何玉 胥琛

【摘要】基于中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，文章實(shí)證分析了企業(yè)披露綠色發(fā)展信息對(duì)權(quán)益資本成本的影響以及不同所有權(quán)性質(zhì)下這種影響效應(yīng)的差異。研究發(fā)現(xiàn)：綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈“倒U型”關(guān)系，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)下仍然成立。與非國(guó)有控股企業(yè)相比，這種“倒U型”關(guān)系在國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)的更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本的“倒U型”關(guān)系在重污染行業(yè)和高成長(zhǎng)性企業(yè)中更為顯著，但在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的地區(qū)之間并沒(méi)有產(chǎn)生顯著差異。

【關(guān)鍵詞】綠色發(fā)展；信息披露；資本成本；所有權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】F275.1

★ 基金項(xiàng)目：本文受國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“企業(yè)綠色發(fā)展影響因素、經(jīng)濟(jì)后果及動(dòng)力機(jī)制研究”（20BJL136）；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目“江蘇企業(yè)碳排放共生戰(zhàn)略績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制研究”（2017ZDIXM063）支持。

一、引言

近年來(lái)，綠色發(fā)展成為了越來(lái)越重要的議題，而企業(yè)扮演著最為重要的角色。一方面，企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的中流砥柱，其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的綠色轉(zhuǎn)型對(duì)于整個(gè)社會(huì)實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展目標(biāo)至關(guān)重要；另一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在著典型的經(jīng)濟(jì)“外部性”問(wèn)題，企業(yè)消耗資源攫取經(jīng)濟(jì)利益而造成的污染卻由全體社會(huì)承擔(dān)。因此踐行綠色發(fā)展更加需要企業(yè)的參與和努力。

綠色發(fā)展信息披露是利益相關(guān)者了解企業(yè)綠色發(fā)展戰(zhàn)略、督促企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要途徑。綠色發(fā)展信息在國(guó)內(nèi)以自愿性披露為主，又由于企業(yè)編制和披露切實(shí)可靠的綠色發(fā)展信息報(bào)告需要付出大量成本（楊潔等，2020）[1]，所以從理性經(jīng)濟(jì)人角度出發(fā)企業(yè)披露綠色發(fā)展信息的主動(dòng)性不強(qiáng)。以往的研究認(rèn)為企業(yè)充分披露會(huì)計(jì)信息有助于降低資本成本（何玉和張?zhí)煳鳎?006）[2]。本文通過(guò)對(duì)2016—2019年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈“倒U型”關(guān)系，且這種“倒U型”關(guān)系在國(guó)有控股企業(yè)中更為顯著，進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)這種“倒U型”關(guān)系在重污染企業(yè)和高成長(zhǎng)性企業(yè)中更為顯著，但受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響較小。本文豐富了以下三方面研究：首先，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究綠色發(fā)展的文獻(xiàn)大多從政府、區(qū)域和行業(yè)等宏觀與中觀角度出發(fā)（劉紀(jì)遠(yuǎn)等，2013；蘇利陽(yáng)等，2013）[3-4]，而鮮有文獻(xiàn)從微觀企業(yè)角度對(duì)綠色發(fā)展進(jìn)行研究，本文的研究可以彌補(bǔ)這一方面的不足。其次，本文研究專注綠色發(fā)展信息而不是企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息（Dhaliwal等，2011；孟曉俊等，2010）[5-6]、環(huán)境報(bào)告信息（Peter等，2007；葉陳剛等，2015）[7-8]或碳信息（何玉等，2014；崔秀梅等，2016）[9-10]，綠色發(fā)展信息披露與其他信息披露并不相同。最后，本文研究結(jié)果證明了中國(guó)企業(yè)綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈“倒U型”關(guān)系而非簡(jiǎn)單線性關(guān)系（Welker，1995；Sengupta，1998；汪煒和蔣高峰，2004）[11-13]，深化了綠色發(fā)展信息披露相關(guān)的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）綠色發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究

綠色發(fā)展是以綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式為基礎(chǔ)，協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、自然三大系統(tǒng)，將環(huán)境因素視為生產(chǎn)的基本要素，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境污染脫鉤為目標(biāo)（胡鞍鋼和周紹杰，2014；Jouvet和 Perthuis，2013）[14-15]。

