■易 力，王 娟，王序東

一、問(wèn)題的提出

近些年來(lái)，基金亮眼的賺錢(qián)效應(yīng)吸引了大批投資者跑步進(jìn)入基金市場(chǎng)，使得我國(guó)公募基金數(shù)量和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。由于投資者往往是追逐業(yè)績(jī)者，基金為獲得投資者的青睞，在短期可能會(huì)通過(guò)調(diào)整投資組合情緒風(fēng)險(xiǎn)來(lái)爭(zhēng)相迎合投資者，提高業(yè)績(jī)排名，從而來(lái)獲得更多資金流入。基金情緒風(fēng)險(xiǎn)是指基金持有的投資組合收益對(duì)投資者情緒變動(dòng)的敏感程度，通常用情緒β值來(lái)衡量，基金的情緒β值越大，說(shuō)明情緒風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金收益的影響越大。根據(jù)行為金融學(xué)理論可知，基金收益會(huì)隨著基金情緒風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加，但當(dāng)基金情緒風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)一定水平后，基金收益反而會(huì)減少，這意味著基金可以適當(dāng)增加情緒β來(lái)提高其投資組合的情緒敏感度，在一定范圍內(nèi)迎合市場(chǎng)，從而提高基金的當(dāng)期業(yè)績(jī)。這也意味著，排名壓力下的基金經(jīng)理可能會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)改變基金情緒β。對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們可能更傾向于選擇較為激進(jìn)的投資策略，通過(guò)提高基金組合情緒β來(lái)迎合投資者情緒，以期扭轉(zhuǎn)基金當(dāng)前的不利局面；而對(duì)于業(yè)績(jī)不錯(cuò)的基金經(jīng)理而言，他們可能更愿意選擇較為保守的投資策略，降低或者維持基金情緒β不變來(lái)保持基金當(dāng)前的領(lǐng)先地位。因此，在基金追逐排名時(shí)，輸贏兩家基金采取的情緒風(fēng)險(xiǎn)策略是否會(huì)有顯著差異成為一個(gè)需要驗(yàn)證的問(wèn)題。

投資者如何選擇基金與基金過(guò)去的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)密切相關(guān)，當(dāng)投資者無(wú)法決定應(yīng)該投資哪只基金時(shí)，他們會(huì)傾于選擇過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好或者說(shuō)排名靠前的基金。排名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生一種業(yè)績(jī)壓力，會(huì)影響其投資行為，并進(jìn)一步影響到基金業(yè)績(jī)。Brown et al.（1996）首次提出了基金業(yè)的錦標(biāo)賽行為，發(fā)現(xiàn)相對(duì)業(yè)績(jī)排名對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為具有顯著影響，上半年業(yè)績(jī)排名中的輸家比贏家在下半年提高了投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平。山立威和王鵬（2012）、肖繼輝和彭文平（2015）同樣支持基金錦標(biāo)賽理論，認(rèn)為輸家為了能在年底追趕上贏家，傾向于增加下半年的投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平。從基金投資風(fēng)格的視角看，易力和盛冰心（2021）的研究證實(shí)了業(yè)績(jī)排名會(huì)導(dǎo)致輸家基金提高風(fēng)格漂移，贏家基金降低風(fēng)格漂移，而情緒風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整有可能是加劇基金風(fēng)格漂移程度的一個(gè)重要因素。沈紅波等（2021）則認(rèn)為業(yè)績(jī)排名壓力下的基金更傾向于在泡沫膨脹期顯著超配泡沫資產(chǎn)。這表明基金可能會(huì)通過(guò)改變投資組合情緒風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提升基金收益。

投資者情緒對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，會(huì)進(jìn)一步影響到基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要存在兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為基金業(yè)績(jī)與投資組合情緒β之間存在正相關(guān)性，當(dāng)市場(chǎng)上投資者情緒高漲時(shí)，情緒β較高的股票基金獲得的收益會(huì)比情緒β較低的股票基金多些，如果基金進(jìn)一步提高投資組合的情緒β，則情緒風(fēng)險(xiǎn)的增加能給基金帶來(lái)更高的收益（Gasbarro et al.，2012）。二是認(rèn)為基金業(yè)績(jī)與投資組合情緒β之間呈負(fù)向關(guān)系，情緒β較低的股票基金比情緒β較高的股票基金擁有更好的業(yè)績(jī)，同時(shí)指出基金會(huì)主動(dòng)而非被動(dòng)地依據(jù)投資者情緒敏感度構(gòu)建投資組合（Massa&Yadav，2015）。國(guó)內(nèi)學(xué)者則認(rèn)為基金情緒β對(duì)基金超額收益的正向影響呈先增后減的趨勢(shì)，同時(shí)情緒風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響不具有持續(xù)性，表明基金情緒投資策略具有明顯的短期化特征；相比市場(chǎng)投資者情緒低落時(shí)，在市場(chǎng)投資者情緒高漲時(shí)，基金更傾向于減少持有情緒β較高的股票，這也說(shuō)明基金經(jīng)理對(duì)情緒風(fēng)險(xiǎn)具備一定的識(shí)別和擇時(shí)能力（王玨和陳永帥，2018）。

