倪文鑫

（黑龍江大學 經(jīng)濟與工商管理學院，哈爾濱 150080）

2015年8月11日，中國央行宣布對人民幣匯率的形成機制進行重大改革，并且完善人民幣匯率中間價制度。此后，人民幣匯率報價將參照上一日收盤價格，這一定價機制可以大致表示為：當日中間價＝前日收盤價并且（當日收盤價－當日中間價）/當日中間價≤2%。借此來減小在岸和離岸交易價格差值。這一重要舉措標志著我國從最初的固定匯率制到2005年實行的有管理的浮動匯率制，再到如今的市場化定價機制。經(jīng)過此次改革后，我國所取得的成績和產(chǎn)生的影響都是值得關注的內(nèi)容。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子。同時，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基礎穩(wěn)定。但參考一籃子不等于盯住它，還需要將市場供求關系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動匯率制。

一、811匯率制度改革取得的成績

此次改革堅決的執(zhí)行了我國以市場供求關系作為主導地位的中心思想，堅持以市場化改革為方向。同時，推進了我國人民幣匯率制度的國際化進程，為我國日后在IMF進入SDR一籃子貨幣中奠定了堅實的基礎。截至目前，當時所設置的預期目標都已基本完成。

（一）完善人民幣匯率中間價制度中的缺點

在此次匯率制度改革前，人民幣匯率的波動一直處于金融監(jiān)管部門和中央銀行嚴格的監(jiān)管和調(diào)控下。通過此次匯率制度改革，涵蓋日波幅度限制的上調(diào)和中間價格改革機制的改進。其中，人民幣匯率日波幅度由原來的0.3%上調(diào)至2%，基本滿足人民幣交易的日常波動需求。

而我國人民幣匯率中間價格制度改革進程的腳本則進展稍慢，由2005年7月21日前的固定匯率制度人民幣匯率長期盯住美元不變，到2005年7月21日之后實行了有管理的浮動匯率制，其方式為單純地把外匯市場上一個交易日的收盤價格作為下一個交易日的交易中間價格。而從2006年4月1日開始，人民幣匯率的中間價格形成機制由前一交易日的收盤價確定改為由向做市商詢價確定。這種定價機制從表面看來似乎是一種向市場化的改革，但是作為對市商的報價不公開和他們之間的權重配比等信息不公開的原因，導致人民幣中間價形成過程的不透明。但811匯率制度改革一經(jīng)實施，終于大幅度解放了中間價的波動限制，使人民幣匯率的中間價制度向前邁進了一大步。

按照這種趨勢看來，未來央行或許會完全放開匯率日波的限制，改為完全由市場自由定價，做市商等對中間價格的形成有影響的因素的信息都將會被完全公開。當以上目標都達到時或許可以標志著我國匯率制度正式進入下一個階段，即自由浮動匯率制。

（二）成功促使我國加入特別提款權（SDR）

2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化進程中的重要一天。人民幣成功加入SDR，是我國經(jīng)濟長期金融深化的成果。長期的金融改革為人民幣加入SDR奠定了基礎。而811匯率制度改革也在其中起到了至關重要的作用，811匯率制度改革中的關鍵要素和對未來走勢都與SDR的要求密切相關，從以下幾項中可以看出811匯率制度改革對我國加入特別提款權起到的重要作用：

第一，811匯率制度改革將人民幣匯率的中間價形成機制改為基于市場實際成交價。

第二，811匯率制度改革縮小了離岸和在岸價之間的偏離，使進入特別提款權一籃子貨幣的資格得到了滿足，并且更正了人民幣匯率中間價偏差于市場匯率的程度，穩(wěn)定了中間價機制的市場地位。

第三，如果人民幣想要加入特別提款權，就要求海外市場能夠進入在岸市場，就像其他特別提款權一籃子中的貨幣一樣可以實現(xiàn)便利的買賣條件。這使得央行在2015年9月11日公布允許境外央行類的機構進入在岸的銀行間外匯市場。

第四，國際貨幣基金組織指出，可以自由流通、使用的貨幣應該滿足在全球主要外匯市場進行交易的需要。主要外匯市場代表的是至少包括歐洲、亞洲或美洲三大時區(qū)中的兩個。而811匯率制度改革后，我國央行就將銀行間的市場外匯交易收盤時間由4：30pm延長至11：30pm，從而實現(xiàn)了交易滿足亞洲和歐洲兩個時區(qū)，進而滿足了進入特別提款權的條件之一。