而對(duì)于綠色發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從區(qū)域、行業(yè)等宏觀或中觀角度出發(fā)，Wang等（2021）[16]通過(guò)研究中國(guó)城市群之間增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的差異發(fā)現(xiàn)工業(yè)綠色發(fā)展有利于城市群的可持續(xù)發(fā)展；Zhang等（2020）[17]運(yùn)用自相關(guān)模型研究中國(guó)地級(jí)或直轄市的環(huán)境表現(xiàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)城市綠色發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變帶來(lái)的創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)遠(yuǎn)大于擠出效應(yīng)；徐勝等（2018）[18]從省份面板數(shù)據(jù)出發(fā)驗(yàn)證了綠色信貸對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的顯著影響，以市場(chǎng)為導(dǎo)向合理配置綠色信貸資金能夠有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型；李順毅（2017）[19]的研究發(fā)現(xiàn)綠色發(fā)展水平與居民幸福感呈正相關(guān)關(guān)系，且其幸福增進(jìn)效應(yīng)在東部地區(qū)更為明顯；張?chǎng)┖托鞎詵|（2019）[20]的研究發(fā)現(xiàn)參與清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）項(xiàng)目有助于企業(yè)提高出口比例、政府應(yīng)適時(shí)對(duì)亟待綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的企業(yè)給予一定的補(bǔ)助支持。

以往對(duì)于綠色發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于政府和區(qū)域?qū)用妫瑥钠髽I(yè)層面出發(fā)研究綠色發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)相對(duì)較少，而研究綠色發(fā)展對(duì)于資本成本影響的相關(guān)文獻(xiàn)則更為稀缺。

（二）信息披露與資本成本的相關(guān)研究

信息披露與資本成本這二者之間的關(guān)系已經(jīng)有了較為深入的研究（Dhaliwal等，2011）[5]。信息不對(duì)稱程度是信息披露影響資本成本的重要途徑（Verrecchia，2001）[21]，充分的信息披露促使利益相關(guān)者能夠準(zhǔn)確判斷企業(yè)的價(jià)值、避免高估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。Healy和Palepu（2001）[22]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)能夠通過(guò)增加信息披露有效降低信息不對(duì)稱程度并獲取額外收益；王華和張程睿（2005）[23]的研究表明上市公司對(duì)于主動(dòng)披露信息有助于降低公司的籌資成本，其主要依靠降低信息不對(duì)稱程度來(lái)實(shí)現(xiàn)；Reverte（2016）[24]的研究同樣發(fā)現(xiàn)了信息披露水平的提高能夠幫助投資者正確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)、減少信息不對(duì)稱程度、避免逆向選擇。

目前考察信息披露與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的研究主要從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)角度出發(fā)。從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，Botosan（1997）[25]和Plumlee（2002）[26]最早證明了公司透明度與資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；汪煒和蔣高峰（2004）[13]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司信息披露水平與資本成本之間同樣呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；支曉強(qiáng)和何天芮（2010）[27]通過(guò)多種計(jì)量方法衡量強(qiáng)制信息披露與自愿信息披露，結(jié)果顯示二者聯(lián)合則能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本；其他學(xué)者的研究也同樣證實(shí)了信息披露與資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Welker，1995：Sengupta，1998）[11-12]。非財(cái)務(wù)角度則主要包括企業(yè)碳信息披露、企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、環(huán)境保護(hù)信息披露、企業(yè)綠色發(fā)展信息等，何玉等（2014）[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)充分披露碳信息一方面能夠降低資本成本，另一方面能夠減輕企業(yè)面臨的法律壓力；崔秀梅等（2016）[10]認(rèn)為社會(huì)壓力影響企業(yè)的碳信息披露水平，企業(yè)碳信息披露水平與企業(yè)權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；孟曉俊等（2010）[6]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露通過(guò)增加公司信息透明度、降低信息不對(duì)稱程度最終來(lái)實(shí)現(xiàn)資本成本的下降；李姝等（2013）[28]的研究提出了“首次披露”效應(yīng)，即企業(yè)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本。李力等（2019）[29]認(rèn)為碳業(yè)績(jī)較好的企業(yè)更傾向于披露企業(yè)的碳信息，企業(yè)碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；葉陳剛等（2015）[8]的研究則專注于環(huán)境信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，二者同樣呈現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。不同于以上，楊潔等（2020）[1]以A股高碳行業(yè)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)了碳信息披露與債務(wù)融資成本的“倒U型”關(guān)系；李虹等（2016）[30]關(guān)于企業(yè)環(huán)保投資與資本成本的研究結(jié)果顯示資本成本并非隨著環(huán)保投資額簡(jiǎn)單線性變動(dòng)，同樣呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U型”關(guān)系。

總體而言，研究結(jié)果大多表明充分的信息披露能夠有效降低企業(yè)的資本成本?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)充分研究了碳信息、企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息、環(huán)境保護(hù)信息等非財(cái)務(wù)性信息披露對(duì)于資本成本產(chǎn)生的影響，但尚未有文獻(xiàn)直接研究綠色發(fā)展信息披露對(duì)于企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，本文以此作為研究對(duì)象，以豐富綠色發(fā)展經(jīng)濟(jì)后果的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色發(fā)展信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響

