)押風(fēng)險的困難，力爭紓困大股東或上市公司主體能夠發(fā)展且盈利的多重目標(biāo)。從深圳市國資委選擇紓困對象的諸多案例中可以發(fā)現(xiàn)，傾向于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，具有戰(zhàn)略性發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，或者是具有優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，以及供應(yīng)鏈相關(guān)的高技術(shù)企業(yè)。

2. 符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向且信用狀況良好

淘汰傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，特別是不符合安全、環(huán)?；蛘呤歉吣芎钠髽I(yè)，支持國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向調(diào)整，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新興企業(yè)。選擇優(yōu)質(zhì)公司僅僅是因?qū)嶋H控制人股票質(zhì)押涉及平倉風(fēng)險，在股價大幅下跌的情況下，估值比較合理，上市公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況有序，因?yàn)槠絺}風(fēng)險而導(dǎo)致現(xiàn)金流量緊張的上市公司。根據(jù)北京市海淀區(qū)國資委扶持的公司來看，選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也是優(yōu)先考慮的關(guān)鍵要素，當(dāng)?shù)卣膮⑴c在很大程度上緩解了上市公司流動性問題。

除了考慮公司治理體系、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等因素之外，另一方面質(zhì)押融入方主體的信用狀況也是一個關(guān)鍵指標(biāo)。相關(guān)主體沒有違法、違規(guī)或重大失信行為都會成為優(yōu)先考慮的紓困對象。

三、不同機(jī)構(gòu)股權(quán)質(zhì)押的紓困方式

（一）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的紓困方式

紓困機(jī)構(gòu)采用了不同的方式應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，對于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險具有很大必要性。紓困主體（見表1）主要包括地方政府，國資委注資，銀行理財(cái)，保險行業(yè)、信托，券商和銀行等金融機(jī)構(gòu)。

（二）不同機(jī)構(gòu)的紓困方式和典型案例

1. 證券公司參與紓困流程

券商是股權(quán)質(zhì)押市場主力軍，證券業(yè)協(xié)會明確規(guī)定證券行業(yè)參與支持民營企業(yè)發(fā)展計(jì)劃的流程，鼓勵證券公司采取個性化，市場化以及多樣化的方式紓解股票質(zhì)押風(fēng)險。根據(jù)證券行業(yè)協(xié)會通報(bào)結(jié)果顯示，截至2020年6月30日，證券行業(yè)已有54家證券公司及其子公司出資規(guī)模總計(jì)707.72億元左右，撬動外部資金315.93億元左右。從投資方面來看，目前有45家證券公司已經(jīng)進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，累計(jì)投出金額總計(jì)839.26億元左右，切實(shí)紓解了民營企業(yè)流動性困難。

證券公司更多采用債權(quán)方式，提供流動性資金支持。首先是放寬了《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項(xiàng)的通知》中3年展期限制;其次是調(diào)整借新還舊、償還違約合約的規(guī)則。此外，證券公司和地方政府共同發(fā)起紓困基金，設(shè)立發(fā)展基金，選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)給予支持和幫助，幫助當(dāng)?shù)厣鲜泄揪徑夤蓹?quán)質(zhì)押困難。

2. 地方國資委參與紓困

國資委主導(dǎo)的紓困項(xiàng)目主要采用股權(quán)收購來進(jìn)行，以戰(zhàn)略性入股為主來幫助企業(yè)解決流動性困難。

（1）入股上市公司。深圳是采取紓困行動反應(yīng)最快，紓困方式多元化的一個主體機(jī)構(gòu)。主要采取股權(quán)收購方式，一方面由深圳國資委出資并同時吸引其他社會資本，一定程度上擴(kuò)大了紓困資金規(guī)模，有效幫助企業(yè)緩解了流動性的困境問題。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2018年11月8日，深圳市國資委分別以國資入股的方式為上市公司或控股股東（怡亞通，002183;英飛拓，002528）等諸多企業(yè)提供了資金。此外，北京市海淀區(qū)國資委也采用了股權(quán)收購方式入股當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)上市公司（三聚環(huán)保，300072），大大緩解了高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

