劉錦英 徐海偉

【摘 要】 以2010—2019年A股上市公司為研究樣本，考察了慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的影響以及相應(yīng)的影響機(jī)制，探討了不同類型的慈善捐贈(zèng)行為對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了CEO特質(zhì)對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)可以提高企業(yè)投資效率;相對于短暫性的捐贈(zèng)，持續(xù)性的慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率具有顯著的提升作用;CEO的教育水平、任期和性別增強(qiáng)了慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的正向影響。機(jī)制分析表明，慈善捐贈(zèng)通過降低代理成本和緩解融資約束作用于企業(yè)投資效率。研究結(jié)果從慈善捐贈(zèng)視角為企業(yè)投資效率的影響因素提供了新的證據(jù)，從企業(yè)投資效率的視角為企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為提供了新的解釋，并從CEO特質(zhì)視角為慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的條件提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 慈善捐贈(zèng); 持續(xù)性捐贈(zèng); CEO特質(zhì); 企業(yè)投資效率

【中圖分類號】 F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0023-08

一、引言

投資是企業(yè)生存與持續(xù)發(fā)展的重要基石，投資行為是否有效關(guān)乎企業(yè)未來收益的大小以及價(jià)值的高低。盡管Modigliani et al.[1]曾認(rèn)為，企業(yè)并不存在非效率投資問題，但很多研究與實(shí)踐表明，企業(yè)的非效率投資問題不容忽視。因此，如何提高企業(yè)的投資效率是當(dāng)前學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。當(dāng)前文獻(xiàn)已經(jīng)從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制、媒體報(bào)道等角度對企業(yè)投資效率問題進(jìn)行了廣泛研究，但企業(yè)的非效率投資問題依然存在。這說明還需要進(jìn)一步識別企業(yè)投資效率的影響因素，深入探索提高企業(yè)投資效率的方法。

近年來，企業(yè)慈善捐贈(zèng)的經(jīng)濟(jì)后果受到了研究者的廣泛關(guān)注[2]。已有研究探討了慈善捐贈(zèng)對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價(jià)值等方面的影響，但較少關(guān)注慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的影響，尤其是不同捐贈(zèng)行為對企業(yè)投資效率的影響。具體來說，盡管少數(shù)文獻(xiàn)分析了慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，但這些文獻(xiàn)僅探討了某一次捐贈(zèng)量的大小或者是否進(jìn)行了捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的影響，并未關(guān)注到慈善捐贈(zèng)的時(shí)間效應(yīng)所引起的投資效率的高低，即忽略了企業(yè)不同時(shí)點(diǎn)的捐贈(zèng)行為對投資效率可能產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。

根據(jù)高階梯隊(duì)理論，高層管理人員的背景特征影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇[3]。CEO作為高層管理人員的主要代表，CEO特質(zhì)的不同可能影響著企業(yè)投資與捐贈(zèng)決策的制定和執(zhí)行。比如，CEO既有任期、預(yù)期任期對過度投資有正向影響;擁有MBA學(xué)位的CEO更傾向于過度投資;CEO為男性的企業(yè)更熱衷于激進(jìn)型的投資策略。還有研究指出，年齡越大的CEO越具有利他主義傾向，越愿意進(jìn)行慈善捐贈(zèng);CEO的學(xué)歷和慈善捐贈(zèng)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，現(xiàn)有對慈善捐贈(zèng)、CEO特質(zhì)和企業(yè)投資效率關(guān)系的研究僅局限于兩兩之間，未將三者納入同一個(gè)研究框架，沒有關(guān)注CEO的不同特質(zhì)是否會(huì)影響慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