綠色發(fā)展信息披露是企業(yè)綠色發(fā)展水平的直接體現(xiàn)。披露更多的綠色發(fā)展信息有助于樹(shù)立良好的企業(yè)形象、獲得更多的聲譽(yù)資源，進(jìn)而更容易受到投資者的青睞，綠色發(fā)展水平較差的企業(yè)則無(wú)法做到披露較多的信息。然而基于“綠色悖論”理論——好的目的并不必然引起好的行為和結(jié)果（Sinn，2008）[31]，企業(yè)采取綠色發(fā)展戰(zhàn)略、披露綠色發(fā)展信息的積極影響未必就會(huì)在當(dāng)期顯現(xiàn)，事實(shí)上這種影響往往具有滯后效應(yīng)（李虹等，2016）[30]。

企業(yè)采取綠色發(fā)展戰(zhàn)略必然會(huì)投入大量資金用于流程再造、污染防治、科研創(chuàng)新以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)的全面綠色轉(zhuǎn)型，并且在編制和披露真實(shí)可靠綠色發(fā)展信息報(bào)告的最初階段會(huì)消耗大量人力和物力成本（楊潔等，2020；譚雪，2017）[1，32]，前期成本的大量上升會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)水平，增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這使得投資者在早期面對(duì)綠色發(fā)展信息披露時(shí)往往持消極態(tài)度，要求的必要報(bào)酬率上升，最終導(dǎo)致了權(quán)益資本成本升高。隨著企業(yè)綠色發(fā)展水平的提高、企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)了綠色轉(zhuǎn)型，流程的改善提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，技術(shù)的升級(jí)提高了企業(yè)生產(chǎn)效率，污染的防治避免了環(huán)境管制與處罰，除此之外還形成了良好的企業(yè)聲譽(yù)贏得了社會(huì)公眾的信任，增強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。隨著企業(yè)綠色發(fā)展水平的上升，相關(guān)成本逐漸下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，經(jīng)濟(jì)效益逐漸顯現(xiàn)，此時(shí)充分的綠色發(fā)展信息披露使得投資者態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變，對(duì)企業(yè)的信心增大、未來(lái)期望提高，促使了企業(yè)資本成本的下降。由此可見(jiàn)，綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本可能并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)1。

H1：企業(yè)綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。

（二）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)視角下綠色發(fā)展信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響

隨著政府對(duì)于環(huán)境污染事件懲罰力度的加強(qiáng)、社會(huì)對(duì)于綠色發(fā)展需求的增大，企業(yè)綠色發(fā)展信息披露逐漸成為投資者投資決策的一個(gè)重要參考因素，綠色發(fā)展信息披露進(jìn)而能夠影響權(quán)益資本成本，那么這種影響對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)效果是否相同？

對(duì)于不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其相應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也有著顯著差別，非國(guó)有控股企業(yè)主要以企業(yè)業(yè)績(jī)提高和股東價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而國(guó)有控股企業(yè)在提高企業(yè)業(yè)績(jī)的同時(shí)還肩負(fù)著一定的政治任務(wù)，國(guó)企高管的業(yè)績(jī)考核更為多元化而不是局限于企業(yè)利潤(rùn)（Firth等，2005）[33]，為了取得更好的晉升前景國(guó)企高管往往更樂(lè)于承擔(dān)政治責(zé)任（滕越洋和李成友，2019）[34]。因此國(guó)有控股企業(yè)往往會(huì)披露較多的綠色發(fā)展信息。以往文獻(xiàn)關(guān)于所有權(quán)性質(zhì)對(duì)于信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系影響的結(jié)論并不一致，李慧云和劉鏑（2016）[35]以滬深兩市非金融行業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股企業(yè)自愿性信息披露對(duì)于資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系相較于國(guó)有控股企業(yè)更強(qiáng)。杜金柱等（2020）[36]按照所有權(quán)性質(zhì)和成長(zhǎng)性水平對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)信息披露與資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長(zhǎng)性企業(yè)中表現(xiàn)的更為顯著。由此可見(jiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，基于以上分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)。

H2a：相較于非國(guó)有控股企業(yè)，綠色發(fā)展信息披露對(duì)于權(quán)益資本成本的影響在國(guó)有控股企業(yè)中更為顯著。

H2b：相較于國(guó)有控股企業(yè)，綠色發(fā)展信息披露對(duì)于權(quán)益資本成本的影響在非國(guó)有控股企業(yè)中更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

