桂 立

（長江職業(yè)學院 財經(jīng)旅游學院，武漢 430074）

一、引言

在全球經(jīng)濟一體化的背景下，美國的次貸危機逐步升級為國際金融危機，并不斷地沖擊著全球經(jīng)濟。通過國際貿(mào)易與資本流動等渠道，國際金融危機也對中國經(jīng)濟形成了不利影響。將危機作為隨機沖擊因素，歐陽志剛、史煥平（2010）估算了國際金融危機對中國經(jīng)濟增長、穩(wěn)定的短期與長期效應(yīng)。他們的研究表明，在國際金融危機的負面影響下，從短期看，主要依靠拉動總需求促進中國經(jīng)濟增長；從長期看，主要依靠刺激總供給促進中國經(jīng)濟增長。孫翊、王錚（2010）構(gòu)建了實證模型，按產(chǎn)業(yè)分析了中國應(yīng)對全球金融危機而實施的大規(guī)模投資政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，如果政策的目標是擴大內(nèi)需，那么對輕工業(yè)、農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的投資需要優(yōu)先考慮；如果投資政策的目標是促進增長，那么農(nóng)業(yè)、采選業(yè)和商業(yè)運輸業(yè)是下一步的投資重點。以2008年全球金融危機為研究背景，張學勇、薛志宏（2014）從公司層面研究公司微觀特征對于公司在金融危機中表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：就金融危機沖擊作用而言，行業(yè)特征、公司償債能力，對于公司的表現(xiàn)有顯著的影響，而且危機前擴張速度快、估值水平高的公司更容易受到危機的負面沖擊。

為應(yīng)對國際金融危機的沖擊，中國實施了適度寬松的貨幣政策。在梳理中國應(yīng)對金融危機的貨幣政策措施的基礎(chǔ)上，實證考察了應(yīng)對危機的擴張性貨幣政策的增長效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、應(yīng)對金融危機的貨幣政策擴張

金融危機發(fā)生后，為了應(yīng)對國際金融危機對中國經(jīng)濟的影響，自2008年9月至2008年12月三個多月的時間里，通過連續(xù)5次下調(diào)存貸款利率，中央銀行將一年期貸款基準利率累計下調(diào)2.16%，將一年期存款基準利率累計下調(diào)1.89%；與此幾乎同步，央行也連續(xù)4次下調(diào)中小金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，累計3.5個百分點，連續(xù)3次下調(diào)大型金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，累計2個百分點。

由于金融危機對企業(yè)和銀行的信心打擊很大，造成了企業(yè)的慎借和商業(yè)銀行的慎貸行為，所以，2008年四季度貸款并未按照利率、法定準備金率下調(diào)的幅度迅速增加。然而，隨著2009年第一季度4萬億大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的實施，企業(yè)借款和銀行放貸的積極性大幅上升，貨幣供應(yīng)量隨之迅速擴張。

如表1所示，在適度寬松的貨幣政策下，加之4萬億經(jīng)濟刺激計劃，中國開始了大規(guī)模的信貸擴張。2009年一季度，新增貸款金額達到4.58萬億，同比增長244.36%，在一個季度增長的金額接近于2008年全年新增貸款的金額（4.91萬億）；2009年二季度，信貸資金繼續(xù)增長，新增貸款2.8萬億，同比增長150%。2009年全年，新增貸款9.59萬億，比2008年增長95.32%。2010年全年，新增貸款7.92萬億，雖比2009年減少17.41%，但仍然較2008年增長61.30%。2011年全年，新增貸款7.49萬億，相比于2010年進一步減少5.43%，但依然高于2008年52.55%。

表1 危機期間金融機構(gòu)新增貸款資金

三、危機期間貨幣政策擴張的增長效應(yīng)

為抵御金融危機對中國實體經(jīng)濟的沖擊，中國實施了大規(guī)模信貸擴張的寬松貨幣政策。研究建立實證模型，對信貸擴張與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行實證考察，并以此評估危機期間貨幣政策擴張的增長效應(yīng)。

