黃思宇 欒中瑋

內(nèi)容提要：本文基于董事會多樣性會影響董事會咨詢職能的視角，以2003-2019 年中國A 股主板上市公司為樣本，分別檢驗了董事會整體、執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事多樣性與中國企業(yè)投資效率的關系。本文從董事會成員年齡、性別、國籍、教育、金融背景和在其他公司董事會工作的經(jīng)驗多樣性六個維度來衡量董事會多樣性。研究發(fā)現(xiàn)：董事會整體多樣性高的公司可以提高公司的投資效率；執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性都不影響企業(yè)投資效率。對研究結(jié)果進一步分析表明，董事會多樣性對投資效率的影響主要來源于社會多樣性而不是職業(yè)多樣性；除了董事會成員年齡和金融背景多樣性可以提高投資效率之外，其他四個維度的多樣性都與投資效率無關。

一、引言與文獻綜述

近年來，董事會多樣性已成為一個備受關注的公司政策研究課題（Adams 和Ferreira，2009；Mahadeo 等，2012；Gyapong 等，2016；Bernile 等，2018；Ullah 等，2020）。Demb 和 Neubauer（1992）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大約67%的董事認為確定公司的戰(zhàn)略方向是他們的主要工作之一；80% 的董事希望參與制定公司的戰(zhàn)略；75%的董事希望參與制定公司方針、總體方向和企業(yè)使命的相關工作?，F(xiàn)有的實證研究檢驗了多元化的董事會對董事會咨詢職能的影響，但結(jié)論不一。

一種觀點認為，多元化的董事會有助于改善董事會的咨詢職能，從而有利于公司的投資決策（Bernile 等，2018；Hong 和 Page，2004；Gao 和 Zhang，2014；Cao 等，2016）。這是因為多元化的董事會可通過豐富的觀點、技能、背景和經(jīng)驗來改善決策過程（Baranchuk 和 Dybvig，2009；Lückerath-Rovers，2013），從而增強董事會在不同環(huán)境中面對各種挑戰(zhàn)和處理各種問題的能力（Ntim，2015）。首先，近年來越來越多的女性加入董事會，在公司決策中扮演著重要的角色。相較于男性的過度自信（何威風和劉啟亮，2010），女性董事更多地表現(xiàn)出穩(wěn)健與保守（程惠霞和趙敏，2014），因此女性董事的參與可能更有利于企業(yè)投資效率。此外，Miller 和del Carmen Triana（2009）指出，女性董事會成員擁有獨特的視角和不同的想法，這有助于她們提出更多創(chuàng)新的解決方案和發(fā)現(xiàn)新的機會。楊林（2013）研究創(chuàng)業(yè)時發(fā)現(xiàn)性別異質(zhì)性對創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略導向有正向的影響。其次，不同年齡段的董事可以給公司提供不同的戰(zhàn)略視野。例如，年長的董事可有助于控制風險并提供更多經(jīng)驗，而年輕的董事傾向于風險類投資并在決策中展現(xiàn)更多活力（Anderson 等，2011）。此外，如果董事會成員的教育背景不同，比如畢業(yè)于不同的大學，他們的觀點和解決問題的方式也會不同（Anderson 等，2011）。肖挺等（2013）研究發(fā)現(xiàn)中國董事會教育異質(zhì)性可以幫助企業(yè)提升客戶價值，從而改善企業(yè)績效，因為教育使董事們獲得了更專業(yè)的知識和更有用的信息（Dahlin 等，2005）。工作經(jīng)驗多樣性也可能促進公司投資決策，因為豐富的工作經(jīng)驗可以為董事會提供更多的知識和洞察力，從而使他們更好地了解各個行業(yè)、產(chǎn)品、企業(yè)文化和層次結(jié)構(gòu)。Bouwman（2011）指出，“繁忙”董事，即在多個董事會任職的董事，可使公司的決策方針在他們所工作的公司之間傳播，因而導致“繁忙”董事工作的那些公司具有相似的公司決策。Bernile 等（2018）認為擁有財務背景的董事可以在投融資決策上給出更專業(yè)的建議，這有助于提高企業(yè)投融資項目的有效性。最后，董事會成員的國籍和民族異質(zhì)性也可能有利于企業(yè)發(fā)展。Miletkov 等（2013）以及 Estélyi 和 Nisar（2016）指出，外國董事可以通過提供不同的觀點和人際關系來促進產(chǎn)品進入不同的國際市場，從而提升公司績效。李國棟和周鵬（2013）認為，擁有其他國家成員的董事會對公司的跨國并購有顯著的幫助，因為他們擁有更開拓的并購思路。

