鄭聯(lián)盛 蔣照輝

長期以來，資本在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中扮演了不可替代的角色。但是，過去一段時間，國內(nèi)出現(xiàn)了資本無序擴(kuò)張的趨勢，給資本要素監(jiān)管和金融穩(wěn)定帶來了重要挑戰(zhàn)。堅決反對壟斷和不正當(dāng)競爭行為，防止資本無序擴(kuò)張，成為近期重要的政策任務(wù)。

資本無序擴(kuò)張的基本表現(xiàn)

（一）資本擴(kuò)張模式

資本是基本的生產(chǎn)要素之一，狹義資本主要特指股權(quán)資本，廣義資本不僅包括股權(quán)資本而且包括債權(quán)資本等。從目標(biāo)角度看，資本擴(kuò)張可分為產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張、市場型擴(kuò)張、資源型擴(kuò)張和牌照型擴(kuò)張等模式。產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張主要致力于整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和（或）范圍經(jīng)濟(jì)。市場型擴(kuò)張以占有更大市場份額作為目標(biāo)，注重橫向并購和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。資源型擴(kuò)張以占據(jù)技術(shù)、市場和產(chǎn)業(yè)鏈等多種資源為目標(biāo)，較為注重生態(tài)系統(tǒng)建構(gòu)。牌照型擴(kuò)張以機(jī)構(gòu)牌照、業(yè)務(wù)許可或特許經(jīng)營等為資本擴(kuò)張的目的。

從產(chǎn)業(yè)范疇認(rèn)識資本擴(kuò)張具有更為直接的政策價值。資本擴(kuò)張主要有本產(chǎn)業(yè)內(nèi)的擴(kuò)張、相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張以及無關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張等三種模式。第一，本產(chǎn)業(yè)內(nèi)的擴(kuò)張包括橫向擴(kuò)張和縱向擴(kuò)張。橫向擴(kuò)張以擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模為主，主要表現(xiàn)為“復(fù)制”本企業(yè)成熟的生產(chǎn)、經(jīng)營或商業(yè)模式，擴(kuò)大產(chǎn)能、產(chǎn)量或服務(wù)范圍。例如，汽車制造企業(yè)收購或新建更多的生產(chǎn)車間、生產(chǎn)多種類型產(chǎn)品?？v向擴(kuò)張是沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上或向下擴(kuò)張，目的在于使外部成本內(nèi)部化，降低成本，提高效率。例如，造車企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上游投資鋼鐵、橡膠等產(chǎn)業(yè)，向產(chǎn)業(yè)鏈下游投資銷售企業(yè)。

第二，相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張是指在與本產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。例如，房地產(chǎn)企業(yè)為了實現(xiàn)多元化融資目的，投資參股甚至控股商業(yè)銀行、產(chǎn)業(yè)基金或其他金融機(jī)構(gòu)；汽車制造企業(yè)為銷售及服務(wù)便利成立消費(fèi)金融公司；科技公司為提高技術(shù)應(yīng)用能力向金融科技擴(kuò)展并開展多樣化金融業(yè)務(wù)，或傳統(tǒng)金融公司為應(yīng)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型壓力投資設(shè)立金融科技公司或建立電子商務(wù)平臺。

第三，無關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)張主要是在與本產(chǎn)業(yè)沒有明顯關(guān)聯(lián)的領(lǐng)域擴(kuò)張。例如，網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商、房地產(chǎn)企業(yè)投資汽車制造業(yè)；空調(diào)制造企業(yè)投資手機(jī)制造業(yè)；家電企業(yè)投資醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)；電腦公司投資交通服務(wù)業(yè)。此類擴(kuò)張都是向不屬于本產(chǎn)業(yè)的其他領(lǐng)域投資。大型企業(yè)跨界多元化擴(kuò)張主要有三個潛在原因。一是基于發(fā)展轉(zhuǎn)型的多元化擴(kuò)張。確實看好熱點產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，為獲取高額利潤或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)行跨界投資。二是基于企業(yè)估值或融資便利的多元化擴(kuò)張。熱點產(chǎn)業(yè)對其他投資者吸引力大，能利用市場估值溢價使得企業(yè)整體估值得到提高，以改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，緩釋資金融資壓力。三是基于資金騰挪的多元化擴(kuò)張。在原有產(chǎn)業(yè)或項目難以繼續(xù)融資時，通過熱點項目相對容易獲得投資，其后將資金騰挪轉(zhuǎn)移至原產(chǎn)業(yè)或其他無關(guān)領(lǐng)域。

（二）資本無序擴(kuò)張的主要表現(xiàn)

