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摘要：在分析我國(guó)房地產(chǎn)金融化形成機(jī)理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了房地產(chǎn)金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用熵值法和模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)我國(guó)2009—2019年的房地產(chǎn)金融化程度進(jìn)行測(cè)度與研判，并利用VAR模型測(cè)度我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平與住房空置、貨幣政策等重要經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系。結(jié)果顯示：居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)金融化進(jìn)程中發(fā)揮著重要作用，居住屬性與投資屬性的轉(zhuǎn)換會(huì)形成房地產(chǎn)金融化，且積累到一定程度將導(dǎo)致房地產(chǎn)過(guò)度金融化。整體上，我國(guó)不存在房地產(chǎn)過(guò)度金融化，處于低金融化水平，但存在潛在過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn);分區(qū)域看，東部地區(qū)和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的房地產(chǎn)過(guò)度金融化可能性最大。而對(duì)于房地產(chǎn)金融化影響因素，住房空置對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平?jīng)_擊最大，貨幣政策、心理預(yù)期與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)次之。文章最后提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);二元均衡;過(guò)度金融化

中圖分類號(hào)：F293? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2022）01-0057-007

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”。當(dāng)前地方政府房地產(chǎn)政策短期歷經(jīng)階段性調(diào)整，中央房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)期呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。如何避免調(diào)控在刺激和抑制中反復(fù)？房地產(chǎn)兼具居住與投資二元屬性，既要滿足居住的消費(fèi)需求，又是保值增值的投資工具，這決定了房地產(chǎn)調(diào)控力求居住與投資達(dá)到動(dòng)態(tài)均衡。然而，各微觀主體的機(jī)會(huì)主義行為和房地產(chǎn)金融資源錯(cuò)配等加劇了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，加之地方經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)業(yè)路徑依賴，導(dǎo)致部分地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)過(guò)度金融化——房地產(chǎn)更多成為金融投機(jī)標(biāo)的，市場(chǎng)已偏離二元均衡。居民杠桿率從2008年的18%急速攀升至2019年的56%，已嚴(yán)重影響到居民消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)業(yè)及金融市場(chǎng)穩(wěn)定，存在巨大的金融和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)防風(fēng)險(xiǎn)與促發(fā)展之間的關(guān)系，核心是基于房地產(chǎn)居住和投資的二元屬性，差別化對(duì)待房地產(chǎn)融資需求。因此，基于二元均衡視角，即房地產(chǎn)居住屬性和投資屬性達(dá)到相對(duì)平衡狀態(tài)，進(jìn)行房地產(chǎn)過(guò)度金融化系統(tǒng)研究，識(shí)別、衡量和治理房地產(chǎn)過(guò)度金融化，能為促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和金融穩(wěn)定提供理論支持、實(shí)證檢驗(yàn)和決策參考。

一、文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)二元屬性是指房地產(chǎn)的居住屬性與投資屬性，居住屬性主要體現(xiàn)在滿足居住需求;投資屬性表現(xiàn)為將房地產(chǎn)作為投資品，是居民家庭的資產(chǎn)組合方式及家庭儲(chǔ)蓄的另一種類型。學(xué)界對(duì)二元屬性的研究從側(cè)重居住或投資向統(tǒng)籌二者轉(zhuǎn)變。早期房地產(chǎn)居住屬性的研究聚焦于驗(yàn)證1974年Rosen提出的特征要素模型;而投資屬性的研究則傾向于分析利率和信貸規(guī)模等因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響。近期主要基于二元屬性視角探討宏觀政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，住宅價(jià)格異常波動(dòng)的界定。關(guān)于二者關(guān)系的界定，理論層面有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)屬性存在嬗變，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)投資屬性越明顯，也有學(xué)者支持“居住第一”，還有學(xué)者提出二元屬性之間存在短期調(diào)整與長(zhǎng)期均衡，只有準(zhǔn)確把握對(duì)房地產(chǎn)屬性的定位，才能完善房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制。實(shí)踐層面，美國(guó)和日本過(guò)度偏重投資屬性，形成抵押式住房金融體系，演化為金融危機(jī);德國(guó)和新加坡兼顧居住和投資，分別形成互助儲(chǔ)蓄式住房金融體系和強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄的公積金住房金融體系，實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。而國(guó)內(nèi)實(shí)踐在注重居住或投資之間搖擺，尚未形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的模式。政策對(duì)房地產(chǎn)屬性的詮釋和引導(dǎo)是房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的基本條件，偏重房地產(chǎn)投資屬性將導(dǎo)致過(guò)度金融化。