基于以上分析，本文嘗試?yán)?010—2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，在探討慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率影響的基礎(chǔ)上，考察不同的慈善捐贈(zèng)行為對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)慈善捐贈(zèng)在不同CEO特質(zhì)下對企業(yè)投資效率的影響。區(qū)別于現(xiàn)有的研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從慈善捐贈(zèng)視角拓展和深化企業(yè)投資效率的影響因素研究，并從企業(yè)投資效率的視角為企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為提供新的解釋。目前從慈善捐贈(zèng)視角開展的企業(yè)投資效率研究還相對較少，且已有文獻(xiàn)僅集中分析有無捐贈(zèng)或一次捐贈(zèng)規(guī)模的大小對企業(yè)投資效率的影響，并沒有考慮到持續(xù)性的慈善捐贈(zèng)行為對企業(yè)投資效率的影響。本文則深入分析慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的影響，以及不同類型的慈善捐贈(zèng)行為對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，從而不僅為企業(yè)投資效率影響因素研究提供新的證據(jù)，也為企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為提供一種新的解釋。第二，從CEO特質(zhì)視角為慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的條件提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。當(dāng)前文獻(xiàn)沒有關(guān)注到CEO的不同特質(zhì)是否會(huì)影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)與投資效率之間的關(guān)系，本文則將CEO特質(zhì)、慈善捐贈(zèng)和投資效率納入了同一研究框架，探討CEO的不同特質(zhì)對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響，有助于深化對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率關(guān)系的認(rèn)識。第三，在慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率關(guān)系理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行慈善捐贈(zèng)影響企業(yè)投資效率的作用機(jī)制分析，剖析融資約束和代理成本的中介作用，進(jìn)而揭示了慈善捐贈(zèng)影響企業(yè)投資效率的“黑匣子”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率

從理論上來講，慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的影響可以從代理成本和融資約束這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。具體來說，第一，慈善捐贈(zèng)可以通過降低代理成本來提高企業(yè)的投資效率。一方面，慈善捐贈(zèng)具有“聲譽(yù)效應(yīng)”，即慈善捐贈(zèng)塑造了企業(yè)良好的社會(huì)形象，形成了積極的聲譽(yù)資本[4]。從公司治理的角度來講，慈善捐贈(zèng)所形成的聲譽(yù)資本對企業(yè)管理層具有一定的約束作用，因?yàn)閷τ诼曌u(yù)偏好性型的企業(yè)來說其會(huì)更加注重和維護(hù)自身的外在形象，這顯然會(huì)弱化管理層的機(jī)會(huì)主義行為以及大股東的利益侵占行為[5]，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)的委托代理成本，促使其更加關(guān)注企業(yè)的長久利益，繼而會(huì)有助于減少投資的盲目性，提高投資決策的科學(xué)性，從而可以提高企業(yè)的投資效率。另一方面，慈善捐贈(zèng)具有“廣告效應(yīng)”，即慈善捐贈(zèng)能夠通過公益營銷來增加企業(yè)的媒體關(guān)注度。當(dāng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為容易受到媒體的關(guān)注，在媒體的監(jiān)督下，管理層的自利行為難以隱藏，在這種壓力下，管理層構(gòu)建“商業(yè)帝國”的行為得到了一定程度的抑制，企業(yè)的代理成本也會(huì)有所減少，從而會(huì)有助于提高企業(yè)的投資效率。第二，慈善捐贈(zèng)可以通過緩解融資約束來提高企業(yè)的投資效率。一方面，慈善捐贈(zèng)可以增強(qiáng)銀企關(guān)系。依據(jù)信號傳遞理論，慈善捐贈(zèng)向銀行等金融部門彰顯了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息[6]，有利于金融部門及時(shí)做出對企業(yè)有利的信貸決策，降低企業(yè)的資金成本，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。另一方面，慈善捐贈(zèng)作為一種“政治獻(xiàn)金”，可以增強(qiáng)政企關(guān)系。良好的政企關(guān)系可以增加企業(yè)獲取政府補(bǔ)助的機(jī)會(huì)，而政府補(bǔ)助的增加，能夠在一定程度上緩解企業(yè)因資金壓力而導(dǎo)致的非效率投資行為。據(jù)此，提出假設(shè)1a。

