■劉 靜，任德順

投資者權益保護作為多個金融領域法律規(guī)范的立法目的和監(jiān)管目標之一，應貫穿于法律規(guī)范及整個私募基金運作全程。因此，私募基金法律規(guī)范中的核心制度應當能夠體現(xiàn)及起到保護投資者權益的作用。2020年4月15日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二十六次會議，專題研究了加強資本市場投資者保護問題，強調監(jiān)管部門要依法加強投資者保護。因此，探究私募基金領域投資者保護的理念、限度、制度等，既是對資本市場投資者保護理論的拓展和豐富，也是對私募市場亂象、風險化解和健康發(fā)展等現(xiàn)實問題的回應，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

一、私募基金投資者保護理念的演變

（一）不需要外部干預保護及其理由

私募基金領域的投資者不需要外部干預保護的主要依據在于投資者是合格投資者（成熟投資者/獲許投資者），他們具備風險識別能力和承受能力，可進行自我保護。

私募基金只向合格投資者募集資金，其投資經驗豐富、資金雄厚，具有較高風險識別能力和損失承受能力，無須再對私募基金施加外部干預。通過對沖基金顧問注冊方式保護投資者的長期成本高，短期回報又少（Atkins，2006）。行政干預會因認知偏見和政治因素而容易過度，應使用市場化的契約法則，通過違約救濟等方式來調整（Paredes，2006）。精明而富有的投資者偶爾的損失不會帶來社會成本，因為合格投資者可選擇投與不投，對欺詐行為也可進行法律追索。投資者保護不是激勵證交會對對沖基金行業(yè)進行監(jiān)管的考慮因素，因為小投資者已被禁止進入對沖基金。監(jiān)管或許是出于金融機構競爭角度考慮的，受監(jiān)管的金融機構會擔心未受到制度的公平對待而進行游說（Stulz，2007）。因此，額外的監(jiān)管似乎沒有必要。

（二）需要外部干預保護及其依據

學者們主要從投資者自身、所處市場環(huán)境以及交易互動等視角進行研究，認為私募基金投資者需要外部干預保護，尤其是全球金融危機發(fā)生之后，此觀點支持者越來越多。

一是對投資者自我保護理論的質疑。盡管法律將私募基金投資者主要限制在富有的個人和機構投資者身上，但仍有必要實施額外的監(jiān)管，為投資者提供充分的保護，以“投資者具有自我保護能力”為前提而不予干預的立法、監(jiān)管邏輯是錯誤的。其一，投資者的“財富”或“可支配收入”并不代表其財務水平。對“投資者具有自我保護能力”的理解不能太過泛化，因為這些所謂合格的、成熟的投資者可能也在相當程度上欠缺相應的金融知識和風險意識。單依靠民法的保護是不足的，且只能說監(jiān)管機構的注冊程序對他們來說是不需要的，反欺詐等方面的證券執(zhí)法保護仍然是需要的（邢會強，2018）。其二，合格投資者同樣處于相對弱勢地位。意思自治情境下，成熟投資者并未獲得最有利的合同條款，私募基金市場也并不如想象中般高效率，私募市場的成熟投資者其實面臨著與散戶投資者一樣的問題，仍然需要證券法的保護。其三，投資者越來越大眾化。受通貨膨脹的影響、隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展、養(yǎng)老基金的壯大等，符合條件的合格投資者愈發(fā)大眾化，私募基金愈發(fā)公募化和散戶化，信息不對稱在私募領域同樣存在，以私主體的單一力量無力克服難題（邢會強，2018）。Edwards（2006）在對創(chuàng)新產品進行研究后發(fā)現(xiàn)，投資者擴大到更多范圍是具有社會效益的，但風險也會更廣，注冊監(jiān)管能夠提高“風險敞口”透明度，使投資者作出更好的風險評估。其四，越來越多投資者不是為了投機。在投資者隊伍中，不論是富有還是不富有，越來越多的投資不是出于投機，而是為了提供諸如健康教育和退休收入等基本生活必需品。監(jiān)管者需意識到缺乏經驗的投資者可能無意中承擔的額外風險（Parry，2001）。