金融化是金融市場(chǎng)、金融活動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)及金融從業(yè)者在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷提升的過(guò)程。研究對(duì)象重點(diǎn)聚焦在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)泛金融傾向嚴(yán)重、金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在閾值效應(yīng)，高漲期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融化的波動(dòng)更為敏感，還有少數(shù)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注城市運(yùn)營(yíng)、特定商品的金融化趨勢(shì)。研究范圍涉及金融化的內(nèi)涵與表現(xiàn)、成因及影響，注重其多元測(cè)度。而過(guò)度金融化是指隨著金融化程度的提高，金融化不能進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象，目前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和能源產(chǎn)業(yè)有過(guò)度金融化特征，過(guò)度金融化及其治理正成為研究的重點(diǎn)和前沿。部分學(xué)者提出金融化存在“最適宜”點(diǎn)，過(guò)度金融化作為經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展的高級(jí)階段危及金融安全。就其治理，Tobin首次提出對(duì)外匯交易征收“托賓稅”，Epstein認(rèn)為必須實(shí)現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)的審慎監(jiān)管，Palley指出要削弱企業(yè)和富人的影響力。相比金融化研究的系統(tǒng)和深入，學(xué)界對(duì)房地產(chǎn)金融化的關(guān)注不夠，且主要出現(xiàn)于2008年國(guó)際金融危機(jī)之后。我國(guó)以2003年為界，將房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展劃分為商品化階段（1998—2003年）、房地產(chǎn)金融化階段（2004年至今）。相關(guān)研究注重：一是從金融化視角分析房?jī)r(jià)上漲，學(xué)界嘗試從金融深化與房?jī)r(jià)波動(dòng)倒“U”型關(guān)系和土地資本化等作出解釋。二是金融化表現(xiàn)形式，分別基于住房空置率水平、中國(guó)一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)、地產(chǎn)和金融緊密聯(lián)系等視角剖析房地產(chǎn)金融化表現(xiàn)。三是金融化影響效應(yīng)，部分學(xué)者提出資產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)金融發(fā)展轉(zhuǎn)變的重要方式和房企金融創(chuàng)新的主要方向。房地產(chǎn)過(guò)度金融化對(duì)房?jī)r(jià)上漲有顯著影響，是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)供需變動(dòng)長(zhǎng)期潛在的綜合因素，亦是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，必須警惕部分城市房地產(chǎn)過(guò)度金融化趨勢(shì)。但現(xiàn)有理論主要基于國(guó)外研究成果構(gòu)建，適合我國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)過(guò)度金融化系統(tǒng)分析仍然缺乏，尚無(wú)完整的房地產(chǎn)過(guò)度金融化度量指標(biāo)體系。

