高明華，劉波波

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京100875)

0 引言

信息披露是通過解決信息不對(duì)稱問題保護(hù)投資者權(quán)益的重要制度安排。信息披露不僅能夠降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，而且有利于投資者關(guān)注和支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要因素，最終有利于投資者長(zhǎng)期利益。然而，相對(duì)于其它投資，創(chuàng)新項(xiàng)目具有投資風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性程度高、收益滯后期長(zhǎng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)更容易遭受外部融資約束和內(nèi)部代理問題影響，而信息不對(duì)稱是導(dǎo)致上述問題產(chǎn)生的根源[1-2]。因此，如何緩解信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而減少融資約束和代理沖突，對(duì)于有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平至關(guān)重要。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)通過向投資者披露更多當(dāng)前經(jīng)營(yíng)實(shí)力和未來發(fā)展?jié)摿π畔?，可以提高公司透明度。近年來，不少學(xué)者從信息不對(duì)稱、融資約束和代理成本等方面研究信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，一致認(rèn)為信息披露的質(zhì)量提高可以有效減少企業(yè)信息不對(duì)稱，提高公司透明度，給企業(yè)帶來積極影響。一方面，從融資視角看，高質(zhì)量信息披露可以降低投資者對(duì)公司有關(guān)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)[3-4]，提升股票流動(dòng)性[5]與企業(yè)聲譽(yù)[6]，從而降低企業(yè)融資成本。另一方面，從治理視角看，高質(zhì)量信息披露可以減少投資者信息不對(duì)稱，有利于其對(duì)代理人行為進(jìn)行有效監(jiān)督，降低代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)代理成本[7-8]。可見，高質(zhì)量信息披露通過緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新信息不對(duì)稱等相關(guān)問題，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。然而，現(xiàn)有信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究處于起步階段，大多將信息披露視為一個(gè)整體[9]，或單獨(dú)分析強(qiáng)制性信息披露對(duì)創(chuàng)新的影響[10]，而對(duì)自愿性信息披露與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系鮮有關(guān)注。從實(shí)踐看，強(qiáng)制性信息披露難以滿足投資者的理性投資需求，自愿性信息披露則能夠彌補(bǔ)這一缺陷。基于此，本文以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，重點(diǎn)考察自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，并檢驗(yàn)公司內(nèi)外部治理因素對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。最后，從融資和治理兩個(gè)角度深入探討其作用機(jī)制，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究尚處于起步階段，且大多將信息披露視為一個(gè)整體，較少關(guān)注自愿性信息披露這類自主性行為的作用。本文從信息不對(duì)稱視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并深入探討其作用機(jī)制，結(jié)果表明，自愿性信息披露主要通過緩解外部融資約束、降低第一類代理成本促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第二，將公司內(nèi)外部治理因素、自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新納入同一研究框架，探討不同外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制下，自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，進(jìn)一步豐富自愿信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究。第三，筆者開發(fā)的自愿性信息披露指數(shù)大數(shù)據(jù)，可為本研究提供新的數(shù)據(jù)支撐。

1 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)往往是不完美的，企業(yè)內(nèi)外部總是存在信息不對(duì)稱問題，而信息不對(duì)稱引發(fā)的外部融資約束和代理問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力降低[10]。因此，緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱問題成為提升企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)鍵。在信息披露中，由于有限理性會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)制性信息披露的局限性，自愿性信息披露就成為確保信息完整性不可或缺的組成部分。企業(yè)自愿披露更多公司經(jīng)營(yíng)信息有助于緩解融資約束和代理問題對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響。另外，企業(yè)自愿披露動(dòng)機(jī)與行為并非獨(dú)立于所處內(nèi)外部治理環(huán)境，而是受其制約。由此，在不同治理環(huán)境下，自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響可能會(huì)有所差異。

1.1 自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理

自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理主要表現(xiàn)為信息披露的信號(hào)效應(yīng)和治理效應(yīng)。