黨的十八屆五中全會(huì)（2015年）首次在國(guó)內(nèi)提出綠色發(fā)展的創(chuàng)新理念，因此本文選取2016—2019年進(jìn)行綠色發(fā)展信息披露的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。綠色發(fā)展信息披露數(shù)據(jù)來(lái)源于手工整理和文本分析，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）并按照如下方式進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行整理篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除ST或*ST的公司；（3）剔除權(quán)益資本成本缺失的樣本；（4）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終本文得到的觀測(cè)樣本共計(jì)4922個(gè)。為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.權(quán)益資本成本

其中RE_PEG表示t期企業(yè)權(quán)益資本成本，EPS1為t+1期的每股收益預(yù)測(cè)值，EPS2為t+2期的每股收益預(yù)測(cè)值，P0為t-1期期末的股票收盤(pán)價(jià)。

2.綠色發(fā)展信息披露

綠色發(fā)展信息披露數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)、通過(guò)文本分析和手工搜集獲取。企業(yè)綠色發(fā)展信息具體而言可以分為三個(gè)維度，分別為綠色化水平維度、碳減排水平維度和環(huán)保性水平維度。本文以《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》為框架基礎(chǔ)結(jié)合葉陳剛等（2015）[8]、方穎和郭俊杰（2018）[40]的研究設(shè)計(jì)了環(huán)保性水平維度指標(biāo)體系，該體系下共有35個(gè)關(guān)鍵編碼。以《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》中有關(guān)企業(yè)碳信息的內(nèi)容為框架基礎(chǔ)結(jié)合中國(guó)企業(yè)碳信息披露實(shí)際情況，參考崔秀梅等（2016）[10]、楊潔等（2020）[1]的研究構(gòu)建了包含18個(gè)關(guān)鍵編碼的碳減排維度指標(biāo)體系。企業(yè)綠色化水平維度指標(biāo)則主要包括了綠色發(fā)展、綠色會(huì)計(jì)、綠色信貸、綠色金融、綠色生產(chǎn)、綠色創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)、綠色產(chǎn)品、綠色管理、綠色供應(yīng)鏈等關(guān)鍵編碼。

年報(bào)提及綠色發(fā)展相關(guān)信息往往是在整段論述中出現(xiàn)，需要人工判斷，因此本文從巨潮資訊下載所有上市公司2016—2019年年報(bào)，通過(guò)截取提及綠色發(fā)展關(guān)鍵性編碼的段落內(nèi)容，統(tǒng)計(jì)出年報(bào)披露綠色發(fā)展相關(guān)信息的種類以及次數(shù)，輔以人工判斷合理與否，最后統(tǒng)計(jì)綠色發(fā)展指標(biāo)體系中編碼出現(xiàn)頻數(shù)，頻數(shù)與當(dāng)年年報(bào)頁(yè)數(shù)的比重用以衡量綠色發(fā)展信息披露水平。綠色發(fā)展信息披露核心編碼及其證據(jù)舉例如表1所示。

3.控制變量

本文所采用的的控制變量來(lái)自于以往的研究，將盈利能力（ROA）和財(cái)務(wù)桿桿（LEV）納入方程以此控制企業(yè)財(cái)務(wù)資源的影響，使用成長(zhǎng)能力（GROWTH）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）來(lái)控制企業(yè)管理能力的影響；將股票流動(dòng)性（LIQUID）納入控制變量，加入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）用于控制市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；將賬面市值比（BM）、控股股東比重（SHARE）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、獨(dú)立董事比重（IDIRECTOR）加入控制變量以此避免企業(yè)內(nèi)部組織構(gòu)架差異帶來(lái)的影響。具體的變量定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

其中α2代表綠色發(fā)展信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響，若α2<0且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則說(shuō)明綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本存在“倒U型”關(guān)系。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出COST均值為0.127，最小值為0.025，最大值則達(dá)到了0.374，標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，由此可以看出公司間權(quán)益資本成本存在較大差異。GDID均值為0.212，然而中位數(shù)只有0.135，這說(shuō)明中國(guó)企業(yè)綠色發(fā)展信息披露水平普遍偏低，大部分企業(yè)的披露水平低于平均水平，整體而言披露意識(shí)不強(qiáng)，且該值最大值為0.766，最小值為0.027，由此可見(jiàn)綠色發(fā)展信息披露水平在企業(yè)之間存在著很大差距。ROA和GROWTH的均值分別為0.042和0.170，說(shuō)明樣本企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)性較優(yōu)?？毓晒蓶|比重SHAER、董事會(huì)規(guī)模BOARD和獨(dú)立董事IDIRECTOR比重均維持在均值水平，整體看來(lái)樣本選取較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