另一種觀點認為，多樣性可能會導致董事會內(nèi)部出現(xiàn)溝通困難并降低團隊凝聚力，從而給投資決策帶來負面影響并且降低企業(yè)績效（Westphal 和 Milton，2000；Li 和 Wu，2014）。首先，肖挺等（2013）以及潘愛玲和于明濤（2013）同樣發(fā)現(xiàn)年齡異質(zhì)性對公司績效有負面影響，因為不同年齡段人群容易產(chǎn)生代溝，他們之間缺乏溝通與合作（O’Reilly 等，1993；Twenge 等，2010）。其次，女性和少數(shù)族裔董事可能缺乏擔任董事所需的必要技能和經(jīng)驗（Terjesen 等，2009）。因此，任命女性董事和少數(shù)族裔董事可能會給董事會的咨詢職能帶來負面影響，從而降低公司價值（Gyapong 等，2016）。此外，李小青和周建（2012）發(fā)現(xiàn)，董事會教育程度存在的差異越大，企業(yè)用于研發(fā)的支出就越小，因為教育程度的差異導致了交流困難，從而降低了董事會風險承擔的意愿。

盡管早期的學者們非常重視董事會多樣性對企業(yè)投資決策的影響，但是，關于董事會多樣性與中國企業(yè)投資政策關系研究非常有限。目前，仍存在一個重要的問題未能得到解答——即董事會多樣性是否能夠促進企業(yè)投資效率。因此，本文從董事會成員特征角度，研究了董事會多樣性對公司投資效率的影響。

與此同時，現(xiàn)有文獻主要關注企業(yè)董事會單個維度的多樣性對公司決策的影響。例如，性別（況學文和陳俊，2011；王曉亮和鄧可斌，2020）、種族（李國棟和周鵬，2013）、年齡（李維安等，2014）、任期（段海艷，2016）、教育（李小青和周建，2012；江少波，2017）和工作經(jīng)驗（李小青，2012；文學和郝君富，2013）。只有少數(shù)實證研究使用多個層面來構(gòu)建董事會多樣性指數(shù)。例如，李維安等（2014）對董事會多樣性應用多個維度的衡量標準：年齡、性別、民族、教育深度和廣度，以及董事任期。他們將年齡、性別和民族歸類為董事會的社會異質(zhì)性，教育深度、教育廣度和董事任期歸類為職業(yè)多樣性。然而，教育深度、教育廣度和董事任期僅能揭示職業(yè)多樣性的一個方面，并不能作為職業(yè)多樣性的綜合衡量標準。此外，Ullah 等（2020）研究了董事會多樣性與中國公司投資效率之間的關系。但是他們的研究僅關注了董事會多樣性的四個維度，即年齡、性別、教育和任期。因此，為了更全面地衡量中國企業(yè)董事會多樣性，本文參考了Bernile 等（2018）的研究方法，使用董事會年齡、性別、國籍、教育、金融背景和在其他公司董事會工作的經(jīng)驗多樣性六個維度來衡量董事會多樣性，并且使用教育背景、金融背景和在其他公司董事會工作的經(jīng)驗來衡量職業(yè)多樣性，使用年齡、性別和國籍來衡量社會多樣性。

為了研究董事會多樣性如何影響企業(yè)投資效率，本文選取2003-2019 年中國A 股主板上市公司作為樣本。研究發(fā)現(xiàn)，投資效率與公司的董事會多樣性顯著正相關。換言之，公司董事會的成員背景越多元化，公司的投資效率越高。此結(jié)論證實了董事會“咨詢有效”的假說，即多元化的董事會可以借助開闊的戰(zhàn)略視野和專業(yè)的知識更有效地為企業(yè)管理者提供投資建議。其次，本文發(fā)現(xiàn)執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性與投資效率均不相關。這表明，只有考慮董事會整體時，董事會多樣性才會對投資效率帶來影響。此外，董事會整體和執(zhí)行董事的社會多樣性有利于公司的投資效率，而公司的投資效率與非執(zhí)行董事的社會多樣性無關。同時，董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的職業(yè)多樣性均不對投資效率產(chǎn)生影響。因此，董事會整體多樣性提高投資效率主要歸功于董事會整體和執(zhí)行董事的社會多樣性。