二是對私募市場健康發(fā)展的推進。美國監(jiān)管者認識到市場紀律無法消除對沖基金和其他機構帶來的潛在系統(tǒng)性風險，因此一直在采取措施，以防范可能蔓延到整個市場的金融動蕩，并成立了兩個由對沖基金顧問和投資者組成的私營部門委員會，以解決投資者保護和系統(tǒng)性風險問題。私募基金在我國資本市場的重要地位不言而喻，而近年來涉及私募基金的違法犯罪活動影響廣泛，損害投資者利益，也危害金融市場的穩(wěn)定和聲譽。投資人的合法權益的保障程度直接影響著私募基金行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的進度（趙秉志和楊清惠，2017）。

三是對委托代理問題的緩解。私募基金投資者因和管理人之間存在委托代理關系，前者因信息不對稱而處于相對弱勢地位，監(jiān)管部門和自律協(xié)會應當給予保護與關照（申山宏，2019）。大多數(shù)對沖基金投資者是機構投資者，他們還會遭受“雙重代理問題”。有限合伙型私募基金更易產生雙重代理問題，在投資者所獲信息非常有限的情況下，只能很大程度上依賴管理人的能力和職業(yè)素養(yǎng)，逆向選擇和道德風險就容易出現(xiàn)，降低運作效率，并最終損害投資者的利益。

二、私募基金投資者保護程度的分歧

（一）當前保護力過度

持此論者認為金融法律、監(jiān)管措施為保護投資者，實行了過于嚴格的措施，影響了私募市場活力和資本形成。即從提升市場效率的角度分析，需要減少對私募投資者的保護。

其一，從成本效益視角。因對沖基金顧問欺詐行為的發(fā)生率不斷上升，以及對沖基金的“散戶化”程度不斷上升，美國證券交易委員會于2004年通過一項規(guī)定加強了監(jiān)管保護。但Edwards（2006）認為基于成本效益的分析，當前應當吸納更多的投資者進入對沖基金，委員會應當考慮目前實施的許多條例，如有關杠桿、資產流動性條例的必要性。新的《另類投資基金管理人指令（AIFMD）》草案為對沖基金和私募股權基金設置了行業(yè)障礙，是過度干預的，存在一刀切、措施不成比例以及對某些國家特殊保護等問題。如果歐盟的反對者正在尋找政治干預和過度干預的證據，他們很難找到比新的AIFMD草案更好的例子（Marshall，2009）。2012年美國頒布的JOBS法取消了私募發(fā)行中公開勸誘禁止的規(guī)定，是建立在羅爾頓案確立的“投資者具有自我保護能力”基礎上的。公開勸誘看似違背了私募非公開發(fā)行的性質，但最終購買人能夠符合獲許投資者的標準，該行為就不會損害公眾投資者，因為后者不符合要求，不能參與私募發(fā)行，不能購買相關證券，即便受到公開勸誘的欺詐，也不會損害其利益。由于中國中小企業(yè)融資艱難，中國也有必要放開私募發(fā)行過程中公開勸誘的限制，以擴大中小企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資（彭冰，2017）。

其二，從差異化保護視角。投資者有多種類型，并非每個投資者都是相同的，因此并非每個投資者都需要同一類型的保護。美國證券交易委員會對向合格投資者提供的投資產品免除了某些更嚴格的要求，這些免除是合理的，因為合格投資者可以“自食其力”，比普通投資者需要更少的保護（Lin，2015）。私募基金合格投資者相比銀行、保險領域的普通金融消費者而言，在知識水平、注意力和懷疑能力等方面都更強而非更弱，中國證券投資者基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）對前者實行同等甚至高于后者程度的保護合理性存疑，這種保護或存在過度之嫌（張艷，2017）。