不管是從目標(biāo)角度出發(fā)的資本擴(kuò)張，還是從產(chǎn)業(yè)維度出發(fā)的資本擴(kuò)張，都可能具有一定合理性，但是，當(dāng)資本擴(kuò)張偏離國家政策目標(biāo)、偏離基本價值準(zhǔn)則、肆意提升競爭“門檻”、意圖進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避或套利時，就逐步演化為資本無序擴(kuò)張，資源型和牌照型資本擴(kuò)張的無序性表現(xiàn)更為突出，同時在無關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的資本無序擴(kuò)張更為嚴(yán)重。

國內(nèi)資本無序擴(kuò)張問題具有一定的普遍性，在產(chǎn)融結(jié)合、房地產(chǎn)以及金融部門更為嚴(yán)重。在產(chǎn)業(yè)層面，國內(nèi)資本無序擴(kuò)張貫穿于較大部分產(chǎn)業(yè)之中，逐步形成異化的產(chǎn)業(yè)資本、房地產(chǎn)資本和金融資本等，部分市場主體以產(chǎn)融結(jié)合為名，行資本擴(kuò)張之實。資本要素使用和資本擴(kuò)張滲透于經(jīng)濟(jì)發(fā)展中各個領(lǐng)域，而無序擴(kuò)張在資產(chǎn)管理、房地產(chǎn)、地方融資、新興科技等領(lǐng)域較為突出。在金融部門中，部分實體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)以多元化擴(kuò)張或綜合化經(jīng)營為名，以資本運(yùn)作為支撐，控制或持有多種類型的金融牌照，實質(zhì)性開展混業(yè)經(jīng)營，甚至進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避和監(jiān)管套利，形成異化的金融資本。

國內(nèi)資本無序擴(kuò)張的形式主要體現(xiàn)在五個方面。一是資本金募集問題。典型異化方式是虛假出資、抽逃資本、違規(guī)出資等。二是資本高杠桿擴(kuò)張。不管是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，存在過度負(fù)債或高溢價股份轉(zhuǎn)讓等問題。三是資本復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易。部分資本利用分業(yè)監(jiān)管存在監(jiān)管不足的漏洞，采用“香腸式嵌套”或“套娃式嵌套”進(jìn)行多層級、多主體、跨領(lǐng)域的資本關(guān)聯(lián)交易。四是聯(lián)合境外資本。借助部分境外資本所謂的國際影響力和市場公信力，在多個領(lǐng)域進(jìn)行資本擴(kuò)張。當(dāng)然，部分所謂境外資本是境內(nèi)資本轉(zhuǎn)道異化而來。五是資本無序退出。利用各類交易市場和手段，以嚴(yán)重偏離市場公允價值的方式進(jìn)行交易。值得注意的是，資本無序擴(kuò)張在大中型民營企業(yè)表現(xiàn)突出，但是，也有不少國有企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)參與其中。

圖/中新社

資本無序擴(kuò)張的潛在風(fēng)險

（一）提高機(jī)構(gòu)杠桿水平，引致財務(wù)脆弱性

為了獲得足夠資金進(jìn)行資本操作，資本所有者可能運(yùn)用多樣化融資工具，資本無序擴(kuò)張較大可能會提高資本所有者的杠桿水平。比如，部分上市公司為了進(jìn)行資本擴(kuò)張，大量采用股權(quán)質(zhì)押融資的方式獲得資本運(yùn)作資金，這使上市公司杠桿率提升、流動性面臨脆弱性。這一度引發(fā)我國資本市場股權(quán)質(zhì)押融資的重大風(fēng)險。與此同時，過度資本擴(kuò)張可能使得企業(yè)主業(yè)偏離。

（二）深化關(guān)聯(lián)風(fēng)險，潛藏系統(tǒng)重要性問題

資本無序擴(kuò)張中涉及多樣化主體、多種金融業(yè)務(wù)和更長的操作流程，使得不同主體、業(yè)務(wù)和流程關(guān)聯(lián)性大大提高，將引發(fā)系統(tǒng)重要性風(fēng)險。特別是境內(nèi)境外、不同產(chǎn)業(yè)、跨越市場的資本無序擴(kuò)張使得復(fù)雜性被隱匿、風(fēng)險性被低估。資本無序擴(kuò)張中，監(jiān)管部門需要對系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行重新認(rèn)定并加強(qiáng)監(jiān)管。

（三）企圖監(jiān)管套利，弱化監(jiān)管有效性

大量資本無序擴(kuò)張都是監(jiān)管規(guī)避型甚至是監(jiān)管套利型。如果較多微觀主體參與其中，就使得監(jiān)管有效性大大弱化，可能出現(xiàn)監(jiān)管低效甚至監(jiān)管失效。以房地產(chǎn)市場監(jiān)管為例，多輪監(jiān)管政策卻難以穩(wěn)定房價，這與資本無序擴(kuò)張、資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場是直接相關(guān)的。

