韓羽來(lái)

摘要：商業(yè)銀行外源性資本補(bǔ)充方式不斷拓展，在滿足資本監(jiān)管要求的同時(shí)，也豐富了可投資債券的品種，使得債券市場(chǎng)層次更加豐富、債券品種間的利差更為合理、投資者的差異化需求得到更好滿足。本文主要分析近幾年銀行間市場(chǎng)商業(yè)銀行資本債券發(fā)展情況、發(fā)展特點(diǎn)，并對(duì)未來(lái)進(jìn)行展望，提出政策建議。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 永續(xù)債 二級(jí)資本債 TLAC工具

在銀行間市場(chǎng)發(fā)行資本債券已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充最重要的渠道之一。近年來(lái)，隨著資本工具種類的不斷豐富、市場(chǎng)交易的日漸活躍，發(fā)行端和投資端、供給和需求的匹配度逐漸提升，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)的聯(lián)系更加密切。

商業(yè)銀行資本債券發(fā)行總體情況

（一）發(fā)行數(shù)量及規(guī)模

我國(guó)于2013年創(chuàng)設(shè)二級(jí)資本債券工具（以下簡(jiǎn)稱“二級(jí)資本債”），2019年無(wú)固定期限債券（以下簡(jiǎn)稱“永續(xù)債”）推出，用以補(bǔ)充其他一級(jí)資本，商業(yè)銀行資本工具譜系得到進(jìn)一步豐富和完善。截至2021年末，銀行間市場(chǎng)存續(xù)資本債券45604.76億元，占市場(chǎng)債券總量的4.01%。

1.總發(fā)行量

（1）二級(jí)資本債。2013年1月1日，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2012年第1號(hào)）正式施行。此后，商業(yè)銀行為補(bǔ)充資本而發(fā)行二級(jí)資本債，發(fā)行數(shù)量逐年增加，截至2021年末，商業(yè)銀行累計(jì)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了615只二級(jí)資本債，規(guī)模達(dá)到35525.70億元。從發(fā)行數(shù)量來(lái)看，2017年達(dá)到峰值126只，之后有所下降，每年保持在70只左右。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，呈上升趨勢(shì)，2019—2021年每年維持在6100億元左右（見(jiàn)圖1）。

（2）永續(xù)債。在《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)（修訂）》（銀保監(jiān)發(fā)

〔2019〕42號(hào)）發(fā)布后，商業(yè)銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了首只永續(xù)債，之后永續(xù)債發(fā)行數(shù)量逐年上升，由2019年的16只上升至2021年的63只。截至2021年末，商業(yè)銀行累計(jì)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行133只永續(xù)債，規(guī)模達(dá)到18035.00億元。2021年商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行規(guī)模較2020年略有回落，近三年平均每年發(fā)行規(guī)模在6000億元左右（見(jiàn)圖2）。

2.不同機(jī)構(gòu)的發(fā)行量

（1）二級(jí)資本債。國(guó)有大型銀行及股份制商業(yè)銀行是二級(jí)資本債的發(fā)行主力。截至2021年末，國(guó)有大型銀行累計(jì)發(fā)行57只，發(fā)行規(guī)模共計(jì)17080億元;股份制商業(yè)銀行累計(jì)發(fā)行48只，發(fā)行規(guī)模共計(jì)9721億元;城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行也越來(lái)越積極，分別累計(jì)發(fā)行244只和259只（見(jiàn)圖3）。

（2）永續(xù)債。國(guó)有大型銀行及股份制商業(yè)銀行的永續(xù)債發(fā)行量也維持在高位，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。截至2021年末，國(guó)有大型銀行、股份制商業(yè)銀行累計(jì)分別發(fā)行20只、18只永續(xù)債，發(fā)行規(guī)模分別為9215億元、5960億元;城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行累計(jì)分別發(fā)行78只和17只永續(xù)債（見(jiàn)圖4）。

（二）發(fā)行價(jià)格及利差水平

1.與5年期國(guó)開(kāi)債的利差情況

（1）二級(jí)資本債。從圖5的統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，2013年至2021年，二級(jí)資本債與5年期國(guó)開(kāi)債的利差走勢(shì)可分為兩個(gè)階段。第一階段為2014年至2018年初，二者利差逐漸收窄，甚至出現(xiàn)負(fù)利差情況。第二階段為2018年之后，利差逐漸回歸到合理區(qū)間。其中，AAA評(píng)級(jí)二級(jí)資本債（5+5年期）與發(fā)行起始日當(dāng)日5年期國(guó)開(kāi)債的利差分布在-19BP至162BP，利差算術(shù)平均值約為72BP，2020年以來(lái)基本穩(wěn)定在60BP至90BP;AA+評(píng)級(jí)二級(jí)資本債（5+5年期）與發(fā)行起始日當(dāng)日5年期國(guó)開(kāi)債的利差變化區(qū)間較大，分布在-27BP至181BP，利差算術(shù)平均值約為107BP，由于AA+評(píng)級(jí)主體信用情況有所區(qū)別，2020年以來(lái)利差區(qū)間基本保持在100 BP至150BP，相比AAA評(píng)級(jí)的利差區(qū)間要大一些。

