■易 力，王 娟，王序東

一、問題的提出

近些年來，基金亮眼的賺錢效應(yīng)吸引了大批投資者跑步進入基金市場，使得我國公募基金數(shù)量和規(guī)模持續(xù)擴張。由于投資者往往是追逐業(yè)績者，基金為獲得投資者的青睞，在短期可能會通過調(diào)整投資組合情緒風險來爭相迎合投資者，提高業(yè)績排名，從而來獲得更多資金流入?；鹎榫w風險是指基金持有的投資組合收益對投資者情緒變動的敏感程度，通常用情緒β值來衡量，基金的情緒β值越大，說明情緒風險對基金收益的影響越大。根據(jù)行為金融學理論可知，基金收益會隨著基金情緒風險的增加而增加，但當基金情緒風險超過一定水平后，基金收益反而會減少，這意味著基金可以適當增加情緒β來提高其投資組合的情緒敏感度，在一定范圍內(nèi)迎合市場，從而提高基金的當期業(yè)績。這也意味著，排名壓力下的基金經(jīng)理可能會根據(jù)業(yè)績表現(xiàn)改變基金情緒β。對于業(yè)績不佳的基金經(jīng)理來說，他們可能更傾向于選擇較為激進的投資策略，通過提高基金組合情緒β來迎合投資者情緒，以期扭轉(zhuǎn)基金當前的不利局面；而對于業(yè)績不錯的基金經(jīng)理而言，他們可能更愿意選擇較為保守的投資策略，降低或者維持基金情緒β不變來保持基金當前的領(lǐng)先地位。因此，在基金追逐排名時，輸贏兩家基金采取的情緒風險策略是否會有顯著差異成為一個需要驗證的問題。

投資者如何選擇基金與基金過去的相對業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)，當投資者無法決定應(yīng)該投資哪只基金時，他們會傾于選擇過去業(yè)績表現(xiàn)更好或者說排名靠前的基金。排名競爭對基金經(jīng)理產(chǎn)生一種業(yè)績壓力，會影響其投資行為，并進一步影響到基金業(yè)績。Brown et al.（1996）首次提出了基金業(yè)的錦標賽行為，發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績排名對基金風險調(diào)整行為具有顯著影響，上半年業(yè)績排名中的輸家比贏家在下半年提高了投資組合風險水平。山立威和王鵬（2012）、肖繼輝和彭文平（2015）同樣支持基金錦標賽理論，認為輸家為了能在年底追趕上贏家，傾向于增加下半年的投資組合風險水平。從基金投資風格的視角看，易力和盛冰心（2021）的研究證實了業(yè)績排名會導(dǎo)致輸家基金提高風格漂移，贏家基金降低風格漂移，而情緒風險的調(diào)整有可能是加劇基金風格漂移程度的一個重要因素。沈紅波等（2021）則認為業(yè)績排名壓力下的基金更傾向于在泡沫膨脹期顯著超配泡沫資產(chǎn)。這表明基金可能會通過改變投資組合情緒風險來提升基金收益。

投資者情緒對基金業(yè)績的影響，會進一步影響到基金投資組合風險調(diào)整行為?，F(xiàn)有文獻主要存在兩種觀點：一是認為基金業(yè)績與投資組合情緒β之間存在正相關(guān)性，當市場上投資者情緒高漲時，情緒β較高的股票基金獲得的收益會比情緒β較低的股票基金多些，如果基金進一步提高投資組合的情緒β，則情緒風險的增加能給基金帶來更高的收益（Gasbarro et al.，2012）。二是認為基金業(yè)績與投資組合情緒β之間呈負向關(guān)系，情緒β較低的股票基金比情緒β較高的股票基金擁有更好的業(yè)績，同時指出基金會主動而非被動地依據(jù)投資者情緒敏感度構(gòu)建投資組合（Massa&Yadav，2015）。國內(nèi)學者則認為基金情緒β對基金超額收益的正向影響呈先增后減的趨勢，同時情緒風險對基金業(yè)績的影響不具有持續(xù)性，表明基金情緒投資策略具有明顯的短期化特征；相比市場投資者情緒低落時，在市場投資者情緒高漲時，基金更傾向于減少持有情緒β較高的股票，這也說明基金經(jīng)理對情緒風險具備一定的識別和擇時能力（王玨和陳永帥，2018）。