已有實(shí)證研究中，鮮有學(xué)者關(guān)注不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下投資者情緒對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，進(jìn)而也會(huì)影響到基金風(fēng)險(xiǎn)選擇行為的問(wèn)題?？紤]到我國(guó)股票市場(chǎng)存在投機(jī)性情緒的顯著特征，本文認(rèn)為在業(yè)績(jī)排名壓力下，基金經(jīng)理存在為了提高基金業(yè)績(jī)對(duì)組合情緒風(fēng)險(xiǎn)做進(jìn)一步調(diào)整的可能性，特別是上半年排名靠后的輸家基金，更有動(dòng)機(jī)在下半年提高組合情緒β來(lái)迎合市場(chǎng)上的投資者情緒，而對(duì)于贏家基金來(lái)說(shuō)，為了強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)、鎖定收益，爭(zhēng)取更大規(guī)模的資金流入，會(huì)傾向于在下半年降低組合情緒β。因此，前期業(yè)績(jī)排名與情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之間會(huì)表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

股票市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)股市）的變化是影響投資者情緒的重要因素，同樣也會(huì)影響到基金對(duì)情緒風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整行為，因此前期業(yè)績(jī)與情緒風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)性可能會(huì)隨著股市狀態(tài)的變化而呈現(xiàn)出不同的顯著性。Kempf et al.（2009）實(shí)證檢驗(yàn)了股市變化對(duì)輸贏基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股市處在牛市狀態(tài)時(shí)，基金市場(chǎng)存在大量資金流入，基金通過(guò)提高排名能夠獲得更多的薪資收益，基金面臨較強(qiáng)的報(bào)酬激勵(lì)；但是在熊市時(shí)，由于基金市場(chǎng)流入的資金總量很少，基金想通過(guò)提升排名已很難帶來(lái)較高的薪資收益，基金的報(bào)酬激勵(lì)較弱，因此相比于熊市，基金更傾向于在牛市承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平。肖繼輝（2012）對(duì)股市變化與輸贏基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，同樣發(fā)現(xiàn)牛市階段我國(guó)基金市場(chǎng)存在較強(qiáng)的報(bào)酬激勵(lì)，但在熊市階段表現(xiàn)較弱，因此基金在牛市比在熊市時(shí)提高組合風(fēng)險(xiǎn)更顯著。考慮到我國(guó)股市變化具有高波動(dòng)性的顯著特征，本文認(rèn)為在牛市由于市場(chǎng)情緒高漲，投資者趨于“追逐業(yè)績(jī)”，基金會(huì)面臨較強(qiáng)的報(bào)酬激勵(lì)，傾向于選擇冒險(xiǎn)的投資策略，通過(guò)提高投資組合情緒β，來(lái)迎合市場(chǎng)上的投資者情緒，以追求基金短期收益最大化。但在熊市中，投資者因?yàn)榍榫w低落往往“忽視業(yè)績(jī)”，基金報(bào)酬激勵(lì)較弱，傾向于采取保守的投資策略，從而不會(huì)顯著增加投資組合情緒β。綜合起來(lái)，本文提出以下研究假設(shè)：

業(yè)績(jī)排名與情緒風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即輸家傾向于提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，贏家降低情緒風(fēng)險(xiǎn)，并且這一負(fù)相關(guān)性在牛市的表現(xiàn)比在熊市更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2005—2019年中國(guó)積極管理的開(kāi)放式股票型基金，并做以下篩選：選取平均季度凈資產(chǎn)中持股比例不低于80%的基金；刪除指數(shù)型基金與QDII基金；為獲取完整的年度數(shù)據(jù)，刪除基金成立第一年的樣本與退市基金最后一年的樣本。本文最終共得到非平衡面板數(shù)據(jù)5084個(gè)?；饛?fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率、基金凈資產(chǎn)值、基金成立時(shí)間、基金買(mǎi)賣(mài)股票金額、基金費(fèi)用、基金經(jīng)理更換信息均來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，基金管理公司凈資產(chǎn)值來(lái)源于和訊網(wǎng)。表1為樣本基金的統(tǒng)計(jì)特征。