（二）當前保護力不足

認為保護不足的學者們主要基于以下理由：私募市場規(guī)模越來越大，合格投資者的基量也越來越多，逐漸擴散至普通人；投資者受損后的救濟性保護不足。

其一，對散戶投資者保護不足。隨著金融產品的創(chuàng)新，私募基金和共同基金相互融合，大量散戶投資者進入其中，引發(fā)了對散戶投資者保護力度不足的質疑（Kaal，2018）。雖然《多德弗蘭克法案》規(guī)定的注冊要求提高了美國對沖基金行業(yè)的透明度，但還不足以優(yōu)先保護投資者。由于只有合格投資者才能投資對沖基金，許多政策制定者反對以保護投資者的名義，動用寶貴的政府資源來監(jiān)管對沖基金。然而，這些政策制定者并沒有認識到，普通美國人為許多合格的機構投資者提供了大量的投資資本，對沖基金的投資決定深刻影響了無數(shù)美國人的生活。美國政府應效仿歐盟AIFMD的做法，要求提高對沖基金評估的標準化和透明度，確保外部的獨立評估，防止?jié)撛诘睦鏇_突（Farrell，2018）。

其二，對投資者救濟性保護不足。監(jiān)管證券發(fā)行需要平衡投資者保護和資本形成，但這種平衡不可避免地會被打破。條例D第506條的基本政策是，成熟的投資者可以自食其力，因此不需要注冊制提供的保護。然而，最新一輪的資本形成增強措施已經使天平向有利于資本形成和遠離投資者保護的方向傾斜，如2012年的《JOBS法案》，縮短《證券法》第144條規(guī)定的持有期、部分取消條例D第506條規(guī)定的一般性勸誘和廣告的禁令，私募基金的投資者對有關要約的重大錯報或遺漏的救濟方式與公募的投資者不同，因為第11節(jié)和第12節(jié)（a）（2）均不適用于私募基金，以及美國證券交易委員會未能調整合格投資者的定義以應對通貨膨脹，導致更多人可以符合1982年的合格投資者概念，進而導致能夠避免不適當匹配的人更少了。當今私募市場的規(guī)模已經超過了公募，但對私募投資者保護卻遠弱于對公開發(fā)行的保護。除了信息披露規(guī)則以外，可以將證券法中上述規(guī)定的關于披露的民事責任和盡職調查抗辯用于私募基金，以增加對私募投資者的保護（William&Sjostrom，2013）。立法層面，我國首部規(guī)范私募基金的法規(guī)，依然沒有解決法律規(guī)定糾葛不清的問題，在救濟方面也需要完善，以便提供更廣泛和更有力的救濟通道。重視權利及其救濟的法律制度能夠給私募的發(fā)展營造成熟的營商環(huán)境（許可和肖宇，2016）。監(jiān)管層面，我國對資本市場的監(jiān)管環(huán)境存在很大進步空間，如救濟乏力，遭受損失的投資者往往很難獲得有效的救濟（田輝和陳道富，2019）。且相比其他類型的私募，信托型私募基金的代理風險更大，且投資人在發(fā)生風險后更難尋求有效的救濟。

三、私募基金投資者保護制度的爭議

（一）登記備案的性質

登記備案是私募基金監(jiān)管的重要手段，我國現(xiàn)行規(guī)定是基金管理人事前登記，基金產品事后備案，中基協(xié)對登記備案不構成對其投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認可。同前述制度一樣，如果要求過嚴，則不利于便利融資，如果要求過松，則無助于投資者保護。

一是登記是行政許可還是行政確認？關于登記的法律屬性，學者們有不同觀點。有觀點認為登記是行政許可行為。經過對比《證券投資基金法》與《私募監(jiān)管辦法》關于登記的具體規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)不登記不影響基金管理人的募資行為，卻會影響后續(xù)投資行為。由此，中基協(xié)的登記對于“基金管理”“投資管理”等機構擬從事證券投資活動而言，實質上構成行政許可，只不過許可單位不是行政機關本身，而是其授權的中基協(xié)。而多數(shù)派觀點認為當前的登記是行政確認。登記制度是由行政許可轉向了行政確認，是監(jiān)管適度的表現(xiàn)。中國證監(jiān)會2019官網在風險教育欄公告也表示“登記備案”不是“行政審批”。