已有實證研究中，鮮有學者關(guān)注不同的市場競爭環(huán)境下投資者情緒對基金業(yè)績的影響，進而也會影響到基金風險選擇行為的問題。考慮到我國股票市場存在投機性情緒的顯著特征，本文認為在業(yè)績排名壓力下，基金經(jīng)理存在為了提高基金業(yè)績對組合情緒風險做進一步調(diào)整的可能性，特別是上半年排名靠后的輸家基金，更有動機在下半年提高組合情緒β來迎合市場上的投資者情緒，而對于贏家基金來說，為了強化優(yōu)勢、鎖定收益，爭取更大規(guī)模的資金流入，會傾向于在下半年降低組合情緒β。因此，前期業(yè)績排名與情緒風險調(diào)整之間會表現(xiàn)出負相關(guān)性。

股票市場（簡稱股市）的變化是影響投資者情緒的重要因素，同樣也會影響到基金對情緒風險的調(diào)整行為，因此前期業(yè)績與情緒風險之間的負相關(guān)性可能會隨著股市狀態(tài)的變化而呈現(xiàn)出不同的顯著性。Kempf et al.（2009）實證檢驗了股市變化對輸贏基金風險調(diào)整行為的影響，發(fā)現(xiàn)當股市處在牛市狀態(tài)時，基金市場存在大量資金流入，基金通過提高排名能夠獲得更多的薪資收益，基金面臨較強的報酬激勵；但是在熊市時，由于基金市場流入的資金總量很少，基金想通過提升排名已很難帶來較高的薪資收益，基金的報酬激勵較弱，因此相比于熊市，基金更傾向于在牛市承擔更高的風險水平。肖繼輝（2012）對股市變化與輸贏基金風險調(diào)整行為的關(guān)系進行了實證研究，同樣發(fā)現(xiàn)牛市階段我國基金市場存在較強的報酬激勵，但在熊市階段表現(xiàn)較弱，因此基金在牛市比在熊市時提高組合風險更顯著。考慮到我國股市變化具有高波動性的顯著特征，本文認為在牛市由于市場情緒高漲，投資者趨于“追逐業(yè)績”，基金會面臨較強的報酬激勵，傾向于選擇冒險的投資策略，通過提高投資組合情緒β，來迎合市場上的投資者情緒，以追求基金短期收益最大化。但在熊市中，投資者因為情緒低落往往“忽視業(yè)績”，基金報酬激勵較弱，傾向于采取保守的投資策略，從而不會顯著增加投資組合情緒β。綜合起來，本文提出以下研究假設(shè)：

業(yè)績排名與情緒風險負相關(guān)，即輸家傾向于提高情緒風險，贏家降低情緒風險，并且這一負相關(guān)性在牛市的表現(xiàn)比在熊市更顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2019年中國積極管理的開放式股票型基金，并做以下篩選：選取平均季度凈資產(chǎn)中持股比例不低于80%的基金；刪除指數(shù)型基金與QDII基金；為獲取完整的年度數(shù)據(jù)，刪除基金成立第一年的樣本與退市基金最后一年的樣本。本文最終共得到非平衡面板數(shù)據(jù)5084個?；饛?fù)權(quán)單位凈值增長率、基金凈資產(chǎn)值、基金成立時間、基金買賣股票金額、基金費用、基金經(jīng)理更換信息均來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，基金管理公司凈資產(chǎn)值來源于和訊網(wǎng)。表1為樣本基金的統(tǒng)計特征。