表1 樣本基金的描述統(tǒng)計(jì)

（二）模型設(shè)定

本文主要使用如下4個(gè)回歸模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，p代表基金，y代表年份；SRAC表示情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)；Rank表示基金累積收益率RTN排序百分位，業(yè)績(jī)最差的基金Rank=0，業(yè)績(jī)最好的基金Rank=1，其他基金的Rank在0與1之間；Loser表示累積收益率RTN排在后50%的輸家0—1虛擬變量；Bull和Bear為牛熊市0—1虛擬變量，其中滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率大于0的年度定義為牛市，滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率小于0的年度為熊市；X為控制變量；μ和θ分別表示基金固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；ε表示擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）變量說(shuō)明

1.累積收益率RTN

根據(jù)基金p在y年1到m月的日收益率r，計(jì)算該基金在m月前D日的累積收益率RTN：

2.情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)SRAC

采用基金p在y年m月后（D-D）日的情緒β值減去m月前D日的情緒β值，表示基金p在m月前后的情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)SRAC：

其中，D表示y年總交易日數(shù)。SRAC＞0說(shuō)明基金p在y年m月后提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，反之降低情緒風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場(chǎng)不完善以及投資者并非完全理性，為了準(zhǔn)確測(cè)度基金的情緒β，將投資者情緒變化作為一個(gè)因子項(xiàng)引入Fama&French（2015）提出的五因子模型：

其中，r是基金p第d日的收益率，r是三個(gè)月定存基準(zhǔn)利率。MKT是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，SMB是市值因子，HML是賬面市值比因子，RMW是盈利能力因子，CMA是投資模式因子，均為流通市值加權(quán)因子。五因子數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)?！鱅SI表示投資者情緒變化，公式為：

其中，ISI表示日投資者情緒指數(shù)（Investor Sentiment Index，ISI），回歸系數(shù)β度量基金p的投資組合情緒風(fēng)險(xiǎn)，較大（小）的情緒β表明基金持有較高（低）的情緒風(fēng)險(xiǎn)頭寸。借鑒Baker&Wurgler（2006）的主成分分析法，結(jié)合我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，選取流通市值加權(quán)市場(chǎng)換手率（TN）、股價(jià)上漲家數(shù)占上漲家數(shù)與下跌家數(shù)總和的比值（簡(jiǎn)稱(chēng)漲跌指數(shù)，AD）、總股本加權(quán)市場(chǎng)市盈率（PE）、成交量（TV）4個(gè)反映投資者情緒的代理變量構(gòu)建一個(gè)復(fù)合情緒指標(biāo)，構(gòu)建最終的投資者情緒指數(shù)：從式（9）可以看出ISI具有良好的統(tǒng)計(jì)特征：第一，投資者情緒均與換手率、漲跌指數(shù)、市盈率及成交量正相關(guān)。第二，換手率（TN）和成交量（TV）反映了市場(chǎng)流動(dòng)性狀況與投資者參與股票投資的熱情，其值越大表明投資者看好后市行情。第三，漲跌指數(shù)反映了股市近期的多空表現(xiàn)，上漲家數(shù)占比越大表明當(dāng)前投資者情緒高漲。第四，市盈率（PE）體現(xiàn)了資產(chǎn)的市場(chǎng)估值水平，市盈率越高表明市場(chǎng)情緒越積極。

圖1反映了2005—2019年我國(guó)A股市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)每日表現(xiàn)及其波動(dòng)特征。2006—2007年、2009年、2013—2015年和2019年，投資者情緒相對(duì)比較高漲，其余年份，投資者情緒相對(duì)比較低落。而該波動(dòng)趨勢(shì)，恰好與我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)一致，即情緒高漲時(shí)期我國(guó)股市基本處在牛市，而情緒低落時(shí)期處在熊市，這說(shuō)明投資者情緒對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略存在不可忽視的影響。