（2）永續(xù)債。從圖6的統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，2019年至2021年，永續(xù)債與5年期國(guó)開(kāi)債的利差基本保持在合理區(qū)間。其中，AAA評(píng)級(jí)永續(xù)債與發(fā)行起始日當(dāng)日5年期國(guó)開(kāi)債的利差分布在67BP至166BP，利差的算術(shù)平均值約為103BP，2021年以來(lái)基本保持在70BP至120BP;AA+評(píng)級(jí)永續(xù)債與發(fā)行起始日當(dāng)日5年期國(guó)開(kāi)債的利差則位于104BP至205BP，利差的算術(shù)平均值約為156BP，2021年以來(lái)基本保持在150BP至180BP。

2.永續(xù)債、二級(jí)資本債品種間的利差情況

由于債券條款設(shè)計(jì)存在差異，一旦觸發(fā)減記條款，永續(xù)債的償付順序在二級(jí)資本債之后，因此永續(xù)債比二級(jí)資本債的風(fēng)險(xiǎn)更高，市場(chǎng)對(duì)于兩個(gè)品種的定價(jià)也存在一定的差異。這一點(diǎn)可從債券發(fā)行情況上得到驗(yàn)證。2019年至2021年，同期發(fā)行的AAA級(jí)永續(xù)債利差比二級(jí)資本債利差高出20BP至30BP，同期發(fā)行的AA+級(jí)永續(xù)債利差比二級(jí)資本債利差高出50BP至60BP（見(jiàn)圖7）。值得關(guān)注的是，2021年9月“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象加劇，永續(xù)債二級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求，導(dǎo)致AAA級(jí)永續(xù)債與二級(jí)資本債估值之間的利差最小縮至10BP左右，而AA+級(jí)永續(xù)債與二級(jí)資本債估值之間的利差甚至出現(xiàn)了倒掛情況。

商業(yè)銀行資本債券的主要特點(diǎn)

2021年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速下行周期疊加疫情影響，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量受到?jīng)_擊，監(jiān)管層面多次鼓勵(lì)商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本。

（一）發(fā)行價(jià)格逐漸接近二級(jí)市場(chǎng)估值

2021年以來(lái)，商業(yè)銀行資本債券發(fā)行價(jià)格已逐漸貼近二級(jí)市場(chǎng)估值，發(fā)行市場(chǎng)化程度提升。從AAA級(jí)資本債券票面利率與上市首日估值利差情況來(lái)看，2019年至2021年二級(jí)資本債的平均利差分別為8BP、12BP和3BP（見(jiàn)圖8），永續(xù)債的平均利差分別為6BP、8BP和4BP（見(jiàn)圖9），發(fā)行利差下降幅度較為明顯，發(fā)行定價(jià)更加接近于二級(jí)市場(chǎng)可比估值價(jià)格。

（二）不同品種的投資主體差異顯著

商業(yè)銀行資本債券的主要認(rèn)購(gòu)主體是銀行理財(cái)產(chǎn)品，以國(guó)有商業(yè)銀行、股份制銀行和主要城市商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品為主。但進(jìn)一步分析，可發(fā)現(xiàn)二級(jí)資本債和永續(xù)債的投資主體有所區(qū)別。

1.二級(jí)資本債

5+5年期二級(jí)資本債的認(rèn)購(gòu)主體依然是國(guó)有大型銀行及股份制銀行，占比達(dá)到60%～80%，具體來(lái)看，以國(guó)有大型銀行和股份制銀行的自營(yíng)資金為主，理財(cái)資金少量參與;保險(xiǎn)、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)的投資占比一般在20%～40%。10+5年期二級(jí)資本債的認(rèn)購(gòu)主體則以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為主，占比通?？蛇_(dá)到90%以上;基金、券商等非銀行金融機(jī)構(gòu)目前在二級(jí)市場(chǎng)上較為活躍，其投資以交易盤(pán)為主，是主力投資者的重要補(bǔ)充。

