曹星萌　姚遠(yuǎn)　陳瑞

摘要：2021年我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)健，流動(dòng)性不斷提升，投資者結(jié)構(gòu)日益完善，交易策略趨于豐富。展望未來，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在產(chǎn)品體系、投資者結(jié)構(gòu)和對(duì)外開放等方面仍有較大發(fā)展空間，建議進(jìn)一步豐富產(chǎn)品體系，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)外開放。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨 投資者結(jié)構(gòu) 利率風(fēng)險(xiǎn)管理 流動(dòng)性

2021年我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)健，成交量穩(wěn)中有升，持倉量增長(zhǎng)明顯，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)緊密，交割平穩(wěn)順暢，運(yùn)行質(zhì)量顯著提升。從全年運(yùn)行特點(diǎn)來看，國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性不斷提升，投資者結(jié)構(gòu)日益完善，交易策略趨于豐富。展望未來，黨的十九屆六中全會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提出了新的更高要求，為期貨市場(chǎng)特別是金融期貨市場(chǎng)發(fā)展指明了方向。為助力打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)需加快推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新及投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，持續(xù)對(duì)外開放，更好發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)功能。

2021年國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況

2021年，我國(guó)國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩下行格局，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格緊密聯(lián)動(dòng)，成交量穩(wěn)中有升，持倉量增長(zhǎng)明顯，交割平穩(wěn)順暢。

（一）國(guó)債收益率震蕩下行，國(guó)債期貨價(jià)格跟隨現(xiàn)券價(jià)格走勢(shì)整體呈上漲趨勢(shì)，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)緊密

2021年，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，同時(shí)受新冠肺炎疫情脈沖式擾動(dòng)、外部環(huán)境復(fù)雜多變等因素影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨一定壓力，疊加貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)下市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕，利率債呈現(xiàn)慢牛行情，國(guó)債收益率整體震蕩下行。2021年末，2年期、5年期、10年期國(guó)債收益率分別為2.37%、2.61%、2.78%，較2020年末分別下行35.04BP、34.20BP、36.75BP（見圖1）。

國(guó)債期貨價(jià)格跟隨現(xiàn)券價(jià)格走勢(shì)震蕩上行。2021年末，2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨主力合約結(jié)算價(jià)分別為101.080元、101.715元、100.760元，較2020年末分別上漲0.690元、1.905元、2.795元，漲幅分別為0.69%、1.91%、2.85%（見圖2）。

2021年，各期限國(guó)債期貨基差進(jìn)一步收斂，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)緊密。2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨主力合約2021年日均基差分別為0.10元、0.25元、0.24元，較2020年分別下降0.10元、0.13元、0.17元，基差趨于收斂。2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨與對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的價(jià)格相關(guān)性分別為98.18%、99.34%、99.10%，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)緊密。

（二）國(guó)債期貨成交規(guī)模穩(wěn)中有升，持倉規(guī)模增長(zhǎng)明顯，成交持倉比處于合理水平

國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步上漲，成交規(guī)模穩(wěn)中有升，持倉規(guī)模增長(zhǎng)明顯。國(guó)債期貨2021年日均成交10.31萬手（見圖3），日均持倉24.60萬手，較2020年分別增加0.42萬手、8.14萬手，增幅分別為4.23%、49.41%。隨著經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性加大，債券市場(chǎng)多空博弈進(jìn)一步加劇，機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和實(shí)施豐富的交易策略，國(guó)債期貨成交、持倉規(guī)模屢創(chuàng)新高。截至2021年末，國(guó)債期貨單日成交量峰值為2021年11月19日的23.39萬手，日終持倉量峰值為2021年12月30日的32.46萬手。

分品種來看，2年期國(guó)債期貨日均成交1.07萬手（見圖4），日均持倉2.96萬手（見圖5），同比分別增加0.12萬手、0.91萬手，增幅分別為12.59%、44.53%;5年期國(guó)債期貨日均成交2.50萬手，日均持倉6.91萬手，同比分別增加0.11萬手、2.23萬手，增幅分別為4.48%、47.54%;10年期國(guó)債期貨日均成交6.74萬手，日均持倉14.73萬手，同比分別增加0.19萬手、5.00萬手，增幅分別為2.93%、51.34%。

