張繼強(qiáng)　文晨昕

摘要：本文對我國基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）上市以來的項(xiàng)目運(yùn)營、投資收益、投資者結(jié)構(gòu)等情況進(jìn)行了分析，重點(diǎn)討論了REITs稅收新政的影響，比較了我國與美國、新加坡等在REITs各環(huán)節(jié)稅負(fù)方面的差異，在此基礎(chǔ)上對我國公募REITs市場發(fā)展進(jìn)行展望并提出建議。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施REITs 稅收制度 稅收優(yōu)惠

REITs試點(diǎn)期的主要情況

（一）REITs試點(diǎn)階段項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)

我國不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）應(yīng)時(shí)而生。首批REITs底層項(xiàng)目是集中在重點(diǎn)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，經(jīng)營形勢穩(wěn)中向好。目前，我國擁有龐大的不動產(chǎn)市場，加之處于低利率環(huán)境，發(fā)展REITs的外在環(huán)境較好。公募REITs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等積極意義。2021年6月21日，首批9只公募REITs正式上市交易，同年12月新增2只上市。首批公募REITs底層項(xiàng)目以長三角、珠三角、京津冀優(yōu)質(zhì)環(huán)保類、高速類、產(chǎn)業(yè)園和物流園類為主，區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，且項(xiàng)目運(yùn)營能力突出。筆者根據(jù)各只REITs公告的2021年三、四季度經(jīng)營數(shù)據(jù)計(jì)算其底層項(xiàng)目業(yè)績數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)收入較2020年普遍上行，毛利率也大多上行（見表1）。但2021年四季度凈利潤環(huán)比數(shù)據(jù)有所下滑，主要受運(yùn)營季節(jié)性、費(fèi)用計(jì)提、收入下降等因素影響。整體來看，產(chǎn)業(yè)園、物流園大多出租率較高、租金穩(wěn)定，環(huán)保類項(xiàng)目全年處理量有所提升，高速類項(xiàng)目受疫情影響程度較2020年有所減弱。

（二）投資收益可觀

公募REITs市場認(rèn)可度較高，二級市場價(jià)格漲幅可觀、成交活躍。截至2022年2月22日，已上市REITs二級市場價(jià)格全部上漲，環(huán)保類、倉儲物流類、產(chǎn)業(yè)園類及高速類REITs上市以來累計(jì)漲幅（最新收盤價(jià)/募集均價(jià)）分別為66.1%、48.3%、43.9%及18.0%（見表2），其原因除了首批上市項(xiàng)目資質(zhì)較優(yōu)、市場認(rèn)可度較高，還與流通盤較小、增量資金入市有關(guān)。2022年1月22日至2月22日，公募REITs流通盤日均換手率為3.54%，市場成交活躍。值得注意的是，目前REITs價(jià)格已偏離項(xiàng)目估值較多，需要警惕首批產(chǎn)品被過度炒作的風(fēng)險(xiǎn)。由于首批REITs基本全部投向標(biāo)的項(xiàng)目，其運(yùn)營情況是凈值波動的主導(dǎo)因素，在財(cái)報(bào)披露時(shí)間附近也可能出現(xiàn)價(jià)值波動和預(yù)期差機(jī)會。另外，2022年6月將迎來第一批公募REITs戰(zhàn)略投資者的解禁，或帶來一定的供給壓力。當(dāng)然從長期來看，投資REITs還是要看利率中樞、產(chǎn)品最終收益率、投資者群體能否擴(kuò)大等指標(biāo)，各只REITs的估值水平將在認(rèn)知強(qiáng)化中分化。

高分紅是REITs的特征。首批上市REITs已累積較多可分配利潤，并出現(xiàn)提前分紅。在試點(diǎn)期間，要求REITs未來三年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。筆者根據(jù)首批公募REITs的三、四季度報(bào)告來計(jì)算累計(jì)分配金額與募集金額的比值，發(fā)現(xiàn)非特許經(jīng)營類REITs的這一比值普遍超過2.5%，特許經(jīng)營類REITs的這一比值普遍超過4.5%，年化分派率可觀（見表3）。但需要注意，部分公募REITs目前累計(jì)可供分配利潤中有較多期初留存現(xiàn)金，并非項(xiàng)目上市后經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不具有可持續(xù)性。截至2022年2月底，已有6只公募REITs進(jìn)行分紅，提前為投資者兌現(xiàn)了收益。