（四）誘發(fā)市場壟斷，破壞市場生態(tài)

資本具有自我強(qiáng)化的集聚效應(yīng)，資本過度集中且無序擴(kuò)張過程中，容易形成在市場上占據(jù)主導(dǎo)的市場主體，甚至引發(fā)壟斷。以大型互聯(lián)網(wǎng)平臺為例，資本擴(kuò)張過程中可能產(chǎn)生極大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、極端規(guī)模經(jīng)濟(jì)和“贏者通吃”現(xiàn)象，部分平臺主體隨后出現(xiàn)壟斷行為或市場支配地位濫用。當(dāng)資本無序擴(kuò)張構(gòu)建起一個于己有利的生態(tài)后，資本所有者將會通過區(qū)分市場、歧視性定價、選擇限制等手段侵害消費(fèi)者權(quán)益。由于資本無序擴(kuò)張急于退出獲益，部分市場主體選擇上市“捷徑”，財務(wù)造假較為嚴(yán)重，部分中概股被境外投資者認(rèn)為是 “垃圾股”。

（五）弱化資本要素功能，沖擊資源配置效率

首先，資本在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的要素功能有所異化。以短期套利的金融資本規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，空轉(zhuǎn)套利日益嚴(yán)重，資本服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的要素功能被弱化。過去近10年，我國增量資本產(chǎn)出比從3.5左右快速攀升至接近7，即7個單位資本投入才有1個單位產(chǎn)出，資本效率極其低下。其次，資本要素服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)向不夠清晰。資本“組團(tuán)”“扎堆”“接棒”等問題較為嚴(yán)重，使得資本難以有效配置在國家發(fā)展戰(zhàn)略中的重點領(lǐng)域和重大項目之中。最后，資本無序擴(kuò)張將阻礙創(chuàng)新發(fā)展。資本擴(kuò)張使得未來潛在市場競爭者的準(zhǔn)入門檻實質(zhì)性抬升，同時具有創(chuàng)新性或顛覆性的技術(shù)可能被“雪藏”。

我國資本無序擴(kuò)張的根源分析

作為一種生產(chǎn)要素，資本無序擴(kuò)張的內(nèi)在驅(qū)動力主要來自以下幾個方面：一是資本運(yùn)作內(nèi)在逐利性。資本募集、使用和退出操作主要以資本回報率作為衡量，這使得資本運(yùn)行具有內(nèi)在逐利性。特別是將盈利作為唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)時，資本運(yùn)作和資本擴(kuò)張就更容易陷入無序狀況。二是通過資本擴(kuò)張?zhí)嵘偁幠芰?。通過資本運(yùn)作弱化潛在競爭威脅是國內(nèi)外市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要市場行為。特別是產(chǎn)業(yè)資本通過縱向資本運(yùn)作可以建立一體化的產(chǎn)業(yè)鏈體系，通過橫向資本擴(kuò)張可以擴(kuò)大市場占有率。三是通過資本擴(kuò)張擴(kuò)大利益“地盤”。在金融資本擴(kuò)張或壟斷資本擴(kuò)張中，大資本所有方或金融中介主要是為了擴(kuò)大自身牌照、經(jīng)營和業(yè)務(wù)范疇，構(gòu)建一個融合多樣化產(chǎn)品服務(wù)、具有自我循環(huán)功能的生態(tài)體系。四是企圖進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避。以銀行表內(nèi)資金為例，需要受到存款準(zhǔn)備金、資本充足率以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等多樣化約束，但是，將此類資金轉(zhuǎn)為表外業(yè)務(wù)并在特定領(lǐng)域進(jìn)行資本操作，其面臨的監(jiān)管要求可能相對較低，這使得金融機(jī)構(gòu)具有更大動力參與各類“嵌套式”“迂回式”資本操作。監(jiān)管規(guī)避型資本擴(kuò)張是對公平競爭、有序市場和監(jiān)管體系的重大破壞。