2021年國(guó)債期貨日均成交持倉比為0.42，較2020年下降0.18，維持在合理水平。

（三）國(guó)債期貨交割平穩(wěn)順暢

2021年，國(guó)債期貨順利完成4次共12個(gè)合約的交割，交割量為17714手，較上年增長(zhǎng)12.70%;交割金額為232.77億元，較上年增長(zhǎng)11.36%。2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨平均交割率分別為8.69%、3.50%、1.45%。交割情況整體呈現(xiàn)交割率較低、參與交割主體多元的特點(diǎn)，交割平穩(wěn)順暢。

2021年國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行主要特點(diǎn)

從運(yùn)行特點(diǎn)來看，2021年國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性不斷提升，投資者結(jié)構(gòu)更趨完善，交易策略日益豐富。

（一）國(guó)債期貨流動(dòng)性持續(xù)改善，投資者交易成本下降

自國(guó)債期貨上市以來，國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)改善，特別是2019年引入做市商制度以來，國(guó)債期貨呈現(xiàn)買賣價(jià)差收窄、報(bào)單深度增加等特點(diǎn)，投資者的交易成本持續(xù)下降。從買賣價(jià)差看，國(guó)債期貨平均買賣價(jià)差明顯縮小。2021年，2年期、5年期、10年期主力合約日均最優(yōu)買賣價(jià)差均保持在1個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位左右，2年期、5年期、10年期的遠(yuǎn)月合約、交割月合約日均最優(yōu)買賣價(jià)差也大幅收窄。從報(bào)單深度看，國(guó)債期貨平均報(bào)單深度增加。2021年，2年期、5年期、10年期主力合約平均一檔買賣深度分別為59.90手、32.19手、40.13手（見表1），較2020年分別提高88.78%、135.48%、90.55%。

（二）投資者結(jié)構(gòu)日益完善，機(jī)構(gòu)投資者類型增加

一直以來，中國(guó)金融期貨交易所持續(xù)深入開展市場(chǎng)培育，引導(dǎo)各類投資者理性參與市場(chǎng)投資，投資者結(jié)構(gòu)日益完善。繼2020年商業(yè)銀行、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金正式參與國(guó)債期貨市場(chǎng)后，2021年中長(zhǎng)期資金入市步伐繼續(xù)加快。首批7家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)全部入市，企業(yè)年金和職業(yè)年金基金也先后參與，國(guó)債期貨的機(jī)構(gòu)投資者類型增加。2021年，國(guó)債期貨機(jī)構(gòu)成交、持倉占比分別為65.55%、88.40%（見圖6、圖7），較2020年分別增長(zhǎng)9.60個(gè)百分點(diǎn)、2.77個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債期貨是目前機(jī)構(gòu)投資者占比最高的期貨品種。

（三）運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置的投資者增加，機(jī)構(gòu)投資者多空力量趨于平衡

在經(jīng)歷2020年5月以來的深度回調(diào)之后，債市配置價(jià)值凸顯，利率債吸引力增強(qiáng)，以私募為主的配置型力量持續(xù)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行現(xiàn)貨替代。一方面，國(guó)債期貨流動(dòng)性好并提供杠桿做多工具，利用國(guó)債期貨進(jìn)行現(xiàn)貨替代能夠以更低成本滿足現(xiàn)券配置需求。另一方面，由于國(guó)債期貨多數(shù)情況存在正基差以及遠(yuǎn)月貼水的價(jià)差結(jié)構(gòu)，隨著合約基差收斂，在合適時(shí)機(jī)建倉可以從期現(xiàn)價(jià)格收斂中獲得超額收益。當(dāng)前，已有越來越多的機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到國(guó)債期貨在現(xiàn)貨替代方面的作用并加以實(shí)踐。在2020年、2021年的市場(chǎng)環(huán)境下，運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置的投資者增加，機(jī)構(gòu)投資者多空力量趨于均衡。