表1 樣本基金的描述統(tǒng)計

（二）模型設(shè)定

本文主要使用如下4個回歸模型對假設(shè)進行檢驗：

其中，p代表基金，y代表年份；SRAC表示情緒風險調(diào)整系數(shù)；Rank表示基金累積收益率RTN排序百分位，業(yè)績最差的基金Rank=0，業(yè)績最好的基金Rank=1，其他基金的Rank在0與1之間；Loser表示累積收益率RTN排在后50%的輸家0—1虛擬變量；Bull和Bear為牛熊市0—1虛擬變量，其中滬深300指數(shù)增長率大于0的年度定義為牛市，滬深300指數(shù)增長率小于0的年度為熊市；X為控制變量；μ和θ分別表示基金固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)；ε表示擾動項。

（三）變量說明

1.累積收益率RTN

根據(jù)基金p在y年1到m月的日收益率r，計算該基金在m月前D日的累積收益率RTN：

2.情緒風險調(diào)整系數(shù)SRAC

采用基金p在y年m月后（D-D）日的情緒β值減去m月前D日的情緒β值，表示基金p在m月前后的情緒風險調(diào)整系數(shù)SRAC：

其中，D表示y年總交易日數(shù)。SRAC＞0說明基金p在y年m月后提高情緒風險，反之降低情緒風險。由于證券市場不完善以及投資者并非完全理性，為了準確測度基金的情緒β，將投資者情緒變化作為一個因子項引入Fama&French（2015）提出的五因子模型：

其中，r是基金p第d日的收益率，r是三個月定存基準利率。MKT是市場風險溢價因子，SMB是市值因子，HML是賬面市值比因子，RMW是盈利能力因子，CMA是投資模式因子，均為流通市值加權(quán)因子。五因子數(shù)據(jù)均來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫?！鱅SI表示投資者情緒變化，公式為：

其中，ISI表示日投資者情緒指數(shù)（Investor Sentiment Index，ISI），回歸系數(shù)β度量基金p的投資組合情緒風險，較大（小）的情緒β表明基金持有較高（低）的情緒風險頭寸。借鑒Baker&Wurgler（2006）的主成分分析法，結(jié)合我國A股市場的實際情況，選取流通市值加權(quán)市場換手率（TN）、股價上漲家數(shù)占上漲家數(shù)與下跌家數(shù)總和的比值（簡稱漲跌指數(shù)，AD）、總股本加權(quán)市場市盈率（PE）、成交量（TV）4個反映投資者情緒的代理變量構(gòu)建一個復(fù)合情緒指標，構(gòu)建最終的投資者情緒指數(shù)：從式（9）可以看出ISI具有良好的統(tǒng)計特征：第一，投資者情緒均與換手率、漲跌指數(shù)、市盈率及成交量正相關(guān)。第二，換手率（TN）和成交量（TV）反映了市場流動性狀況與投資者參與股票投資的熱情，其值越大表明投資者看好后市行情。第三，漲跌指數(shù)反映了股市近期的多空表現(xiàn)，上漲家數(shù)占比越大表明當前投資者情緒高漲。第四，市盈率（PE）體現(xiàn)了資產(chǎn)的市場估值水平，市盈率越高表明市場情緒越積極。

圖1反映了2005—2019年我國A股市場投資者情緒指數(shù)每日表現(xiàn)及其波動特征。2006—2007年、2009年、2013—2015年和2019年，投資者情緒相對比較高漲，其余年份，投資者情緒相對比較低落。而該波動趨勢，恰好與我國A股市場的實際表現(xiàn)一致，即情緒高漲時期我國股市基本處在牛市，而情緒低落時期處在熊市，這說明投資者情緒對基金風險調(diào)整策略存在不可忽視的影響。

圖1 2005—2019年日投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）及其變化（△ISI）

3.控制變量

模型中的控制變量包括：基金規(guī)模，選取基金凈資產(chǎn)值取自然對數(shù)表示；基金年齡，選取基金自成立以來的存續(xù)年數(shù)表示；家族規(guī)模，選取基金所在基金公司的凈資產(chǎn)值取自然對數(shù)表示；凈資金流入率，采用基金凈資產(chǎn)增長率減去基金收益率來衡量；換手率，采用基金買賣股票中的較小金額占基金凈資產(chǎn)值的比率來衡量；費用率，采用基金總費用占基金凈資產(chǎn)值的比率來衡量。