總之，一國的貨幣如果想要進入SDR籃子貨幣，那么就必須達到外國央行和外匯儲備管理者幾方面的要求：一是可以自由進入該國債券市場，用來確保他們可以依照SDR貨幣籃子的組成來分配其所在國家的政府債券等資產(chǎn)的比例；二是可以自由進入?yún)R率等衍生品的市場，來對沖單一投資可能帶來的風險；三是該國貨幣能夠在外匯市場自由交易，從而保證其他國家能夠把該國貨幣自由兌換為其所需要的貨幣種類。

（三）增加我國商品國際競爭力

由于放開部分匯率波動限制，我國在811匯改后人民幣兌美元匯率跌破7的大關，對外放出了我國將減少對匯率干預的信號，這將有利于我國對外貿(mào)易的進行。當人民幣貶值時，意味著他國將會以更低的價格進口我國的商品，相反的，我國進口商將以更高的成本來進口國外的商品。

二、正確看待811匯率改革制度對外匯儲備的沖擊

811匯率改革制度實施后，當年的9月外匯儲備已經(jīng)降至3.51萬億美元，達到2013年以來最低點。外匯儲備的大量減少，不能僅歸責于811匯率制度改革，它是多種因素共同作用的結果，既有當時國際大環(huán)境的作用，也有國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境等因素變化的影響。

（一）全球經(jīng)濟正進入量化緊縮的階段

在實施811匯率改革制度之前，全球央行的外匯儲備量已從2014年季中的11.98萬億元峰值降低到2015年第一季度的11.43萬億元，標志著全球儲備在連續(xù)20年的增長后，終于進入了下降階段，也預示著全球正進入一個量化緊縮的階段，自然中國的資本流動也無法逃脫這個國際的大趨勢。導致這樣局面的原因有以下兩方面：一方面，由于全球資金向新興經(jīng)濟體減少流入，甚至回流。另一方面，石油美元的價格縮水也對資本流動的去向起到一定的影響。這導致石油主要的出口國收入大幅減少。無法再同以前一樣向國際市場輸入流動性，反而是從國際市場抽出流動性。

（二）美元的強勢導致外匯儲備的結構變化

2014年末，市場預測美國將進入加息階段，而中國在這時則開啟了降息階段，所以隨著人民幣匯率接近均衡狀態(tài)時，各個經(jīng)濟體也開始增加外匯資產(chǎn)持有量。國內(nèi)的國際儲備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的比重也有所降低，相對的對外直接投資的資產(chǎn)占其他資產(chǎn)的比重則有所上升。另外，強勢的美元也會放大外匯儲備的下降，由于美元的升值使得各國中央銀行所持有的以美元為計價單位的外匯資產(chǎn)大幅縮水。

（三）藏匯于民戰(zhàn)略的影響

由于我國國內(nèi)的外匯儲備資產(chǎn)轉換戰(zhàn)略，連續(xù)大量的拋售美國國債，推動了藏匯于民和對外開放戰(zhàn)略發(fā)展的同時也引起了大量資產(chǎn)的外流。藏匯于民的概念為境內(nèi)各經(jīng)濟體系都可以進行增持外匯存款、進口預先付款及出口延期收款，含對外的直接或間接投資、金融投資、境外的存放款等業(yè)務。藏匯于民和債務償還是外匯資本流動的兩條正常渠道。而近期的一些數(shù)據(jù)也可以反映出外國資產(chǎn)由最初的國家持有到分散部分向民間持有的轉變。從另一個角度也可以理解為中央銀行與民間機構的外匯資產(chǎn)的轉移。對于市場來說，這種適應能力是顯著增大的，可以指出當匯率發(fā)生波動時，市場功能正常運行，在匯率市場化進程中，要使匯率杠桿的調(diào)節(jié)起到作用，主要手段就是低價買入高價賣出。2017年的前11個月，人民幣價值總體下降，然而卻沒有出現(xiàn)百姓胡亂囤積現(xiàn)象，反而是出售外匯的偏好加強，買進外匯的偏好減少。2017年，人民幣的價值波動幅度很大，最高時提升了大約有4%，最低時對比最高點下跌了大約將近有10%的幅度，我國境內(nèi)的外匯供需基本達到均衡。2017年，我國即期與遠期逆差總計約300多億美元，對比于之前的國際收支逆差確實有所減少，供需關系基本達到均衡，再也沒有前些年在國際收支壓力較大的時候，動輒就是成百上千億的逆差。而目前，我國只有300億左右美元的逆差，供需大體上還是處于平衡的，不管對個人或者是企業(yè)來說，在面對匯率波動時都表現(xiàn)得比較穩(wěn)定，個人購買的外匯數(shù)量在整個進程中尚未發(fā)生異常的增長。不同于前些年，現(xiàn)在我國大部分企業(yè)在匯率方面規(guī)避風險的意識明顯得到很大的提高，在2015年的4月至7月這幾個月中購買外匯的數(shù)量，即市場對匯率變動的適應由單向到雙向的轉變，主動采用規(guī)避風險的一些措施，代表著市場上的風險控制需求上升。

