■杜建華，朱雨婷

一、引言與文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)是連結(jié)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要紐帶，作為中國(guó)對(duì)外開放的重要領(lǐng)域，資本市場(chǎng)的開放極大地推動(dòng)了金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2014年11月，滬港通的正式啟動(dòng)邁出了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要一步，具有里程碑的意義，2016年12月開始實(shí)施的深港通則是我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程中的又一突破。滬深港通（下稱陸港通）制度是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策的重要內(nèi)容，其實(shí)施極大地提升了A股市場(chǎng)的開放程度，可以有效緩解境內(nèi)外投資限制（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019），改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)的互惠互利。

企業(yè)全要素生產(chǎn)率是生產(chǎn)力發(fā)展的集合體，也是企業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)，以提高全要素生產(chǎn)率為主要途徑的高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的迫切需要（任保平和李禹墨，2018）。境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通意味著成熟境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，不僅會(huì)在吸引外資、改善投資結(jié)構(gòu)和投資理念、促進(jìn)資本市場(chǎng)改革與效率提升等方面發(fā)揮作用，也會(huì)在微觀層面上影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、投資效率和資本結(jié)構(gòu)（畢鵬，2021；Moshirian et al.，2021；陳運(yùn)森和黃健嶠，2019；程利敏等，2019）。在當(dāng)前金融開放不斷深化的背景下，伴隨著資本市場(chǎng)互聯(lián)互通政策的推進(jìn)實(shí)施與境外投資者市場(chǎng)參與度的不斷提高，以陸港通制度為代表的資本市場(chǎng)對(duì)外開放是否有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？其影響機(jī)制是什么？這是本文重點(diǎn)研究的問題。

本文主要存在以下邊際貢獻(xiàn)：首先，現(xiàn)有微觀層面關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的研究多與產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、“一帶一路”等國(guó)家政策結(jié)合，關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)外開放影響效應(yīng)的研究相對(duì)較少。本文基于陸港通制度實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究，不僅可以從金融體制改革方面拓展企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素的研究，并通過雙重差分模型的應(yīng)用在一定程度上克服可能存在的內(nèi)生性問題，并且從微觀層面關(guān)注了資本市場(chǎng)對(duì)外開放的質(zhì)量效應(yīng)，也豐富和拓展了資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)后果研究。其次，以股價(jià)引導(dǎo)資源配置是外部市場(chǎng)因素影響企業(yè)行為的機(jī)制，而股價(jià)信息含量是研究金融開放政策影響企業(yè)內(nèi)部行為決策的一個(gè)重要切入點(diǎn)（連立帥等，2019a）。目前僅有的關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)外開放與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的研究關(guān)注了融資約束的中介作用（顏新艷和俞毛毛，2021），而本文基于股價(jià)信息含量中介效應(yīng)的研究則關(guān)注資本市場(chǎng)對(duì)外開放背景下股價(jià)信息的反饋機(jī)制及其對(duì)管理者行為的影響，有助于進(jìn)一步理解資本市場(chǎng)對(duì)外開放影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)制。最后，結(jié)合不同技術(shù)特征與資本特征企業(yè)的分類研究進(jìn)一步考查了資本市場(chǎng)對(duì)外開放影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性，為政府在資本市場(chǎng)深化開放過程中是否應(yīng)實(shí)施差異化政策提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

陸港通制度的實(shí)施，大幅降低了境外投資者的投資限制，改變了A股市場(chǎng)相對(duì)封閉的狀態(tài)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了深刻的影響。陸港通政策實(shí)施引入的境外投資者，一方面因長(zhǎng)期持有股份，存在通過企業(yè)業(yè)績(jī)改善、價(jià)值提升獲取長(zhǎng)期利益流入的動(dòng)機(jī)；另一方面又因其龐大的資金量、專業(yè)的信息搜集和分析優(yōu)勢(shì)，擁有較低的監(jiān)督成本（王建新和丁亞楠，2020）。同時(shí)，由于地域距離和文化差異，境外投資者通常也會(huì)要求上市公司進(jìn)行更加詳細(xì)的信息披露和解釋（連立帥等，2019a），從而有效緩解了企業(yè)與境外投資者間的信息不對(duì)稱，提高了信息透明度，使內(nèi)部特質(zhì)性信息更好地納入股票價(jià)格，有助于提升股價(jià)信息含量。此外，在陸港通制度實(shí)施背景下，出于資金獲取等動(dòng)機(jī)，企業(yè)管理層也會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量，以吸引境外投資者持股（連立帥等，2019a）。