1.綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本

綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果如表4所示。其中列（1）和列（2）是沒(méi)有加入其它控制變量的回歸結(jié)果，列（3）是加入所有控制變量的回歸結(jié)果。列（1）中GDID的系數(shù)為0.037且在1%水平上顯著，回歸結(jié)果與預(yù)先估計(jì)情況相符，在企業(yè)前期披露綠色發(fā)展信息時(shí)確實(shí)會(huì)引發(fā)投資者負(fù)面反應(yīng)，綠色發(fā)展信息披露會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的上升；但是當(dāng)加入GDID的平方項(xiàng)時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，其二次項(xiàng)系數(shù)為-0.130且在1%水平上顯著，這說(shuō)明更高水平的綠色發(fā)展信息披露能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本；且隨著控制變量的逐步加入其系數(shù)仍然能保持在1%水平上負(fù)向相關(guān)，充分說(shuō)明了綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本之間存在顯著且穩(wěn)健的“倒U型”關(guān)系（利用Stata軟件中檢驗(yàn)非線性關(guān)系的命令對(duì)該組非線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，得到t統(tǒng)計(jì)值為3.45、P值為0.003且在1%顯著性水平上顯著，表明存在顯著的“倒U型”關(guān)系），臨界值為0.429，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)較少地披露綠色發(fā)展信息時(shí)觸發(fā)了“綠色悖論”效應(yīng)（Sinn，2008）[27]，導(dǎo)致權(quán)益資本成本的上升，而當(dāng)突破臨界值（0.429）時(shí)，綠色發(fā)展信息披露則能夠有效降低權(quán)益資本成本，假設(shè)H1得到證實(shí)。

2.綠色發(fā)展信息披露、所有權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本

表5列示了不同所有權(quán)性質(zhì)下綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果。表中列（1）為國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果，可以看出GDID2的回歸系數(shù)為-0.203，且在1%顯著性水平上顯著，表明在國(guó)有控股企業(yè)中綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著“倒U型”關(guān)系；列（2）為非國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果，可以看出GDID2的回歸系數(shù)為-0.074，但是在5%顯著性水平上顯著，回歸系數(shù)絕對(duì)值小于國(guó)有控股企業(yè)樣本中GDID2的回歸系數(shù)絕對(duì)值。為了進(jìn)一步比較不同所有權(quán)性質(zhì)下綠色發(fā)展信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響差異，我們?cè)谀Ｐ椭幸肓薌DID2和SOE的交乘項(xiàng)以及GDID和SOE的交乘項(xiàng)。列（3）列示了引入交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果，可以看出GDID2仍然能夠保持在5%顯著性水平上顯著，GDID2與SOE的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.130，且在5%顯著性水平上顯著，表明國(guó)有控股企業(yè)會(huì)顯著增強(qiáng)這種“倒U型”關(guān)系。綜上所述，相較于非國(guó)有控股企業(yè)，綠色發(fā)展信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響在國(guó)有控股企業(yè)中更為顯著。

六、內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）固定效應(yīng)模型

我們采用固定效應(yīng)模型，同時(shí)控制行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，以此排除潛在的遺漏變量問(wèn)題帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。回歸結(jié)果如表6所示，可以看出GDID2系數(shù)為-0.165且在1%顯著性水平上顯著，回歸結(jié)果與前文的結(jié)論基本一致。

（二）工具變量法

進(jìn)一步地，本文采取工具變量法來(lái)緩解綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本之間可能存在互為因果而引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題。本文選取了企業(yè)所在地的污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)（PITI）和企業(yè)所在地的制度環(huán)境（MKT）為工具變量。企業(yè)所在地的污染監(jiān)管水平和制度環(huán)境能夠直接影響到企業(yè)綠色發(fā)展信息披露。環(huán)境規(guī)制和制度環(huán)境均可以體現(xiàn)當(dāng)?shù)卣畬?duì)于生態(tài)文明和綠色發(fā)展問(wèn)題的重視程度，相應(yīng)地，政府重視程度越高企業(yè)越會(huì)采取積極策略披露更多的綠色發(fā)展信息。需要說(shuō)明的是，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，制度環(huán)境（MKT）主要采用樊綱等人編制的中國(guó)各省市市場(chǎng)化指數(shù)，然而該指數(shù)僅更新到2016年，因此本文參考俞紅海等（2010）[45]的研究方法計(jì)算出2017—2019年的中國(guó)各省市的市場(chǎng)化指數(shù)作為數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

工具變量的回歸結(jié)果如表7所示，列（1）為第一階段的回歸結(jié)果，由于檢驗(yàn)第一階段回歸的工具變量系數(shù)聯(lián)合顯著性的F統(tǒng)計(jì)量分別為23.549和16.434，均超過(guò)10，因此可以認(rèn)定PITI和MKT為強(qiáng)工具變量。列（2）列示了第二階段的回歸結(jié)果，可以看出綠色發(fā)展信息披露二次項(xiàng)（GDID2）的系數(shù)仍為負(fù)向顯著，即綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著“倒U型”關(guān)系，與前文結(jié)果保持一致。通過(guò)上述檢驗(yàn)，我們可以認(rèn)為內(nèi)生性問(wèn)題并不影響本文的主要研究結(jié)論。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變量替換