二是非實質性審查還是實質性審查？對當前的登記備案制度，學者們褒貶不一。觀點一是肯定非實質審查。注冊制、登記備案透明、非實質審查及法律意見書等制度的實行，改變了以往監(jiān)管和被監(jiān)管主體的對立關系，進而將二者的博弈轉向市場主體之間，并聚焦于企業(yè)信譽、客戶利益和實體經濟。對比美國，我國的私募基金注冊監(jiān)管明確不設行政審批，機構事前登記加基金事后備案要素更全，注重監(jiān)管對象法律地位的平等。不過我國應該遵循SEC注冊監(jiān)管思路，完善“披露規(guī)制”，提高私募基金注冊規(guī)則的法律效力級別，有效銜接商事登記和私募基金注冊登記，加強對事中事后的監(jiān)管，適度分類提升登記監(jiān)管效能。觀點二是應當實行實質性審查或提高準入門檻。放松行業(yè)管制不意味著放松機構管制，對私募基金的準入管制應當加強?，F(xiàn)有的登記備案不設行政許可，盡管有律師核實、中基協(xié)審查，但虛假不實的登記備案成本過低，導致濫用這一制度自我增信，欺騙投資者。私募基金的門檻沒有按照類似的金融機構的準入條件，會導致監(jiān)管套利（劉瑜恒，2018）。因為現(xiàn)行私募基金事前監(jiān)管環(huán)節(jié)，登記備案強制力較低，即便是依靠律師事務所合規(guī)審核的配合，約束力和權威性均不夠，且缺乏對未進行自律登記備案的私募基金的有效監(jiān)管手段，應當開展實質性審核，做實登記備案制度，加強金融監(jiān)管部門和工商登記信息共享，加大民事和刑事處罰力度，防止以自律為由未登記而違規(guī)開展業(yè)務。

（二）合格投資者的完善空間

合格投資者是投資者準入的制度，“合格”是法定的，即具備相應的風險承擔能力和風險識別能力，如何判斷是制度的重點也是學者們的研究重點。

一是合格投資者的具體認定。多頭私募監(jiān)管部門要求的合格投資者標準不一；標準不夠具體和細化，操作性不強；未區(qū)分不同的合格投資者；部門規(guī)章或規(guī)范性文件規(guī)定的標準存在不科學、不統(tǒng)一的情形，應當統(tǒng)一私募合格投資者的標準（梁清華，2015）。王瑞和方先明（2017）對此問題持更消極的態(tài)度，“三會”對合格投資者的標準要求不同，私募產品交叉投資較為普遍，投資者實際承擔的風險難以控制，監(jiān)管又缺乏“穿透”核查機制和手段，即便是統(tǒng)一門檻，合格投資者標準也難以執(zhí)行到位，例如通過私下協(xié)議聯(lián)合投資，投資者門檻模糊、資金來源模糊會導致私募產品風險外溢，引起群體性事件。我國私募基金合格投資者制度只采用資產的數(shù)量標準，這種風險識別能力不能表明投資者具有理性的投資決策判斷能力，而金融知識能更好地反映投資決策能力（楊碩，2018）。美國也是如此，美國證交會原來的以資產定合格的認定有缺陷，此邏輯存在以下不足：一是財務成熟度不等于投資經驗度。二是降低了對于諸如老年和受教育程度較低的“特殊人群”監(jiān)管保護力度。三是風險成本或因合格投資者的“穿透”，轉嫁至普通民眾。