三、實證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果分析

本文分別采用二分法和四分法定義輸家和贏家，將累積收益率RTN排名在后50%和后25%的基金定義為輸家（即低RTN），前50%和前25%的基金定義為贏家（即高RTN）。考慮到基金經(jīng)理可能會出于年底“粉飾業(yè)績”的目的而采取改變基金情緒風險的窗飾行為，本文分析了包含12月份的收益率和剔除12月份的收益率兩種情況。

基于Brown et al.（1996）的列聯(lián)表分析法來檢驗輸贏家基金在排名后調(diào)整投資組合情緒風險的傾向和幅度。具體方法為：首先，按照每個年度前m個月的累積收益率（RTN）進行分組，根據(jù)二分法與四分法將所有樣本基金分別劃分為輸家和贏家，其中m可取3、4、5、6、7、8、9，用以觀察基金情緒風險調(diào)整的關(guān)鍵時點；按照每個年度基金情緒風險調(diào)整系數(shù)SRAC的中位數(shù)將所有樣本基金分為低SRAC組和高SRAC組，這樣每只基金都會對應(yīng)以下四種情況之一：低RTN/低SRAC、低RTN/高SRAC、高RTN/低SRAC、高RTN/高SRAC；最后，采用卡方檢驗這四種情況出現(xiàn)的頻率是否獨立，即前期業(yè)績排名是否獨立于后期情緒風險調(diào)整，如果每種情況出現(xiàn)的頻率并非25%，則說明這四種情況不是相互獨立的，表明前期業(yè)績排名與后期情緒風險調(diào)整之間存在相關(guān)性。

根據(jù)前文假設(shè)，輸家選擇高情緒風險調(diào)整系數(shù)（低RTN/高SRAC）出現(xiàn)的頻率要高于輸家選擇低情緒風險調(diào)整系數(shù)（低RTN/低SRAC）出現(xiàn)的頻率，而贏家選擇高情緒風險調(diào)整系數(shù)（高RTN/高SRAC）發(fā)生的頻率要低于贏家選擇低情緒風險調(diào)整系數(shù)（高RTN/低SRAC）發(fā)生的頻率。由表2的結(jié)果可知：第一，無論按哪個排序期，或者按哪種排序法，其結(jié)果都顯示低RTN/高SRAC出現(xiàn)的頻率顯著大于低RTN/低SRAC出現(xiàn)的頻率，而高RTN/高SRAC出現(xiàn)的頻率顯著小于高RTN/低SRAC出現(xiàn)的頻率，表明業(yè)績排名與情緒風險調(diào)整是負相關(guān)的，即輸家傾向于提高情緒風險，贏家傾向于降低情緒風險，假設(shè)得證。第二，根據(jù)基金情緒風險調(diào)整的幅度，四分法要大于二分法，說明業(yè)績排名更靠后的基金情緒風險調(diào)整策略更冒險，而業(yè)績排名更靠前的基金情緒風險調(diào)整策略更保守，盡管四分法下基金變更情緒風險的幅度大于二分法，但并不會改變輸贏家基金情緒風險調(diào)整的傾向，因此排名差距對情緒風險調(diào)整行為的影響較小。第三，排序期m=3、4、5、6月的結(jié)果比7、8、9更顯著，意味著基金在上半年就已經(jīng)著手調(diào)整投資組合情緒風險，而第二個季度是基金改變情緒風險的關(guān)鍵階段，原因可能是下半年才考慮調(diào)整情緒風險，其提高業(yè)績的時間比較倉促，會擔心提升業(yè)績排名的效果不顯著。第四，第二季度中，由于基金在6月份調(diào)整情緒風險的比例最高，表明輸贏家4月至5月增持或減持情緒風險的策略具有一定的試探性。出于穩(wěn)健性，為消除基金窗飾行為對基金情緒風險的影響，本文刪除了基金第12月份的收益率數(shù)據(jù)，重復(fù)上述的檢驗，同樣支持假設(shè)。