（三）投資機(jī)構(gòu)日益多元化

REITs的機(jī)構(gòu)投資者以戰(zhàn)略投資者、券商自營、保險(xiǎn)資金為主，保險(xiǎn)資金是2021年12月兩只REITs配售的重要增量（見圖1）。REITs的最大持有人是原始權(quán)益人，其以戰(zhàn)略投資者身份認(rèn)購REITs。此外，戰(zhàn)略投資者還包含其他各類金融機(jī)構(gòu)。在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者中，券商自營和保險(xiǎn)資金較為活躍，其中券商有一定的做市需求。保險(xiǎn)資金的認(rèn)購比例出現(xiàn)較大提升，從第一批的3%上升至第二批的10%。隨著2021年11月《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2021〕120號）的發(fā)布，保險(xiǎn)資金投資REITs的熱情被進(jìn)一步激發(fā)。公募基金主要以專戶形式參與REITs投資。從長遠(yuǎn)來看，無論是產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的“天然固收+屬性（派息+產(chǎn)權(quán)看漲期權(quán)）”，還是特許經(jīng)營類的類固收屬性，對公募基金而言，均具有較強(qiáng)的吸引力，未來公募基金更多參與REITs市場仍是大勢所趨。

稅收新政助力我國REITs發(fā)展

（一）稅收新政降低原始權(quán)益人在REITs設(shè)立環(huán)節(jié)的稅費(fèi)，有助于提振參與熱情

2022年1月29日，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（財(cái)政部 稅務(wù)總局公告2022年第3號，以下簡稱“3號公告”）。

從稅務(wù)視角看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的生命周期包含設(shè)立前重組、設(shè)立、運(yùn)營和分配等環(huán)節(jié)。在3號公告發(fā)布前，前兩個(gè)環(huán)節(jié)的稅負(fù)缺乏相關(guān)配套政策的支持，原始權(quán)益人面臨高昂的發(fā)行前稅負(fù)成本，涉及企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅和契稅等稅種。例如，在REITs設(shè)立前的重組環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)賬面成本較低的情況下，資產(chǎn)重估過程會涉及較高稅負(fù)，這是困擾企業(yè)發(fā)行公募REITs的重要原因。又如，在設(shè)立環(huán)節(jié)，原始權(quán)益人必須持有REITs至少20%的份額，并未完全實(shí)現(xiàn)退出，如果對全部的資產(chǎn)增值額征稅，就會增加原始權(quán)益人的稅負(fù)，降低發(fā)行意愿。

REITs稅收新規(guī)實(shí)現(xiàn)了所得稅遞延，降低了原始權(quán)益人的稅負(fù)，有利于提振參與熱情。3號公告明確，原始權(quán)益人在向項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相應(yīng)取得項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，適用特殊性稅務(wù)處理，原始權(quán)益人和項(xiàng)目公司不確認(rèn)所得，不征收企業(yè)所得稅;原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施REITs轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值，允許企業(yè)所得稅遞延至REITs募資完成后再繳納;對原始權(quán)益人按照戰(zhàn)略配售要求自持的基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額對應(yīng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值，允許遞延至實(shí)際轉(zhuǎn)讓時(shí)繳納企業(yè)所得稅，原始權(quán)益人通過二級市場增持REITs份額時(shí)按照先進(jìn)先出原則處理。3號公告大大減輕了原始權(quán)益人在設(shè)立環(huán)節(jié)的稅負(fù)壓力，體現(xiàn)了國家對公募REITs的大力支持，提高了原始權(quán)益人申報(bào)公募REITs的積極性，響應(yīng)了投資者對更多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市的期待，對推動REITs市場的發(fā)展壯大有重大而深遠(yuǎn)的意義。不過，3號公告更多是“提綱挈領(lǐng)”的政策，部分細(xì)則有待在實(shí)踐中完善，包括如何定義“劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)”以及REITs發(fā)行失敗的稅務(wù)處理等，均有待后續(xù)政策進(jìn)一步明確。