為提高決策成功的概率，避免投資失敗，管理者制定決策時(shí)往往會(huì)盡可能地從股價(jià)中獲取決策相關(guān)信息（連立帥等，2019a）。當(dāng)股價(jià)中信息含量較高時(shí)，其很可能包含管理層并不知曉的信息，管理層獲取這些信息并將其運(yùn)用于決策制定與修正，可以提高決策成功的可能性，避免非效率投資，促進(jìn)資本配置效率的提高（錢雪松等，2018），從而對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率施加積極影響。股價(jià)的信息含量越高，管理層的決策行為與企業(yè)股價(jià)的關(guān)聯(lián)度越強(qiáng)，管理層為避免公司股價(jià)的下跌，越有動(dòng)力去獲取并利用股價(jià)中包含的信息指導(dǎo)企業(yè)決策，從而促使企業(yè)更有效地配置資源，提高全要素生產(chǎn)率。

金融市場(chǎng)普遍存在的融資約束也會(huì)影響企業(yè)研發(fā)資金投入的可持續(xù)性，不僅會(huì)使研發(fā)活動(dòng)難以為繼，還會(huì)導(dǎo)致前期投入的巨大成本無法收回，長(zhǎng)期積累的技術(shù)知識(shí)也會(huì)隨著技術(shù)的快速迭代而喪失優(yōu)勢(shì)甚至處于落后地位（任曙明和呂鐲，2014），從而給企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)帶來?yè)p失，不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。陸港通制度實(shí)施后，大量境外投資者的進(jìn)入提高了企業(yè)股價(jià)信息含量。股價(jià)中包含的公司層面特質(zhì)信息的增加能有效減少上市企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，緩解逆向選擇問題。不僅可以降低上市企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)處獲得貸款的難度，降低企業(yè)融資成本，而且可以提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，提高企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)市場(chǎng)中的投資者對(duì)該企業(yè)的投資意愿，從而增強(qiáng)企業(yè)在資本市場(chǎng)中的融資能力。因此，企業(yè)融資成本的降低與融資能力的提高有助于緩解企業(yè)的融資約束狀況，集聚更多流動(dòng)性資金用于企業(yè)內(nèi)部新技術(shù)與新產(chǎn)品的研發(fā)（鄭妍妍等，2017）。而技術(shù)與產(chǎn)品的創(chuàng)新不僅可以提高產(chǎn)品質(zhì)量，還能有效降低生產(chǎn)成本，節(jié)約要素投入（孫曉華和王昀，2015），最終促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。根據(jù)上述分析，提出如下假設(shè)：

H1：資本市場(chǎng)對(duì)外開放能顯著提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

H2：資本市場(chǎng)對(duì)外開放通過提升企業(yè)股價(jià)信息含量進(jìn)而提高其全要素生產(chǎn)率。

相比于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)缺乏國(guó)家層面的重視與扶持，企業(yè)內(nèi)部可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金相對(duì)缺乏（楊國(guó)超和芮萌，2020）。陸港通政策實(shí)施后，境外資金的流入有助于企業(yè)特別是非高新技術(shù)企業(yè)獲得更多資金用于研發(fā)創(chuàng)新，從而更有效地提升非高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，并最終提高其全要素生產(chǎn)率。另外，由于高新技術(shù)企業(yè)常采用專利保護(hù)、信息保密等手段保護(hù)自己的創(chuàng)新技術(shù)（張淑謙等，2014），使境外投資者對(duì)其信息搜集的難度和成本較一般企業(yè)更大，因而相較于非高新技術(shù)企業(yè)，引入境外投資者對(duì)高新技術(shù)企業(yè)信息不對(duì)稱的緩解效果更弱。而且，高新技術(shù)企業(yè)的股價(jià)更容易受到國(guó)際貿(mào)易摩擦的影響，而境外投資者對(duì)國(guó)際局勢(shì)的關(guān)注普遍強(qiáng)于內(nèi)地投資者（楊令儀和楊默如，2020），高新技術(shù)企業(yè)易受國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)性將干擾投資者的理性市場(chǎng)交易，從而不利于企業(yè)資本配置的優(yōu)化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：相較于高新技術(shù)企業(yè)，資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用在非高新技術(shù)企業(yè)中更明顯。