綜上，已有相關(guān)研究頗豐，但仍有所欠缺。一是缺乏適合我國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)二元均衡研究。我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控反復(fù)，根源在于多重復(fù)雜因素影響下政府干預(yù)對(duì)房地產(chǎn)二元屬性均衡的忽視。面對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)急劇轉(zhuǎn)型，現(xiàn)有研究雖已關(guān)注到房地產(chǎn)金融化趨勢(shì)，但大多基于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，原生環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融發(fā)展的差異使其借鑒意義有限。二是缺乏從二元均衡的視角深入系統(tǒng)探究房地產(chǎn)過(guò)度金融化。首先，現(xiàn)有研究拋開(kāi)房地產(chǎn)二元屬性研究房地產(chǎn)金融化，實(shí)際上是將房地產(chǎn)固有的居住屬性和投資屬性割裂開(kāi)來(lái)，缺少對(duì)其深層邏輯或作用路徑的研究，導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度金融化的形成機(jī)理所知不詳。其次，多數(shù)成果仍停留在宏觀理論層面，缺乏對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度金融化的度量及其特征剖析，影響效應(yīng)的分析還需進(jìn)一步拓展。對(duì)以上問(wèn)題，本文擬從均衡房地產(chǎn)二元屬性的視角，系統(tǒng)研究房地產(chǎn)過(guò)度金融化的形成機(jī)理、影響因素和度量體系，并據(jù)此提出治理對(duì)策。

二、房地產(chǎn)金融化形成機(jī)理

均衡源于物理學(xué)概念，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾將其引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中，指的是經(jīng)濟(jì)中各種對(duì)立的、變動(dòng)著的力量處于一種力量相當(dāng)、相對(duì)靜止、不再變動(dòng)的狀態(tài)。依據(jù)維度數(shù)量不同，可將均衡分為二元均衡和多元均衡;研究對(duì)象不同，分為局部均衡與一般均衡。局部均衡理論把單一商品市場(chǎng)看作總體經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)很小部分，相較于總體經(jīng)濟(jì)，單一商品市場(chǎng)的小規(guī)模特征為研究市場(chǎng)均衡問(wèn)題帶來(lái)了便利，如市場(chǎng)均衡、供需均衡等。房地產(chǎn)是兼具居住和投資屬性的特殊商品，其二元均衡指居住屬性和投資屬性達(dá)到相對(duì)平衡時(shí)的狀態(tài)，在這種狀態(tài)下，房地產(chǎn)的居住和投資功能都得到充分發(fā)揮，居住屬性不因價(jià)格效應(yīng)而極大程度轉(zhuǎn)化為投資屬性。當(dāng)投資屬性被過(guò)度強(qiáng)調(diào)時(shí)，將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格不合理上漲;而當(dāng)過(guò)分強(qiáng)調(diào)居住屬性時(shí)，房?jī)r(jià)會(huì)趨于下跌。

房地產(chǎn)的居住屬性，即住房滿足使用者或房屋產(chǎn)權(quán)擁有者居住需求的能力，是房地產(chǎn)的基礎(chǔ)屬性，亦是房地產(chǎn)主要價(jià)值所在，住房給人帶來(lái)的主觀幸福感源于其能夠?yàn)榫用裉峁┮粋€(gè)穩(wěn)定和安全的住所，而非投資價(jià)值。房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)（增量市場(chǎng)）、三級(jí)市場(chǎng)（存量市場(chǎng)）和政府提供的保障性住房均體現(xiàn)出房地產(chǎn)的居住屬性。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為主，居民在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)置新建住宅商品房，在三級(jí)市場(chǎng)中買賣、租賃或置換二手房以滿足中等及以上收入家庭的居住需要。以保障性住房為補(bǔ)充，由政府提供限價(jià)房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房和政策性租賃房等去滿足低收入家庭的居住需求。

而房地產(chǎn)的投資屬性，即各主體依靠房地產(chǎn)獲取收益的能力，是房地產(chǎn)的派生屬性。房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)，即土地出讓市場(chǎng)，政府的土地拍賣收入是財(cái)政收入的重要部分，土地出讓金已成為地方政府預(yù)算外收入的主要來(lái)源。在二級(jí)和三級(jí)市場(chǎng)中，首先，居民參與房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的主要途徑是通過(guò)低價(jià)買入高價(jià)賣出住宅商品房的方式賺取差價(jià)，根據(jù)持有資產(chǎn)的時(shí)間長(zhǎng)短，可劃分為長(zhǎng)期投資目的和短期投機(jī)目的，后者將影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。其次，通過(guò)租出住房以獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的租金收入，循序漸進(jìn)地回收資金;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)則通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、管理和服務(wù)來(lái)營(yíng)利，主要包括地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)開(kāi)發(fā)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)又分為住宅、工業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā);金融機(jī)構(gòu)主要指銀行、證券和信托專業(yè)機(jī)構(gòu)，為房地產(chǎn)其他主體提供融資服務(wù)并收取利息或管理費(fèi);其他房地產(chǎn)中介為房屋租賃等環(huán)節(jié)提供便利以獲取服務(wù)費(fèi)。