表2 前期業(yè)績排序?qū)η榫w風險調(diào)整的影響：列聯(lián)表分析

考慮到基金在6月份調(diào)整情緒風險最為顯著，且排名差距和窗飾行為對假設(shè)的影響較小，本文后續(xù)分析只給出排序期m=5和二分法的實證結(jié)果。

由于列聯(lián)表分析沒有考慮控制變量的影響，本文采用回歸分析研究業(yè)績排名對基金情緒風險調(diào)整的影響，并將股市變化作為調(diào)節(jié)變量，進一步檢驗牛熊市對輸贏家情緒風險調(diào)整的影響。表3為前文所述模型1—4的基準回歸結(jié)果，其中Rank為1—5月累積收益率RTN排序百分位，輸家為0—1虛擬變量，表示累積收益率RTN排在后50%的基金，模型2中Rank×（牛市-熊市）和模型4中輸家×（牛市-熊市）為Wald檢驗結(jié)果。

表3 前期業(yè)績排序?qū)η榫w風險調(diào)整的影響

模型1中Rank的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明前期排名靠后的基金相對于排名靠前的基金在后期傾向于提高情緒風險，模型3中輸家的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明輸家相對于贏家傾向于增加情緒風險，進一步支持前文假設(shè)。模型2中Rank×牛市和Rank×熊市的回歸系數(shù)都顯著為負，說明無論是在牛市或熊市，排名靠后的基金相對靠前的基金都將提高情緒風險，Rank×（牛市-熊市）的Wald檢驗結(jié)果為負擔不顯著，說明基金在牛市的調(diào)整幅度雖大于熊市，卻沒有表現(xiàn)出明顯的差異性，意味著熊市同樣存在較強的報酬激勵，模型4的結(jié)果與模型2基本一致，因此不支持前文假設(shè)中輸贏家情緒風險調(diào)整行為在牛市的表現(xiàn)比在熊市更顯著的推論。熊市中基金情緒風險調(diào)整行為同樣顯著，原因可從資金流的角度解釋：在熊市，投資者情緒低落，流入基金市場的資金總量不多，輸贏家之間資金流差別較小，由于業(yè)績與資金流之間的正向關(guān)系是凸性的，輸家不用過分擔心被超額贖回的風險，因此會加大情緒風險調(diào)整以期成為下期的贏家，獲得較高的凈資金流入和報酬，贏家則會顯著降低情緒風險，不僅能夠減少凈值暴跌風險，還可以堅定投資者長期持有的信心，以免在下期失去已有的資金流。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.基金特征對輸贏家情緒風險調(diào)整的影響

基金業(yè)績很大程度取決于情緒風險的選擇，基金特征會影響基金業(yè)績，從而影響輸贏家情緒風險的調(diào)整程度。本文考察了規(guī)模與年齡這兩個重要的基金特征：在輸家中，小基金和新基金面臨更大的業(yè)績壓力，更傾向于提高情緒風險來爭取更高排名；在贏家中，大基金和老基金面臨更小的業(yè)績壓力，更傾向于降低情緒風險來獲得更穩(wěn)定的回報。表4和表5分別給出了基金規(guī)模與年齡對輸贏家情緒風險調(diào)整影響的回歸分析結(jié)果，其中小基金和新基金定義為按規(guī)模和年齡大小排在后30%的基金，排在前30%的基金則為大基金和老基金。由表4和表5可知，模型1中Rank×小基金、Rank×大基金、

表4 基金規(guī)模對輸贏家情緒風險調(diào)整的影響

表5 基金年齡對輸贏家情緒風險調(diào)整的影響

Rank×新基金、Rank×老基金的回歸系數(shù)都顯著為負，說明基金規(guī)模與年齡不會改變輸贏家情緒風險調(diào)整的傾向，支持前文假設(shè)；Rank×（小-大）基金與Rank×（新-老）基金的Wald檢驗結(jié)果均顯著為正，說明基金規(guī)模與年齡會影響輸贏家情緒風險調(diào)整的幅度，輸家中的小基金和新基金會更顯著地提高情緒風險，而贏家中的大基金和老基金會更顯著地降低情緒風險。模型2也得出了相同的結(jié)論。