二是合格投資者的人數(shù)和資產限制。合格投資者的認定和限制直接影響投資者能否進入私募市場。限制投資者200人上限并無理論依據，也無經驗支持，應當松綁和突破（張漢斌，2014）。美國私募基金市場的核心監(jiān)管制度是圍繞合格投資者的認定及如何監(jiān)管該制度的執(zhí)行，而我國的重點主要圍繞產品端，在投資者制度建設問題上著力不多。在修改基金法規(guī)時，可在健全合格投資者制度的基礎上考慮放開200人的限制（鄧寰樂，2016）。合格投資者客觀化定義有助于增強對投資者的保護，但也影響融資效率的提升，應當適度放松合格投資者標準，放開人數(shù)限制，逐漸放開一般性勸誘的禁止規(guī)定，由此減少規(guī)避合格投資者的動機，提高募集效率（陳穎健，2018）。還有學者認為認定中的資產標準應當降低。我國借鑒美國的合格投資者制度，投資門檻過高，不切合中國實際，不利于激發(fā)民間資本活力，應大幅降低私募基金的合格投資者認定中的資產標準，降低投資者門檻。

（三）投資者適當性制度的寬嚴

發(fā)行募集時，證券期貨公司應當依法履行投資者適當性義務，包括了解客戶、揭示風險、推介匹配的私募基金產品等。投資者適當性制度在保護投資者和控制資本市場風險起到了重要作用。一部分學者認為當前募集機構未能履行投資者適當性義務，損害投資者利益，存在許多隱患，應當加強監(jiān)管、約束。因不履行適當性義務，向非合格投資者募集資金，變相降低投資者準入門檻，夸大或虛假宣傳，投資者人數(shù)超過法定人數(shù)限制，向不特定對象公開募集，而構成的涉私募領域非法集資逐漸成為近年的重災區(qū)。與國外相比，我國的投資者適當性制度規(guī)定存在諸多空白，制度僅處于原則性規(guī)定的層次（曹勝亮，2015）。我國私募基金領域內向非合格投資者募集資金的狀況頻發(fā)，“只募錢不看人”的募集亂象給投資者帶來損失后果或面臨損失的風險，募集亂象出自以何種方式銷售而非銷售對象，應當完善相關配套規(guī)則以便加強對私募基金領域的監(jiān)管（齊凱悅，2017）。

另一部分學者認為當前對經營機構的適當性要求過嚴。對于普通投資者來說，其欠缺經驗和風險識別能力，對募集機構施加較高的投資者適當性義務是合理的。但是對于屬于專業(yè)投資者的合格投資者而言，《私募投資基金募集行為管理辦法》仍然施于基金募集機構嚴格的適當性義務，過度增加募集成本（陳穎健，2018）。面向合格投資者，經營機構可免于進行投資者評估與風險測評的義務，免于提供或簡化提供產品說明和風險提示義務，以節(jié)約經營機構的經營成本、提高交易效率（葉旺春，

2015）。

（四）私募基金信息披露的完善

一是信息披露的必要性。多數(shù)觀點認為信息披露有利于防止欺詐，保護投資者利益。鑒于在金融危機應對方面的經驗，監(jiān)管機構必須掌握信息，監(jiān)測對沖基金活動，以保護投資者和管理系統(tǒng)性風險，向投資者披露私募基金信息，如涉及違法違規(guī)行為、利益沖突等方面的記錄，是充分保障知情權的體現(xiàn)。Bollen&Pool（2011）研究發(fā)現(xiàn)，投資者對問題基金和非問題基金并沒有區(qū)別化的敏感度。利用廣泛可用的回報數(shù)據可以成功地衡量欺詐的風險，這一證據支持了對對沖基金行業(yè)的監(jiān)管，要求披露財務記錄有助于用定量方法檢測欺詐風險。向監(jiān)管部門報送的信息，有助于提前預警不良行為。Honigsberg（2019）用回歸分析方法證明強制實施披露報送，減少了對沖基金中的虛假披露、信息差錯，并促進私募基金管理機構內部治理的改善。信息披露對于投資者自我救濟和基金自我管理而言是關鍵的手段，國內學者大多主張信息披露，以保障投資者知情權，預警不良行為，有助于防范風險隱患。