本文的貢獻主要表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，本文使用多維度的董事會多樣性指數(shù)來探討它如何影響中國企業(yè)投資效率。早期關于董事會多樣性與中國企業(yè)投資政策的關系的研究非常有限，且主要集中于單一維度的董事會多樣性；其次，本文不僅關注中國公司董事會整體多樣性的特征，還考察了執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事對投資效率的作用，由此拓展和豐富了相關研究。

二、研究假設

董事會多樣性可以為管理人員提供更多的管理建議，因為多元化的董事成員擁有不同的背景、經(jīng)驗、想法和專業(yè)知識（Baranchuk 和 Dybvig，2009；Lückerath-Rovers，2013）。這些多樣性能幫助董事會更好地應對各種挑戰(zhàn)和機遇（Ntim，2015）。Salancik 和Pfeffer（1978）指出，多元化的董事會可以提供更多的專業(yè)建議，例如，有財務背景的董事可以為董事會提供投資和融資相關的建議（Mintzberg，1983；Lorsch 和Young，1990）。Rajkovic（2020）也指出，更專業(yè)的董事會成員會為企業(yè)帶來與投資政策優(yōu)化相關的更好的建議。此外，資源依賴理論指出，多元化的董事會有助于加強企業(yè)與其客戶、供應商和其他利益相關者之間的關系，以便企業(yè)能更好地與股東或供應商溝通。通過與這些利益相關者溝通聯(lián)系，企業(yè)更容易獲得重要的外部信息，例如，資本信息（Mizruchi 和Stearns，1988）、創(chuàng)新和技術信息（Haunschild 和Beckman，1998），從而有利于提升公司的聲譽并增加公司的投資機會、資本流入、政府支持和社會認可度（Mahadeo 等，2012；Loukil 和 Yousfi，2016），并且可以提升公司的價值（Gyapong 等，2016）。

然而，董事會多樣性也可能會對董事會咨詢職能產(chǎn)生負面影響，從而降低投資效率。造成這種影響主要有兩個原因。首先，多元化程度高的董事會可能比多元化程度低的董事會面臨更大的溝通和合作問題。社會認同理論指出，具有不同經(jīng)驗、技能和觀念的多元化的董事會構(gòu)成了復雜的工作環(huán)境，這種復雜的環(huán)境源于不同性別、種族、國籍、教育或工作經(jīng)驗的董事。因此，多元化的董事會可能會導致溝通問題的增加，從而增加運營風險并降低決策效率（Westphal 和Milton，2000；Carter等，2010；Delis 等，2017）。其次，同時在其他機構(gòu)工作的董事會成員可能因為需要保證其他機構(gòu)的利益損害公司股東的利益。例如，隸屬于金融機構(gòu)的董事可能會追求金融機構(gòu)的利益而不是其任職公司股東的利益（Güner 等，2008），從而不利于公司的投資效率。

為了檢驗假設，本文使用投資效率來衡量董事會的咨詢職能，因為當公司想要增加投資機會的內(nèi)在價值時，董事將扮演著重要的顧問角色并提供戰(zhàn)略建議（Adams 等，2005）。董事可以通過參加董事會會議或直接向CEO 提供專業(yè)建議從而篩選和推進CEO 提議的項目?；谇叭说睦碚撗芯?，本研究的第一個假設如下：

H1a：董事會整體多樣性越高的公司投資效率越高。（咨詢有效假說）

H1b：董事會整體多樣性越高的公司投資效率越低。（咨詢無效假說）

本文另一個研究問題是：執(zhí)行董事多樣性和非執(zhí)行董事多樣性能否同時提高或降低投資效率？我們假設他們各自對投資效率的影響與整個董事會對投資效率的影響是一致的。因此，如果結(jié)果支持假設H1a，預計非執(zhí)行董事和執(zhí)行董事多樣性的增加可以提高投資效率。如果結(jié)果支持假設H1b，預計執(zhí)行和非執(zhí)行董事多樣性的增加會降低投資效率。所以，本文的第二個假設是：