資本無序擴(kuò)張存在特定的體制機(jī)制根源。首先，分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營存在制度性錯配，使得資本所有者和金融中介能利用分業(yè)監(jiān)管者的監(jiān)管不足或監(jiān)管模糊地帶，進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避和監(jiān)管套利。其次，金融發(fā)展與金融監(jiān)管存在職能性權(quán)衡，使部分金融監(jiān)管部門將金融發(fā)展職能放置于金融監(jiān)管職能之上，金融監(jiān)管資源投入水平相對不足，金融監(jiān)管有效性有待進(jìn)一步提高，部分監(jiān)管者對資本無序擴(kuò)張采取“忽視”態(tài)度甚至成為“催化者”。再次，存在金融高抑制與資本高收益的扭曲化利益格局。過去金融體系市場化改革取得了重要成就，但是國內(nèi)金融體系整體仍然處在較為嚴(yán)重的金融抑制之中，金融業(yè)務(wù)專營性和要素定價市場化偏低使金融業(yè)務(wù)回報率較高，各類資本競相追逐進(jìn)入金融系統(tǒng)以獲得金融牌照和業(yè)務(wù)資格，金融資本無序擴(kuò)張具有內(nèi)在的制度驅(qū)動力。最后，資本監(jiān)管缺乏長效機(jī)制?！耙环啪蛠y、一管就死”是我國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域監(jiān)管的重大難題。以近期反對壟斷和不正當(dāng)競爭行為、防止資本無序擴(kuò)張等監(jiān)管政策為例，2 0 2 0 年四季度前，監(jiān)管部門鮮有針對性監(jiān)管舉措，而其后多個部門集中密集出臺了諸多政策或舉措，呈現(xiàn)出“臨時性”“應(yīng)急性”等監(jiān)管特征。

完善資本運(yùn)作監(jiān)管的政策建議

資本無序擴(kuò)張潛藏重大風(fēng)險，需要從國家、監(jiān)管部門和資本體系等層面重新認(rèn)識資本的功能與地位，以更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。新發(fā)展階段中，我國需要一個要素功能凸顯、經(jīng)營運(yùn)作合規(guī)、成本收益合理、監(jiān)管約束有效、權(quán)益保障有力的資本要素市場及其監(jiān)管體系。

（一）堅持資本要素功能定位，優(yōu)化資本要素的經(jīng)濟(jì)功能

一是繼續(xù)充分發(fā)揮資本作為要素服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長的功能，進(jìn)一步強(qiáng)化市場在資源配置中的決定性作用。二是要有序發(fā)揮資本具有內(nèi)在集聚和外部引流的特征，吸引更多資源配置于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。三是充分利用資本及其金融市場的資源配置功能和資本關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步發(fā)揮資本在產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、價值鏈重構(gòu)和內(nèi)外經(jīng)濟(jì)互動中的鏈接功能。四是充分發(fā)揮資本與技術(shù)融合的優(yōu)勢，構(gòu)建基于技術(shù)驅(qū)動的普惠金融、鄉(xiāng)村振興和共同富裕新范式。

（二）經(jīng)濟(jì)體制“底層邏輯”沒有改變，充分保障資本所有者合法權(quán)利

我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的“底層邏輯”沒變，我國充分尊重資本及其所有者權(quán)益的制度框架沒變，資本及其合法權(quán)益的保障也不會變。從引導(dǎo)市場預(yù)期、增強(qiáng)市場信心和激發(fā)主體活力上，國家需要明確強(qiáng)化資本監(jiān)管、防止資本無序擴(kuò)張是為了更好發(fā)揮資本要素功能，資本所有者合法權(quán)益和合規(guī)資本運(yùn)作都將得到有效保護(hù)，以調(diào)動市場主體積極性。

（三）深化資本要素監(jiān)管，構(gòu)建資本監(jiān)管長效機(jī)制

一是強(qiáng)化資本擴(kuò)張的監(jiān)管必要性。將資本運(yùn)作和資本擴(kuò)張納入監(jiān)管范疇，避免監(jiān)管不足、空白甚至漏洞，以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為支撐，注重功能監(jiān)管和穿透監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)對商業(yè)銀行、非銀機(jī)構(gòu)和資本市場監(jiān)管，股權(quán)運(yùn)作監(jiān)管和債權(quán)運(yùn)作監(jiān)管雙管齊下，實質(zhì)改善資本運(yùn)作體系的合規(guī)性和穩(wěn)健性。二是資本無序擴(kuò)張監(jiān)管需要明確既定資本擴(kuò)張有序性標(biāo)準(zhǔn)。通過明確資本擴(kuò)張既定的合規(guī)程序、投資范疇以及政策導(dǎo)向，使得資本運(yùn)作具有參照，讓資本擴(kuò)張具有“紅線”意識和底線思維。三是資本擴(kuò)張監(jiān)管要以法治化作為基本原則。通過完善法律制度，充分界定資本所有者、資本中介和資本監(jiān)管者等責(zé)、權(quán)、利事項，給予國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)等所有市場主體公平、公正和公開的“一致性待遇”。同時，有效界定監(jiān)管者邊界，堅持依法監(jiān)管。四是加強(qiáng)資本監(jiān)管政策統(tǒng)籌，避免“運(yùn)動式”監(jiān)管，同時充分評估監(jiān)管政策潛在的副作用或風(fēng)險，提高監(jiān)管政策統(tǒng)籌性和適宜度。五是重點警惕大型資本和境外資本聯(lián)合的無序擴(kuò)張，警惕金融安全、數(shù)據(jù)安全和國家安全威脅。