一方面，住房剛需強(qiáng)勁。當(dāng)住房租賃市場(chǎng)無(wú)法有效保障居民住房需求和權(quán)益，并且選擇租房的住房投資機(jī)會(huì)成本過(guò)高，大量居住需求轉(zhuǎn)化為購(gòu)房需求，導(dǎo)致居民住房按揭貸款需求持續(xù)上升，這是房?jī)r(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?另一方面，為增加投資獲取更多收益，房企、居民等主體融資需求上升，金融機(jī)構(gòu)放貸規(guī)模不斷擴(kuò)大，大量社會(huì)資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)凸顯，刺激房地產(chǎn)居住屬性轉(zhuǎn)化為投資屬性，同時(shí)由于資本的逐利性，激勵(lì)、強(qiáng)化了投資屬性，致使投資需求進(jìn)一步加大。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)中貨幣供給的增加，房地產(chǎn)供給猛增、庫(kù)存迅速上漲，促使房地產(chǎn)投融資的金融化交易熱度上升，催生房地產(chǎn)融資套利行為。在居住屬性弱關(guān)系和投資屬性強(qiáng)關(guān)系的共同作用下，形成了房地產(chǎn)金融化。張成思（2019）將金融化的概念分為宏觀、微觀、中觀三個(gè)層次，本文所探討的房地產(chǎn)金融化實(shí)質(zhì)上是中觀層面的商品金融化，即商品交易機(jī)制中金融的特質(zhì)與日俱增，以至于商品的價(jià)格決定越來(lái)越脫離真實(shí)交易中的供求關(guān)系，取而代之的是進(jìn)入相應(yīng)市場(chǎng)資金量的大小，商品不是作為商品在交易，而是把對(duì)這種商品的所有權(quán)作為一種金融資產(chǎn)，購(gòu)買目的是為了轉(zhuǎn)售所有權(quán)獲利而非使用商品本身。

適度的房地產(chǎn)金融化在促進(jìn)資金流動(dòng)、滿足住房需求、增加社會(huì)福利、調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行、保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定及促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要的作用。但當(dāng)房地產(chǎn)金融化這一過(guò)程不斷積累、達(dá)到某一程度后，將導(dǎo)致房地產(chǎn)過(guò)度金融化。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)發(fā)展高層論壇2017年會(huì)上指出過(guò)度金融化有四個(gè)特征：一是金融占GDP的比重上升速度快，GDP對(duì)金融的依賴性增強(qiáng);二是金融投資過(guò)熱，致使金融亂象頻發(fā);三是部分金融機(jī)構(gòu)資金存在體內(nèi)循環(huán)，脫實(shí)向虛;四是部分實(shí)體企業(yè)片面強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能結(jié)合，過(guò)分倚重和擴(kuò)大金融板塊的比重，導(dǎo)致金融行為的虛擬化和投機(jī)化。相應(yīng)地，房地產(chǎn)過(guò)度金融化特征主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)過(guò)度依賴金融業(yè)及房地產(chǎn)市場(chǎng)金融杠桿過(guò)高，且使房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。由于房地產(chǎn)業(yè)涉及和拉動(dòng)著眾多實(shí)體產(chǎn)業(yè)，影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，房產(chǎn)亦是居民財(cái)富的主要構(gòu)成部分，直接關(guān)系到民生問(wèn)題，一旦金融和信用風(fēng)險(xiǎn)大面積爆發(fā)，將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)居住屬性和投資屬性對(duì)金融化的作用機(jī)理見(jiàn)圖1所示。