圖1 2005—2019年日投資者情緒綜合指數(shù)（ISI）及其變化（△ISI）

3.控制變量

模型中的控制變量包括：基金規(guī)模，選取基金凈資產(chǎn)值取自然對(duì)數(shù)表示；基金年齡，選取基金自成立以來(lái)的存續(xù)年數(shù)表示；家族規(guī)模，選取基金所在基金公司的凈資產(chǎn)值取自然對(duì)數(shù)表示；凈資金流入率，采用基金凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率減去基金收益率來(lái)衡量；換手率，采用基金買(mǎi)賣(mài)股票中的較小金額占基金凈資產(chǎn)值的比率來(lái)衡量；費(fèi)用率，采用基金總費(fèi)用占基金凈資產(chǎn)值的比率來(lái)衡量。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果分析

本文分別采用二分法和四分法定義輸家和贏家，將累積收益率RTN排名在后50%和后25%的基金定義為輸家（即低RTN），前50%和前25%的基金定義為贏家（即高RTN）?？紤]到基金經(jīng)理可能會(huì)出于年底“粉飾業(yè)績(jī)”的目的而采取改變基金情緒風(fēng)險(xiǎn)的窗飾行為，本文分析了包含12月份的收益率和剔除12月份的收益率兩種情況。

基于Brown et al.（1996）的列聯(lián)表分析法來(lái)檢驗(yàn)輸贏家基金在排名后調(diào)整投資組合情緒風(fēng)險(xiǎn)的傾向和幅度。具體方法為：首先，按照每個(gè)年度前m個(gè)月的累積收益率（RTN）進(jìn)行分組，根據(jù)二分法與四分法將所有樣本基金分別劃分為輸家和贏家，其中m可取3、4、5、6、7、8、9，用以觀察基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)；按照每個(gè)年度基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)SRAC的中位數(shù)將所有樣本基金分為低SRAC組和高SRAC組，這樣每只基金都會(huì)對(duì)應(yīng)以下四種情況之一：低RTN/低SRAC、低RTN/高SRAC、高RTN/低SRAC、高RTN/高SRAC；最后，采用卡方檢驗(yàn)這四種情況出現(xiàn)的頻率是否獨(dú)立，即前期業(yè)績(jī)排名是否獨(dú)立于后期情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，如果每種情況出現(xiàn)的頻率并非25%，則說(shuō)明這四種情況不是相互獨(dú)立的，表明前期業(yè)績(jī)排名與后期情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之間存在相關(guān)性。

根據(jù)前文假設(shè)，輸家選擇高情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（低RTN/高SRAC）出現(xiàn)的頻率要高于輸家選擇低情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（低RTN/低SRAC）出現(xiàn)的頻率，而贏家選擇高情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（高RTN/高SRAC）發(fā)生的頻率要低于贏家選擇低情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)（高RTN/低SRAC）發(fā)生的頻率。由表2的結(jié)果可知：第一，無(wú)論按哪個(gè)排序期，或者按哪種排序法，其結(jié)果都顯示低RTN/高SRAC出現(xiàn)的頻率顯著大于低RTN/低SRAC出現(xiàn)的頻率，而高RTN/高SRAC出現(xiàn)的頻率顯著小于高RTN/低SRAC出現(xiàn)的頻率，表明業(yè)績(jī)排名與情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整是負(fù)相關(guān)的，即輸家傾向于提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，贏家傾向于降低情緒風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)得證。第二，根據(jù)基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的幅度，四分法要大于二分法，說(shuō)明業(yè)績(jī)排名更靠后的基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略更冒險(xiǎn)，而業(yè)績(jī)排名更靠前的基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略更保守，盡管四分法下基金變更情緒風(fēng)險(xiǎn)的幅度大于二分法，但并不會(huì)改變輸贏家基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的傾向，因此排名差距對(duì)情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響較小。第三，排序期m=3、4、5、6月的結(jié)果比7、8、9更顯著，意味著基金在上半年就已經(jīng)著手調(diào)整投資組合情緒風(fēng)險(xiǎn)，而第二個(gè)季度是基金改變情緒風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵階段，原因可能是下半年才考慮調(diào)整情緒風(fēng)險(xiǎn)，其提高業(yè)績(jī)的時(shí)間比較倉(cāng)促，會(huì)擔(dān)心提升業(yè)績(jī)排名的效果不顯著。第四，第二季度中，由于基金在6月份調(diào)整情緒風(fēng)險(xiǎn)的比例最高，表明輸贏家4月至5月增持或減持情緒風(fēng)險(xiǎn)的策略具有一定的試探性。出于穩(wěn)健性，為消除基金窗飾行為對(duì)基金情緒風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文刪除了基金第12月份的收益率數(shù)據(jù)，重復(fù)上述的檢驗(yàn)，同樣支持假設(shè)。