（一）實證模型

旨在實證考察信貸擴張與經(jīng)濟增長的關(guān)系，建立如下的回歸模型：

其中下角標t為年份，i為地區(qū)（?。?，GDP為各省份GDP，CR為各省份信貸規(guī)模，X為一系列影響經(jīng)濟增長的控制變量，ε為隨機誤差項。系數(shù)a表示區(qū)域內(nèi)信貸擴張對經(jīng)濟增長的效應(yīng)，由于經(jīng)濟增長與信貸規(guī)模均取對數(shù)，該系數(shù)就是信貸擴張對經(jīng)濟增長的彈性值，即信貸規(guī)模每增長1%，經(jīng)濟增長提高的百分數(shù)。

（二）變量與數(shù)據(jù)說明

為了實證考察信貸擴張對中國經(jīng)濟增長的影響，本研究選取中國31個省份的數(shù)據(jù)，時間期限為2001—2011年。對于經(jīng)濟增長lnGDP，本研究采用各省國內(nèi)生產(chǎn)總值，并取其自然對數(shù)值。對于信貸規(guī)模lnCR，本研究采用各省金融機構(gòu)貸款余額，并取其自然對數(shù)值。此外，影響經(jīng)濟增長的一系列控制變量主要包括：

第一，人力資本的指標（lnHC）。人力資本以財政總支出中政府教育支出的比重來衡量，在已有的研究中被大量采用。但是，人力資本的形成包括個人、企業(yè)和政府的教育投資，目前，個人和企業(yè)教育支出我國缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)，人力資本單純以政府的教育支出衡量，存在較大的缺陷。所以，對于人力資本，本研究采用受教育年限法進行計算。

第二，國際貿(mào)易的指標（TRADE）。在經(jīng)濟全球化的背景下，國際貿(mào)易常常被看作是經(jīng)濟增長的發(fā)動機，國際貿(mào)易可以通過充分利用靜態(tài)與動態(tài)比較優(yōu)勢、“技術(shù)外溢”和外部刺激，促進一國或地區(qū)的技術(shù)進步和經(jīng)濟增長。在相關(guān)實證研究中，人們通常采用進出口總額占GDP的比重（進出口總額/GDP）衡量一國或地區(qū)對外貿(mào)易水平，本研究亦選用該指標作為反映國際貿(mào)易變量。

第三，外商直接投資的指標（FDI）。在新增長理論的框架下，通常認為外商直接投資通過資本形成、人力資本開發(fā)、技術(shù)進步、國際貿(mào)易等，促進發(fā)展中東道國的經(jīng)濟增長。在相關(guān)實證研究中，人們一般采用實際使用外商直接投資額占GDP的比重衡量一國或地區(qū)外商直接投資水平，本研究亦選用該指標作為反映外商直接投資變量。

第四，制度變量的指標（INS）。由計劃到市場的制度變遷是中國經(jīng)濟增長的重要力量。對制度因素的度量而言，大部分學者以非國有化率、市場化程度、國家財政收入占GDP的比重為指標，來衡量中國的市場制度變遷。本研究則用非國有經(jīng)濟單位職工數(shù)量占職工總數(shù)的比率，作為市場制度變量。

上述變量的原始數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、各省統(tǒng)計年鑒和《中國人口統(tǒng)計年鑒》，并經(jīng)過計算整理。為了減少數(shù)據(jù)變動幅度，對相關(guān)變量數(shù)據(jù)取了自然對數(shù)值；并且，研究的一些數(shù)量數(shù)據(jù)直接剔除了價格水平變動因素的影響。于是，從2001-2011年選取全國31個省份的上述各項指標組成面板數(shù)據(jù)，對信貸規(guī)模與中國經(jīng)濟增長的長期均衡關(guān)系進行實證研究。

（三）計量結(jié)果分析

首先，本研究以Wooldridge Test判斷面板數(shù)據(jù)是否存在自相關(guān)，不存在一階自相關(guān)為該檢驗的原假設(shè)。檢驗結(jié)果表明，面板數(shù)據(jù)的P值為零，原假設(shè)被拒絕，即變量數(shù)據(jù)存在自相關(guān)。其次，本研究檢驗面板數(shù)據(jù)是否存在異方差，不存在異方差是該檢驗的原假設(shè)。檢驗結(jié)果表明，面板數(shù)據(jù)的P值非常小，原假設(shè)被拒絕，即變量數(shù)據(jù)存在異方差。