與資本密集型企業(yè)相比，勞動(dòng)密集型企業(yè)資本投入量較小，企業(yè)發(fā)展資金相對(duì)有限。陸港通制度實(shí)施引入了大量資金，可以很好地緩解勞動(dòng)密集型企業(yè)中的資金短缺問題，增加企業(yè)內(nèi)部的可用資金，減輕企業(yè)的融資約束，改善企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入，從而對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平產(chǎn)生正面影響。此外，機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)大多具有專用性，一旦被投入特定生產(chǎn)線，很難再轉(zhuǎn)用于其他用途（Bennett et al.，2019），具有較高的調(diào)整成本。相較于固定資產(chǎn)，人員投入更具靈活性，更易根據(jù)企業(yè)不同的生產(chǎn)需求進(jìn)行靈活調(diào)整。陸港通制度實(shí)施后，境外投資者的進(jìn)入對(duì)上市企業(yè)股價(jià)信息含量產(chǎn)生影響，管理層將根據(jù)股價(jià)中包含的公司層面特質(zhì)信息做出調(diào)整公司生產(chǎn)架構(gòu)或改變?cè)醒邪l(fā)項(xiàng)目的決策，此時(shí)由于固定資產(chǎn)所具有的專用性特征以及因其專用性所可能帶來的巨大調(diào)整成本，資本密集型企業(yè)難以在短期內(nèi)將原有固定資產(chǎn)直接調(diào)整使用于新產(chǎn)品的生產(chǎn)或新項(xiàng)目的研發(fā)。但在勞動(dòng)密集型企業(yè)中，人員的學(xué)習(xí)培訓(xùn)等相關(guān)調(diào)整成本更低，企業(yè)可以在不同研發(fā)項(xiàng)目以及生產(chǎn)線中及時(shí)對(duì)人員進(jìn)行重新分配，進(jìn)而優(yōu)化資本配置效率，提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4：相較于資本密集型企業(yè)，資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用在勞動(dòng)密集型企業(yè)中更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

根據(jù)滬港通、深港通實(shí)施時(shí)間，為較好地實(shí)現(xiàn)雙重差分模型檢驗(yàn)效果，選取2012—2019年我國(guó)A股上市企業(yè)作為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)類企業(yè)；（2）剔除*ST、ST、PT、暫停上市等特殊處理的樣本企業(yè)；（3）剔除主要財(cái)務(wù)變量缺失或存在明顯統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤的企業(yè)；（4）剔除當(dāng)年上市的樣本企業(yè)；（5）剔除總資產(chǎn)為負(fù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)及資不抵債的企業(yè)。最終得到1190家上市企業(yè)8年共9520個(gè)觀測(cè)值。為消除極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量?jī)啥藬?shù)據(jù)進(jìn)行1%水平上的縮尾處理。本文使用數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并運(yùn)用Stata16軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為全要素生產(chǎn)率，通常認(rèn)為是由技術(shù)進(jìn)步等非生產(chǎn)性要素投入所帶來的對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，或者也可以看作是扣除了資本與勞動(dòng)等生產(chǎn)要素貢獻(xiàn)后的生產(chǎn)率水平（魯曉東和連玉君，2012）。全要素生產(chǎn)率的估計(jì)一般可采用固定效應(yīng)法、OP法、LP法及GMM等方法。為了減少樣本量損失，并克服可能存在的內(nèi)生性問題，主要參考魯曉東和連玉君（2012）的文獻(xiàn)，采用LP半?yún)?shù)估計(jì)法計(jì)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，估計(jì)的模型如下：