續(xù)表5

2.更換基金經(jīng)理對輸贏家情緒風險調(diào)整的影響

2005—2019年，基金經(jīng)理發(fā)生更換的基金占到總樣本的28.6%，說明我國基金經(jīng)理更換比例較高，頻繁更換基金經(jīng)理可能會對基金風險選擇行為產(chǎn)生影響。更換過經(jīng)理的基金中，輸家占比57%，說明基金公司傾向于更換業(yè)績表現(xiàn)較差的基金經(jīng)理。沒有更換過經(jīng)理的基金中，贏家占比53%，說明基金公司更愿意留下業(yè)績表現(xiàn)較好的基金經(jīng)理。為檢驗更換基金經(jīng)理能否使輸贏家調(diào)整情緒風險更顯著，表6出示了基金經(jīng)理更換和未更換0-1虛擬變量對輸贏家選擇SRAC策略影響的回歸分析結(jié)果。由表6可知，Rank×更換過基金經(jīng)理、Rank×未更換基金經(jīng)理、贏家×更換過基金經(jīng)理、贏家×未更換基金經(jīng)理的回歸系數(shù)均顯著為負，輸家×更換過基金經(jīng)理、輸家×未更換基金經(jīng)理的回歸系數(shù)均顯著為正，說明基金經(jīng)理是否更換沒有改變輸贏家情緒風險調(diào)整的傾向；Rank×（更換-未更換）基金經(jīng)理、輸家×（更換-未更換）基金經(jīng)理，贏家×（更換-未更換）基金經(jīng)理的Wald檢驗結(jié)果均不顯著，表明無論輸贏家，基金經(jīng)理更換事件也不會使情緒風險調(diào)整的幅度有更明顯的變化。

表6 基金經(jīng)理更換對輸贏家情緒風險調(diào)整的影響

3.明星基金與墊底基金的比較

前文分析都是根據(jù)中位數(shù)來區(qū)分輸贏家，沒有考慮到極端業(yè)績對基金情緒風險調(diào)整的影響，因此進一步考察了處在業(yè)績分布兩端的明星與墊底兩類基金的情緒風險調(diào)整行為，將業(yè)績排序前10%的基金定義為明星基金，業(yè)績排序后10%的基金為墊底基金。出于排序的穩(wěn)健性，本文除了原始累積收益率，還選取了CAPM單因子alpha（α）、Fama-French三因子alpha（α）和Fama-French五因子alpha（α）來衡量基金業(yè)績。由表7可知，無論按何種業(yè)績指標排序，明星基金0—1虛擬變量的回歸系數(shù)均顯著為負，說明明星基金傾向于降低情緒風險，墊底基金0—1虛擬變量的回歸系數(shù)均顯著為正，則說明墊底基金傾向于提高情緒風險，顯然極端業(yè)績對情緒風險調(diào)整的傾向也沒有任何影響。Wald檢驗結(jié)果大部分都顯著為正，表明明星基金降低情緒風險的幅度大于墊底基金提高情緒風險的幅度，兩者之間存在明顯的不對稱性，同時也表明明星基金是典型的風險厭惡者。

表7 明星基金與墊底基金之間情緒風險調(diào)整的差異性

（三）進一步分析

1.情緒風險調(diào)整對期末排名的影響

前期業(yè)績排名靠后（前）的基金會在后期提高（降低）情緒風險，這一冒險（保守）行為是否能夠顯著提升基金期末的業(yè)績排名呢？根據(jù)行為金融學可知，一般情況下，短期內(nèi)市場收益與情緒風險呈正比，這表明輸家冒險一搏是有利可圖的，因此通過增加基金情緒風險，或許能使業(yè)績在短期內(nèi)有所改善，而贏家可發(fā)揮領(lǐng)先優(yōu)勢，進一步提高基金組合情緒風險，也許能讓業(yè)績錦上添花。本文采用回歸分析檢驗了輸贏家SRAC策略是否對期末業(yè)績排名有影響。如表8所示，被解釋變量為業(yè)績排序變動，定義為每年排序期m=5月前后兩期的基金業(yè)績排序百分位的差，業(yè)績指標考察了原始收益率、CAPM單因子alpha、三因子alpha和五因子alpha；解釋變量為輸贏家0-1變量與情緒風險調(diào)整系數(shù)SRAC的交互乘積項；控制變量在前述基礎(chǔ)上增加了基金經(jīng)理更換0-1變量（未更換=0，更換=1）。模型還進一步控制了基金固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。