H1a：慈善捐贈(zèng)可以提高企業(yè)投資效率。

按照慈善捐贈(zèng)行為持續(xù)時(shí)間的長短，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)可以分為短暫性的捐贈(zèng)和持續(xù)性的捐贈(zèng)[7]。戰(zhàn)略慈善理論認(rèn)為，慈善捐贈(zèng)是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的先導(dǎo)力量，具有一定的延展性，即捐贈(zèng)不應(yīng)是短暫性的投機(jī)取巧，而應(yīng)該是持續(xù)性的戰(zhàn)略規(guī)劃，否則就會(huì)使公眾對其假借慈善之名，巧立人設(shè)的解讀，最終不利于企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。所以，只有持續(xù)性的捐贈(zèng)才能夠體現(xiàn)企業(yè)的使命和擔(dān)當(dāng)，有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的共贏[8]。這表現(xiàn)在投資方面，只有持續(xù)性的慈善捐贈(zèng)才有利于提高企業(yè)的投資效率。一方面，持續(xù)性的慈善捐贈(zèng)有助于削減競爭障礙，構(gòu)建企業(yè)的競爭優(yōu)勢，改善企業(yè)的競爭環(huán)境，而良好的競爭環(huán)境又可以改善公司治理的機(jī)制，降低經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為和自利行為，從而促使管理者優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高企業(yè)投資效率。另一方面，持續(xù)性捐贈(zèng)作為一種營銷手段，能夠通過公益營銷，增強(qiáng)企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)，進(jìn)而有利于建立信任資本[9]，緩解信息不對稱的程度，從而提高投資效率。從博弈論的角度來講，關(guān)系資產(chǎn)的長久穩(wěn)定，是利益各方重復(fù)博弈的結(jié)果，即利益各方經(jīng)過多次的博弈，機(jī)會(huì)主義行為逐漸消失，博弈雙方之間的信任程度逐漸加強(qiáng)，因此，能夠解決因信息不對稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問題，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)1b。

H1b：相較于短暫性的捐贈(zèng)行為，持續(xù)性的慈善捐贈(zèng)更有助于提高企業(yè)投資效率。

（二）CEO特質(zhì)對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，CEO的性別、工作經(jīng)歷和任期等個(gè)人特質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致他們在行為傾向和價(jià)值取向上都存在一定差異，這可能會(huì)影響慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取CEO的任期、教育水平和性別這三個(gè)方面來探討其對慈善捐贈(zèng)與投資效率關(guān)系的影響。

CEO任期內(nèi)的投資行為是從私人收益和私人成本的角度進(jìn)行權(quán)衡的。任職較短的CEO由于經(jīng)驗(yàn)不豐富、能力不充足以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜性，再加之投資具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)大等問題，CEO出于私人短期利益的考量，可能不會(huì)把工作的重點(diǎn)放在使短期利益受損的慈善捐贈(zèng)項(xiàng)目上[10]，這勢必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)慈善捐贈(zèng)金額的減少，進(jìn)而會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資問題。與之相對應(yīng)，任期較長的CEO會(huì)促使其進(jìn)行專用人力資本投資，為自己謀劃更加長遠(yuǎn)的利益，也就是說隨著CEO任期的延長，他們會(huì)逐漸意識到慈善捐贈(zèng)的價(jià)值效應(yīng)，進(jìn)而會(huì)將慈善捐贈(zèng)行為上升到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的高度，從而有助于提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2a。

H2a：CEO任期對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

CEO的受教育水平代表了CEO的學(xué)習(xí)能力和處理復(fù)雜問題的能力。教育水平高的CEO擁有更加充足的知識儲備量以及隨機(jī)應(yīng)變的智慧，因而更有能力在復(fù)雜的環(huán)境中做出理性的決策，更有能力兼顧各利益相關(guān)者的訴求，也就越有可能做出符合企業(yè)自身發(fā)展的捐贈(zèng)決策[11]，進(jìn)而能夠提升企業(yè)的投資效率。馬斯洛的需求層次論認(rèn)為，教育水平高的CEO在滿足生理、安全、社交和尊重的需求后，往往會(huì)通過慈善捐贈(zèng)的形式來承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，即教育水平高的CEO出于對自我人生社會(huì)價(jià)值的追求，會(huì)更加積極地從事慈善捐贈(zèng)活動(dòng)，因而能夠提高企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2b。