其中，Y為產(chǎn)出，以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量；L為勞動(dòng)，以企業(yè)的員工人數(shù)表示；K為資本，使用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值來衡量；M為中間投入，以企業(yè)購(gòu)買商品及勞務(wù)所付現(xiàn)金衡量。下標(biāo)i表示上市企業(yè)，t表示年度。模型（1）回歸所得殘差取對(duì)數(shù)作為企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

2.解釋變量

由于滬港通與深港通各自實(shí)施的時(shí)間不同且標(biāo)的股票每年存在進(jìn)入和退出調(diào)整情況，在取值時(shí)根據(jù)企業(yè)當(dāng)年是否進(jìn)入陸港通試點(diǎn)名單設(shè)置POLICY虛擬變量。如果企業(yè)在當(dāng)年全年處于陸港通試點(diǎn)名單中，則當(dāng)年P(guān)OLICY取值為1；全年不屬于則取值為0。當(dāng)年出現(xiàn)變動(dòng)按以下原則處理：前半年調(diào)入試點(diǎn)名單或后半年調(diào)出試點(diǎn)名單的當(dāng)年取值為1，其他情況取值為0。

3.中介變量

參照鐘覃琳和陸正飛（2018）的做法，采用如下回歸模型度量股價(jià)信息含量：

其中，r表示股票i的周收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率來衡量。r表示市場(chǎng)的周收益率，在流通市值加權(quán)平均法下用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場(chǎng)報(bào)酬率來衡量。上述回歸方程的決定系數(shù)R值越大，說明個(gè)股收益率隨市場(chǎng)收益同漲同跌的趨勢(shì)越明顯，企業(yè)股價(jià)中包含的信息越少。為了方便分析，使用該指標(biāo)時(shí)對(duì)R按照式（3）進(jìn)行處理，所得PI即代表股價(jià)信息含量，PI越大，表示企業(yè)的股價(jià)信息含量越多。

4.控制變量

參考已有研究，加入資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模等其他可能影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素作為控制變量。本文主要變量及定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

1.雙重差分模型

借鑒陳勝藍(lán)和馬慧（2017）在準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境下采用的多時(shí)點(diǎn)雙重差分方法來檢驗(yàn)陸港通制度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。研究模型如下：

其中，系數(shù)β估計(jì)了陸港通標(biāo)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率隨陸港通制度實(shí)施發(fā)生的變化。若β顯著為正，則可說明陸港通制度的實(shí)施顯著提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，模型中控制了企業(yè)個(gè)體效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

2.中介效應(yīng)模型

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股價(jià)信息含量在陸港通制度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系中可能存在的中介效應(yīng)，參考溫忠麟等（2004）的文獻(xiàn)，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

若式（5）中系數(shù)λ顯著，說明陸港通制度對(duì)中介變量股價(jià)信息含量PI具有顯著的影響作用，此時(shí)可繼續(xù)對(duì)式（6）系數(shù)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。若系數(shù)γ也顯著，則說明股價(jià)信息含量在陸港通制度對(duì)TFP的影響中存在中介效應(yīng)。同時(shí)，若系數(shù)γ不顯著，說明存在完全中介效應(yīng)；若系數(shù)γ顯著，說明存在部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP均值為16.728，標(biāo)準(zhǔn)差1.047，這與已有文獻(xiàn)中用LP法測(cè)得的企業(yè)全要素生產(chǎn)率基本相符。POLICY均值0.323，表明陸港通標(biāo)的企業(yè)樣本占全樣本的32.3%。股價(jià)信息含量PI均值為0.991，中位數(shù)0.768，此結(jié)果與鐘覃琳和陸正飛（2018）的實(shí)證數(shù)據(jù)相近。其他控制變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果均分布在正常范圍內(nèi)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.主效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中列（1）檢驗(yàn)了陸港通制度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，模型中控制了年度固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)和其他控制變量。解釋變量陸港通制度POLICY的回歸系數(shù)為0.0279，在1%的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)H1，即陸港通制度實(shí)施顯著提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中列（2）和列（3）是關(guān)于股價(jià)信息含量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。列（2）中解釋變量為陸港通變量POLICY，被解釋變量為股價(jià)信息含量PI，POLICY的回歸系數(shù)為0.0734，在5%的水平上顯著為正，表明陸港通制度的實(shí)施顯著提升了上市企業(yè)的股價(jià)信息含量。列（3）中被解釋變量為企業(yè)全要素生產(chǎn)率，解釋變量同時(shí)加入了POLICY和PI，結(jié)果顯示PI的回歸系數(shù)為0.0101，在1%的水平上顯著為正。POLICY的回歸系數(shù)為0.0192，在5%的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果表明存在部分中介效應(yīng)，即陸港通制度的實(shí)施有助于提高企業(yè)股價(jià)信息含量從而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，假設(shè)H2得證。