(1)自愿性信息披露可通過緩解外部融資約束促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。與公司內(nèi)部人相比，外部投資者經(jīng)常處于信息劣勢(shì)，出于保護(hù)自身利益的考慮，會(huì)向企業(yè)索取較高的資本報(bào)酬或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加。從企業(yè)自身考慮，尤其是財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況良好的企業(yè)，投資者因無法準(zhǔn)確辨別其真實(shí)價(jià)值，會(huì)選擇減少投資活動(dòng)或產(chǎn)生逆向選擇行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)外部融資困難。創(chuàng)新活動(dòng)具有探索性，需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，如果企業(yè)面臨融資約束問題則不利于其開展創(chuàng)新活動(dòng)，大多數(shù)學(xué)者的研究成果也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)[11-12]。

以信號(hào)傳遞理論為基礎(chǔ)，解決上述問題的關(guān)鍵就是將公司經(jīng)營(yíng)狀況、獲利前景和發(fā)展空間等信息更多地傳遞給外部投資者。高質(zhì)量自愿性信息披露有利于降低投資者和公司間的信息不對(duì)稱程度，幫助投資者充分了解、評(píng)估企業(yè)潛在投資價(jià)值和未來發(fā)展?jié)摿Γ档屯顿Y不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制逆向選擇行為，降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使企業(yè)更易獲得外部資金支持。此外，企業(yè)自愿披露的信息可以通過信號(hào)效應(yīng)給自身帶來較高的聲譽(yù)，而良好的聲譽(yù)有助于緩解企業(yè)面臨的債務(wù)融資約束。因此，自愿性信息披露可以減輕融資約束問題對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用，從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

(2)自愿性信息披露可以通過降低代理成本促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。股東與管理者間的代理問題會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和能力，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響[13]。具體地，對(duì)管理者來說，管理者報(bào)酬主要與企業(yè)短期業(yè)績(jī)有關(guān)，且很大一部分由固定工資構(gòu)成。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，管理者會(huì)因經(jīng)營(yíng)不善而名譽(yù)受損，承擔(dān)較多的責(zé)任，但當(dāng)公司收益上升時(shí)，與股東相比，其獲得的利益較少，因而其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低。創(chuàng)新項(xiàng)目是一種風(fēng)險(xiǎn)大、收益滯后期長(zhǎng)、失敗概率高的投資活動(dòng)。因此，管理者為了自身利益最大化傾向于關(guān)注企業(yè)短期利益[9]，而不愿從事投資風(fēng)險(xiǎn)大但能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長(zhǎng)期價(jià)值的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。對(duì)股東來說，由于處于信息劣勢(shì)，需要加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)控工作，進(jìn)而導(dǎo)致代理成本進(jìn)一步提高，企業(yè)創(chuàng)新投資低效。高質(zhì)量自愿性信息披露可以有效降低股東與管理者之間的信息不對(duì)稱程度，使股東能夠更好地了解公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)情況，合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來發(fā)展前景，進(jìn)而作出最佳投資決策，并根據(jù)管理者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的行為表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行有效激勵(lì)和監(jiān)督，激發(fā)管理者創(chuàng)新投資意愿，從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

此外，大股東與中小股東之間的代理問題會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在。不少擁有控制權(quán)的大股東為牟取私利，通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、貸款擔(dān)保等方式對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”，侵占中小股東的利益，減少創(chuàng)新活動(dòng)所需的資源，降低資源配置效率。同時(shí)，由于處于信息劣勢(shì)，中小股東無法充分了解創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)情況，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加關(guān)注企業(yè)短期利益，較少關(guān)注創(chuàng)新投入的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益，產(chǎn)生短視行為[14]，進(jìn)而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。高質(zhì)量自愿性信息披露能夠有效彌補(bǔ)中小股東的信息劣勢(shì)，不僅可以幫助中小股東約束大股東的“掏空”行為，確保項(xiàng)目投資所需資源，而且能夠有效抑制中小股東的短視行為，強(qiáng)化其創(chuàng)新投資參與意愿。

因此，自愿性信息披露可以減輕代理成本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用，從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其它條件相同的情況下，高質(zhì)量自愿性信息披露能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