二是信息披露的具體標準。對信息披露的主體、強度、范圍等不乏具體的研究。其一，對象差異化披露。我國私募信息披露制度存在的最嚴重問題是缺乏投資者保護制度。立法應偏重于對投資者的保護，具體建設上則應當做到謹慎平衡投資者保護與融資便利，建立強制加自愿的差異化信息披露制度，不同的發(fā)行人實行不同的階梯式信息披露義務（梁清華，2014）。2016年的《私募基金信息披露管理辦法》雖然規(guī)定了信息披露義務、種類以及未盡義務的自律監(jiān)管處罰責任，但未區(qū)分專業(yè)與普通投資者間風險和投資能力的差異，也忽視了專業(yè)投資者、私募管理人及從業(yè)人員獲取信息的優(yōu)勢，無形中會加重募集成本，不能全面、長效的實際適用（郭艷芳，2019）。要構建重點關照個人投資者的信息披露機制，以有損投資者權益的細節(jié)部分和投資者更為關注的信息為重點，刪冗留要，提高針對性、時效性和有用性、易得性。重要核心信息應做強制性披露要求（申山宏，2019），對于機構投資者，即便認為其具備“自我保護能力”，無需發(fā)行人主動向他們披露信息，法律也應當賦予他們根據需要向發(fā)行人索要某些信息的權利。其二，信息披露的形式。鄧偉和陳佳明（2021）通過KV度量法發(fā)現(xiàn)，信息披露質量和企業(yè)風險承擔能力提升呈正相關，在創(chuàng)新型企業(yè)中更為明顯，因此信息披露制度的完善意義重大。按照新《基金法》，基金對投資者沒有承擔全面、詳細的信息披露義務，基金的運作難以得到有效監(jiān)控，投資人權益保障存在風險。應借鑒英美做法，以保護投資者為出發(fā)點，要求私募基金定期向投資者披露，向監(jiān)管方報告投資和資產狀況，提高透明度和公信力（劉翔峰，2013）?！端侥纪顿Y基金管理人登記和基金備案辦法》第五章規(guī)定的“信息報送”文字著眼點不在于向投資者“披露”，而在于“報送”。因此，披露內容是否以此為限，投資者能否查詢尚需厘清。為消除信息不對稱產生的利益受損，監(jiān)管機構應提供必要激勵，讓私募投資基金主動披露，同時賦予投資者一定的查閱、質詢權（許可和肖宇，2016）。應當確立信息披露的“實質主義”而非“外觀主義”準則，基本要求包括真實性、準確性、及時性、公平性和完整性，完整性和公平性是關鍵（李安安，2016）。私募基金一般不會涉及公眾投資者的利益，然而有些基金標的資產，如投向不良資產，所涉及的法律關系較為復雜，要非常重視信息披露的及時性和透明度。

四、研究評述和展望

就私募基金投資者是否需要外部干預進行保護這一問題，國外有些學者持否定看法，這些看法多發(fā)生在2008年全球金融危機之前，而隨著金融事件和金融危機發(fā)生，越來越多國外學者開始關注私募基金投資者保護問題。國內學者基本是持肯定看法，主要原因在于，橫向來看，國內的私募基金發(fā)展較晚，吸取了國際上的經驗教訓。縱向來看，投資者保護在資本市場任何發(fā)展階段都至關重要，私募市場亦應如此。而且，我國的監(jiān)管長期來有著命令式、家長式、管控式的特點，存在一定的路徑依賴。多數(shù)研究人員從諸如“投資者具有自我保護能力”的立法基礎、監(jiān)管基礎有所變動，私募基金本身具有高風險性，私募領域也存在委托代理問題，為了私募基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展等不同視角甚至不同學科得出同樣的結論，有助于肅清私募基金投資者亦需要干預保護的理念。而理念共識是諸多學者在認知、踐行過程中價值判斷達成一致的表現(xiàn)，同時也是具體制度的基點。