三、811匯率制度改革相關建議

毋庸置疑，在引入811匯率改革制度之后，央行管理匯率的規(guī)則的透明度有所加強，但央行和市場博弈、通過政策干預來穩(wěn)定匯率的大方向并無本質(zhì)性的變化。如果說，讓人民幣匯率的形成最終取決于市場供求關系是人民幣匯率制度改革的目標的話，那么從811匯率制度改革開始一路走來，人民幣匯率中間價的形成機制改革可以說是充滿荊棘的。從2015年8月11日匯率制度改革至當年年底的一段時間內(nèi)，人民幣匯率形成的中間價機制曾幾度觸及了自由浮動范疇（即匯率的中間價形成全部取決于市場供求關系）。在2016年第一季度我國采用CFETS貨幣籃子之后，人民幣匯率形成的機制就變?yōu)榱俗杂筛拥膮R率制度+盯住一籃子的匯率制度兩種匯率機制的結合。緊接著，在2017年5月引入逆周期因子的定價因素后，市場供求對人民幣匯率中間價的影響力進一步被削弱。2018年上半年央行決定暫時停止使用逆周期因子的定價機制后，市場上的供需關系作用得到增強。接著，在2018年8月我國央行決定再一次使用逆周期因子之后，市場供需的作用必然會進一步被減弱。

在人民幣兌美元的匯率依然存在著相當一部分的貶值壓力時，為了維持匯率的相對穩(wěn)定，我國央行迫不得已地增強了對外匯市場的人為干涉，與此同時，也需要減弱市場供求關系對匯率中間價形成的干擾。“811匯改”確實取得了預期效果。整個匯率體系的聯(lián)動水平明顯提高，中間價的市場性和標桿性明顯提高。市場性和標桿性是基準匯率的兩個基本屬性。目前，人民幣匯率中間價的市場化程度基本滿足了基準匯率的要求，但對其他市場價格的影響能力仍較弱，對標能力有待進一步提高。因此，下一步改革的重點可以是進一步增強人民幣匯率中間價對其他市場價格的影響，增強人民幣匯率中間價的標桿性，鞏固人民幣匯率中間價的市場基準地位。

四、811匯率制度改革存在的問題

一種觀點認為，雖然有時央行的政策相對比較直截了當，不過目的是開辟具有中國特色社會主義的道路，也無法定義是正確還是錯誤的決定。但現(xiàn)在既然允許了人民幣價格有一定波動，也就使人民幣存在風險與風險收益，吸引市場上的目光；并且啟用做市商制度來提高流動性，用多樣化的產(chǎn)品來控制和分散匯率可能帶來的風險。還有一種觀點表示，此次匯率制度改革是為了我國隨之在境內(nèi)以及境外的人民幣市場進行的調(diào)整做出的鋪墊，它糾正了長久以來存在的境內(nèi)外的套匯套利等行為。這可以使中國經(jīng)濟在一個舒適的環(huán)境中成長，同時，也為進一步人民幣國際化整合了市場。這次匯率制度改革后，市場的反彈是出乎我國央行及政府的預期的，所以后續(xù)緊急又發(fā)布了一系列補救政策。但是，這些政策又在一定程度上消滅了比較活躍的人民幣交易，致使當年的中資行人民幣交易量大面積減少。有民營企業(yè)財務總監(jiān)則表示，811匯改讓市場相信人民幣是市場化的，不是單邊的。企業(yè)在市場上形成了實需策略，而且操作時更加謹慎，不會盲目相信某些機構的預測。

時至今日，“811匯改”已經(jīng)走過了六年多的時間，隨著中間價的形成機制不停地發(fā)展，很好地提高了人民幣匯率政策的市場化水平。央行及時發(fā)現(xiàn)問題，通過不斷推高人民幣背書的領導層級，強力頂住了人民幣匯率波動，但在此過程中，外匯儲備大量的流失，人民幣國際化事實上開了倒車。在重大匯率政策調(diào)整之時，央行缺乏統(tǒng)一管理和監(jiān)管，在匯改之后的兩年里，央行和各級監(jiān)管機構疲于修補外匯管制上的漏洞，而部分企業(yè)也利用這種漏洞，不斷地套匯輸出海外。