H2b：CEO教育水平對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

CEO性別的差異影響著CEO的道德觀念、領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格和決策偏好。女性關(guān)懷倫理學(xué)認(rèn)為，女性CEO在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)注重人性關(guān)懷價(jià)值，即女性CEO具有較強(qiáng)的利他主義傾向，會(huì)更加關(guān)注對弱勢群體的幫助。慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要形式之一，是企業(yè)關(guān)心他人和回報(bào)社會(huì)的有效途徑，那么由女性CEO經(jīng)營的企業(yè)自然會(huì)更熱衷于慈善捐贈(zèng)事業(yè)，從而有助于提升企業(yè)的投資效率。此外，女性CEO更加關(guān)注對社交網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，而慈善捐贈(zèng)又是搭建社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的橋梁[12]，因此，女性CEO也會(huì)傾向于通過慈善捐贈(zèng)來融入社會(huì)團(tuán)體，進(jìn)而有助于加大慈善捐贈(zèng)的投入力度，從而能夠提高企業(yè)投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)2c。

H2c：女性CEO對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年A股上市公司為研究樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、？觹ST類上市公司樣本;（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司樣本;（3）剔除將捐贈(zèng)和贊助、罰款等混在一起而無法區(qū)分的上市公司樣本;（4）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順、色諾芬以及國泰安數(shù)據(jù)庫，其中慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)是來源于CSMAR財(cái)務(wù)報(bào)表附注——營業(yè)外收入和支出科目中披露的捐贈(zèng)數(shù)據(jù)并經(jīng)手工整理而成。最終在樣本期間內(nèi)獲取1 652家上市公司的12 393個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量前后1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理，并利用Excel 2016和Stata16.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.企業(yè)投資效率。本文借鑒Richardson[13]構(gòu)建的最優(yōu)投資模型對企業(yè)投資效率進(jìn)行衡量，模型如下：

模型1中下標(biāo)t代表當(dāng)年，t-1代表滯后一年，Invi，t 代表新增投資，用（建構(gòu)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金-折舊和攤銷）/期初總資產(chǎn)的比值衡量;Growth代表成長機(jī)會(huì)，用銷售收入增長率衡量;Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率，用年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn)衡量;Cash代表現(xiàn)金持有，用年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/期初總資產(chǎn)衡量;Age代表公司年齡，用企業(yè)上市年限取自然對數(shù)衡量;Size代表企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)衡量;Ret代表股票回報(bào)率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率衡量;Ind和Year為行業(yè)和年度虛擬變量。

2.慈善捐贈(zèng)、持續(xù)性捐贈(zèng)和短暫性捐贈(zèng)。慈善捐贈(zèng)的衡量借鑒Wang et al. [14]的研究，用當(dāng)期捐贈(zèng)額加1取自然對數(shù)衡量。捐贈(zèng)行為持續(xù)性的衡量借鑒潘奇等[7]的研究，分別對企業(yè)和行業(yè)前三年的捐贈(zèng)數(shù)據(jù)用最小二乘法進(jìn)行擬合，得到歷史屬性的期望捐贈(zèng)和社會(huì)屬性的期望捐贈(zèng)，并求二者的均值，該均值就作為企業(yè)的期望捐贈(zèng)額;然后計(jì)算企業(yè)的實(shí)際捐贈(zèng)和企業(yè)的期望捐贈(zèng)額的差值，若大于0，則Per為1，說明企業(yè)捐贈(zèng)行為具有持續(xù)性;若小于或等于0，則Per為0，說明企業(yè)捐贈(zèng)行為是短暫性的。

3.CEO特質(zhì)。（1）CEO任期，截止到t年CEO的實(shí)際任職年限;（2）CEO的教育水平，中專及以下=1，大專=2，本科=3，碩士研究生=4，博士研究生=5;（3）CEO性別，男=0，女=1。由于我國企業(yè)引入CEO制度相對較晚，而且不同企業(yè)對CEO職位的稱呼也不盡相同，因此本文參照肖峰雷等[15]的研究，將CEO認(rèn)定為企業(yè)的總經(jīng)理、總裁和首席執(zhí)行官。