表3 多時(shí)點(diǎn)雙重差分與中介效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表3

3.異質(zhì)性檢驗(yàn)

首先，參考連立帥等（2019b）的研究，將樣本企業(yè)按照所屬行業(yè)不同，區(qū)分為高新技術(shù)企業(yè)組和非高新技術(shù)企業(yè)組分組檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見表4的列（1）和列（2）。在高新技術(shù)企業(yè)中，POLICY的回歸系數(shù)不顯著；而非高新技術(shù)企業(yè)樣本中，POLICY的回歸系數(shù)為0.0468，且在1%的水平上顯著，表明陸港通制度實(shí)施后，相比于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升更為顯著，因而假設(shè)H3得證。

表4 基于不同類型企業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

續(xù)表4

其次，按照固定資產(chǎn)占比中位數(shù)大小將樣本企業(yè)分為資本密集型和勞動(dòng)密集型。其中，固定資產(chǎn)占比高于中位數(shù)的為資本密集型企業(yè)，反之為勞動(dòng)密集型企業(yè)?；貧w結(jié)果見表4的列（3）和列（4）。資本密集型企業(yè)中，POLICY回歸系數(shù)為0.0134，但并不顯著，而勞動(dòng)密集型企業(yè)中，POLICY回歸系數(shù)為0.0319，且在5%的水平上顯著。該結(jié)果支持了假設(shè)H4，表明與資本密集型企業(yè)相比，陸港通制度實(shí)施對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用更為顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析，基本的要求是政策沖擊前處理組與對(duì)照組間應(yīng)具有一致的變化趨勢(shì)，因而，進(jìn)一步通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)來說明前文雙重差分結(jié)果的合理性。首先構(gòu)建虛擬變量d，衡量樣本企業(yè)當(dāng)年與加入陸港通制度試點(diǎn)名單年份之間的時(shí)間差。current表示進(jìn)入滬深港通試點(diǎn)名單的年份，如果雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的，那么在current之前年份回歸系數(shù)d_t不應(yīng)顯著，而current及以后年份的回歸系數(shù)dt應(yīng)該顯著為正，即表明陸港通制度實(shí)施確實(shí)提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平。

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，d1及其以前的回歸系數(shù)均在0.005—0.02之間波動(dòng)，都不顯著，而d2、d3、d4、d5的回歸系數(shù)則分別在10%、5%、5%、5%的水平上顯著為正。結(jié)合圖1也可以看出，實(shí)施陸港通制度之后，樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率顯著提升。同時(shí)，這一結(jié)果也表明滬深港通政策的實(shí)施對(duì)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的促進(jìn)作用存在一定時(shí)間的滯后，其效果將逐漸得以顯現(xiàn)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

表5 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.變量替換

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文改變了被解釋變量的衡量方式。參考于新亮等（2019）的研究，在LP半?yún)⒎ㄖ惺褂闷髽I(yè)增加值代替主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來衡量產(chǎn)出，其中企業(yè)增加值為職工薪酬、固定資產(chǎn)折舊、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與稅費(fèi)之和。然后利用模型（1）計(jì)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，記為TFP1。TFP1關(guān)于POLICY的回歸結(jié)果如表7列（1）所示，POLICY的回歸系數(shù)為0.0318，在1%的水平上顯著為正，表明在改變了被解釋變量的衡量方式后，陸港通制度實(shí)施對(duì)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率仍具有顯著的提升作用，結(jié)果支持了研究結(jié)論。