表2 前期業(yè)績(jī)排序?qū)η榫w風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響：列聯(lián)表分析

考慮到基金在6月份調(diào)整情緒風(fēng)險(xiǎn)最為顯著，且排名差距和窗飾行為對(duì)假設(shè)的影響較小，本文后續(xù)分析只給出排序期m=5和二分法的實(shí)證結(jié)果。

由于列聯(lián)表分析沒(méi)有考慮控制變量的影響，本文采用回歸分析研究業(yè)績(jī)排名對(duì)基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響，并將股市變化作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)牛熊市對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響。表3為前文所述模型1—4的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中Rank為1—5月累積收益率RTN排序百分位，輸家為0—1虛擬變量，表示累積收益率RTN排在后50%的基金，模型2中Rank×（牛市-熊市）和模型4中輸家×（牛市-熊市）為Wald檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 前期業(yè)績(jī)排序?qū)η榫w風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響

模型1中Rank的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明前期排名靠后的基金相對(duì)于排名靠前的基金在后期傾向于提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，模型3中輸家的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明輸家相對(duì)于贏家傾向于增加情緒風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步支持前文假設(shè)。模型2中Rank×牛市和Rank×熊市的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論是在牛市或熊市，排名靠后的基金相對(duì)靠前的基金都將提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，Rank×（牛市-熊市）的Wald檢驗(yàn)結(jié)果為負(fù)擔(dān)不顯著，說(shuō)明基金在牛市的調(diào)整幅度雖大于熊市，卻沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的差異性，意味著熊市同樣存在較強(qiáng)的報(bào)酬激勵(lì)，模型4的結(jié)果與模型2基本一致，因此不支持前文假設(shè)中輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為在牛市的表現(xiàn)比在熊市更顯著的推論。熊市中基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為同樣顯著，原因可從資金流的角度解釋?zhuān)涸谛苁校顿Y者情緒低落，流入基金市場(chǎng)的資金總量不多，輸贏家之間資金流差別較小，由于業(yè)績(jī)與資金流之間的正向關(guān)系是凸性的，輸家不用過(guò)分擔(dān)心被超額贖回的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)加大情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以期成為下期的贏家，獲得較高的凈資金流入和報(bào)酬，贏家則會(huì)顯著降低情緒風(fēng)險(xiǎn)，不僅能夠減少凈值暴跌風(fēng)險(xiǎn)，還可以堅(jiān)定投資者長(zhǎng)期持有的信心，以免在下期失去已有的資金流。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基金特征對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響

基金業(yè)績(jī)很大程度取決于情緒風(fēng)險(xiǎn)的選擇，基金特征會(huì)影響基金業(yè)績(jī)，從而影響輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整程度。本文考察了規(guī)模與年齡這兩個(gè)重要的基金特征：在輸家中，小基金和新基金面臨更大的業(yè)績(jī)壓力，更傾向于提高情緒風(fēng)險(xiǎn)來(lái)爭(zhēng)取更高排名；在贏家中，大基金和老基金面臨更小的業(yè)績(jī)壓力，更傾向于降低情緒風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得更穩(wěn)定的回報(bào)。表4和表5分別給出了基金規(guī)模與年齡對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整影響的回歸分析結(jié)果，其中小基金和新基金定義為按規(guī)模和年齡大小排在后30%的基金，排在前30%的基金則為大基金和老基金。由表4和表5可知，模型1中Rank×小基金、Rank×大基金、

表4 基金規(guī)模對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響

表5 基金年齡對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響

Rank×新基金、Rank×老基金的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明基金規(guī)模與年齡不會(huì)改變輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的傾向，支持前文假設(shè)；Rank×（小-大）基金與Rank×（新-老）基金的Wald檢驗(yàn)結(jié)果均顯著為正，說(shuō)明基金規(guī)模與年齡會(huì)影響輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的幅度，輸家中的小基金和新基金會(huì)更顯著地提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，而贏家中的大基金和老基金會(huì)更顯著地降低情緒風(fēng)險(xiǎn)。模型2也得出了相同的結(jié)論。