（2）認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份。地方國資委以非現(xiàn)金形式認(rèn)購上市公司發(fā)行的股份，并以協(xié)議形式接受上市公司轉(zhuǎn)讓的股份。國資委認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票涉及到控制權(quán)變更，比較典型的案例有兩個：一個是2018年10月，深圳市國資委作為賽格集團(tuán)實(shí)際控制人，以協(xié)議認(rèn)購上市公司英唐智控（300131）控股股東胡慶周的股份，控制權(quán)發(fā)生了變更。另一個是深圳市國資委認(rèn)購英飛拓（002528）非公開發(fā)行的股票成為英飛拓非公開發(fā)行股票唯一的認(rèn)購者，深圳市國資委為英飛拓提供資金大約為6億元人民幣，此次認(rèn)購的股份不涉及股權(quán)變更，深圳市國資委在認(rèn)購后成為英飛拓第三大控股股東。

3. 銀行參與股權(quán)質(zhì)押紓困

銀行參與股票質(zhì)押紓困方式有兩種：一種是銀行理財(cái)子公司或者信托來進(jìn)行場內(nèi)質(zhì)押融資，但是具體參與的金額，無法獲知與估計(jì)。另一種是通過認(rèn)購券商資管產(chǎn)品的方式參與股權(quán)質(zhì)押。針對高比例質(zhì)押的主體機(jī)構(gòu)，在質(zhì)押風(fēng)險暴露的情況下，基于風(fēng)險角度銀行可能會減少對高比例質(zhì)押公司貸款，或者不貸款，提高利率等行為。對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)主體而言無疑雪上加霜，因此，銀保監(jiān)會以及當(dāng)?shù)卣畱?yīng)該出面協(xié)調(diào)，對于優(yōu)質(zhì)公司可以適當(dāng)放松政策，降低利率等方式來幫助企業(yè)緩解資金壓力。

4. 保險機(jī)構(gòu)參與股權(quán)質(zhì)押紓困

2018年10月，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》允許保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險。保險資金主要是通過簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、債轉(zhuǎn)股等方式參與紓困。保險機(jī)構(gòu)不參與經(jīng)營決策，做股權(quán)投資具有行業(yè)約束，在紓困背景下，仍然是以自身安全為考慮的首要標(biāo)準(zhǔn)，參與規(guī)模相對較小，紓困的配置選擇會偏好于收益率穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)。以股權(quán)形式提供資金流動性，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)會帶來較多長期資金。保險資金作為市場一個重要機(jī)構(gòu)投資者，能夠穩(wěn)定市場情緒，避免股價進(jìn)一步下跌。

最早發(fā)起紓困計(jì)劃的是中國人壽和太平資產(chǎn)管理公司，成為首支落實(shí)紓困政策，幫助股票質(zhì)押流動性風(fēng)險的專項(xiàng)產(chǎn)品，針對有技術(shù)優(yōu)勢但是暫時出現(xiàn)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供融資上的支持和幫助，中國人壽和太平保險兩家機(jī)構(gòu)提供的資金規(guī)模分別為200億元和80億元。

5. 相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紓困方式

（1）政策上傾斜。滬深兩市于2019年1月發(fā)布《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項(xiàng)的通知》，優(yōu)化違約合約展期安排，明確融入方需要延期以紓解信用風(fēng)險，若累計(jì)回購期限已滿或?qū)M三年，經(jīng)交易雙方協(xié)商一致，延期后累計(jì)的回購期限可以超過三年，以存量延期方式緩解融入方還款壓力。2018年10月26日第一單紓困專項(xiàng)債在深圳交易所發(fā)行，紓困專項(xiàng)債募集資金10億元，主要用于幫助深圳的A股上市公司，對深耕主業(yè)和治理完善的優(yōu)質(zhì)公司提供流動性資金的幫助。

（2）滬深兩市推出信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2018年11月滬深兩市開展“信用保護(hù)工具”業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作。本質(zhì)上是對民營企業(yè)信用狀況進(jìn)行“增加信用”的行為，企業(yè)在發(fā)行債券時，金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)提供信用保護(hù)工具，有效降低了發(fā)行債券成本，提高發(fā)行效率，增加投資者信心。

滬深兩市提供“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”模式有效緩解了民營企業(yè)資金流動性問題。在上交所，國泰君安和中信證券成為第一批信用保護(hù)賣方，根據(jù)紅獅控股集團(tuán)和金誠信兩家民營企業(yè)的信用評級情況，提供信用保護(hù)合約交易，浙商基金作為該信用保護(hù)工具的買方。在深交所，首批信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)為非上市民營企業(yè)提供信用工具，涉及融資1.3億元，選擇具有實(shí)力的蘇寧電器集團(tuán)和浙江恒逸集團(tuán)龍頭企業(yè)作為參考。