續(xù)表5

3.選擇偏差的處理

證監(jiān)會(huì)關(guān)于陸港通標(biāo)的股票的選取制度表明，陸港通試點(diǎn)企業(yè)的選擇并不是隨機(jī)的，這可能導(dǎo)致選擇偏差問題。所以，本文進(jìn)一步運(yùn)用傾向得分匹配法為陸股通標(biāo)的樣本尋找相匹配的對(duì)照組來解決由選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。在匹配過程中以文中的控制變量作為匹配變量，并采用卡尺范圍為0.01的一對(duì)一最近鄰有放回配對(duì)方式進(jìn)行匹配。如表6所示，匹配后處理組和對(duì)照組的變量均值均無顯著差異，表明傾向得分匹配法具有較好的配對(duì)效果，可以有效控制選擇偏差問題。

表6 平衡性檢驗(yàn)

對(duì)PSM后的樣本組合再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7列（2）所示。POLICY的回歸系數(shù)為0.0257，在1%的水平上顯著為正，支持前文結(jié)論，說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

本文以2012—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象，基于陸港通制度的實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型研究了資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)我國(guó)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)對(duì)外開放顯著提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平，且企業(yè)股價(jià)信息含量的增加是資本市場(chǎng)對(duì)外開放提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的重要路徑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用在非高新技術(shù)企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)中更為顯著。本文的研究探討了金融開放政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)制，關(guān)注了股價(jià)信息的反饋?zhàn)饔?，研究結(jié)論為進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開放提供了政策支持，也為企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率提供了借鑒。

基于以上結(jié)論，提出如下建議：第一，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)防范的基礎(chǔ)上持續(xù)加大資本市場(chǎng)的開放力度，優(yōu)化陸港通機(jī)制，通過促進(jìn)境內(nèi)外資金流動(dòng)、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化等，提高資本市場(chǎng)估值的準(zhǔn)確性，強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，證監(jiān)會(huì)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等證券監(jiān)管部門與中介機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮好監(jiān)督作用，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)信息披露。企業(yè)自身也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)管理層的約束，培養(yǎng)其信息獲取及應(yīng)用能力，使其能夠及時(shí)從股價(jià)變動(dòng)中獲取更多有價(jià)值的市場(chǎng)信息，并應(yīng)用于企業(yè)的決策中。第三，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，由于國(guó)際環(huán)境的不確定性以及企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)性，陸港通制度實(shí)施對(duì)其全要素生產(chǎn)率的提升作用并不明顯。為更好地解決這一問題，政府一方面應(yīng)積極參與國(guó)際知識(shí)產(chǎn)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的制定，推進(jìn)國(guó)際化行業(yè)聯(lián)盟建立，為高新技術(shù)企業(yè)在海外創(chuàng)新環(huán)境中形成較穩(wěn)定的合作關(guān)系打下基礎(chǔ)，盡可能地減少惡性國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)；另一方面也可以利用國(guó)際政治優(yōu)勢(shì)，為國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)國(guó)際化發(fā)展提供全方位的信息支持，減少企業(yè)的研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，我國(guó)的勞動(dòng)密集型企業(yè)多數(shù)為中小企業(yè)，陸港通制度對(duì)其全要素生產(chǎn)率有顯著提升作用，因此中小企業(yè)應(yīng)把握機(jī)遇，積極響應(yīng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策，利用好政策紅利，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。而資本密集型企業(yè)則應(yīng)合理控制企業(yè)內(nèi)部的固定資產(chǎn)比例，避免由于固定資產(chǎn)比例過高所帶來的技術(shù)研發(fā)受限問題，以更好地從資本市場(chǎng)的進(jìn)一步深化開放中受益。[1]畢鵬.陸港通交易機(jī)制緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)嗎？[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2021，（10）：4～11.