續(xù)表5

2.更換基金經(jīng)理對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響

2005—2019年，基金經(jīng)理發(fā)生更換的基金占到總樣本的28.6%，說(shuō)明我國(guó)基金經(jīng)理更換比例較高，頻繁更換基金經(jīng)理可能會(huì)對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)選擇行為產(chǎn)生影響。更換過(guò)經(jīng)理的基金中，輸家占比57%，說(shuō)明基金公司傾向于更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金經(jīng)理。沒(méi)有更換過(guò)經(jīng)理的基金中，贏家占比53%，說(shuō)明基金公司更愿意留下業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金經(jīng)理。為檢驗(yàn)更換基金經(jīng)理能否使輸贏家調(diào)整情緒風(fēng)險(xiǎn)更顯著，表6出示了基金經(jīng)理更換和未更換0-1虛擬變量對(duì)輸贏家選擇SRAC策略影響的回歸分析結(jié)果。由表6可知，Rank×更換過(guò)基金經(jīng)理、Rank×未更換基金經(jīng)理、贏家×更換過(guò)基金經(jīng)理、贏家×未更換基金經(jīng)理的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，輸家×更換過(guò)基金經(jīng)理、輸家×未更換基金經(jīng)理的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明基金經(jīng)理是否更換沒(méi)有改變輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的傾向；Rank×（更換-未更換）基金經(jīng)理、輸家×（更換-未更換）基金經(jīng)理，贏家×（更換-未更換）基金經(jīng)理的Wald檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，表明無(wú)論輸贏家，基金經(jīng)理更換事件也不會(huì)使情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的幅度有更明顯的變化。

表6 基金經(jīng)理更換對(duì)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響

3.明星基金與墊底基金的比較

前文分析都是根據(jù)中位數(shù)來(lái)區(qū)分輸贏家，沒(méi)有考慮到極端業(yè)績(jī)對(duì)基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響，因此進(jìn)一步考察了處在業(yè)績(jī)分布兩端的明星與墊底兩類(lèi)基金的情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，將業(yè)績(jī)排序前10%的基金定義為明星基金，業(yè)績(jī)排序后10%的基金為墊底基金。出于排序的穩(wěn)健性，本文除了原始累積收益率，還選取了CAPM單因子alpha（α）、Fama-French三因子alpha（α）和Fama-French五因子alpha（α）來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)。由表7可知，無(wú)論按何種業(yè)績(jī)指標(biāo)排序，明星基金0—1虛擬變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明明星基金傾向于降低情緒風(fēng)險(xiǎn)，墊底基金0—1虛擬變量的回歸系數(shù)均顯著為正，則說(shuō)明墊底基金傾向于提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，顯然極端業(yè)績(jī)對(duì)情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的傾向也沒(méi)有任何影響。Wald檢驗(yàn)結(jié)果大部分都顯著為正，表明明星基金降低情緒風(fēng)險(xiǎn)的幅度大于墊底基金提高情緒風(fēng)險(xiǎn)的幅度，兩者之間存在明顯的不對(duì)稱(chēng)性，同時(shí)也表明明星基金是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。

表7 明星基金與墊底基金之間情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的差異性

（三）進(jìn)一步分析

1.情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)期末排名的影響

前期業(yè)績(jī)排名靠后（前）的基金會(huì)在后期提高（降低）情緒風(fēng)險(xiǎn)，這一冒險(xiǎn)（保守）行為是否能夠顯著提升基金期末的業(yè)績(jī)排名呢？根據(jù)行為金融學(xué)可知，一般情況下，短期內(nèi)市場(chǎng)收益與情緒風(fēng)險(xiǎn)呈正比，這表明輸家冒險(xiǎn)一搏是有利可圖的，因此通過(guò)增加基金情緒風(fēng)險(xiǎn)，或許能使業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)有所改善，而贏家可發(fā)揮領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提高基金組合情緒風(fēng)險(xiǎn)，也許能讓業(yè)績(jī)錦上添花。本文采用回歸分析檢驗(yàn)了輸贏家SRAC策略是否對(duì)期末業(yè)績(jī)排名有影響。如表8所示，被解釋變量為業(yè)績(jī)排序變動(dòng)，定義為每年排序期m=5月前后兩期的基金業(yè)績(jī)排序百分位的差，業(yè)績(jī)指標(biāo)考察了原始收益率、CAPM單因子alpha、三因子alpha和五因子alpha；解釋變量為輸贏家0-1變量與情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)SRAC的交互乘積項(xiàng)；控制變量在前述基礎(chǔ)上增加了基金經(jīng)理更換0-1變量（未更換=0，更換=1）。模型還進(jìn)一步控制了基金固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