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究采用OJN模型重新計(jì)算權(quán)益資本成本，替換因變量（COST），具體計(jì)算公式如下：

如表8列（1）結(jié)果顯示，在使用OJN作為權(quán)益資本成本的替代變量后，綠色發(fā)展信息披露二次項(xiàng)（GDID2）的系數(shù)為-0.036，且在1%顯著性水平上顯著，表明了綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著“倒U型”關(guān)系，與主回歸結(jié)果一致。

（二）滯后效用

信息披露的影響往往存在一定的滯后性，因此本文繼續(xù)檢驗(yàn)了滯后一期綠色發(fā)展信息披露對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響。如表8列（2）所示，通過(guò)對(duì)滯后一期的綠色發(fā)展信息披露和PEG權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸，滯后一期的綠色發(fā)展信息披露二次項(xiàng)（L.GDID2）的系數(shù)為-0.153，且在1%顯著性水平上顯著。

同時(shí)，本文再次對(duì)滯后一期的綠色發(fā)展信息披露和OJN權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸，滯后一期的綠色發(fā)展信息披露二次項(xiàng)（L.GDID2）的系數(shù)仍然能夠保持在1%顯著性水平上負(fù)向顯著。多次檢驗(yàn)結(jié)果均一致，說(shuō)明本文的結(jié)果較為穩(wěn)健，綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著“倒U型”關(guān)系。

八、進(jìn)一步分析

（一）行業(yè)污染性水平的影響

根據(jù)2008年環(huán)境保護(hù)部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將全行業(yè)區(qū)分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)（楊旭東等，2020；張琦等，2019）[46-47]，其中重污染行業(yè)包括制藥、石化、冶金、紡織、火電等18個(gè)行業(yè)。如果樣本企業(yè)屬于重污染行業(yè)那么賦值為1，否則為0，回歸結(jié)果如表9所示，無(wú)論是重污染行業(yè)還是非重污染行業(yè)，GDID的二次項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，且在重污染行業(yè)中綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本的“倒U型”關(guān)系更為顯著，可見(jiàn)投資者對(duì)于重污染行業(yè)企業(yè)綠色發(fā)展信息披露的反應(yīng)更為敏感。

（二）地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響

本文以2016—2019年各省份GDP的平均值作為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)，高于指標(biāo)中位數(shù)的省份定義為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高組，否則為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低組，其回歸結(jié)果如表10所示。從表中可以看出無(wú)論是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高組或是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低組GDID2系數(shù)均在1%顯著性水平上負(fù)向顯著，這表明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)于綠色發(fā)展信息披露和權(quán)益資本成本的關(guān)系并沒(méi)有顯著影響。

理論而言，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r低組的地方政府會(huì)更注重企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)利益而非長(zhǎng)期綠色發(fā)展，隱形壓力會(huì)迫使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)較少地采取綠色發(fā)展戰(zhàn)略、更少地披露企業(yè)綠色發(fā)展信息，但證據(jù)表明即使在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r低組的樣本中，綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本仍然呈現(xiàn)顯著“倒U型”關(guān)系。這可能是因?yàn)樵谕顿Y者充分了解處于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r低組的企業(yè)所面臨的潛在壓力，在這種壓力面前企業(yè)仍能堅(jiān)持以長(zhǎng)期綠色發(fā)展為目標(biāo)披露更多綠色發(fā)展信息贏得了投資者的信任與期望。

（三）企業(yè)成長(zhǎng)性水平的影響

以上分析分別從行業(yè)和地區(qū)比較宏觀的角度考察了對(duì)于單個(gè)企業(yè)綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，那么從企業(yè)自身而言又會(huì)有什么樣的差異呢？本文參考楊潔等（2020）[1]、程建偉和周偉賢（2007）[48]的做法，將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，將高于指標(biāo)中位數(shù)的樣本定義為高成長(zhǎng)性企業(yè)，否則為低成長(zhǎng)性企業(yè)，觀察在不同分組中的檢驗(yàn)結(jié)果。如表11所示，在高成長(zhǎng)性企業(yè)或低成長(zhǎng)性企業(yè)中GDID2系數(shù)均為負(fù)值且顯著，但在高成長(zhǎng)性水平企業(yè)樣本中顯著性水平更高，即高成長(zhǎng)性企業(yè)的綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本的“倒U型”關(guān)系更為顯著。