H2a：執(zhí)行董事（或非執(zhí)行董事）多樣性越高的公司投資效率越高。（咨詢有效假說）

H2b：執(zhí)行董事（或非執(zhí)行董事）多樣性越高的公司投資效率越低。（咨詢無效假說）

三、研究設計

（一）研究模型

首先通過評估以下OLS 模型來檢測董事會的多樣性是否會提高公司的投資效率：

其中，Investment_efficiencyi，t是來自投資效率模型（見等式（2））的企業(yè) i 在時間 t 的殘差的絕對值乘以-1。Diversity 代表董事會整體多樣性、執(zhí)行董事多樣性或者非執(zhí)行董事多樣性，其值越高表示董事會多樣性水平越高。Control 代表可能影響投資效率的控制變量，包括公司規(guī)模、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、企業(yè)盈利能力、董事會規(guī)模、獨立董事占比、董事會平均任期。為了控制模型中不可觀察的因素，例如時間因素和行業(yè)因素對投資效率的影響，本文添加了年份和行業(yè)固定效應。

（二）樣本選擇

本文依據(jù)以下標準對原始樣本進行了篩選：（1）本文選取了2003-2019 年A 股主板全部上市公司為樣本，因為中國公司從2003 年開始重視并加強董事會的建設（李維安等，2014），并且國泰安數(shù)據(jù)庫中公司治理的數(shù)據(jù)是從2003 年開始的（Ullah 等，2020）；（2）剔除了ST 類和PT 類公司。這些公司或處于財務狀況異常的情況，或已連續(xù)虧損兩年以上。排除ST 類和PT 類公司，因為它們的投資行為可能與健康的公司不同，所以若將其納入研究樣本將影響研究結(jié)論的可靠性和一致性（Ullah 等，2020；姜付秀等，2009；Tsai 等，2014）；（3）剔除了金融類上市公司，因為它們的金融特征與其他行業(yè)的不同（Ullah 等，2020；姜付秀等，2009）；（4）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司樣本（Ullah 等，2020）。經(jīng)過多層篩選，最后可用于研究的觀測值共15563 個。本文使用的數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。相關變量的具體描述和定義請參見表1。

表1 主要變量定義

續(xù)表

（三）變量設定

1.公司投資效率

在理論上，有效的投資指企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為正的項目（Jensen，1986）。具體來說，如果不偏離預期的投資水平，則該投資是有效的。投資超過預期水平的公司被認為是過度投資的，而那些投資少于預期水平的公司則被認定為是投資不足的。本文采用Richardson（2006）的投資模型來計算投資效率。詳見公式（2）?；貧w模型中，殘差大于0 和小于0 分別代表過度投資和投資不足。本文取殘差的絕對值乘以-1 來代表投資效率。該值越高意味著投資越有效。

其中，Investmenti，t是企業(yè) i 在時間 t 的新增投資，V/P 衡量投資機會，Leverage 為年初總負債除以同期總資產(chǎn)，Cash 是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)，F(xiàn)irm_size 等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)，F(xiàn)irm_age 表示公司已上市的年份，Stock_return 是上一年的年度股票收益。此外，該模型控制了行業(yè)和年份固定效應。

2.董事會多樣性

本文采用Bernile 等（2018）模型計算董事會多樣性。董事會多樣性指數(shù)基于董事的六個特征：董事會成員年齡、性別、國籍、教育、金融背景和在其他公司董事會工作的經(jīng)驗多樣性。對于每個董事會對應的年份，本文計算了董事年齡的標準差、女性董事比例、現(xiàn)任董事在其他公司董事會任職的數(shù)量，并計算董事國籍，金融相關專業(yè)知識和畢業(yè)大學的赫芬達爾集中度指數(shù)。減去赫芬達爾集中度是因為高赫芬達爾值表明董事會成員中相應維度的集中度較高，因此多樣性較低。同時，為了使它們的值具有可比性并使它們可相加，本文通過其標準差和平均值對每個維度的多樣性進行了標準化，然后構(gòu)建董事會多樣性指數(shù)：

其中，參照Bernile 等（2018），本文把董事會多樣性分為社會多樣性（Social_diversity）和職業(yè)多樣性（Prof_diversity）。社會多樣性包括年齡、性別和國籍。職業(yè)多樣性包括教育、金融背景和在其他公司董事會工作的經(jīng)驗。計算公式如下：

3.控制變量

根據(jù) Richardson（2006）、姜付秀等（2009）和 Bernile 等（2018）的研究成果，本文選擇公司規(guī)模（Firm_size）、現(xiàn)金流（Cash_flow）、資產(chǎn)負債率（Leverage）、企業(yè)盈利能力（ROA）、董事會規(guī)模（Board_size）、獨立董事占比（Board_independence）、董事會平均任期（Board_tenure）等作為控制變量。同時，本文也控制了行業(yè)與年份固定效應。