表8 輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)業(yè)績(jī)排序變動(dòng)影響的回歸分析結(jié)果

從表8可以看到：無(wú)論按何種業(yè)績(jī)指標(biāo)排序，輸贏家SRAC的回歸系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)越高，基金期末排名越好，這意味著輸家提高情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使業(yè)績(jī)排名上升，贏家降低情緒風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)使業(yè)績(jī)排名下降；SRAC×（輸家-贏家）的Wald檢驗(yàn)結(jié)果均顯著為負(fù)，說(shuō)明SRAC對(duì)期末排名的影響具有明顯的不對(duì)稱(chēng)性，情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)對(duì)輸家期末排名的影響要小于贏家，意味著相比于輸家，贏家提高（降低）情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使期末排名上升（下降）更多。原因可能是相對(duì)于輸家在失利基礎(chǔ)上的調(diào)整，贏家在成功基礎(chǔ)之上做出調(diào)整時(shí)，相同程度的冒險(xiǎn)（保守）行為之下帶來(lái)的收益（損失）更大一些。在控制變量中，基金規(guī)模、凈資金流入率、費(fèi)用率、基金經(jīng)理更換的回歸系數(shù)幾乎都顯著為負(fù)，換手率的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明小基金、新基金、凈資金流入少的基金、換手率高的基金、費(fèi)率低的基金以及更換過(guò)基金經(jīng)理的基金，期末業(yè)績(jī)排名表現(xiàn)會(huì)更好一些。

2.情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)期末資金流的影響

為了檢驗(yàn)輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對(duì)期末資金流的差異化影響，采用回歸分析進(jìn)一步比較了輸贏家SRAC策略對(duì)期末資金流影響的差異性。如表9所示，被解釋變量為資金流變動(dòng)，定義為每一年排序期m=6月前后兩期的基金資金流動(dòng)的差，考察了申購(gòu)率、贖回率和凈申購(gòu)率三個(gè)資金流指標(biāo)；解釋變量與控制變量的含義與表8相同；由于基金業(yè)績(jī)對(duì)資金流存在顯著的正向影響，因此增加了收益排序變動(dòng)作為控制變量之一。

從表9可知，輸贏家SRAC對(duì)申購(gòu)率的回歸系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)越高，基金期末申購(gòu)越多，這意味著輸家提高情緒風(fēng)險(xiǎn)后申購(gòu)增加，贏家降低情緒風(fēng)險(xiǎn)后申購(gòu)減少。輸家SRAC對(duì)贖回率的回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明輸家提高情緒風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)引起大量贖回，但贏家SRAC對(duì)贖回率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明贏家降低情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)大量贖回。輸、贏家SRAC對(duì)凈申購(gòu)率的回歸系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明輸家提高情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使凈資金流入增多，贏家降低情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使凈資金流入減少。根據(jù)SRAC×（輸家-贏家）的Wald檢驗(yàn)結(jié)果可知，對(duì)于凈申購(gòu)率來(lái)說(shuō)，SRAC×（輸家-贏家）為正但不顯著，表明SRAC對(duì)凈資金流入的影響沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的不對(duì)稱(chēng)性，究其原因是由輸、贏兩家間的申贖決策差異造成的：對(duì)于申購(gòu)率來(lái)說(shuō)，SRAC×（輸家-贏家）顯著為正，說(shuō)明輸、贏家SRAC策略對(duì)期末申購(gòu)的影響具有顯著的不對(duì)稱(chēng)性，SRAC對(duì)輸家期末申購(gòu)的影響要大于贏家，這意味著相比于贏家，輸家提高（降低）情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使期末申購(gòu)增加（減少）更多；對(duì)贖回率來(lái)說(shuō)，SRAC×（輸家-贏家）也是顯著為正，表明輸、贏家SRAC策略對(duì)期末贖回的影響同樣存在明顯差異，但SRAC對(duì)輸家期末贖回的影響要遠(yuǎn)小于贏家，這意味著相比于輸家，贏家提高（降低）情緒風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使期末贖回減少（增加）更多；比較輸、贏家間申贖決策的不對(duì)稱(chēng)性，發(fā)現(xiàn)投資者申購(gòu)決策傾向于認(rèn)同輸家的情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略，而贖回決策傾向于認(rèn)同贏家的情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，但在申購(gòu)與贖回相抵消后，凈申購(gòu)率不再表現(xiàn)出顯著的不對(duì)稱(chēng)性。控制變量中，基金的規(guī)模和費(fèi)率的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，收益排序變動(dòng)和換手率的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明小基金、換手頻率高的基金、費(fèi)率低的基金、排名上升的基金，期末凈資金流入會(huì)更多。