2.永續(xù)債

永續(xù)債多采用將市場(chǎng)化需求與機(jī)構(gòu)間合作相結(jié)合的方式發(fā)行，目前商業(yè)銀行理財(cái)子公司的認(rèn)購(gòu)比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，基金、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)投資占比顯著提升，已逐步成為重要的參與方，在部分永續(xù)債發(fā)行中，三者投資占比超過(guò)了60%。

（三）投資者的接受程度逐漸提升

從2020年11月開(kāi)始，商業(yè)銀行資本債券收益率上行，保險(xiǎn)、基金認(rèn)購(gòu)資本債券的積極性有所提高。

一是保險(xiǎn)投資占比提升。作為商業(yè)銀行資本債券的重要投資群體，隨著定價(jià)市場(chǎng)化程度的提升，保險(xiǎn)資金的投資占比從10%左右逐步提升到接近30%，認(rèn)購(gòu)比例大幅提升。

二是年金基金投資增加。2020年12月，人社部印發(fā)《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95號(hào)），將永續(xù)債納入年金的投資范圍。此后，作為年金管理人的基金管理公司投資商業(yè)銀行資本債券的力度有所增加，尤其是在當(dāng)前利率較低的市場(chǎng)環(huán)境下，配置銀行永續(xù)債的動(dòng)力有所增強(qiáng)。

三是基金正逐漸成為重要的投資力量。隨著商業(yè)銀行資本債券流動(dòng)性提高，基金持有規(guī)模逐步提高。截至2021年9月末，基金持有二級(jí)資本債的總市值為727.19億元，持有永續(xù)債的總市值為158.42億元（見(jiàn)圖10）。

（四）二級(jí)市場(chǎng)交投日趨活躍

2019年1月，為提高銀行永續(xù)債的流動(dòng)性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，人民銀行創(chuàng)設(shè)了央行票據(jù)互換工具（CBS）。2019年2月至2021年末，人民銀行已發(fā)行31只CBS，規(guī)模合計(jì)為1530億元。人民銀行推出的CBS工具和常態(tài)化機(jī)制有效提高了銀行永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性，為中小銀行發(fā)行永續(xù)債提供了支持，為市場(chǎng)提供了相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期。同時(shí)，受2021年以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的影響，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)存在長(zhǎng)端資產(chǎn)的配置需求，對(duì)商業(yè)銀行資本債券的需求量增加，其二級(jí)市場(chǎng)成交活躍度也不斷上升。與2021年一季度相比，同年四季度二級(jí)資本債的成交額增長(zhǎng)144.75%，季度換手率1增長(zhǎng)137.93%;永續(xù)債季度成交額增長(zhǎng)186.43%，季度換手率增長(zhǎng)111.18%（見(jiàn)圖11）。

此外，在監(jiān)管政策的大力支持下，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具也實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新。2021年首批轉(zhuǎn)股型銀行永續(xù)債成功發(fā)行，發(fā)行人可將轉(zhuǎn)股型永續(xù)債的部分或全部本金轉(zhuǎn)為普通股，參與剩余資產(chǎn)的分配，未完成轉(zhuǎn)股的部分將被減記。未來(lái)隨著商業(yè)銀行創(chuàng)新型資本債券的增加，商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充工具將進(jìn)一步擴(kuò)容。

商業(yè)銀行資本債券發(fā)行展望及建議

2021年10月，我國(guó)系統(tǒng)重要性銀行名單發(fā)布，對(duì)系統(tǒng)重要性銀行提出附加資本監(jiān)管要求。為了充分發(fā)揮商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，進(jìn)一步鼓勵(lì)商業(yè)銀行加強(qiáng)資本補(bǔ)充，提升資本保障能力，預(yù)計(jì)2022年各類商業(yè)銀行資本債券的發(fā)行規(guī)模仍將穩(wěn)步提升。

（一）政策環(huán)境有利于發(fā)行工作

自2020年2月起，人民銀行調(diào)整了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券的流程，采取遠(yuǎn)程方式辦理債券申報(bào)備案，通過(guò)延長(zhǎng)債券額度有效期、靈活安排債券發(fā)行及存續(xù)期管理工作以及積極支持疫情較重地區(qū)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券等方式，降低了金融機(jī)構(gòu)的融資難度，提升了申報(bào)審核效率。

為進(jìn)一步提升銀行補(bǔ)充資本的能力，未來(lái)可從以下兩方面進(jìn)行更多嘗試：一是探索將企業(yè)債等產(chǎn)品的“儲(chǔ)架式”發(fā)行模式引入商業(yè)銀行資本債券審批環(huán)節(jié)，提升金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行金融債券的便利性;二是由于金融債券的發(fā)行備案周期較長(zhǎng)，而債券市場(chǎng)的發(fā)行窗口轉(zhuǎn)瞬即逝，發(fā)行人較難把握合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，可參考其他債券品種的便利發(fā)行操作方式，進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行機(jī)制，提供更大的靈活性。