公司規(guī)模（Firm_size）：較大的公司可為其投資提供更多的資源，從而導致過度投資（Franzoni，2009）。但是，較小的公司在擴張階段也可能出現(xiàn)過度投資，因為規(guī)模較小的企業(yè)可能更具有強烈的動機去擴張規(guī)模?！白龃笞鰪姟笔窃S多企業(yè)家的口頭禪，甚至出現(xiàn)在公司章程中（姜付秀等，2009）。

現(xiàn)金流（Cash_flows）：公司可以使用現(xiàn)金流提供的額外財務資金來投資更多項目。一些管理者認為外部資金成本比內(nèi)部資金成本高，因此在內(nèi)部資金充足時，企業(yè)可能會出現(xiàn)過度投資，從而造成投資效率低下（Malmendier 和 Tate，2005）

資產(chǎn)負債率（Leverage）：企業(yè)可以通過債務融資來減少過度投資（Jensen，1986）。Myers（1977）指出，高杠桿的公司可能會產(chǎn)生過多的債務，這將導致投資不足。

企業(yè)盈利能力（ROA）：企業(yè)的盈利能力越高，效益越好。一方面，高ROA 可以為企業(yè)投資提供一定的資本支持，另一方面，為了擴大企業(yè)的生產(chǎn)能力，占領更大的市場，高ROA 企業(yè)可能會出現(xiàn)過度的投資，致使投資效率低下（姜付秀等，2009）。

董事會規(guī)模（Board_size）：Jensen（1993）和Yermack（1996）認為規(guī)模較小的董事會可為企業(yè)提供更有效的運營和監(jiān)管以提高投資效率。同樣，Ahmed 等（2006）證實了小規(guī)模董事會的協(xié)調(diào)和溝通比大規(guī)模董事會更加順暢。因此，董事會規(guī)模與投資效率呈負相關。

獨立董事占比（Board_independence）：基于個人聲譽和個人學識的尊重，獨立董事在公司決策中可以起到一定的積極作用。劉慧龍等（2012）的研究表明，獨立董事可以減少因大股東的利益輸送而造成的投資不足問題。因此，上市公司中獨立董事的比例越高，公司的投資效率可能越高。

董事會平均任期（Board_tenure）：如果董事會中的大多數(shù)董事任期較長，董事會的客觀性和監(jiān)督能力會被削弱。這是因為任期長的董事容易與CEO 產(chǎn)生緊密關聯(lián)，并且任期長的董事之間容易產(chǎn)生“群體思維”（Coles 等，2015）。但是，任期較長的董事通常是公司的高級董事，他們擁有更多工作經(jīng)驗，有利于公司能夠更好地了解公司特定的問題（Li 和Wahid，2018），從而可能提高投資效率。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的表述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A 為董事會多樣性變量的描述統(tǒng)計結(jié)果，可見，董事會整體多樣性的中位數(shù)為-0.08。董事會整體社會多樣性程度的中位數(shù)為-0.06，高于職業(yè)多樣性中位數(shù)-0.21。對比執(zhí)行和非執(zhí)行董事，執(zhí)行董事多樣性中位數(shù)為0.03，大于非執(zhí)行董事多樣性（中位數(shù)為-0.10）。執(zhí)行董事的社會多樣性為-0.14，小于非執(zhí)行董事社會多樣性（中位數(shù)為-0.11）。然而，執(zhí)行董事的職業(yè)多樣性程度遠高于非執(zhí)行董事職業(yè)多樣性，它們的中位數(shù)分別為0.31 和-0.26。Panel B 為公司層面變量描述性統(tǒng)計的描述統(tǒng)計結(jié)果。其中，平均投資效率為-0.04。公司平均上市年份約為22 年。Panel C 為個體層面變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果。董事會中董事總數(shù)的自然對數(shù)的均值為18.93。每個樣本公司里的獨立董事平均占董事人數(shù)的1/5（均值為0.2）。樣本中董事的平均任職時間約為3.5 年（均值為41.79 個月）。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）檢驗結(jié)果和討論