表8 輸贏家情緒風險調(diào)整對業(yè)績排序變動影響的回歸分析結(jié)果

從表8可以看到：無論按何種業(yè)績指標排序，輸贏家SRAC的回歸系數(shù)都顯著為正，說明情緒風險調(diào)整系數(shù)越高，基金期末排名越好，這意味著輸家提高情緒風險會使業(yè)績排名上升，贏家降低情緒風險則會使業(yè)績排名下降；SRAC×（輸家-贏家）的Wald檢驗結(jié)果均顯著為負，說明SRAC對期末排名的影響具有明顯的不對稱性，情緒風險調(diào)整系數(shù)對輸家期末排名的影響要小于贏家，意味著相比于輸家，贏家提高（降低）情緒風險會使期末排名上升（下降）更多。原因可能是相對于輸家在失利基礎(chǔ)上的調(diào)整，贏家在成功基礎(chǔ)之上做出調(diào)整時，相同程度的冒險（保守）行為之下帶來的收益（損失）更大一些。在控制變量中，基金規(guī)模、凈資金流入率、費用率、基金經(jīng)理更換的回歸系數(shù)幾乎都顯著為負，換手率的回歸系數(shù)顯著為正，說明小基金、新基金、凈資金流入少的基金、換手率高的基金、費率低的基金以及更換過基金經(jīng)理的基金，期末業(yè)績排名表現(xiàn)會更好一些。

2.情緒風險調(diào)整對期末資金流的影響

為了檢驗輸贏家情緒風險調(diào)整行為對期末資金流的差異化影響，采用回歸分析進一步比較了輸贏家SRAC策略對期末資金流影響的差異性。如表9所示，被解釋變量為資金流變動，定義為每一年排序期m=6月前后兩期的基金資金流動的差，考察了申購率、贖回率和凈申購率三個資金流指標；解釋變量與控制變量的含義與表8相同；由于基金業(yè)績對資金流存在顯著的正向影響，因此增加了收益排序變動作為控制變量之一。

從表9可知，輸贏家SRAC對申購率的回歸系數(shù)都顯著為正，說明情緒風險調(diào)整系數(shù)越高，基金期末申購越多，這意味著輸家提高情緒風險后申購增加，贏家降低情緒風險后申購減少。輸家SRAC對贖回率的回歸系數(shù)為正但不顯著，說明輸家提高情緒風險不會引起大量贖回，但贏家SRAC對贖回率的回歸系數(shù)顯著為負，則說明贏家降低情緒風險會帶來大量贖回。輸、贏家SRAC對凈申購率的回歸系數(shù)都顯著為正，說明輸家提高情緒風險會使凈資金流入增多，贏家降低情緒風險會使凈資金流入減少。根據(jù)SRAC×（輸家-贏家）的Wald檢驗結(jié)果可知，對于凈申購率來說，SRAC×（輸家-贏家）為正但不顯著，表明SRAC對凈資金流入的影響沒有表現(xiàn)出明顯的不對稱性，究其原因是由輸、贏兩家間的申贖決策差異造成的：對于申購率來說，SRAC×（輸家-贏家）顯著為正，說明輸、贏家SRAC策略對期末申購的影響具有顯著的不對稱性，SRAC對輸家期末申購的影響要大于贏家，這意味著相比于贏家，輸家提高（降低）情緒風險會使期末申購增加（減少）更多；對贖回率來說，SRAC×（輸家-贏家）也是顯著為正，表明輸、贏家SRAC策略對期末贖回的影響同樣存在明顯差異，但SRAC對輸家期末贖回的影響要遠小于贏家，這意味著相比于輸家，贏家提高（降低）情緒風險會使期末贖回減少（增加）更多；比較輸、贏家間申贖決策的不對稱性，發(fā)現(xiàn)投資者申購決策傾向于認同輸家的情緒風險調(diào)整策略，而贖回決策傾向于認同贏家的情緒風險調(diào)整行為，但在申購與贖回相抵消后，凈申購率不再表現(xiàn)出顯著的不對稱性?？刂谱兞恐校鸬囊?guī)模和費率的回歸系數(shù)均顯著為負，收益排序變動和換手率的回歸系數(shù)均顯著為正，說明小基金、換手頻率高的基金、費率低的基金、排名上升的基金，期末凈資金流入會更多。