（二）資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后發(fā)行壓力仍存

2021年底，資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，攤余成本法理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)一步收縮，前期銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的投向在監(jiān)管政策的規(guī)范下也趨于明確，未來(lái)理財(cái)資金配置銀行資本工具的動(dòng)力將有所減弱，銀行永續(xù)債的發(fā)行面臨一定壓力。根據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，截至2021年1月中旬，30余家商業(yè)銀行計(jì)劃發(fā)行超過(guò)7000億元的永續(xù)債，70余家商業(yè)銀行計(jì)劃發(fā)行超過(guò)10000億元的二級(jí)資本債。預(yù)計(jì)商業(yè)銀行資本債券在銀行間市場(chǎng)的份額將進(jìn)一步增加，而供給的持續(xù)增加將對(duì)發(fā)行產(chǎn)生一定壓力。

（三）發(fā)行工作需要更多的內(nèi)部協(xié)同

在發(fā)行政策性利好和市場(chǎng)消化能力有限的背景下，商業(yè)銀行發(fā)行資本債券的內(nèi)部資源協(xié)調(diào)能力面臨更高要求，需要加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)作以支持發(fā)行工作。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，需調(diào)動(dòng)主承銷商的資源，充分發(fā)揮其自主投資能力、市場(chǎng)化銷售能力，對(duì)此可考慮通過(guò)設(shè)置獎(jiǎng)勵(lì)規(guī)則激發(fā)其內(nèi)生動(dòng)力;另一方面，要爭(zhēng)取行內(nèi)同業(yè)及其金融市場(chǎng)部門(mén)的支持，通過(guò)協(xié)同配合充分挖掘更廣泛的業(yè)務(wù)空間，如代銷、托管等合作方式，加大對(duì)基金和保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)投資者的營(yíng)銷力度。

（四）一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)估值將進(jìn)一步收斂

從2020年下半年開(kāi)始，新發(fā)行永續(xù)債及二級(jí)資本債的定價(jià)與當(dāng)日可比債券二級(jí)市場(chǎng)估值的偏離度呈不斷縮小趨勢(shì)，定價(jià)基準(zhǔn)更多參考可比同業(yè)產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格和中債估值，發(fā)行定價(jià)更趨理性，投資者類型也呈多元化趨勢(shì)。未來(lái)，商業(yè)銀行資本債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)保持高位。在理財(cái)產(chǎn)品凈值化的政策要求下，預(yù)計(jì)未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品將成為認(rèn)購(gòu)主力，成為類似當(dāng)前保險(xiǎn)、基金的投資主體，且對(duì)估值以及發(fā)行價(jià)格保護(hù)的要求更高。在國(guó)債、國(guó)開(kāi)債利率波動(dòng)幅度較小時(shí)，商業(yè)銀行資本債券的發(fā)行價(jià)格將更加接近二級(jí)市場(chǎng)估值。

（五）在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下不斷創(chuàng)新

2022年，在資本債券方面，全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）不僅要滿足《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求，還要滿足總損失吸收能力（TLAC）的要求。目前我國(guó)的G-SIBs已滿足前者要求，但在TLAC方面與監(jiān)管要求仍有一定差距。同時(shí)，其他可能納入G-SIBs的國(guó)有大型銀行和股份制銀行目前仍存在較大的TLAC缺口。為降低TLAC達(dá)標(biāo)成本，我國(guó)的G-SIBs或?qū)⒓哟蠖?jí)資本債的發(fā)行力度，創(chuàng)設(shè)TLAC非資本債務(wù)工具。預(yù)計(jì)2022年債券市場(chǎng)將迎來(lái)首只TLAC工具的發(fā)行。

從2020年下半年開(kāi)始，新發(fā)行永續(xù)債及二級(jí)資本債的定價(jià)與當(dāng)日可比債券二級(jí)市場(chǎng)估值的偏離度呈不斷縮小趨勢(shì)，定價(jià)基準(zhǔn)更多參考可比同業(yè)產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格和中債估值，發(fā)行定價(jià)更趨理性，投資者類型也呈多元化趨勢(shì)。未來(lái)，商業(yè)銀行資本債券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)保持高位。

注：

1.筆者通過(guò)計(jì)算得到，季度換手率=季度成交金額×2/（季度初存續(xù)債券余額+季度末存續(xù)債券余額）。

作者單位：中信銀行資產(chǎn)負(fù)債部

責(zé)任編輯：張欣 劉穎