1.董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性與企業(yè)投資效率的關系

表3 報告了董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。 所有模型都是包含行業(yè)和年份固定效應的OLS 模型。模型（1）的回歸結(jié)果顯示，董事會整體多樣性指數(shù)的系數(shù)顯著為正，即董事會整體多樣性越高的公司投資效率越高。該結(jié)果支持假設H1a，從而驗證了“咨詢有效”假說。這一點與 Baranchuk 和 Dybvig（2009）、Lückerath-Rovers（2013）和 Ntim（2015）年所得出的多元化的董事會可以提供更多的投資建議，從而使企業(yè)更好地應對各種挑戰(zhàn)和機遇的研究結(jié)論一致。然而，由模型（2）和（3）的回歸結(jié)果可知，執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性與投資效率不相關。所以，只有當他們兩個結(jié)合起來時與投資效率顯著正相關。

表3 董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流（Cash_flows）越多，則公司投資效率越低。此結(jié)論與Malmendier和 Tate（2005）、辛清泉等（2007）、程仲鳴等（2008），以及曹春方和林雁（2017）的研究結(jié)論一致。 這表明企業(yè)很可能會利用富余的現(xiàn)金流過度投資，從而導致投資效率降低。另外，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力（ROA）與投資效率負相關。結(jié)合我國資本市場的實際情況，盈利能力很強的企業(yè)通常都具有股權融資能力，而中國上市公司只要具有股權融資資格，通常就會進行股權融資，這些企業(yè)配股和增發(fā)所融進的資本就會給企業(yè)的投資效率下降埋下了伏筆。這一結(jié)果與姜付秀等（2009）研究一致。此外，研究結(jié)果顯示董事會規(guī)模（Board_size）與投資效率負相關，主要是由于規(guī)模大的董事會運營和監(jiān)控較難（Jensen，1993；Yermack，1996），并且容易產(chǎn)生協(xié)調(diào)和溝通的問題（Ahmed 等，2006）。同時，董事會平均任期（Board_tenure）能改善企業(yè)投資效率，可能是因為任期較長的董事工作經(jīng)驗更多。這有利于他們?yōu)楣咎峁└玫淖稍兟毮軄硖岣咄顿Y效率（Li 和Wahid，2018）。

2.董事會社會多樣性和職業(yè)多樣性與企業(yè)投資效率

為了進一步研究什么類型的董事會多樣性對提高投資效率起關鍵性的作用，我們將董事會多樣性分為社會多樣性和職業(yè)多樣性，然后重復以上回歸。結(jié)果如表4 所示。樣本分為董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事。所有模型都是包含行業(yè)和年份固定效應的OLS 模型。表4 中的Social_diversity 包含了董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的社會多樣性；Prof_diversity 包含了董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的職業(yè)多樣性。

表4 董事會社會多樣性和職業(yè)多樣性與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

續(xù)表

模型（1）到（3）顯示了董事會整體社會多樣性和職業(yè)多樣性與投資效率之間的關系。董事會整體社會多樣性指數(shù)的系數(shù)顯著為正，而職業(yè)多樣性指數(shù)的系數(shù)不顯著?？梢姡瑢τ诙聲w而言，只有社會多樣性會提高其投資效率，而職業(yè)多樣性對投資效率沒有影響。所以，表4 中董事會整體多樣性對投資效率的正向影響主要是來源于董事會整體多樣性當中的社會多樣性。模型（4）到（6）顯示了執(zhí)行董事社會多樣性和職業(yè)多樣性與投資效率的關系。與董事會整體的結(jié)果一致，執(zhí)行董事的社會多樣性指數(shù)與投資效率顯著正相關，而職業(yè)多樣性指數(shù)與投資效率不相關。模型（7）到（9）顯示了非執(zhí)行董事社會多樣性和職業(yè)多樣性與投資效率的關系。對于非執(zhí)行董事而言，社會多樣性和職業(yè)多樣性的增加都不能改變公司的投資效率。

綜上所述，董事會整體多樣性對投資效率的提高主要源于董事會整體社會多樣性的增加，而董事會整體社會多樣性顯著增加投資效率的原因主要是執(zhí)行董事社會多樣性的增加會提高投資效率。但是，董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的職業(yè)多樣性都與投資效率無關。

3. 董事會多樣性各組成部分與企業(yè)投資效率的關系

為了進一步研究董事會多樣性指數(shù)中哪個維度的多樣性對提高投資效率起關鍵性的作用，本文檢測了董事會多樣性指數(shù)中各個組成部分與投資效率的關系。其中，多樣性組成部分包括董事會年齡、性別、國籍、教育、金融背景和在其他公司董事會工作的經(jīng)驗。結(jié)果如表5 所示。同樣，本文把樣本分為董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事。所有模型都是包含行業(yè)和年份固定效應的OLS 模型。