（四）交易策略更趨豐富，機(jī)構(gòu)投資者積極利用國(guó)債期貨實(shí)施正向套利、曲線套利等多元化交易策略

隨著市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的不斷提升以及參與者結(jié)構(gòu)的不斷完善，國(guó)債期貨交易策略日益豐富，機(jī)構(gòu)投資者積極利用國(guó)債期貨實(shí)施正向套利、曲線套利等多元化交易策略。例如，自2021年5月以來，中長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的利差呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，10年期與2年期、5年期與2年期的期限利差分別從56BP、34BP下行至35BP、20BP附近，收益率曲線平坦化程度提高。投資者預(yù)期未來收益率曲線將會(huì)趨于陡峭，積極構(gòu)建做陡曲線策略，即買入短期國(guó)債期貨，賣出長(zhǎng)期國(guó)債期貨，以便從收益率曲線形態(tài)的變化中獲利。又如，2021年下半年，國(guó)債期貨隱含回購(gòu)利率（IRR）升高，開展正向套利的性價(jià)比提高。機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)上通過正回購(gòu)融入資金，在現(xiàn)券市場(chǎng)上利用融入的資金買入國(guó)債期貨可交割券，同時(shí)在期貨市場(chǎng)上建立面值相同的國(guó)債期貨空頭頭寸，然后持有現(xiàn)券到期貨交割日進(jìn)行交割，從而獲得凈收益（IRR減去資金成本）。2021年末，2年期、5年期、10年期國(guó)債期貨合約理論最便宜可交割券（CTD）的IRR最高值分別上漲至2.97%、3.09%、3.76%，機(jī)構(gòu)投資者積極買入國(guó)債現(xiàn)券、賣出國(guó)債期貨構(gòu)建正向套利策略。

市場(chǎng)前景展望

作為僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)2021年末的存量規(guī)模達(dá)到130.43萬億元，國(guó)債期貨也已發(fā)展成為我國(guó)金融市場(chǎng)具有一定影響力的標(biāo)桿性產(chǎn)品。但與發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨市場(chǎng)和我國(guó)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展相比，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在產(chǎn)品體系、投資者結(jié)構(gòu)和對(duì)外開放等方面仍有較大的發(fā)展空間。

一是進(jìn)一步豐富產(chǎn)品體系，上市30年期國(guó)債期貨和國(guó)債期權(quán)等產(chǎn)品。海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系應(yīng)當(dāng)涵蓋2年期、5年期、10年期、超長(zhǎng)期（30年期）四個(gè)主力品種，并有與之相配套的國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品。當(dāng)前，我國(guó)市場(chǎng)還缺少有效對(duì)沖超長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)產(chǎn)品也是空白。2021年，超長(zhǎng)期限國(guó)債的主要投資者保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，上市30年期國(guó)債期貨能夠更好滿足保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，同時(shí)，在國(guó)債期貨市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的基礎(chǔ)上推出國(guó)債期權(quán)，將進(jìn)一步豐富場(chǎng)內(nèi)避險(xiǎn)工具，形成更加完備的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。

二是進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及其他中長(zhǎng)期資金均為國(guó)債期貨市場(chǎng)的重要參與主體。自2020年以來，中長(zhǎng)期資金參與我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)步伐加快，五大國(guó)有商業(yè)銀行獲準(zhǔn)以試點(diǎn)形式參與，7家保險(xiǎn)資管公司成為首批入市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金/職業(yè)年金基金也正式參與。深化銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金參與，有助于提升其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，還可以提高國(guó)債期貨價(jià)格代表性，改善國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量。

三是推動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)外開放，滿足境外機(jī)構(gòu)不斷增長(zhǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。截至2021年12月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券約4萬億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的3.5%，其利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求日益強(qiáng)烈。目前境外投資者不能參與國(guó)債期貨交易，利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具亟待豐富。隨著我國(guó)國(guó)債被國(guó)際三大主要債券指數(shù)悉數(shù)納入，預(yù)計(jì)將有更多資金流入，推動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)外開放有助于豐富境外機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理手段，更好服務(wù)高水平對(duì)外開放和雙循環(huán)新發(fā)展格局。

作者單位：中國(guó)金融期貨交易所期貨衍生品二部

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