三、基于二元均衡視角的房地產(chǎn)金融化測(cè)度研究

從四主體出發(fā)構(gòu)建房地產(chǎn)金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，收集數(shù)據(jù)并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和信度分析，再利用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重，計(jì)算出房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)。[1]

（一）指標(biāo)體系構(gòu)建

從房地產(chǎn)二元均衡視角出發(fā)，結(jié)合上述房地產(chǎn)金融化形成機(jī)理的分析，居住和投資屬性的不均衡可能會(huì)加劇房地產(chǎn)金融化，且房地產(chǎn)各級(jí)市場(chǎng)中各主體的行為直接或間接地促使了房地產(chǎn)金融化。本文基于房地產(chǎn)金融化形成機(jī)理和房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究，從政府、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)及居民四個(gè)主體構(gòu)建房地產(chǎn)金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。居民可支配收入和住房貸款是購(gòu)房資金的主要來(lái)源，而房?jī)r(jià)決定了購(gòu)房成本，因此居民層面用個(gè)人住房貸款余額、房地產(chǎn)價(jià)格和居民收入指標(biāo)來(lái)表示;房地產(chǎn)企業(yè)的國(guó)內(nèi)貸款和開(kāi)發(fā)貸款反映融資情況，資產(chǎn)負(fù)債率是房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)，故選擇國(guó)內(nèi)貸款占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金總額比重、房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額指標(biāo)來(lái)反映;土地出讓收入是政府在房地產(chǎn)金融化過(guò)程中的直接體現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)大小則間接表示政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，所以政府層面主要用國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入、個(gè)人按揭貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占GDP比重、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度來(lái)表現(xiàn);金融機(jī)構(gòu)主要為房地產(chǎn)提供貸款融資支持，因而從房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額比重、商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額、商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額比重和商業(yè)銀行不良貸款率來(lái)體現(xiàn)。基于此，將房地產(chǎn)金融化分為居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府與金融機(jī)構(gòu)4個(gè)一級(jí)指標(biāo)，15個(gè)二級(jí)指標(biāo)展開(kāi)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性分析

研究對(duì)象為全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，樣本區(qū)間為2009—2019年，數(shù)據(jù)來(lái)源于2010—2020年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)金融年鑒》、中國(guó)人民銀行《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》與《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

對(duì)數(shù)據(jù)特征進(jìn)行初步分析。從變化趨勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額、商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額和個(gè)人住房貸款余額保持極快上升速度，2009年至2019年樣本期間，年均增速分別達(dá)到16.78%、21.6%、25.54%;人均可支配收入和商品房平均銷售價(jià)格呈穩(wěn)步上升趨勢(shì);相較其他指標(biāo)數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額比重和商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額比重表現(xiàn)出緩慢上升特征，年均增速分別為4.27%、4.8%;國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入波動(dòng)特征顯著，基于增長(zhǎng)率計(jì)算得出其波動(dòng)率為33.08%;房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率均值達(dá)到16.3%，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率均值達(dá)到8.63%;國(guó)內(nèi)貸款占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金總額比重、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占GDP比重、個(gè)人按揭貸款占GDP比重和商業(yè)銀行不良貸款率歷年水平變化不明顯。

（三）數(shù)據(jù)處理與信度分析

由于選取的指標(biāo)單位各異，因此對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。此外，為檢驗(yàn)所構(gòu)建指標(biāo)體系的內(nèi)部一致性，通過(guò)計(jì)算克朗巴哈系數(shù)（Cronbach’s α）進(jìn)行測(cè)度，公式為α=nr/[（n-1）r+1]，其中n為評(píng)估項(xiàng)目數(shù)，r為評(píng)估項(xiàng)目的平均相關(guān)系數(shù)。一般Cronbach’s α的值在0到1之間，當(dāng)α∈（0，0.7）時(shí)，通常認(rèn)為內(nèi)部一致信度不足，應(yīng)考慮重新設(shè)計(jì)體系;α∈[0.7，0.8）表示設(shè)計(jì)具有一定問(wèn)題，但具有參考價(jià)值，具有相當(dāng)?shù)男哦?，可以接?α∈[0.9，1）說(shuō)明量表信度非常好，能得到最佳的結(jié)果。利用stata數(shù)據(jù)分析軟件，對(duì)房地產(chǎn)金融化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行信度檢驗(yàn)，得到基于標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)的Cronbach’s α為0.934，信度系數(shù)大于0.9，因此本文所構(gòu)建評(píng)價(jià)體系的內(nèi)在一致信度較高，測(cè)度結(jié)果具有高可靠性。