對比國際情況來看，3號公告給予原始權(quán)益人的稅收安排比美國傘形UPREITs（UPREITs/DOWNREITs）可實(shí)現(xiàn)的稅收遞延更優(yōu)惠。美國在實(shí)際操作中多采用傘形REITs結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)在資產(chǎn)收購環(huán)節(jié)所得稅的延遲繳納，即原始權(quán)益人不直接對REITs進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，而是與數(shù)個(gè)合伙人共同設(shè)立一個(gè)經(jīng)營性合伙企業(yè)（Operating Partnership，簡稱OP），將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至OP并換取代表OP權(quán)益的OP單位，進(jìn)而推遲繳納在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中因資產(chǎn)升值引起的資本利得稅，只有在OP單位轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股份時(shí)才需納稅（一般是1年后可以轉(zhuǎn)換）。而我國3號公告規(guī)定原始權(quán)益人將納稅遞延至將自持部分實(shí)際出售之際，較美國的傘形結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更具優(yōu)勢。此外，新加坡和中國香港對在其境內(nèi)出售資產(chǎn)的利得均不征稅，因而在REITs交易環(huán)節(jié)也具有明顯的稅收優(yōu)勢（見表4）。

（二）我國REITs其他環(huán)節(jié)的稅負(fù)壓力適中

在資產(chǎn)持有與運(yùn)營環(huán)節(jié)，稅收主要包括企業(yè)所得稅、房產(chǎn)稅等。美國和新加坡對于REITs分紅免征所得稅。在投資者分紅、利得稅方面，中國香港予以免征。在所得稅方面，美國和新加坡均對運(yùn)營獲得收入的未分配部分征收所得稅，而對用于分紅的部分免稅，這也是國際上大多數(shù)國家或地區(qū)針對REITs分紅給予稅收優(yōu)惠的典型政策。而中國香港沒有針對分紅的免稅，REITs屬于中國香港證監(jiān)會批準(zhǔn)成立的信托，其所得可以免稅，但在項(xiàng)目公司層面的經(jīng)營收入（主要是租金收入）需要繳納16.5%的企業(yè)所得稅。在房產(chǎn)稅方面，美國由各州基于物業(yè)價(jià)值征收1%～3%的房產(chǎn)稅，新加坡、中國香港對每年租金收入減去相應(yīng)費(fèi)用后的部分分別征收10%、15%的房產(chǎn)稅。其中，中國香港的政策明確，若通過特殊目的載體（SPV）持有物業(yè)，可以經(jīng)一定的安排豁免物業(yè)稅。此外，新加坡在這一環(huán)節(jié)對商業(yè)地產(chǎn)租金收入征收7%的商品服務(wù)稅。美國還發(fā)布了針對REITs違規(guī)經(jīng)營的懲罰性稅收政策。對REITs投資者而言，中國香港對分紅、利得全部免稅，新加坡對出售利得免稅，而美國的優(yōu)惠政策最少。

我國資產(chǎn)支持證券（ABS）、公募基金取得的收益均免稅，稅負(fù)壓力主要在項(xiàng)目公司層面，可通過“股+債”結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將“利息支出”進(jìn)行稅前扣除。

目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采取“公募基金+ABS”的交易結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)計(jì)劃從項(xiàng)目公司取得的收益、公募基金從專項(xiàng)計(jì)劃取得的投資收益等均免征所得稅，所得稅的主要壓力在項(xiàng)目公司方面。因而公募REITs的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對項(xiàng)目公司普遍采用“股權(quán)投資+債權(quán)投資”的形式，使得分配給專項(xiàng)計(jì)劃的利息在計(jì)算項(xiàng)目公司應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除。在房產(chǎn)稅方面，我國對項(xiàng)目公司持有的經(jīng)營性房產(chǎn)按房產(chǎn)余值的1.2%計(jì)稅（無租金收入）或按租金收入的12%征收。對投資者而言，我國對于企業(yè)投資者的分紅收入不征收企業(yè)所得稅，對個(gè)人投資者征收20%的個(gè)人所得稅（由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)進(jìn)行代扣代繳）;在出售利得方面，對企業(yè)投資者征收25%的所得稅，個(gè)人投資者可免稅，整體稅負(fù)適中（見表5、表6）。

公募REITs市場展望與建議

一個(gè)好的產(chǎn)品要有生命力，一定要讓參與各方都能從中受益。公募REITs產(chǎn)品符合多方利益，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中有廣闊的發(fā)展空間。

（一）公募REITs市場擁有較好的基礎(chǔ)