從表5 可知，董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的年齡多樣性系數(shù)顯著為正，說明董事會的年齡階段越多樣化，企業(yè)的投資效率越高。這一結(jié)論與Pelled 等（1999）和Anderson 等（2011）一致。他們認為不同年齡段的董事能為公司提供不同的風險偏好和不同的解決問題的角度。因此，不同年齡段的董事可以為企業(yè)投資提供更多幫助。

表5 董事會多元化各組成部分與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

其次，我們發(fā)現(xiàn)董事會整體、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的金融專業(yè)知識多樣性與投資效率顯著正相關。董事會成員的金融學背景主要從融資選擇與投資選擇兩個方面影響企業(yè)投資效率。一方面，有金融學背景的董事可以緩解公司的融資困難，Booth 和Deli（1999）研究發(fā)現(xiàn)銀企關系有助于企業(yè)申請到更高的信貸額度和更多貸款；Sisli-Ciamarra（2012）證實銀企關系可以降低企業(yè)融資成本。通過研究1993-2005 年間在德國上市的公司，Dittmann 等（2010）發(fā)現(xiàn)相對于其他沒有銀行背景董事的企業(yè)，具有銀行背景董事的企業(yè)受到融資約束的程度較輕，有利于公司的發(fā)展。因為有銀行背景的董事可使銀行對企業(yè)的了解更加深入，企業(yè)還款的執(zhí)行力更有保障。另一方面，擁有金融背景的董事可以充分運用其專業(yè)能力為企業(yè)投資提供建議。Kroszner 和Strahan（2001）認為豐富的金融知識能促使投資者做出更有效的投資決策，他們會更有計劃地進行儲蓄和投資、更廣泛地參與股票市場和進行組合化投資。李焰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)有財會專業(yè)背景的管理者顯著增加企業(yè)投資規(guī)模和提高投資效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文通過改變回歸模型、采用其他衡量董事會多樣性指標、添加固定效應和控制變量，對以上研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。囿于篇幅，未報告穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，有需要可聯(lián)系作者獲取。

1.董事會多樣性的自選擇問題

董事的任命有可能不是隨機的。例如，女性傾向于在風險較小、公司成長較快、績效更好和董事會規(guī)模更大的公司任職（De Cabo 等，2012；Liu 等，2014）。因此，在樣本中，多樣性程度高的董事會成員可能會自行選擇加入投資效率高的公司。所以，為了緩解（但不能消除）非隨機選擇造成結(jié)果偏差的可能性，應用傾向得分匹配（PSM）模型進行匹配處理，并構(gòu)建了兩個樣本組：董事會多樣性高的公司（處理組）與董事會多樣性低的公司（控制組）。然后，重新評估了表3 的模型。

本文采用了最近鄰匹配的方式。每個董事會多樣性高的公司與來自同一行業(yè)和年份且傾向得分最接近的一個董事會多樣性低的公司進行匹配。如果一個董事會多樣性高的公司可以與多個董事會多樣性低的公司匹配，則只保留董事會多樣性低的組中傾向得分差異最小的一家公司。此外，董事會多樣性高的公司與其匹配的公司的傾向性分數(shù)的最大差異的絕對值不超過0.01%。這種方法保證了除了董事會多樣性帶來的差異，所有可觀察到的差異都被傾向得分匹配所消除。因此，此方法提高了控制組和處理組之間在投資效率方面的任何不同結(jié)果都是由于董事會多樣性不同造成的概率。然而，在匹配過程中，PSM 只考慮可觀察的因素，而沒有考慮那些影響結(jié)果但無法觀察的因素（Garrido 等，2014）。

結(jié)果顯示，董事會整體多樣性的系數(shù)在統(tǒng)計學上是顯著為正，這意味著董事會整體多樣性提高了投資效率。而執(zhí)行董事多樣性和非執(zhí)行董事多樣性的系數(shù)不顯著，表明多元化的執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事不影響投資效率。該結(jié)果與表3 的結(jié)果一致，說明本文結(jié)論未受到多樣性董事的自選擇問題的影響。