1.2 外部治理環(huán)境對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響

企業(yè)自愿披露信息不是一種孤立行為，而是會(huì)受到外部環(huán)境的制約。受政策、地理、交通、歷史等因素影響，我國(guó)各地區(qū)擁有不同的外部治理環(huán)境[15]，因而自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用也有所不同。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，政府干預(yù)較少，金融市場(chǎng)發(fā)展水平較高，法治環(huán)境較為完善，上市公司通過自愿性信息披露緩解外部融資約束的意愿強(qiáng)烈，信息披露可信度顯著提升。一方面，企業(yè)傾向于披露更多公司信息以減少自身與外部投資者間的信息不對(duì)稱，使投資者更加有信心依據(jù)企業(yè)實(shí)際情況作出準(zhǔn)確的投資決策，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而顯著提高資本市場(chǎng)資源配置效率，緩解股權(quán)融資約束對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。另一方面，高質(zhì)量自愿性信息披露能夠給企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，在金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、法治水平較高的地區(qū)，企業(yè)憑借良好的聲譽(yù)更易獲得債務(wù)融資，從而提升外部融資能力。另外，外部治理環(huán)境越好，市場(chǎng)傳導(dǎo)作用就越有效。企業(yè)在進(jìn)行自愿性信息披露時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)所披露信息迅速作出反應(yīng)，投資者也能了解更多企業(yè)實(shí)際情況，從而有利于降低企業(yè)融資成本[16]。由此可以發(fā)現(xiàn)，良好的外部治理環(huán)境有利于促進(jìn)自愿性信息披露，進(jìn)而影響自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新間的正向關(guān)系?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：公司所處的外部治理環(huán)境越好，自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。

1.3 內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響

理論上，完善的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部人信息披露操縱行為具有一定的制約作用，能夠使內(nèi)部人基于股東利益和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)提高自愿性信息披露質(zhì)量，從而強(qiáng)化自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。本文主要從股東、董事會(huì)和高管3個(gè)層面進(jìn)行分析。

(1)在股東層面，股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要方面。由于我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，當(dāng)股權(quán)集中度過高時(shí)，掌握控制權(quán)的大股東出于私利動(dòng)機(jī)很容易與管理者合謀，利用自身信息強(qiáng)勢(shì)地位通過選擇性信息披露誤導(dǎo)中小投資者。由此，股權(quán)集中度適度降低有利于緩解大股東與中小股東間的利益沖突，促進(jìn)內(nèi)部人自愿性信息披露。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響自愿性信息披露。與非國(guó)有企業(yè)相比，一方面，國(guó)有企業(yè)具有來自政府的支持和隱形擔(dān)保，一般不存在因融資約束問題導(dǎo)致創(chuàng)新水平較低的現(xiàn)象；另一方面，國(guó)有企業(yè)往往需要承擔(dān)一定的政策性任務(wù)，并不以追求利潤(rùn)最大化為唯一目標(biāo)，故國(guó)有企業(yè)管理者可能會(huì)減少一些投資風(fēng)險(xiǎn)大、失敗概率高但未來可能具有更大價(jià)值的創(chuàng)新活動(dòng)。由此，自愿性信息披露難以通過緩解內(nèi)部代理問題對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。

(2)在董事會(huì)層面，董事會(huì)作為股東代理人，是保障股東權(quán)益的重要機(jī)構(gòu)，其成員構(gòu)成和實(shí)際履職情況對(duì)自愿性信息披露具有一定的影響。理論上，董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)越合理，相關(guān)行為制度建立及執(zhí)行越規(guī)范，董事會(huì)越能對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督。如此一來，管理者出于私利動(dòng)機(jī)隱瞞信息或披露虛假信息的可能性就會(huì)降低，自愿性信息披露質(zhì)量得以提升。例如，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例越高，越能有效監(jiān)督內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，促使公司信息透明度提升。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理最好由不同人的擔(dān)任，兩職合一相當(dāng)于監(jiān)督者與被監(jiān)督者合二為一，雖有利于提高決策效率，但不利于董事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督功能和治理功能。董事會(huì)具有明確的高管考評(píng)和激勵(lì)制度，能夠促使高管更用心地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，降低其道德風(fēng)險(xiǎn)。