從長期來看，中國房地產(chǎn)市場存量規(guī)模大，基建投資支出多，為發(fā)展公募REITs市場奠定了較好的基礎(chǔ)。公募REITs產(chǎn)品反映了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，即推動舊基建擺脫粗放式發(fā)展、新基建擴(kuò)展融資渠道以及房地產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。2022年2月18日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策的通知》（發(fā)改產(chǎn)業(yè)〔2022〕273號），提出推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。從企業(yè)的角度看，公募REITs產(chǎn)品的發(fā)展可以促進(jìn)融資渠道多元化、降低負(fù)債率、提升資金周轉(zhuǎn)效率。從投資者的角度看，REITs被稱作股、債、現(xiàn)金之外的“第四類資產(chǎn)”，具有收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較低、與其他資產(chǎn)相關(guān)性低、流動性高等諸多優(yōu)勢。

（二）推動我國公募REITs進(jìn)一步高質(zhì)量擴(kuò)容的建議

公募REITs進(jìn)一步健康發(fā)展仍需政策支持以及強(qiáng)化投資者教育。我國公募REITs的快速落地與政策支持密不可分。為了進(jìn)一步推動公募REITs的擴(kuò)容，目前我國已經(jīng)出臺了允許保險(xiǎn)資金進(jìn)入、減免原始權(quán)益人創(chuàng)設(shè)的稅負(fù)等政策。

未來要推動我國公募REITs進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展擴(kuò)容，還可以從以下幾點(diǎn)著力。一是在項(xiàng)目擴(kuò)容方面，2022年2月國家發(fā)展改革委、國家能源局研究將清潔低碳能源項(xiàng)目納入公募REITs試點(diǎn)范圍，未來可以進(jìn)一步推動底層項(xiàng)目擴(kuò)容，進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)。二是在交易結(jié)構(gòu)方面，“ABS+公募REITs”是目前最具操作性的方案，不過結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，未來可進(jìn)一步優(yōu)化。三是在交易、估值配套方面，目前公募REITs都有做市商的支持，不過流通盤較小，2022年6月面臨戰(zhàn)略投資者的首次解禁，做好流動性支持很重要，應(yīng)予以關(guān)注。此外，目前缺乏對公募REITs會計(jì)認(rèn)定、估值方法等方面的規(guī)范和指引，建議補(bǔ)充完善。四是在投資者教育方面，應(yīng)持續(xù)開展公募REITs產(chǎn)品的宣傳教育工作，使投資者充分了解公募REITs的產(chǎn)品特點(diǎn)及其與其他金融產(chǎn)品的差異，在促進(jìn)參與的同時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)防范。五是在REITs運(yùn)營方面，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范REITs的內(nèi)部治理，完善REITs管理人的激勵約束機(jī)制。此外，還應(yīng)明確REITs擴(kuò)募標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量擴(kuò)募。

（三）對投資公募REITs的建議

對投資者而言，公募REITs底層項(xiàng)目的運(yùn)營情況是影響基金盈利、可分配利潤的核心因素，因此對于擬擴(kuò)容的公募REITs，要重點(diǎn)關(guān)注底層項(xiàng)目的資質(zhì)，建議綜合項(xiàng)目特征、估值定價(jià)等篩選投資標(biāo)的。從長期投資價(jià)值來看，收益類公募REITs更加類似于超長久期債券甚至永續(xù)債等固定收益類產(chǎn)品;產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目以底層資產(chǎn)本身價(jià)值為基礎(chǔ)且兼具成長性，因此股性更強(qiáng)，需要重點(diǎn)關(guān)注具體項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值增長潛力。在投資選擇具體產(chǎn)品時(shí)，需要根據(jù)項(xiàng)目分類關(guān)注不同的側(cè)重點(diǎn)，如高速公路的地理位置、區(qū)域稟賦是影響車流量的核心因素;垃圾處理、水務(wù)處理方面主要關(guān)注政府補(bǔ)貼變動情況;產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目的分析可遵循商業(yè)地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)分析邏輯，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)區(qū)位因素、項(xiàng)目運(yùn)營能力、行業(yè)分布與集中度情況等。此外，項(xiàng)目的估值定價(jià)是否合理、公募REITs管理人的能力如何、未來擴(kuò)募項(xiàng)目資質(zhì)優(yōu)劣等方面也是考量因素，這些都會影響公募REITs的盈利、價(jià)格表現(xiàn)，建議優(yōu)選估值謹(jǐn)慎、管理人經(jīng)驗(yàn)豐富、潛在擴(kuò)募項(xiàng)目資質(zhì)較好、盈利現(xiàn)金流穩(wěn)定的收益類項(xiàng)目，以及成長性較好的產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目公募REITs進(jìn)行投資。

作者：華泰證券研究所副所長、總量團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人

華泰證券研究所固收研究員

責(zé)任編輯：李波 劉穎

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