2.自變量的替代測量

考慮到以前的結(jié)果可能是由董事會多樣性的衡量方式所驅(qū)動的，本文將連續(xù)的董事會多樣性變量替換成虛擬變量。如果董事會整體多樣性指數(shù)、執(zhí)行董事多樣性指數(shù)和非執(zhí)行董事多樣性指數(shù)的值分別高于它們樣本的多樣性指數(shù)的平均值，則它們等于1，否則等于0。結(jié)果表明，董事會整體多樣性高的公司的投資效率比董事會整體多樣性低的公司更高，而執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性高的公司的投資效率與執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性低的公司沒有顯著差別。該結(jié)論表明董事會多樣性的測量方法并不影響它與投資效率之間的關系。證明本文實證結(jié)果穩(wěn)健。

3.遺漏不隨時間變化的公司固定效應的問題

為了控制不隨時間變化的公司固定效應引起的偏差，在模型中添加了公司固定效應。與表3 的結(jié)果一致，董事會整體多樣性指數(shù)的系數(shù)顯著為正，而執(zhí)行董事多樣性指數(shù)和非執(zhí)行董事多樣性指數(shù)的系數(shù)仍然不顯著。所以，本文結(jié)論未受到不隨時間變化的公司固定效應的影響，結(jié)果穩(wěn)健。

4.遺漏投資模型中包含的控制變量的問題

最后，加入了額外的控制變量，這些控制變量包含在投資模型中，但沒有包含在分析董事會多樣性和投資效率關系的回歸中。此穩(wěn)健性測試的目的是確保董事會多樣性對投資效率的影響不受投資模型中自變量的影響。本研究中添加的額外控制變量包括滯后一年的公司年齡（Firm_age）、股票收益（Stock_return）和投資支出（Investment）?；貧w的結(jié)果與原來的回歸結(jié)果一致：高的董事會整體多樣性指數(shù)可以提高投資效率，而執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事多樣性與投資效率不存在相關關系。

五、結(jié)論與建議

本研究用2003-2019 年A 股主板中上市公司作為樣本分析了董事會多樣性與投資效率之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，一個公司的董事會多樣性越高，則它的投資效率也就越高。此結(jié)論證實了董事會“咨詢有效”的假說，即企業(yè)管理人員可以從多元化的董事會那里獲得更多的投資建議，因為不同背景和經(jīng)歷的董事具有更開闊的視野和更專業(yè)的知識。但是，當把董事會多樣性分為執(zhí)行董事多樣性和非執(zhí)行董事多樣性的時候，發(fā)現(xiàn)他們與投資效率均不存在顯著關系。這表明，只有同時考慮執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事時，多樣性才會對投資效率造成影響。

其次，本文發(fā)現(xiàn)董事會的社會多樣性和職業(yè)多樣性對投資效率的影響不同。董事會整體的社會多樣性能提高公司的投資效率，而這種影響主要歸功于執(zhí)行董事的社會多樣性。而董事會整體的職業(yè)多樣性不影響投資效率，同樣地，執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的職業(yè)多樣性也不會對投資效率產(chǎn)生任何影響。以上研究結(jié)果表明，董事會整體多樣性能提高投資效率主要歸功于由年齡、性別、國籍組成的董事會整體和執(zhí)行董事社會多樣性。

此外，通過研究董事會多樣性指數(shù)的每一個組成部分與投資效率之間的關系，本文發(fā)現(xiàn)只有董事會的年齡多樣性和金融背景多樣性與投資效率顯著相關。其中，年齡層次越豐富的董事會能為管理者提供更多解決問題的視角，從而進一步提高投資效率。而金融背景豐富的董事會能給管理者提供融資和投資相關的建議，亦有利于提高投資效率。

本文的研究結(jié)果對企業(yè)的投資行為具有一定程度的啟示，并且可幫助學者和企業(yè)管理者更好地從董事會結(jié)構(gòu)的角度理解企業(yè)的人力資源管理。研究表明，在進行投資活動的過程中，作為決策團隊的董事會的作用非常重要。對有意提高投資效率的中國企業(yè)，本研究提供了兩點建議。第一，股東在做出投資決策時應當考慮董事會的組成，適當?shù)卦黾佣聲亩鄻有裕驗槎嘣亩录訌娏硕聲谕顿Y過程中的咨詢職能。但是，企業(yè)不能只關注執(zhí)行董事的多樣性或者非執(zhí)行董事的多樣性，而應關注董事會的整體多樣性。第二，在董事會的構(gòu)建過程中，股東應該充分考慮各維度多樣性之間的平衡，適當?shù)卦黾佣聲蓡T的年齡和金融背景多樣性。