就私募基金投資者保護限度這一問題，國內外學者尚存在很大觀點差異。對于相關規(guī)定、措施的實際落實情況，學者們也有著不同態(tài)度。如對合格投資者的識別、范圍的探討，對強制信息披露的必要性、范圍、主體等的探討，對投資者適當性強度的探討，對登記備案的探討等均存在明顯的觀點差異。上述爭議的背后反映了學者們對投資者保護和資本形成的衡量。加強投資者保護是資本市場健康發(fā)展的基石，但私募基金的立法、監(jiān)管手段既要保護投資者，又不能抑制私募市場活力，這在現(xiàn)實中的確是個難題?；趯﹄p重目標的平衡，已有研究傳遞出“寬進嚴管”的意味。“寬進嚴管”即寬準入營造充滿自由、活力的市場；嚴監(jiān)管，強化事中事后監(jiān)管來維護市場環(huán)境的秩序與規(guī)則?！皩掃M嚴管”是政策要求，同時也是新的探索模式。

基于已有的研究，本文認為具有以下啟示：其一，強化理念和措施的評判標準的研究。當立法、監(jiān)管存在雙重、多重目標追求時，“適度”“平衡”就成為主基調，學者們的研究均有理有據。因而問題轉化成，如何客觀評判當前的理念和制度措施的實際效果？采取什么標準較為合理？單一標準還是復合標準？若是復合標準，如何確定指標及權重？是否可以利用相關數(shù)據，采取量化的形式進行?譬如，信息披露的內容可在差異化披露的基礎上分為若干類，形成不同的指標，在判斷相關主體是否盡到信息披露義務時只需要依據指標體系進行評估即可。經營機構可據此進行內控和自核，監(jiān)管部門可據此進行監(jiān)控，司法部門也可依次輔助判斷事實。

其二，強化私募基金投資者培養(yǎng)的研究。對私募投資基金領域的投資者權益保護問題，存在兩種應當予以糾正的觀點：第一，相關監(jiān)管部門認為私募市場的投資者都是有能力自我保護的投資者，因此采取不干預立場。行為金融科學及其他實證研究均表明以“投資者具有自我保護能力”而不進行外部干預的邏輯是錯誤的。私募基金領域的投資者面臨著與其他投資者一樣的問題，如缺乏金融知識和風險意識，信息不對稱問題，僅僅憑私主體的救濟力量，存有極大的困難和滯后性。因此，他們同樣需要公權力的介入、監(jiān)管部門的保護、反欺詐等保護。第二，部分公眾投資者認為的保護投資者就是保證他們投資贏利。所有投資者保護制度設計的目的均應著眼于保護其投資決定而非投資者的財產利益，即在于使投資者自我做出決定是否投資、如何投資并為之自負責任。因而，需要進一步明確的是，私募基金投資者保護的是投資決策，立法和監(jiān)管不應僅僅篩選合格投資者，更應當引導投資者邁向理性，使私募市場走向成熟。對此問題，助推理論可提供一定裨益。助推理論以行為化市場失靈為背景，以行為科學為基礎，以干預選擇框架或背景線索為方式，維護人們的選擇權而非替人們選擇，讓投資者或者經營機構做出更為理性的行為決策。同時，其直接作用點從主體要素轉向環(huán)境要素，有利于培養(yǎng)成熟的市場環(huán)境。

其三，強化投資者保護制度細則的研究。制度規(guī)定的不完善，不僅會引起諸多學術界爭議，在司法實踐中也會產生若干分歧。例如相關法規(guī)和司法解釋具有滯后性，信息披露方面規(guī)定不夠清晰，法院缺乏可參照的依據供給，影響司法的公正與效率。因此，應明確相應的操作細則，重視權利及其救濟，才能更為有效地保護投資者，營造成熟的私募營商環(huán)境。