4.控制變量。參照Chen et al. [16]的研究，選取現(xiàn)金持有水平（Cash）、公司年齡（Age）、成長機(jī)會(huì)（Growth）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indep）、第一大股東持股比例（Hsl）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、股票回報(bào)率（Ret）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、資產(chǎn)收益率（Roa）以及年份（Year）和行業(yè)（Ind）作為控制變量。

各變量具體定義見表1。

（三）模型的建立

為驗(yàn)證本文所提出的假設(shè)，構(gòu)建了如下模型：

上述模型中，Inv_resid為企業(yè)投資效率，Phi為慈善捐贈(zèng)，Per為持續(xù)性捐贈(zèng)，Trait為CEO特質(zhì)，其他變量符號同前所述。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可知，樣本預(yù)期投資殘差的絕對值最小值為0.001，最大值為0.798，均值為0.091，標(biāo)準(zhǔn)差為0.131，說明我國上市企業(yè)中非效率投資問題普遍存在且差異相對較大。慈善捐贈(zèng)的最小值為0，最大值為17.479，反映出上市公司慈善捐贈(zèng)水平具有較大的差距。捐贈(zèng)行為持續(xù)性的均值為0.550，說明樣本中有55%的企業(yè)會(huì)堅(jiān)持進(jìn)行慈善捐贈(zèng)。CEO任期短的不足1年，任職期長的高達(dá)17年，均值是4.783，說明CEO整體的任期不長，變更較為頻繁。CEO的教育水平均值為3.581，介于本科和碩士研究生之間，達(dá)到了高等教育的水平。CEO性別的均值為0.055，說明女性CEO的比例較低，主要還是男性CEO占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。

（二）多元回歸分析

表3顯示了慈善捐贈(zèng)、CEO特質(zhì)與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。由（1）列可知，慈善捐贈(zèng)（Phi）和非效率投資（Inv_resid）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.002，p<0.01），說明慈善捐贈(zèng)可以提高企業(yè)的投資效率，從而驗(yàn)證本文的H1a。由（2）列的回歸結(jié)果可以看出，慈善捐贈(zèng)和捐贈(zèng)行為持續(xù)性的乘積項(xiàng)（Phi×Per）與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0.005），且在1%的水平上顯著，表明持續(xù)性的捐贈(zèng)更能有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，也就是說持續(xù)性捐贈(zèng)所帶來的價(jià)值效應(yīng)更加明顯，更有助于提高企業(yè)的投資效率，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了H1b。由（3）列的回歸結(jié)果可知，慈善捐贈(zèng)和CEO任期的乘積項(xiàng)（Phi×Tenure）與非效率投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0.000，p<0.1），說明CEO任期越長，越有利于增強(qiáng)慈善捐贈(zèng)和投資效率的正相關(guān)關(guān)系，因此H2a得到驗(yàn)證。（4）列的結(jié)果表明，慈善捐贈(zèng)和CEO教育水平的乘積項(xiàng)（Phi×Edu）與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.001，p<0.05），說明CEO教育水平增強(qiáng)了慈善捐贈(zèng)和投資效率的正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了H2b。（5）列的回歸結(jié)果顯示，慈善捐贈(zèng)和CEO性別的乘積項(xiàng)（Phi×Gen）與非效率投資具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=-0.010，p<0.05），說明女性CEO對慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，H2c得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.參照辛清泉等[17]的研究，將模型1殘差的絕對值按大小分成三組，選取第一組和第三組作為非效率投資組，并剔除第二組，再重新進(jìn)行回歸分析。

2.考慮到樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文利用Heckman兩步法來解決這一問題。首先用Probit模型估計(jì)出逆米爾斯比率，然后將其作為控制變量再重新進(jìn)行回歸。

3.由于慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間可能存在因反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文選用慈善捐贈(zèng)的行業(yè)均值作為工具變量，采用兩階段工具變量法來解決模型的內(nèi)生性問題。

以上檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論吻合。

五、中介機(jī)制檢驗(yàn)