（四）房地產(chǎn)金融化測(cè)度

綜合評(píng)價(jià)方法根據(jù)賦予權(quán)重方式的不同，可分為主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法。由于客觀賦權(quán)法中的熵值法可以通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)得到指標(biāo)的最優(yōu)權(quán)重，能夠較為深刻地反映指標(biāo)信息熵的效用價(jià)值，因此，本文采用加入時(shí)間變量的熵值法來(lái)確定權(quán)重。

評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重的計(jì)算結(jié)果顯示出居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)指標(biāo)權(quán)重均在17%以上，四主體在房地產(chǎn)金融化進(jìn)程中均較為重要，其中房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額比重在綜合評(píng)價(jià)中權(quán)重最大，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占GDP比重最小?？傮w上，中國(guó)房地產(chǎn)金融化水平呈U型趨勢(shì)。其中，2011年房地產(chǎn)金融化水平最低，其綜合指數(shù)為0.029，2009年至2011年房地產(chǎn)金融化水平有所下降，但2012年至2019年金融化水平不斷提高。房地產(chǎn)金融化水平的變化主要與國(guó)家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控有關(guān)。為應(yīng)對(duì)寬松信貸政策影響下房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，2009年至2011年中央先后出臺(tái)“國(guó)四條”“新國(guó)十條”及限購(gòu)等行政調(diào)控措施，實(shí)行差別化信貸政策。房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭得到抑制，表現(xiàn)為房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的同比貢獻(xiàn)率由2009年的15.49%下降至6.22%，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率由2009年的24.09%下降至11.36%;2014年至2016年房地產(chǎn)調(diào)控在寬松緊縮調(diào)控下不斷轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)金融化水平波動(dòng)頻繁;2016年以來(lái)，房地產(chǎn)金融化水平仍不斷提高，其年均增速達(dá)到10.51%。

四、房地產(chǎn)金融化影響因素分析

研究重要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)房地產(chǎn)金融化的影響，用VAR模型分析變量間相互關(guān)系，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究具體影響過(guò)程，再依據(jù)方差分解表識(shí)別影響程度。

（一）變量選取

繼續(xù)分析房地產(chǎn)金融化與其他經(jīng)濟(jì)變量間的相互關(guān)系。將全國(guó)房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)作為因變量，國(guó)內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)金融化的主要經(jīng)濟(jì)因素作為自變量，進(jìn)一步明確重要因素對(duì)房地產(chǎn)金融化的影響。此外，考慮到心理預(yù)期會(huì)對(duì)房地產(chǎn)金融化產(chǎn)生一定程度的影響，以上一期房地產(chǎn)價(jià)格水平和百度搜索指數(shù)作為影響因素進(jìn)行研究，各自變量的名稱、符號(hào)和含義如表1所示?？紤]到變量數(shù)據(jù)區(qū)間統(tǒng)一性和實(shí)證可行性，最終選取2009年6月到2019年12月的半年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）模型構(gòu)建

構(gòu)建VAR模型以估計(jì)聯(lián)合內(nèi)生變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)均可被模型中的每一變量組成，故將其轉(zhuǎn)化為多元時(shí)間序列變量構(gòu)成的“向量”自回歸模型。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。先進(jìn)行數(shù)據(jù)變換，對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，讓變量數(shù)據(jù)達(dá)到相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，再采用ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性。表2呈現(xiàn)了各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果，可知在5%的顯著性水平下，各序列并不平穩(wěn)，但在一階差分后，各變量都能達(dá)到平穩(wěn)。