(3)在高管層面，上市企業(yè)通過合理的高管人員激勵(lì)機(jī)制促使管理層自身利益與股東利益趨于一致，使得管理層更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而有利于企業(yè)自愿性信息披露質(zhì)量提升。具體來說，在上市公司激勵(lì)機(jī)制中，薪酬激勵(lì)和股票激勵(lì)是當(dāng)前常用的兩種激勵(lì)方式。其中，高額的薪酬意味著當(dāng)管理層不能實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，其職位更換機(jī)會(huì)成本較高[17]，在一定程度上會(huì)激勵(lì)管理層為實(shí)現(xiàn)公司利益最大化目標(biāo)努力工作。股票激勵(lì)是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，當(dāng)管理層持有較多公司股票時(shí)，管理層變?yōu)閮?nèi)部人，其利益目標(biāo)與股東利益目標(biāo)趨同。此時(shí)，不論是在經(jīng)營(yíng)決策還是在信息披露方面，管理層都更愿意站在股東角度關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，合理的高管激勵(lì)機(jī)制有利于促進(jìn)自愿性信息披露?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制越完善，自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本

本文以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，其中，自愿性信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、董事會(huì)行為數(shù)據(jù)和薪酬激勵(lì)力度數(shù)據(jù)來源于北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心開發(fā)的中國(guó)上市公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)。采用地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程反映外部治理環(huán)境，數(shù)據(jù)來源于王小魯、樊綱和胡李鵬編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》，其它數(shù)據(jù)則來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。國(guó)家從2014年開始對(duì)2013年上市公司的自愿性信息披露進(jìn)行評(píng)價(jià)，故本文以2013年作為研究起始點(diǎn)。

考慮到研究需要，本文采用以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除ST、*ST上市公司；③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的樣本；④剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失樣本。通過以上樣本篩選，共獲得22 714個(gè)有效樣本。為消除極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(Innov)。本文主要從創(chuàng)新產(chǎn)出視角出發(fā)，采用專利申請(qǐng)數(shù)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而沒有采用研發(fā)支出，其原因在于：第一，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)不僅能夠反映企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有形資源和無形資源的投入，還能反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出及效果[18]。第二，研發(fā)支出僅為創(chuàng)新投入的一部分，無法反映企業(yè)人力資本、創(chuàng)新關(guān)系網(wǎng)絡(luò)建設(shè)以及新知識(shí)引進(jìn)吸收等創(chuàng)新活動(dòng)[19]。

2.2.2 解釋變量

自愿性信息披露質(zhì)量(Disc)。采用筆者開發(fā)的自愿性信息披露指數(shù)對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量進(jìn)行衡量，該指數(shù)包含治理結(jié)構(gòu)、治理效率、利益相關(guān)者與風(fēng)險(xiǎn)控制4個(gè)維度(一級(jí)指標(biāo))，共31個(gè)二級(jí)指標(biāo)，相關(guān)指標(biāo)的詳細(xì)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方式參考高明華等[20]的研究成果。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

(1)市場(chǎng)化進(jìn)程(MP)。市場(chǎng)化進(jìn)程是衡量中國(guó)各省份外部治理環(huán)境水平的綜合指標(biāo)[21]，借鑒相關(guān)研究，本文采用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中的各省份市場(chǎng)化總指數(shù)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程。由于該報(bào)告只公布了2008—2016年分省份市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)，因而本文以2010—2016年穩(wěn)定排名前6位的天津、上海、江蘇、浙江、廣東5個(gè)省(市)作為高市場(chǎng)化程度地區(qū)，設(shè)置虛擬變量為1，其它省(市)為0。

(2)公司治理(CG)。公司治理是以股東為核心的各利益相關(guān)者之間相互制衡關(guān)系的總稱，涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管選聘和激勵(lì)、社會(huì)責(zé)任等方面。本文主要從股東、董事會(huì)和高管3個(gè)層面選取以下代表性指標(biāo)進(jìn)行考察：①股權(quán)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和控股股東持股比例(First)兩個(gè)方面；②董事會(huì)特征，重點(diǎn)考察董事會(huì)成員構(gòu)成和機(jī)構(gòu)設(shè)置情況，以及董事會(huì)行為相關(guān)制度建立和執(zhí)行情況，分別采用董事會(huì)治理指數(shù)中的董事會(huì)結(jié)構(gòu)(BS)和董事會(huì)行為(BB)兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)進(jìn)行衡量，指標(biāo)詳細(xì)計(jì)算方式參考高明華等[20]的研究成果，與以往大多數(shù)研究?jī)H采用單項(xiàng)指標(biāo)的做法相比，上述指標(biāo)能夠更加全面、規(guī)范地評(píng)價(jià)董事會(huì)治理的有效性；③高管激勵(lì)，重點(diǎn)考察薪酬激勵(lì)和股票激勵(lì)兩種方式，其中，薪酬激勵(lì)采用基于高管對(duì)企業(yè)的實(shí)際貢獻(xiàn)計(jì)算得到的激勵(lì)力度(Pay)[20]衡量，從低到高劃分為3個(gè)等級(jí)，分別賦值1～3，股票激勵(lì)采用高管持股比例(Manshare)加以衡量。