前文檢驗(yàn)結(jié)果表明慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，那么慈善捐贈(zèng)是如何影響企業(yè)投資效率呢？本文理論上分析認(rèn)為，慈善捐贈(zèng)可以通過降低代理成本和緩解融資約束來影響企業(yè)投資效率。因此，本文借鑒溫忠麟等[18]的中介效應(yīng)模型，從代理成本和融資約束兩個(gè)角度來分析慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的作用路徑。具體來說：第一步，檢驗(yàn)慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率的關(guān)系，結(jié)果如表3（1）列所示，二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;第二步，檢驗(yàn)慈善捐贈(zèng)與中介變量的關(guān)系;第三步，將慈善捐贈(zèng)、中介變量與企業(yè)投資效率納入統(tǒng)一模型中進(jìn)行回歸。其中，代理成本（Adm）用管理費(fèi)用率來衡量;融資約束（Fc）用企業(yè)SA指數(shù)的絕對值表示。為此構(gòu)建了如下模型：

中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。（1）列中，慈善捐贈(zèng)與代理成本在1%的水平上顯著為負(fù)，說明慈善捐贈(zèng)可以降低企業(yè)的代理成本;（2）列中，慈善捐贈(zèng)在1%水平上顯著為負(fù)，代理成本在1%水平上顯著為正，出于穩(wěn)健性考慮，本文又進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，對應(yīng)的P值<0.01，說明代理成本在慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間起到了部分中介效應(yīng)，即慈善捐贈(zèng)通過降低代理成本進(jìn)而影響企業(yè)投資效率;（3）列中慈善捐贈(zèng)與融資約束在1%水平上顯著為負(fù)，說明慈善捐贈(zèng)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束;（4）列結(jié)果顯示，慈善捐贈(zèng)在1%水平上顯著為負(fù)，融資約束在1%水平上顯著為正，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果的P值<0.01，這說明融資約束在慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間為部分中介效應(yīng)，即慈善捐贈(zèng)通過緩解融資約束進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。綜上所述，慈善捐贈(zèng)通過降低代理成本和緩解融資約束來影響企業(yè)投資效率。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2010—2019年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了慈善捐贈(zèng)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，進(jìn)一步考察了不同類型的慈善捐贈(zèng)行為對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，并探討了CEO特質(zhì)對慈善捐贈(zèng)與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：（1）慈善捐贈(zèng)可以提高企業(yè)的投資效率。（2）相對于短暫性捐贈(zèng)，持續(xù)性捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率具有顯著的提升作用。（3）CEO的任期、教育水平和性別對慈善捐贈(zèng)與投資效率的關(guān)系均具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。（4）機(jī)制分析表明，慈善捐贈(zèng)通過降低代理成本和緩解融資約束兩條路徑作用于企業(yè)投資效率。

（二）建議

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，政府相關(guān)部門要加大對慈善捐贈(zèng)積極經(jīng)濟(jì)后果的宣傳力度，讓企業(yè)充分意識到慈善捐贈(zèng)的價(jià)值效應(yīng)，激發(fā)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的積極性。第二，企業(yè)要充分認(rèn)識到慈善捐贈(zèng)尤其是持續(xù)性慈善捐贈(zèng)的積極作用，認(rèn)識到“贈(zèng)人玫瑰，手有余香”，要更加積極地將慈善捐贈(zèng)行為與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，確保慈善捐贈(zèng)行為的持續(xù)性和穩(wěn)定性，并以此作為提升企業(yè)投資效率的有效路徑。第三，企業(yè)在選聘CEO時(shí)要充分了解CEO的背景特征，盡量選擇學(xué)歷較高者、性別為女性者，同時(shí)還要盡量避免CEO的頻繁更換，只有這樣的CEO才能從企業(yè)和自身的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，積極進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，從而提高企業(yè)的投資效率。第四，慈善捐贈(zèng)可以通過降低代理成本和緩解融資約束來提高企業(yè)投資效率。基于此，企業(yè)要從慈善捐贈(zèng)對企業(yè)投資效率的作用機(jī)制出發(fā)，通過慈善捐贈(zèng)來降低企業(yè)的代理成本并緩解企業(yè)面臨的融資約束程度，以此來提高企業(yè)的投資效率。

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