滯后期選擇。在選擇模型的最優(yōu)滯后階數(shù)時(shí)同時(shí)考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，在5%的顯著性水平下，由表3可知，在不同準(zhǔn)則下多數(shù)選擇了滯后二階，因此，本文建立VAR（2）模型來(lái)表示各變量之間的作用關(guān)系。

模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。用AR特征根觀察模型的穩(wěn)定狀況，由于VAR模型的全部估計(jì)點(diǎn)均在單位圓中，故所構(gòu)建的向量自回歸模型穩(wěn)定，變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

（四）實(shí)證分析

通過(guò)上文的變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)與向量自回歸模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)本文所構(gòu)建的VAR（2）模型顯著，可使用脈沖響應(yīng)函數(shù)展開(kāi)進(jìn)一步研究。脈沖響應(yīng)圖可直觀反映經(jīng)濟(jì)變量的沖擊對(duì)房地產(chǎn)金融化水平的影響。

脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示出各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)房地產(chǎn)金融化水平的影響表現(xiàn)各有不同。ibor對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)產(chǎn)生持久的負(fù)向沖擊，表明貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)金融化水平產(chǎn)生負(fù)向影響，影響時(shí)期較長(zhǎng)，這與周建軍（2019）所得研究結(jié)論一致。GDP和滬深300指數(shù)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平的影響較為相似，均在前期產(chǎn)生正向拉動(dòng)，后期處于較低平穩(wěn)狀態(tài)。住房空置先是在1—5期形成強(qiáng)烈的正向沖擊，隨后在高位趨于平穩(wěn)，住房空置率對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，這與鞠方（2018）的實(shí)證結(jié)果不謀而合。觀察全部脈沖響應(yīng)后，得知在第1期時(shí)，各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平都不產(chǎn)生影響，自第2期開(kāi)始產(chǎn)生沖擊，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平對(duì)本文所選取重要經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)有一定程度的時(shí)滯性。

方差分解結(jié)果反映出各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平影響程度的量化情況。在第1期中，自身水平的擾動(dòng)造成了我國(guó)房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)的方差變化，后期自身貢獻(xiàn)逐漸變?nèi)?，但仍起主要作用。此外，住房空置率的沖擊對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平變動(dòng)的貢獻(xiàn)率最大，因此住房空置是房地產(chǎn)金融化不斷加劇的重要原因。目前住房總量充足，但住房供給和需求缺乏匹配渠道和動(dòng)力。

五、結(jié)論及建議

從房地產(chǎn)二元均衡所涉及的居住和投資屬性出發(fā)，在分析房地產(chǎn)金融化形成機(jī)理的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了四主體（居民、房地產(chǎn)企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)）房地產(chǎn)金融化指標(biāo)體系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)金融化綜合水平呈U型增長(zhǎng)，其年均增速達(dá)到10.51%。進(jìn)一步運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)原理進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，得到房地產(chǎn)金融化綜合評(píng)價(jià)G=[0.0678 0.0931 0.0816 0.0296 0.0000]，去模糊后發(fā)現(xiàn)中國(guó)房地產(chǎn)金融化水平模糊綜合評(píng)判得分為20.3，處于低金融化區(qū)間，表明我國(guó)整體并不存在房地產(chǎn)過(guò)度金融化;但居民和房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率、單一銀行體系支撐房地產(chǎn)金融均反映出房地產(chǎn)過(guò)度金融化特征。故計(jì)算各地區(qū)投資屬性展開(kāi)比較分析，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)房地產(chǎn)投資屬性明顯高于全國(guó)和中西部地區(qū)，即經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)存在房地產(chǎn)過(guò)度金融化的可能，具有潛在的過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)。[2]最后，利用向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解表展開(kāi)房地產(chǎn)金融化綜合水平指數(shù)與重要經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)住房空置對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融化水平的沖擊最大，貨幣政策、心理預(yù)期與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響次之?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，提出以下建議。