2.2.4 控制變量

為避免干擾，本文主要控制以下變量：財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、現(xiàn)金持有(Cash)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)有形性(PPE)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、公司年齡(Age)、資本支出(Capital)。同時(shí)，為了控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，本文引入行業(yè)(industry)和年份(year)虛擬變量。各變量定義具體如表1所示。

表1 主要變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為了考察自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Innovi,t=α0+α1Disci,t+γControlsi,t+εi,t

(1)

為了考察公司內(nèi)外部治理因素在自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新間的作用，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，引入相關(guān)調(diào)節(jié)變量以及調(diào)節(jié)變量與自愿性信息披露的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Innovi,t=β0+β1Disci,t+β2Adjusti,t+β3Disci,t×Adjusti,t+γControlsi,t+εi,t

(2)

其中，Innov是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，Disc是企業(yè)自愿性信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)，模型(2)中Adjust為調(diào)節(jié)變量，Controls為影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)控制變量。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(Innov)的均值為2.666，最小值為0，最大值為6.916，表明各企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平差異較大。自愿性信息披露質(zhì)量(Disc)的均值為51.272，最小值為24.826，最大值為74.132，表明我國(guó)上市公司自愿性信息披露質(zhì)量較低，離及格線(60分)還有一定差距，并且不同上市公司間自愿性信息披露質(zhì)量差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3為主要變量間的相關(guān)系數(shù)，其中，自愿性信息披露質(zhì)量與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)系數(shù)為0.137，且在1%的水平上顯著，初步支持自愿性信息披露質(zhì)量與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。此外，本文對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VIF的最大值均小于臨界值5，說明研究模型各變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

本文采用模型(1)檢驗(yàn)自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

表4列(1)僅加入解釋變量自愿性信息披露(Disc)，列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上加入相關(guān)控制變量，上述回歸結(jié)果顯示，無論是否控制其它變量的影響，自愿性信息披露(Disc)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明上市公司通過增加自愿性信息披露促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4 自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新回歸結(jié)果

3.2 外部治理環(huán)境的影響

為了考察公司外部治理環(huán)境對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的影響，本文按企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程取值對(duì)全樣本進(jìn)行劃分，分為市場(chǎng)化程度較高組(MP=1)和市場(chǎng)化程度較低組(MP=0)，并采用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5列(1)-(2)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度較高組，自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在1%的水平上顯著正相關(guān)，而在市場(chǎng)化程度較低組，二者間的關(guān)系雖然為正但不顯著。上述結(jié)果說明，市場(chǎng)化程度能夠調(diào)節(jié)自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，但僅在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，上市公司才能通過提高自愿性信息披露質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

3.3 內(nèi)部治理機(jī)制的影響

對(duì)于股東層面的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這類調(diào)節(jié)變量，本文采用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，對(duì)于其它調(diào)節(jié)變量均采用模型(2)進(jìn)行全樣本檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表5列(3)-(9)所示。

表5列(3)-(5)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果，列(6)和列(7)為董事會(huì)特征對(duì)二者關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果，列(8)和列(9)為高管激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，在股東方面，列(3)和列(4)結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而在國(guó)有企業(yè)中，二者間的系數(shù)不顯著。這表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，在非國(guó)有企業(yè)中，提高自愿性信息披露質(zhì)量能夠顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升。列(5)結(jié)果顯示，自愿性信息披露與控股股東持股比例的交互項(xiàng)(Disc*First)回歸系數(shù)不顯著，說明控股股東持股并不能對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