表9 輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整對(duì)資金流變動(dòng)影響的回歸分析結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文以2005—2019年積極管理的開(kāi)放式股票基金為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)排名對(duì)基金情緒風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，從調(diào)整方向看，輸家將提高情緒風(fēng)險(xiǎn)，贏家則會(huì)降低情緒風(fēng)險(xiǎn)，這一情緒風(fēng)險(xiǎn)選擇行為并不區(qū)分牛熊市，表明輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)策略較為穩(wěn)定。第二，從調(diào)整幅度看，輸家中小基金和新基金提高情緒風(fēng)險(xiǎn)更顯著，贏家中大基金和老基金降低情緒風(fēng)險(xiǎn)更顯著；基金經(jīng)理更換事件不會(huì)導(dǎo)致輸贏家情緒風(fēng)險(xiǎn)策略發(fā)生顯著變化；明星基金降低情緒風(fēng)險(xiǎn)的幅度顯著大于墊底基金提高情緒風(fēng)險(xiǎn)的幅度，表明明星基金具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的典型特點(diǎn)。第三，高情緒風(fēng)險(xiǎn)策略能幫助基金實(shí)現(xiàn)期末業(yè)績(jī)排名和吸引新資金的目標(biāo)，但這種正向經(jīng)濟(jì)后果對(duì)輸、贏家的影響具有不對(duì)稱(chēng)性，表現(xiàn)高情緒風(fēng)險(xiǎn)策略能為輸家?guī)?lái)更大體量的資金流入，但對(duì)贏家期末業(yè)績(jī)排名的提升效果卻更明顯，這意味著贏家降低情緒風(fēng)險(xiǎn)的保守行為也并非是最優(yōu)決策。

根據(jù)以上研究結(jié)論提出以下建議：第一，基金經(jīng)理在資產(chǎn)管理中要關(guān)注投資者情緒的作用。一方面，基金經(jīng)理通過(guò)提升基金投資組合的情緒風(fēng)險(xiǎn)以迎合投資者，有利于帶給基金更多資金流入，擴(kuò)大基金規(guī)模，實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)收入的增多；另一方面，基金經(jīng)理甚至可以利用投資者情緒，通過(guò)持有更多情緒敏感度高的資產(chǎn)拉升短期業(yè)績(jī)，提高排名位次，從而增加基金知名度。但是，基金經(jīng)理在充分利用情緒風(fēng)險(xiǎn)策略時(shí)，需要遵循適度原則，把控好調(diào)整資產(chǎn)組合的倉(cāng)位水平與時(shí)機(jī)，防止情緒風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)一定水平反而減少基金的收益，降低基金的排名。第二，盡管基金排名主要是在年終進(jìn)行，但基金經(jīng)理情緒風(fēng)險(xiǎn)選擇行為早在年初就已開(kāi)始，特別是在6月份左右表現(xiàn)最為顯著，說(shuō)明輸家基金會(huì)提前增加投資組合的情緒風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)入更多具有高情緒風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，使得下半年能夠力爭(zhēng)上游，贏家基金則會(huì)穩(wěn)住排名，降低其情緒風(fēng)險(xiǎn)，賣(mài)出此類(lèi)資產(chǎn)。這種集中的買(mǎi)入賣(mài)出行為，不但會(huì)加劇基金風(fēng)格的漂移程度，而且會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)放大，帶來(lái)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是投資者還是基金管理者都需要時(shí)刻警惕此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。第三，基金業(yè)無(wú)論從發(fā)行數(shù)量還是存量規(guī)模來(lái)說(shuō)都達(dá)到空前高度，各種互聯(lián)網(wǎng)渠道也豐富了基金的查看與購(gòu)買(mǎi)途徑。基金競(jìng)爭(zhēng)白熱化，各基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)對(duì)基金排名的周期也更加細(xì)分，以周、月和季度的排名一目了然。如果基金經(jīng)理一味追求各類(lèi)排名，迎合投資者情緒購(gòu)買(mǎi)相關(guān)資產(chǎn)，不僅有失其專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)，而且有悖于基金價(jià)值投資的初衷，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，這種現(xiàn)象亟須引起監(jiān)管層的關(guān)注。