表9 輸贏家情緒風險調(diào)整對資金流變動影響的回歸分析結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文以2005—2019年積極管理的開放式股票基金為樣本，實證檢驗了業(yè)績排名對基金情緒風險調(diào)整行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，從調(diào)整方向看，輸家將提高情緒風險，贏家則會降低情緒風險，這一情緒風險選擇行為并不區(qū)分牛熊市，表明輸贏家情緒風險策略較為穩(wěn)定。第二，從調(diào)整幅度看，輸家中小基金和新基金提高情緒風險更顯著，贏家中大基金和老基金降低情緒風險更顯著；基金經(jīng)理更換事件不會導(dǎo)致輸贏家情緒風險策略發(fā)生顯著變化；明星基金降低情緒風險的幅度顯著大于墊底基金提高情緒風險的幅度，表明明星基金具有風險厭惡的典型特點。第三，高情緒風險策略能幫助基金實現(xiàn)期末業(yè)績排名和吸引新資金的目標，但這種正向經(jīng)濟后果對輸、贏家的影響具有不對稱性，表現(xiàn)高情緒風險策略能為輸家?guī)砀篌w量的資金流入，但對贏家期末業(yè)績排名的提升效果卻更明顯，這意味著贏家降低情緒風險的保守行為也并非是最優(yōu)決策。

根據(jù)以上研究結(jié)論提出以下建議：第一，基金經(jīng)理在資產(chǎn)管理中要關(guān)注投資者情緒的作用。一方面，基金經(jīng)理通過提升基金投資組合的情緒風險以迎合投資者，有利于帶給基金更多資金流入，擴大基金規(guī)模，實現(xiàn)管理費收入的增多；另一方面，基金經(jīng)理甚至可以利用投資者情緒，通過持有更多情緒敏感度高的資產(chǎn)拉升短期業(yè)績，提高排名位次，從而增加基金知名度。但是，基金經(jīng)理在充分利用情緒風險策略時，需要遵循適度原則，把控好調(diào)整資產(chǎn)組合的倉位水平與時機，防止情緒風險超過一定水平反而減少基金的收益，降低基金的排名。第二，盡管基金排名主要是在年終進行，但基金經(jīng)理情緒風險選擇行為早在年初就已開始，特別是在6月份左右表現(xiàn)最為顯著，說明輸家基金會提前增加投資組合的情緒風險，買入更多具有高情緒風險的資產(chǎn)，使得下半年能夠力爭上游，贏家基金則會穩(wěn)住排名，降低其情緒風險，賣出此類資產(chǎn)。這種集中的買入賣出行為，不但會加劇基金風格的漂移程度，而且會使市場價格的波動放大，帶來潛在的市場風險，無論是投資者還是基金管理者都需要時刻警惕此類風險的出現(xiàn)。第三，基金業(yè)無論從發(fā)行數(shù)量還是存量規(guī)模來說都達到空前高度，各種互聯(lián)網(wǎng)渠道也豐富了基金的查看與購買途徑?；鸶偁幇谉峄?，各基金銷售機構(gòu)對基金排名的周期也更加細分，以周、月和季度的排名一目了然。如果基金經(jīng)理一味追求各類排名，迎合投資者情緒購買相關(guān)資產(chǎn)，不僅有失其專業(yè)水準，而且有悖于基金價值投資的初衷，產(chǎn)生道德風險，這種現(xiàn)象亟須引起監(jiān)管層的關(guān)注。