表5 內(nèi)外部治理因素、自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新回歸結(jié)果

在董事會(huì)方面，列(6)中自愿性信息披露與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)(Disc*BS)回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，列(7)中自愿性信息披露與董事會(huì)行為的交互項(xiàng)(Disc*BB)回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，說明董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)行為在自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新間并未發(fā)揮顯著作用。原因可能如下：現(xiàn)階段我國(guó)上市公司董事會(huì)成員構(gòu)成和機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理，大多數(shù)上市公司的獨(dú)立董事比例僅滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的1/3最低要求，導(dǎo)致董事會(huì)專門委員會(huì)難以有效發(fā)揮作用。董事會(huì)中缺少中小股東利益代表，相關(guān)制度建立和執(zhí)行不夠規(guī)范，獨(dú)立董事與執(zhí)行董事之間未制定明確的溝通交流制度，《董事會(huì)議事規(guī)則》形式化嚴(yán)重。上述問題導(dǎo)致董事會(huì)的獨(dú)立戰(zhàn)略決策(長(zhǎng)期決策)功能和獨(dú)立監(jiān)督功能得不到有效發(fā)揮。

在高管激勵(lì)方面，列(8)中自愿性信息披露與高管薪酬激勵(lì)力度的交互項(xiàng)(Disc*Pay)回歸系數(shù)不顯著，列(9)中自愿性信息披露與高管持股比例的交互項(xiàng)(Disc*Manshare)回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明高管持股能夠強(qiáng)化自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響，而高管薪酬的調(diào)節(jié)作用不顯著。上述結(jié)果產(chǎn)生的原因如下：高管薪酬受工資總額控制具有剛性，相對(duì)而言，股權(quán)激勵(lì)更容易促使高管個(gè)人目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值目標(biāo)趨于一致，有利于降低高管道德風(fēng)險(xiǎn)，使其在經(jīng)營(yíng)過程中更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 內(nèi)生性問題

為緩解內(nèi)生性問題對(duì)結(jié)論的潛在干擾，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)控制公司固定效應(yīng)。在主回歸中加入公司固定效應(yīng)以降低遺漏變量的內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)論的影響，包含公司固定效應(yīng)的回歸結(jié)果如表6列(1)所示，研究結(jié)論與前文保持一致。

(2)所有解釋變量滯后一期?？紤]到自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在互為因果問題，本文借鑒現(xiàn)有研究方法，對(duì)所有解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，回歸結(jié)果如表6列(2)所示，研究結(jié)論與前文保持一致。

(3)工具變量法。本文借鑒謝德仁等(2016)的做法，選取同一省份其它企業(yè)當(dāng)年自愿性信息披露質(zhì)量的平均值Disc_pro作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，以緩解內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)果的潛在干擾，兩階段回歸結(jié)果如表6列(3)-(4)所示。第二階段結(jié)果顯示，Disc預(yù)測(cè)值與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在1%的水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論依然成立。

3.4.2 其它穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提升研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)改變技術(shù)創(chuàng)新度量指標(biāo)。本文從創(chuàng)新投入角度，采用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例(R&D)以及發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)(Inven)作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(2)改變自愿性信息披露度量方法。本文將自愿性信息披露指數(shù)按年度進(jìn)行十等分排名，以排名值作為解釋變量的替代變量重新進(jìn)行回歸。

(3)采用其它回歸模型。本文根據(jù)專利數(shù)據(jù)分布特征，采用隨機(jī)效應(yīng)Tobit模型進(jìn)行估計(jì)，其它穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表6列(5)-(8)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文主要結(jié)論基本保持一致，進(jìn)一步證明本研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 進(jìn)一步研究：機(jī)制分析

前文實(shí)證結(jié)果顯示，自愿性信息披露能夠顯著提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。為了考察這一作用機(jī)理，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)自愿性信息披露能否通過緩解外部融資約束、減少內(nèi)部代理問題促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