九、研究結(jié)論與啟示

本文基于2016—2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了綠色發(fā)展信息披露對(duì)于權(quán)益資本成本的影響，以及不同所有權(quán)性質(zhì)下這種影響效應(yīng)的差異。研究發(fā)現(xiàn)，綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)權(quán)益資本成本先上升后下降的“倒U型”關(guān)系，與非國(guó)有控股企業(yè)相比，該“倒U型”關(guān)系在國(guó)有控股企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步地，本文分別研究了行業(yè)污染性、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)成長(zhǎng)性水平對(duì)于綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，處于重污染行業(yè)中的企業(yè)、高成長(zhǎng)性的企業(yè)其綠色發(fā)展信息披露與權(quán)益資本成本的“倒U型”關(guān)系更為顯著；而地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r并沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。

基于以上結(jié)論，提出以下建議：對(duì)于企業(yè)而言，加快實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型，更加積極主動(dòng)地披露企業(yè)綠色發(fā)展信息，弱化信息不對(duì)稱產(chǎn)生的負(fù)面影響，贏得公眾信任，進(jìn)而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。對(duì)政府而言，應(yīng)制定企業(yè)綠色發(fā)展信息披露相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建企業(yè)綠色發(fā)展信息披露與評(píng)價(jià)機(jī)制，向市場(chǎng)傳遞更強(qiáng)烈的政府支持信號(hào)，增加企業(yè)的榮譽(yù)感，增強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)于綠色發(fā)展水平較高企業(yè)的信任感，充分激勵(lì)企業(yè)采取綠色發(fā)展戰(zhàn)略并披露企業(yè)綠色發(fā)展信息，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]楊潔，張茗，劉運(yùn)材.碳信息披露如何影響債務(wù)融資成本——基于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)研究[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020，22（04）：28-38.

[2]何玉，張?zhí)煳?信息披露、信息不對(duì)稱和資本成本：研究綜述[J].會(huì)計(jì)研究，2006，（06）：80-86.

[3]劉紀(jì)遠(yuǎn)，鄧祥征，劉衛(wèi)東，李海英，Robyn KRUK，Derek THOMPSON，Peishen WANG，Xuemei BAI.中國(guó)西部綠色發(fā)展概念框架[J].中國(guó)人口 資源與環(huán)境，2013，23（10）：1-7.

[4]蘇利陽(yáng)，鄭紅霞，王毅.中國(guó)省際工業(yè)綠色發(fā)展評(píng)估[J].中國(guó)人口 資源與環(huán)境，2013，23（08）：116-122.

[5]Dhaliwal， Da n， S， et al. Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital： The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting[J]. The Accounting Review， 2011， 86（1） ： 59-100.

[6]孟曉俊，肖作平，曲佳莉.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本的互動(dòng)關(guān)系——基于信息不對(duì)稱視角的一個(gè)分析框架[J].會(huì)計(jì)研究，2010，（09）：25-29+96.

[7]Peter M. Clarkson et al. Revisiting the relation between environmental performance and environmental disclosure： An empirical analysis[J]. Accounting， Organizations and Society， 2007， 33（4） ： 303-327.

[8]葉陳剛，王孜，武劍鋒，李惠.外部治理、環(huán)境信息披露與股權(quán)融資成本[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2015，18（05）：85-96.

[9]何玉，唐清亮，王開(kāi)田.碳信息披露、碳業(yè)績(jī)與資本成本[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（01）：79-86+95.

[10]崔秀梅，李心合，唐勇軍.社會(huì)壓力、碳信息披露透明度與權(quán)益資本成本[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2016，（11）：117-129.

[11]Welker M . Disclosure Policy， Information Asymmetry， and Liquidity in Equity Markets*[J]. Contemporary Accounting Research， 1995， 11（2）：801-827.

[12]Partha Sengupta. Corporate Disclosure Quality and the Cost of Debt[J]. The Accounting Review， 1998， 73（4） ： 459-474.

[13]汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，（07）：107-114.

[14]胡鞍鋼，周紹杰.綠色發(fā)展：功能界定、機(jī)制分析與發(fā)展戰(zhàn)略[J].中國(guó)人口 資源與環(huán)境，2014，24（01）：14-20.

[15]Pierre-André Jouvet and Christian de Perthuis. Green growth： From intention to implementation[J]. International Economics， 2013， 134 ： 29-55.

[16]Wang Yi et al. Evaluation of industrial green development and industrial green competitiveness： Evidence from Chinese urban agglomerations[J]. Ecological Indicators， 2021， 124

[17]Zhang Jie et al. Research on the regional spatial effects of green development and environmental governance in China based on a spatial autocorrelation model[J]. Structural Change and Economic Dynamics， 2020， 55 ： 1-11.