（一）強(qiáng)調(diào)住房居住屬性，培育居民對(duì)房?jī)r(jià)的合理預(yù)期

居住屬性方面，由于住房空置對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊極大，應(yīng)支持國(guó)有企業(yè)與大型民營(yíng)企業(yè)積極參與專業(yè)租賃機(jī)構(gòu)和平臺(tái)建設(shè)，減少信用風(fēng)險(xiǎn)和信息搜集成本，實(shí)現(xiàn)住房供需的有效適配，降低住房空置率。投資屬性方面，由于心理預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)金融化產(chǎn)生一定程度的沖擊，應(yīng)保持房地產(chǎn)調(diào)控政策一致性，供給端嚴(yán)控資金過(guò)度流入房地產(chǎn)行業(yè)，需求端遏制投機(jī)性購(gòu)房行為，通過(guò)穩(wěn)房?jī)r(jià)，穩(wěn)定購(gòu)房者預(yù)期，逐步擺脫房地產(chǎn)投資屬性泛濫的局面。[3]

（二）因城施策，精準(zhǔn)防控房地產(chǎn)過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)

采取“因城施策”差異化治理方式，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)防控房地產(chǎn)過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)。由于各地區(qū)與各城市房地產(chǎn)金融化程度不同，治理方式也應(yīng)有所不同。要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的房地產(chǎn)過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)房地產(chǎn)稅收制度改革，為剛需房減稅、投機(jī)房加稅，綜合運(yùn)用財(cái)稅、土地和立法等手段調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng);經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后城市可通過(guò)減少住宅土地供應(yīng)和嚴(yán)格審查房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資質(zhì)等方式因地制宜防范化解高庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)房地產(chǎn)金融化領(lǐng)域監(jiān)管，建立預(yù)防預(yù)警機(jī)制

貨幣政策可對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定程度的影響，但作用程度有限，且房地產(chǎn)金融化中四大主體的行為監(jiān)管并不全面，如部分房地產(chǎn)企業(yè)融資依托的影子銀行和住房托管中存在的“租金貸”均缺乏有效的外部監(jiān)管。因此，要拓寬政府監(jiān)管覆蓋面，不僅監(jiān)管房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，亦要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)中介和居民金融行為的監(jiān)管;明確監(jiān)管主體職責(zé)范圍，識(shí)別類金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)，辨別風(fēng)險(xiǎn)和收益的承擔(dān)主體，防范跨界金融活動(dòng)帶來(lái)的監(jiān)管真空問(wèn)題，在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前進(jìn)行預(yù)防預(yù)警。[4]

（四）推動(dòng)建設(shè)住房存量大數(shù)據(jù)平臺(tái)，減少信息不對(duì)稱

解決住房空置率高的問(wèn)題，除大力發(fā)展租賃市場(chǎng)外，同時(shí)要暢通信息渠道、建立信用體系。依托信息化技術(shù)，由政府牽頭建設(shè)住房大數(shù)據(jù)平臺(tái)，通過(guò)掌握房地產(chǎn)交易、售租房源數(shù)量和價(jià)格等動(dòng)態(tài)變化情況，實(shí)現(xiàn)信息互聯(lián)互通，可為政府實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督提供可視化工具、為政策制定給予數(shù)據(jù)支撐、為征收房產(chǎn)稅奠定重要基礎(chǔ)，為居民滿足居住需求打破信息壁壘、化解信用風(fēng)險(xiǎn)，有助于建立起規(guī)范、公開(kāi)和透明的房地產(chǎn)市場(chǎng)。[5]

參考文獻(xiàn)：

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[2]常鵬翱.住房買賣合同網(wǎng)簽備案何以必要[J].法治研究，2020，（4）：28-36.

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[5]廖磊，何雨澤.《民法典》中涉居住權(quán)房屋的執(zhí)行難題及其破解[J].重慶社會(huì)科學(xué)，2021，（12）：69-83.

（責(zé)任編輯 張亨明）