首先，本文選擇管理費(fèi)用率，即管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值作為企業(yè)第一類代理成本(Cost1)的替代變量。由于管理者為追求私人利益而發(fā)生的在職消費(fèi)和不當(dāng)開支主要計(jì)入管理費(fèi)用會(huì)計(jì)科目，故管理費(fèi)用率越高，第一類代理成本越高。參考李春濤等[22]的研究成果，采用上市公司其它應(yīng)收款減去其它應(yīng)付款的總額與總資產(chǎn)的比值衡量控股股東資金占用程度，以此作為企業(yè)第二類代理成本(Cost2)的替代變量。其次，在融資約束程度測(cè)量方法選擇上，本文采用Hadlock & Pierce[23]設(shè)計(jì)的SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度(FC)，該指數(shù)僅由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且外生性較強(qiáng)的變量構(gòu)成。此外，本文在檢驗(yàn)自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制時(shí)，基于管理費(fèi)用率、控股股東資金占用程度、SA指數(shù)是否高于當(dāng)年該變量中位數(shù)進(jìn)行取值，分別將樣本劃分為高代理成本組和低代理成本組、高資金侵占程度組和低資金侵占程度組，以及高融資約束組和低融資約束組，并采用模型(1)進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表7所示。

表7列(1)-(4)為治理效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，列(5)、列(6)為信號(hào)效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。由列(1)、列(2)、列(5)、列(6)結(jié)果看，在第一類代理成本較高樣本和融資約束較嚴(yán)重樣本中，自愿性信息披露均在1%的水平下顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提高；在第一類代理成本較低樣本和融資約束較輕樣本中，二者間關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，說明上市公司通過提升自愿性信息披露質(zhì)量可以有效改善因第一類代理沖突與融資約束嚴(yán)重導(dǎo)致的低創(chuàng)新水平問題。從列(3)、列(4)結(jié)果看，無論在高資金侵占程度樣本還是在低資金侵占程度樣本中，自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但回歸系數(shù)差異不顯著(系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P值為0.109)，說明自愿性信息披露在緩解第二類代理沖突對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用時(shí)未發(fā)揮顯著積極作用。上述結(jié)果表明，自愿性信息披露主要通過減少股東和經(jīng)理人間的代理沖突、緩解企業(yè)外部融資約束，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用。

表7 自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：影響機(jī)制

5 結(jié)語

5.1 研究結(jié)論

本文基于2013—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響發(fā)現(xiàn)：

(1)自愿性信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越高。

(2)公司所處外部治理環(huán)境會(huì)影響自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新間的正向關(guān)系，僅在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，兩者間的正向關(guān)系才顯著成立。從股東、董事會(huì)和高管3個(gè)層面，考察公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響發(fā)現(xiàn)，在股東層面，僅非國(guó)有企業(yè)自愿性信息披露對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著正向影響，而控股股東持股對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著；在董事會(huì)層面，董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)行為對(duì)自愿性信息披露與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用均不顯著；在高管層面，高管薪酬的調(diào)節(jié)作用也不顯著，但高管持股能夠強(qiáng)化自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。

(3)進(jìn)一步研究自愿性信息披露對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露能夠減少股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，并通過緩解企業(yè)外部融資約束，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。

5.2 管理啟示

(1)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行更多自愿性信息披露，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)自愿性信息披露的市場(chǎng)監(jiān)管，提升自愿性信息披露質(zhì)量。

(2)企業(yè)要重視自愿性信息披露在技術(shù)創(chuàng)新水平提升過程中的價(jià)值，主動(dòng)、及時(shí)、準(zhǔn)確地披露更多對(duì)投資者決策具有實(shí)質(zhì)性影響的信息。

(3)適度降低控股股東持股比例，提高獨(dú)立董事比例，大幅減少大股東干預(yù)，以提升董事會(huì)的獨(dú)立性，促使董事會(huì)作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和股東長(zhǎng)期利益的科學(xué)決策。

(4)在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離已被普遍認(rèn)同的情況下，應(yīng)強(qiáng)化總經(jīng)理日常經(jīng)營(yíng)決策的獨(dú)立性，只要其決策沒有背離董事會(huì)戰(zhàn)略決策的初衷，董事長(zhǎng)就不得進(jìn)行干預(yù)。

(5)加大高管人員股權(quán)激勵(lì)力度，尤其是股票期權(quán)，使高管人員的相關(guān)決策立足于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

(6)完善相關(guān)法律法規(guī)，減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)，由市場(chǎng)決定資源配置，提高地區(qū)金融發(fā)展水平，為企業(yè)提升自愿性信息披露質(zhì)量營(yíng)造良好的外部治理環(huán)境。