[18]徐勝，趙欣欣，姚雙.綠色信貸對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響效應(yīng)分析[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，20（02）：59-72.

[19]李順毅.綠色發(fā)展與居民幸福感——基于中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)研究，2017 ，28（01）：1-12.

[20]張?chǎng)?，徐曉東.清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)[J].中國(guó)管理科學(xué)，2019，27（08）：75-86.

[21]Robert E. Verrecchia. Essays on disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics， 2001， 32（1） ： 97-180.

[22]Paul M Healy and Krishna G Palepu. Information asymmetry， corporate disclosure， and the capital markets： A review of the empirical disclosure literature[J]. Journal of Accounting and Economics， 2001， 31（1） ： 405-440.

[23]王華，張程睿.信息不對(duì)稱與IPO籌資成本——來(lái)自中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2005，（06）：13-20.

[24]Reverte C . Corporate social responsibility disclosure and market valuation： evidence from Spanish listed firms[J]. Review of Managerial Science， 2016， 10（2）：411-435.

[25]Botosan C A . Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J]. Accounting Review， 1997， 72（3）：323-349.

[26]Plumlee B . A Re‐examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital[J]. Journal of Accounting Research， 2002， 40（1）：21-40.

[27]支曉強(qiáng)，何天芮.信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本[J].中國(guó)軟科學(xué)，2010，（12）：125-131.

[28]李姝，趙穎，童婧.社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎 ——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（09）：64-70+97.

[29]李力，劉全齊，唐登莉.碳績(jī)效、碳信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].管理評(píng)論，2019，31（01）：221-235.

[30]李虹，婁雯，田馬飛.企業(yè)環(huán)保投資、環(huán)境管制與股權(quán)資本成本——來(lái)自重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2016，31（02）：71-80.

[31]Hans-Werner Sinn. Public policies against global warming： a supply side approach[J]. International Tax and Public Finance， 2008， 15（4） ： 360-394.

[32]譚雪.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露——基于信號(hào)傳遞理論的分析[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2017，（03）：15-28.

[33]Michael Firth and Peter M.Y. Fung and Oliver M. Rui. Corporate performance and CEO compensation in China[J]. Journal of Corporate Finance， 2005， 12（4） ： 693-714.

[34]滕越洋，李成友.國(guó)企高管的“準(zhǔn)政治錦標(biāo)賽”研究——基于地方官員政績(jī)壓力的視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，41（09）：77-96.

[35]李慧云，劉鏑.市場(chǎng)化進(jìn)程、自愿性信息披露和權(quán)益資本成本[J].會(huì)計(jì)研究，2016，（01）：71-78+96.

[36]杜金柱，扈文秀，張建鋒.成長(zhǎng)性差異、信息披露與權(quán)益資本成本[J].運(yùn)籌與管理，2020，29（03）：198-208.

[37]葉康濤，陸正飛.中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本影響因素分析[J].管理世界，2004，（05）：127-131+142.

[38]曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（02）：69-79+91.

[39]張修平，李昕宇，盧闖，宋秀慧.資產(chǎn)質(zhì)量影響企業(yè)權(quán)益資本成本嗎 [J].會(huì)計(jì)研究，2020，（02）：43-59.

[40]方穎，郭俊杰.中國(guó)環(huán)境信息披露政策是否有效：基于資本市場(chǎng)反應(yīng)的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（10）：158-174.

[41]Peter M. Clarkson et al. Does it really pay to be green Determinants and consequences of proactive environmental strategies[J]. Journal of Accounting and Public Policy， 2010， 30（2） ： 122-144.

[42]Christine A. Botosan and Marlene A. Plumlee. Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk Premium[J]. The Accounting Review， 2005， 80（1） ： 21-53.

[43]甘麗凝，陳思，胡珉，王俊秋.管理層語(yǔ)調(diào)與權(quán)益資本成本——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2019（06）：27-34.

[44]符少燕，李慧云.碳信息披露的價(jià)值效應(yīng)：環(huán)境監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用[J].統(tǒng)計(jì)研究，2018，35（09）：92-102.

[45]俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過(guò)度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（08）：103-114.

[46]楊旭東，沈彥杰，彭晨宸.環(huán)保投資會(huì)影響企業(yè)實(shí)際稅負(fù)嗎 ——來(lái)自重污染行業(yè)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2020（05）：134-146.

[47]張琦，鄭瑤，孔東民.地區(qū)環(huán)境治理壓力、高管經(jīng)歷與企業(yè)環(huán)保投資——一項(xiàng)基于《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012）》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019，54（06）：183-198.

[48]程建偉，周偉賢.上市公司現(xiàn)金持有：權(quán)衡理論還是啄食理論[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007（04）：104-110.

責(zé)編：夢(mèng)超