四、政策建議和啟示

（一）紓困緩解了股權(quán)質(zhì)押市場風(fēng)險爆發(fā)的水平

隨著股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管政策的發(fā)布和調(diào)整，2019～2020年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模有了很大下調(diào)，特別是券商從源頭上減少了股權(quán)質(zhì)押的新增業(yè)務(wù)，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的整體風(fēng)險得到了緩解，盤活現(xiàn)有的質(zhì)押業(yè)務(wù)，減少新增質(zhì)押規(guī)模，從體積上很大程度釋放了質(zhì)押市場的風(fēng)險。2019年華泰證券是壓縮股票質(zhì)押規(guī)模最大的券商，華泰證券首席財(cái)務(wù)官焦曉寧指出其公司主動減少了質(zhì)押規(guī)模，質(zhì)押不僅作為一項(xiàng)貸款業(yè)務(wù)，且充分融合公司業(yè)務(wù)鏈進(jìn)行整合，充分降低券商風(fēng)險。

（二）加強(qiáng)對資金供給方和需求方的風(fēng)險管理

1. 資金供給方的風(fēng)險要素識別

2019年12月以來，聯(lián)儲證券、國盛證券、財(cái)富證券等多家券商先后因?yàn)楣善辟|(zhì)押業(yè)務(wù)遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。聯(lián)儲證券是受到處罰最嚴(yán)重的券商，在9個月內(nèi)不能從事股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)權(quán)限。被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的券商存在兩方面問題：一是事前管理不完善。總體上對資金融入方缺乏系統(tǒng)調(diào)查，在資金投放環(huán)節(jié)缺乏對融入方資格的審查;二是事后監(jiān)督不嚴(yán)格。對質(zhì)押程序及后期風(fēng)險管理不到位，特別是對資金用途關(guān)注少，跟蹤不及時等嚴(yán)重問題。

因此，對資金供給方的金融結(jié)構(gòu)而言，主要是從股權(quán)質(zhì)押的存量業(yè)務(wù)和增量業(yè)務(wù)兩個方面來進(jìn)行風(fēng)險管理（見表2）。

3. 資金需求方的風(fēng)險要素識別

首先，強(qiáng)化風(fēng)險披露管理。重點(diǎn)是加強(qiáng)對資金融入方股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的信息披露，在面臨重大風(fēng)險時，必須給市場做出風(fēng)險提示。

其次，密切關(guān)注資金需求方道德風(fēng)險的管理。對于資金融入方除了無法償還本金和利息而引發(fā)的信用風(fēng)險，還有因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押而導(dǎo)致的道德風(fēng)險，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)質(zhì)押的公司主要集中在有限售條件的民營企業(yè)。因此，民營企業(yè)控股股東為了獲得資金，股權(quán)質(zhì)押可能會變?yōu)榇蠊蓶|第二次融資的重要渠道，甚至?xí)蔀樘涂丈鲜泄具M(jìn)而欺騙債權(quán)人貸款的重要手段。

此外，股權(quán)價值波動影響因素的多樣性、復(fù)雜性都會對債權(quán)人的利益產(chǎn)生重大影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股東有動機(jī)進(jìn)行股權(quán)的市值管理，大股東通過股份回購、增持、股權(quán)激勵等方式來進(jìn)行市值管理達(dá)到穩(wěn)定股價的目的。

（三）強(qiáng)化融資用途的跟蹤管理

滬深兩市分別于2020年4月、6月最新發(fā)布了關(guān)于修訂“股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)會員指南”的通知，明確規(guī)定對融資投向的管理，特別是對資金的跟蹤管理以及違規(guī)或違約使用資金的處理辦法，要求資金融入方在一定時間內(nèi)提供資金使用情況的證明材料;如果融入方違規(guī)使用資金，督促融入方及時采取改正措施;不能進(jìn)行改正的，要求融入方提前購回。作為資金融入方，大股東對資金使用的用途，以及借款人還款能力的強(qiáng)弱，融資來源路徑的單一性都會加劇還款難度。資金投放的領(lǐng)域也會影響其資金回流，若是固定資產(chǎn)投資，期限可能較長，很難短期內(nèi)償還。除了大股東自身原因之外，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性，也會對還款來源產(chǎn)生重大影響。

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（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）