根據(jù)上述檢驗結(jié)果，因為面板數(shù)據(jù)存在自相關(guān)結(jié)構(gòu)和復(fù)雜誤差，隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型均不適合作為估計模型，所以，本研究采用FGLS（feasible generalized leastsquares）方法進行估計（結(jié)果見表2）。

表2 信貸規(guī)模與經(jīng)濟增長的長期均衡關(guān)系估計結(jié)果

在表2中，單獨考察信貸規(guī)模，從方程（a）可知，2001-2011年間，在5%的顯著水平下，信貸擴張對經(jīng)濟增長的彈性值為0.249；加入制度（INS）與人力資本變量（LnHC）后，從方程（b）可知，在5%的顯著水平下，信貸擴張對經(jīng)濟增長的彈性值為0.186；分別在1%、5%的顯著水平下，市場制度變遷和人力資本提升促進了經(jīng)濟增長。在一個相對完整的實證模型中，從方程（c）可知，在5%的顯著水平下，信貸擴張對經(jīng)濟增長的彈性值為0.165；在1%的顯著水平下，市場制度變遷和人力資本提升促進了經(jīng)濟增長；國際貿(mào)易、外商直接投資變量沒有通過顯著性檢驗。根據(jù)完整的實證模型結(jié)果可知，信貸規(guī)模每增長1%，經(jīng)濟增長提高0.165%。

（四）信貸規(guī)模擴張的增長效應(yīng)

為抵御金融危機對中國實體經(jīng)濟的沖擊，從2009年第一季度開始，中國實施了大規(guī)模信貸擴張的寬松貨幣政策。從表3可以看出，2008年末貸款余額為30.91萬億，2009年全年新增貸款9.59萬億，增長率為31.0%；2009年末貸款余額為39.91萬億，2010年新增貸款7.92萬億，增長率為19.8%；2010年末貸款余額為47.83萬億，2011年新增貸款7.49萬億，增長率為15.7%。

表3 危機期間信貸規(guī)模擴張的增長效應(yīng)

進一步，根據(jù)信貸規(guī)模與經(jīng)濟增長的長期均衡關(guān)系，信貸規(guī)模每增長1%，經(jīng)濟增長提高0.165%，所以，2009年、2010年和2011年信貸擴張對GDP的拉動率分別為5.12%、3.27%和2.59%。

四、結(jié)論及政策啟示

在經(jīng)濟全球一體化的背景下，由美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機，對中國經(jīng)濟增長產(chǎn)生了全面的沖擊。為應(yīng)對國際金融危機的沖擊，中國實施了適度寬松的貨幣政策。本研究在梳理中國應(yīng)對金融危機的貨幣政策措施基礎(chǔ)上，實證考察了應(yīng)對危機的擴張性貨幣政策對經(jīng)濟增長的積極影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，金融危機期間，信貸大規(guī)模擴張有力地推動了中國經(jīng)濟增長。根據(jù)危機期間信貸擴張速度以及信貸規(guī)模與經(jīng)濟增長的長期均衡關(guān)系，2009年、2010年和2011年信貸擴張對GDP的拉動率為5.12%、3.27%和2.59%。

基于上述研究結(jié)論，旨在應(yīng)對外部沖擊，消除類似金融危機的外部沖擊對經(jīng)濟增長的負面影響，增強宏觀經(jīng)濟抵御內(nèi)外部沖擊的能力，在基本實現(xiàn)了內(nèi)外部平衡，控制住通貨膨脹的前提下，政府應(yīng)該采取寬松的貨幣政策，擴大信貸規(guī)模，迅速點燃經(jīng)濟增長。中國的成功經(jīng)驗，為其他國家和地區(qū)政府制定針對外部沖擊、促進經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略與政策提供了一個可行的思路和參考依據(jù)。